- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 张丽平 联系人 zhang_lp gjzq 信用债 违约 手册（ 2019 年） 基本结论 2019 年 信用债违约规模与违约率均创新高。 2019 年全年共有 178 只信用债发生违约，涉及债券本金金额 1627.19 亿元，其中有 39 家为新增违约主体，民企仍为违约重灾区， 19 年 累计违约率 为 1.6%，民企已高达12.57%，一方面因为民企债集中违约，另一方面民企债券市场融资困难，存量债逐渐减少 ， 首次违约主体覆盖了 17 个申万一级行业， 分布较为分散 ， 值得注意的是， 2019 年 违约前一月评级仍为 AAA 的企业有两家，分别为中民投和北大方正，与 2018 年相比，违约主体评级中枢有所上移。 从后续兑付情况看， 目前有兑付金额的主体为东方园林、三胞集团、中民投、云南中小企业、东方锆业、天广中茂、北大方正、呼和经开，其中东方园林、中民投、云南中小企业及东方锆业已全额兑付，除云南中小企业违约金额为担保人代偿外，其余均为发行人自筹资金偿付。 民企内控问题较为突出。 我们将 2019 年以来的新增违约主体的违约原因大致分为四类： 1）企业生产经营出现问题，盈利能力、变现能力下降； 2）投资活动激进，且盈利能力未随投资扩张显著提高，导致 现金流缺口扩大；3）对外担保、互保风险； 4）公司内控薄弱，报表质量存疑，存在实控人侵占公司利益、高存高贷现象，内控问题往往是民营企业违约的高发原因。违约主体往往是多个问题共存。 与以往发行人违约的原因相比， 2019 年民企内控问题较为突出。 2019 年新增违约主体表现有以下几个特点： 1）民企仍是违约重灾区， 2019年新增违约主体中民企占比超七成，虽然 2018 年下半年开始出台各种民企纾困政策，但由于民企内控问题接连暴露，投资人仍持规避态度； 2）行业分布相对分散，首次违约主体覆盖了 17 个申万一级行业，行业属性更偏向于综合类行业，综合类企业多采取多元化战略，违约风险相对较高； 3）高等级违约主体增加，北大方正、青海盐湖、中民投发债时主体评级均为AAA； 4）花式违约增加，回售劝退、场外兑付、展期兑付、永续债递延展期等情况频发，凸显出相关企业资金链已趋于紧张。 预计 2020 年宽信用政策仍将持续，但考虑到以下几点原因，信用债违约高发的情况仍会延续：第一、从产业债发行主体 2019 年 Q3 季报看，发债企业的盈利、现金流、债务结构和偿付能力等方面并未有明显改善，并且目前经济仍处于下行周期，企业盈利情况难有大幅提升；第二、民企内控问题十分突出，如大股东或实际控制人挪用资金或违规担保、关联方占款高、战略规划激进、股权结构不清晰、粉饰报表、实控人负面信息等事项频繁发生，金融机构对民企仍保持规避态度；第三，测算 2020 年债券到期及待回售总规模为 7.96 万亿元， 偿债压力依然较大；第四，进入行权期的永续债规模大幅飙升 ，需关注永续债递延风险 。 风险 提示 ： 1）新型肺炎疫情扩散超预期； 2）超预期信用风险事件发生，或导致避险情绪上升，信用利差走扩。 2020年 02月 06 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、信用债违约概况 .6 1. 债券违约的界定 .6 2. 2019 年信用债违约规模与违约率均创新高 .7 3. 违约后续回收情况不佳 .8 4. 2019 年新增违约主体简析 .9 5. 2020 年违约风险仍存 . 11 二、违约案例梳理 .12 1. 河南众品食品有限公司、河南众品食业股份有限公司 .12 2. 康得新 复合材料集团股份有限公司 .14 3. 宝塔石化集团有限公司 .15 4. 国购投资有限公司 .16 5. 北京东方园林环境股份有限公司 .18 6. 哈尔滨秋林集团股份有限公司 .19 7. 东辰控股集团有限公司 .20 8. 东方金钰股份有限公司 .21 9. 山东胜通集团股份有限公司 .23 10. 三胞集团有限公司 .24 11. 庞大汽贸集团股份有限公司 .25 12. 成都天翔环境股份有限公司 .27 13. 中国民生投资股份有限公司 .27 14. 大连天宝绿色食品股份有限公司 .28 15. 云南中小企业 .29 16. 中信国安集团有限公司 .30 17. 金洲慈航集团股份有限公司 .32 18. 腾邦集团有限公司 .33 19. 南京建工产业集团有限公司 .35 20. 北讯集团股份有限公司 .36 21. 深圳市大富配天投资有限公司 .37 22. 安徽省外经建设（集团）有 限公司 .38 23. 精功集团有限公司 .39 24. 沈阳机床（集团）有限责任公司、沈阳机床股份有限公司 .41 25.天津市浩通物产有限公司 .43 26.三鼎控股集团有限公司 .44 27.颐和地产集团有限公司 .45 28.青海盐湖工业股份有限公司 .45 29.广东东方锆业科技股份有限公司 .48 30. 辅仁药业集团有限公司 .48 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 31. 西王集团有限公司 .49 32. 天广中茂股份有限公司 .50 33. 郴州市金贵银业股份有限公司 .52 34. 甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司 .53 35. 贵人鸟股份有限公司 .55 36. 东旭光电科技股份有限公司 .56 37. 北大方正集团有限公司 .57 38. 呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司 .58 三、风险提示 .59 图表目录 图表 1：国际评级机构对于债券违约的界定 .6 图表 2：信用债历年违约规模（亿元，只） .7 图表 3：首次违约主体企业属性 （个） .7 图表 4： 信用债累计违约率（亿元） .7 图表 5： 首次违约主体行业分布（个） .8 图表 6：违约前一月主体评级分布 （ 个） .8 图表 7：债券违约后续处置方式概览 .8 图表 8： 2019 年首次违约主体原因分析 .9 图表 9： 2020 年到期回售规模（亿元） .12 图表 10：各年份永续债到期规 模（亿元） .12 图表 11：河南众品主体评级 .12 图表 12：众品食业主体评级 .12 图表 13：众品食业及河南众品违约债券简况 .13 图表 14：康得新主体评级 .14 图表 15：康得新违约债券简况 .14 图表 16：宝塔石化主体评级 .15 图表 17：宝塔石化违约债券简况 .15 图表 18：国购投资主体评级 .16 图表 19：国购投资违约债券简况 .17 图表 20：东方园林主体评级 .19 图表 21：东方园林违约债券简况 .19 图表 22：秋林集团违约债券简况 .20 图表 23：东辰集团主体评级 .20 图表 24：东辰集团违约债券简况 .21 图表 25：东方金钰主体评级 .22 图表 26：东方金钰违约债券简况 .22 图表 27：山东胜通主体评级 .23 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 28：山东胜通违约债券简况 .23 图表 29：三胞集团主体评级 .24 图表 30：三胞集团违约债券简况 .25 图表 31：庞大集团主体评级 .25 图表 32：庞大集团违约债券简况 .26 图表 33：天翔环境违约债券简况 .27 图表 34：中民投违约债券简况 .28 图表 35：天宝食品违约债券简况 .29 图表 36：中信国安主体评级 .30 图表 37：中信国安违约债券简况 .30 图表 38：金洲慈航主体评级 .32 图表 39：金洲慈航违约债券简况 .33 图表 40：腾邦集团主体评级 .34 图表 41：腾邦集团违约债券简况 .34 图表 42：南京建工主体评级 .35 图表 43：南京建工违约债券简况 .35 图表 44：北讯集团主体评级 .36 图表 45：北讯集团违约债券简况 .36 图表 46：大富配天主体评级 .37 图表 47：大富配天违约债券简况 .37 图表 48：安徽外经主体评级 .38 图表 49：安徽外经违约债券简况 .39 图表 50：精功集团主体评级 .40 图表 51：精功集团违约债券简况 .40 图表 52：沈机集团主体评级 .41 图表 53：沈机股份主体评级 .41 图表 54：沈机集团违约债券简况 .42 图表 55：沈机股份违约债券简况 .42 图表 56：浩通物产主体评级 .43 图表 57：浩通物产违约债券简况 .44 图表 58：三鼎集团主体评级 .44 图表 59：三鼎集团违约债券简况 .44 图表 60：颐和地产主体评级 .45 图表 61：颐和地产违约债券简况 .45 图表 62：青海盐湖主体评级 .45 图表 63：青海盐湖违约债券简况 .46 图表 64：东方锆业主体评级 .48 图表 65：东方锆业违约债券简况 .48 图表 66：辅仁药业主体评级 .49 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 67：辅仁药业违约债券简况 .49 图表 68：西王集团主体评级 .49 图表 69：西王集团违约债券简况 .49 图表 70：天广中茂主体评级 .50 图表 71：天广中茂违约债券简况 .51 图表 72：金贵银业主体评级 .52 图表 73：金贵银业违约债券简况 .53 图表 74：刚泰控股主体评级 .54 图表 75：刚泰控股违约债券简况 .54 图表 76：贵人鸟主体评级 .55 图表 77：贵人鸟违约债券简况 .55 图表 78：东旭光电主体评级 .56 图表 79：东旭光电违约债券简况 .57 图表 80：北大方正主体评级 .57 图表 81：北大方正违约债券简况 .57 图表 82：呼和经开违约债券简况 .59 固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年 延续了 2018 年信用风险高发的态势， 除违约重灾区民企外，亦不乏国企 的 身影， 如 青海盐湖破产重整、 北大方正 校企违约、呼经开 事件 等 ， 不断 冲击着市场脆弱的神经， 债券 违约渐趋常态化， 本文 对 2019 年 信用债违约 情况及违约新特征进行梳理分析， 以供投资者参考。 一、 信用债违约概况 1. 债券违约的界定 从海外经验来看，国际三大评级机构对于债券违约有着各自明确的界定，综合三大评级公司的标准，债务违约主要包括：（ 1）未在到期日偿还本金和利息；（ 2）企业申请破产、清算或被托管；（ 3）企业发生债务置换或重组计划等三项事件的发生。 图表 1： 国际评级机构对于债券违约的界定 1 穆迪 标普 惠誉 （ 1）未能按照合约规定支付或延期支付利息或本金（不包括在合约允许的宽限期内支付的情况）。 长期主体及债项违约定义： （ 1）债务未在到期日按期偿付，除非主体在未规定宽限期的情况下，能在 5 个工作日内偿付，或在有规定宽限期情况下较早或 30 天内可以偿付。 （ 1） 债务人未能按照合同约定及时支付任何金融债务的本金和（或）利息 ,但宽限期内偿还债务本息不在违约范畴内。 （ 2）债券发行人或债务人提出破产申请或法律接管，使其未来可能不能履行或者延期履行债务协议的支付义务。 （ 2）企业发生破产或债务重组（包括债务置换或回购）等不利于债务人的举动。 （ 2） 债务人申请破产保护、被接管、清算或停业。 （ 3）出现不利于债权人的债务置换，债务人给债权人提供新的或重组债务，或一组新的证券组合、现金或资产，从而使债务人可以相对于原始债务承担较少的金融义务；该类债务置换有明显的意图来帮助债务人避免破产或违约。 短期主体及债项违约定义： （ 1）债务未在到期日按期偿付，除非标普认定可以在宽限期内完成偿付。不过，任何超过 5 个工作日的宽限期都会被视为5 天。 （ 3） 发生债务置换，债权人被提供结构条款或经济条款不如原债券的证券。 （ 4）由主权国家导致的信贷协议或契约的付款条件变化，从而使债务人可以承担较少的金融义务，例如， 主权国家或债务人实行强行的币值改革，或强行改变一些其他方面的原始承诺，如指数化或到期日的改变。 （ 2）企业发生破产或债务重组（包括债务置换或回购）等不利于债务人的举动。 来源： 中债资信， 国金 证券研究所 而从国内法律体系来看，我国合同法第一百零七条【违约责任】规定， 当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。具体到债券违约的界定，通常是 由债务融资工具募集说明书中的条款规定， 如根据 2015 年由证监会第 113 号文公司债券发行与交易管理办法第 五十七条规定， 发行人应当在债券募集说明书中约定构成债券违约的情形、违约责任及其承担方式以及公司债券发生违约后的诉讼、仲裁或其他争议解决机制。 不同的债券产品对违约的界定会有一些差异，但 债券募集说明书中对于债券违约的描述一般会涉及拖欠付款、企业解散和破产三种情况。 （ 1）拖欠付款 包括未按时支付本金、未足额支付本金、未按时支付利息或未足额支付利息。 （ 2）企业解散 指公司在所有债券未赎回或清偿前基于一定法定事由而法律人格消灭。 （ 3）企业破产 1 中债资信：违约界定再思考， 2016 年 固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 指公司破产、全面无力偿债、拖欠到期应付款项、停止 /暂停支付所有或大部份债务或终止经营其业务，或公司根据破产法规定进入破产程序。 2. 2019 年 信用债违约规模 与违约率均 创新高 信用债违约规模 与违约率均 创新高。 2019 年全年共有 178 只信用债发生违约，涉及债券本金金额 1627.19 亿元， 其中有 39 家 2为新增违约主体，与 2018 年相比，违约规模增加 56.95%，新增违约主体数量持平 ， 其中 民营企业 债券违约规模及首次违约主体 占比均超过七成，民企仍为违约重灾区，集中违约的趋势并没有实质性改善。 违约率方面， 我们用历史累计 违约金额比上当年年初和年末信用债存量余额的均值来测算 信用债累计违约率 ，从 14 年发生违约开始，累计违约率 从 0.02%增加至 19 年的 1.6%，民企在 19 年违约率已 高达 12.57%，一方面 因为民企债集中 违约，另一方面 民企债券市场融资困难， 存量债逐渐减少 。 图表 2： 信用债 历年 违约规模 （亿元，只） 图表 3：首次违约主体企业属性 （个） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 4： 信用债累计违约率（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 行业分布 较为分散 。 首次违约主体覆盖了 17 个申万一级行业，行业属性更偏向于现金流偏紧行业及综合类行业，相对集中于综合、商业贸易、建筑装饰、化工及机械等行业；其中综合类企业多为采取多元化