请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 汽车汽配 Table_IndustryInfo 特斯拉系列之八 超配 （维持评级） 2020年02月07日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 特斯拉复盘、竞争优势与投资机遇 前言：电气化大势所趋，全球汽车掀电动化浪潮 过去的数十年间，全球多数家用硬件产品（灯具、手表、手机等）由内而外发生了广泛的变革，基于能源结构、成本、效率和环保的维度，汽车电气化大势所趋。以特斯拉为代表的全球新能源标杆企业迅速崛起，市值直逼全球第一丰田，各大传统车企地位撼动，纷纷规划自身新能源平台及产品建设。国家意志叠加企业行为，全球汽车产业掀电动化浪潮。 特斯拉复盘：SX3Y推进基本面，股价三起两落 特斯拉发展上的重要时间节点基本都和新车型产品的发布/量产相关，自2004年马斯克进入公司后，特斯拉就进入到电动车快速开发阶段。从07年“造出一辆车”到 12 年“量产一款车”再到 17 年“量产一款大家都买的起的车”的飞跃，销量、营收跟随增长，也奠定了后续盈利和现金流改善的基础。 国产化：原因、进度和成本拆解 量利双升，国产化是特斯拉最佳选择。自 18年10月特斯拉拍得上海临港用地后，国产化进度屡超预期。当前上海是特斯拉拓展的第二大汽车生产基地（15万辆产能，占特斯拉总产能23%），已经开始交付Model 3。我们拆解了特斯拉Model 3美国工厂和中国工厂的成本结构，国产版Model 3综合成本较美国工厂有望下降 36%，测算 100%国产化后 Model 3 单车成本约16.3万人民币，当前29.9万人民币售价对应约55%的单车毛利率，未来国产Model 3车型仍有持续降价空间（若维持25%利润目标则降价空间27%）。 竞争优势：Model 3/Y国产化竞争力充足 Model 3在售价、续航里程、百公里加速及自动驾驶系统各方面具备较强竞争力，从需求端理论测算国内市场空间有望达到 25-30万辆/年，Model Y作为放大版的Model 3，更加符合中国消费者需求，市场潜力巨大。同时特斯拉丰富的路试经验、升级版的自动驾驶芯片有望不断迭代进化自动驾驶系统，在未来一两年内有望率先实现完全自动驾驶。 风险提示：Model 3销量增速、Model Y交付速度不达预期风险 投资机遇：产业链梳理及标的推荐 基于特斯拉产业产业链自下而上的梳理和研究，我们较为推荐特斯拉产业链上1）单车价值量或营收弹性较大的Tier 1供应商；2）有望持续新增产品配套、具备 ASP 提升空间的新能源零部件供应商；3）产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。推荐标的：宁德时代、拓普集团、均胜电子、三花智控、岱美股份、旭升股份、华达科技、中鼎股份等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300750 宁德时代 增持 169.89 375,185 1.97 2.46 86.24 69.06 601689 拓普集团 增持 26.35 27,799 0.48 0.58 54.90 45.43 002050 三花智控 增持 21.74 60,125 0.66 0.81 32.94 26.84 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 汽车行业重大事件快评：定量分析：“供需”视角下疫情对汽车行业影响 2020-02-02 特斯拉系列之七：特斯拉Q4再盈利，2019年迎经营性拐点 2020-01-31 汽车行业月度投资策略：12月产量增长，关注电动化与智能网联 2020-01-16 新能源产业链系列：2020年电车百人会上释放的积极信号以及投资机会梳理 2020-01-13 特斯拉系列之六：多重利好刺激，2020年特斯拉产业链迎历史性机遇 2020-01-08 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：唐旭霞 电话： 0755-81981814 E-MAIL： tangxxguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 证券分析师：陶定坤 电话： E-MAIL： taodingkunguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19汽车汽配 沪深300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 基于特斯拉产业链自下而上的梳理和研究，当前特斯拉在车身、内饰和底盘方面的国产化率相对较高，在动力系统、中控、电驱动系统等关键零部件方面的国产化率还有较大提升空间。收入弹性方面，特斯拉收入弹性较大的上市公司（暂不测算宁德时代）主要有旭升股份、拓普集团、科达利、中科三环、文灿股份等。 我们较为推荐特斯拉产业链上1）单车价值量或营收弹性较大的Tier 1供应商；2）有望持续新增产品配套、具备 ASP提升空间的新能源零部件供应商；3）产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。推荐标的：宁德时代、拓普集团、均胜电子、三花智控、岱美股份、旭升股份、华达科技、中鼎股份等。 基于以上逻辑推荐的标的顺序为：1）特斯拉最核心动力技术电池总成供应商宁德时代；2）配套单车价值量较高的拓普集团、均胜电子；3）新能源汽车热管理系统全球龙头供应商三花智控；4）营收弹性较大的旭升股份、科达利；5）2019 年新进入特斯拉供应体系的低估值零部件华达科技，当前订单配套量较小（3000 万年产值）、但后续新产品有望继续进入配套的低估值零部件中鼎股份。 核心假设或逻辑 第一，基于能源结构、成本、效率和环保的维度，汽车电气化大势所趋。过去的数十年间，全球多数家用硬件产品由内而外发生了广泛的变革，从能源的角度，燃油到电力；从控制的角度，机械式到电子化；从生产方式的角度，手工定制到流水线标准件；等等。行业变革的典型代表包括：灯、手表、手机、各类小家电等等，汽车行业由于自身安全属性带来更为封闭的供应体系，在电气化变革领域相对慢于各大手持消费硬件。近年来以中国为代表的国家政策定向扶持，新能源汽车产业链迅速培育，性价比优势逐渐凸显，欧美各国也在 2019年普遍性加码新能源补贴政策；以特斯拉为代表的全球新能源标杆企业迅速崛起，市值直逼全球第一丰田，各大传统车企地位撼动，纷纷规划自身新能源平台及产品建设。国家意志叠加企业行为，全球汽车产业掀起电动化浪潮。 第二，我们对照了国内外主要电动车企的成本结构数据以及特斯拉的财报数据，拆解了特斯拉Model 3美国工厂和中国工厂的成本结构。通过将Model 3美国工厂和中国工厂的直接材料、直接人工和折旧摊销三方面分别做成本拆分后发现，在实现零部件全面（100%）国产化的前提下，中国工厂的综合成本是美国工厂的60-70%，具体来看，美国工厂 Model 3单车均价5万美元（38万人民币），单车成本约3.75万美元（25.5万人民币），对应毛利率 25%；中国工厂Model 3 单车均价 29.9 万人民币，单车成本 2.4 万美元（16.3 万人民币），对应毛利率55%。考虑到中国工厂Model 3的高毛利率，我们认为后续国产版 Model 3仍有降价空间，经测算，国产版 Model 3价格下探到21.7万人民币（当前售价29.9万人民币）后，仍可维持和美国同等毛利率水平，换句话说，维持 25%的目标毛利率下，国产版Model 3仍有27%的降价空间。 股价变化的催化因素 第一，Model 3销量增速、Model Y海外/国内交付速度。 第二，国产零部件供应商和特斯拉的新订单获取进度。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，Model 3国内销量不达预期、Model Y交付不达预期。 第二，零部件国产化速度不达预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 前言：电气化大势所趋，全球汽车掀电动化浪潮 . 6 基于能源结构的角度 . 6 基于成本的角度 . 7 基于效率的角度 . 8 基于环保的角度 . 8 中外政策推动，汽车电气化大势所趋 . 9 特斯拉复盘 . 11 公司基本面（产品、销量、业绩）复盘 .11 公司股价复盘 . 15 特斯拉国产化历程 . 16 量利双升，国产化是特斯拉最佳选择 . 16 特斯拉国产化进度屡超预期 . 17 从供给（产能）的角度看特斯拉销量空间 . 18 特斯拉国产化 Model 3的成本拆解和毛利率测算 . 19 国产化Model 3综合成本有望下降36% . 19 特斯拉核心产品 Model 3/Y竞争力分析 . 21 价格区间具备竞争优势 . 21 产品竞力优势显著 . 21 从燃油豪华车市场角度看，国内Model 3销量可达24-28万辆 . 25 从新能源车市场角度看，国内Model 3销量可达28万辆 . 27 “不亚于Model 3”Model Y竞争力分析 . 27 特斯拉产业链梳理及推荐 . 29 宁德时代：行业集中度提升，动力电池龙头强者愈强 . 35 拓普集团：NVH龙头，轻量化+电子化助力长期发展 . 36 三花智控：制冷零部件龙头，新能源汽零打开增量空间 . 36 国信证券投资评级 . 38 分析师承诺 . 38 风险提示 . 38 证券投资咨询业务的说明 . 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：多城市本地排放源中机动车源对细颗粒物浓度的贡献 . 9 图2：特斯拉股权关系（截至2018年） . 12 图3：特斯拉各车型价位区间和参数配置 . 13 图4：特斯拉2011-2019年销量 . 13 图5：特斯拉2007-2019年营收增长 . 14 图1：2011-2019年特斯拉分季度净利润、经营性现金流量净额、车型销量一览表 . 14 图4：2012年-2019年特斯拉单车均价 . 15 图5：2012年-2019年特斯拉单车毛利和汽车业务毛利率 . 15 图8：特斯拉2010年上市至今股价复盘 . 16 图2：2018年-2019年特斯拉分区域销售比例 . 17 图3：2018年全球新能源分区域销售比例 . 17 图9：2019年2月特斯拉上海工厂建设情况 . 18 图10：2019年11 月特斯拉上海工厂建设情况 . 18 图11：特斯拉19Q3季报规划上海工厂一期 Model 3产能15万辆 . 错误!未定义书签。 图12：特斯拉汽车历年交付量及预测（辆） . 19 图13：特斯拉Model 3历年交付量及预测（辆） . 19 图11：Model 3与全球可比新能源车型价格区间 /美元 . 21 图12：Model 3与国内可比新能源车型价格区间人民币 . 21 图11：Autosteer实况图 . 23 图12：Autosteer模拟图 . 23 图11：HW2.0CPU模组 . 23 图12：HW2.5CPU模组 . 23 图11：国内主流新能源车型外观 . 24 图12：国内主流新能源车型外观 . 24 图11：国内主流新能源车型内饰 . 24 图12：国内主流新能源车型内饰 . 24 图11：Model 3和国内主流可比燃油车型外观 . 25 图12：Model 3和国内主流可比燃油车型内饰. 25 图13：Model 3与豪华品牌可比车型价格区间 /万美元 . 26 图14：美国Model 3、A4、3系和C级的季度销量 . 26 图15：Model 3销量与 A4、3系和C级销量之和的比值 . 26 图16：Model 3与豪华品牌可比车型价格区间 /万人民币 . 27 图17：国内 A4L、3系和C级的季度销量 . 27 图21：弗里蒙特工厂中的 Model Y产线（2020年初） . 28 图22：弗里蒙特工厂中的 Model Y产线（2020年初） . 28 图23：Model Y外观 . 28 图24：Model Y中控 . 28 图25：特斯拉产业链全面梳理 . 30 图26：特斯拉产业链动力总成系统相关个股 . 31 图27：特斯拉产业链中控部件相关个股 . 32 图28：特斯拉产业链电驱动系统部件相关个股 . 32 图29：特斯拉产业链底盘部件相关个股 . 33 图30：特斯拉产业链车身部件相关个股 . 33 图31：特斯拉产业链内饰部件相关个股 . 34 图32：特斯拉产业链充电系统相关个股 . 34 表1：2040年全球一次能源需求预测 . 6 表2：2040年全球不同类型能源发电量预测 . 7 表3：燃油乘用车与纯电动乘用车经济性对比 . 7 表4：燃油客车与纯电动客车经济性对比（考虑营运补贴） . 8 表5：燃油客车与纯电动客车经济性对比（不考虑营运补贴） . 8 表6：中国新能源历年核心政策回顾 . 10 表7：欧洲各国最新的新能源政策梳理 . 11 表8：特斯拉大事记 . 12 表9：马斯克2014-2020年间的七次访华 . 17 表10：特斯拉上海工厂建设时间表 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表11：特斯拉2019Q4产能较 2019Q3提升 . 18 表12：国内相关整车企业生产成本拆分及特斯拉预测 . 20 表13：特斯拉直接材料成本拆分和国产化降幅预测 . 20 表14：特斯拉Model 3美国工厂和中国工厂的毛利率测算 . 21 表15：国内主流新能源车型参数 . 22 表16：Model 3主要辅助驾驶功能 . 22 表17：特斯拉硬件电脑对比简图 . 23 表18：Model 3和国内主流可比燃油车型参数. 25 表19：2019年全球新能源车型销量排行 . 27 表20：Model Y相关参数 . 28 表21：长续航全驱高性能版 Model 3的续航数据 . 29 表22：Model Y对标竞品燃油 SUV车型参数对比 . 29 表23：明确公告披露合作特斯拉的相关国产上市公司及合作情况 . 30 表24：特斯拉主要供应商单车价值量及收入弹性测算 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 前言：电气化大势所趋，全球汽车掀电动化浪潮 核心：基于能源结构、成本、效率和环保的维度，汽车电气化大势所趋。过去的数十年间，全球多数家用硬件产品由内而外发生了广泛的变革，从能源的角度，燃油到电力；从控制的角度，机械式到电子化；从生产方式的角度，手工定制到流水线标准件；等等。行业变革的典型代表包括：灯、手表、手机、各类小家电等等，汽车行业由于自身安全属性带来更为封闭的供应体系，在电气化变革领域相对慢于各大手持消费硬件。近年来以中国为代表的国家政策定向扶持，新能源汽车产业链迅速培育，性价比优势逐渐凸显，欧美各国也在2019年普遍性加码新能源补贴政策；以特斯拉为代表的全球新能源标杆企业迅速崛起，市值直逼全球第一丰田，各大传统车企地位撼动，纷纷规划自身新能源平台及产品建设。国家意志叠加企业行为，全球汽车产业掀起电动化浪潮。 基于能源结构的角度 随着电气化的增长、可再生能源的发展、天然气市场的全球化以及石油产量的动荡，世界能源结构正在发生变化。综合 IEA/OPEC/EIA/BP 各机构的预测，电力在全球能源消费中的占比将进一步增长，提高电气化水平是未来世界能源发展的主要趋势之一。 电力消费是终端能源消费增长最快的部分。IEA 数据显示，如今电力占终端能源消费总量的19%，作为终端能源消费增长最快的部分，在接下来的 25年里，电力消费增长将持续超越整个能源消费增长的速度。 表1：2040年全球一次能源需求预测 2017 2040 实际数据 当前政策情景 新政策情景 可持续发展情景 数值（Mtoe） 占比（%） 数值（Mtoe） 占比（%） 数值（Mtoe） 占比（%） 数值（Mtoe） 占比（%） 煤炭 3750 27% 4769 25% 3809 22% 1597 12% 石油 4435 32% 5570 29% 4894 28% 3156 23% 天然气 3107 22% 4804 28% 4436 25% 3433 25% 核能 688 5% 951 5% 971 5% 1293 9% 水能 353 3% 514 3% 531 3% 601 4% 生物质能 1385 10% 1771 9% 1851 10% 1504 11% 其他可再生能源 254 2% 948 5% 1223 7% 2132 16% 总计 13972 100% 19327 100% 17715 100% 13716 100% 资料来源：IEA，国信证券研究所整理 核能、水能、风光有望助力电力能源快速增长。根据IEA新政策情景，20172040 年间全球发电量将增加约 60%，到 2040 年电力将占到终端能源消费的24%。随着电力生产的大幅增长，人人享有电力和消除电力贫困的问题将部分得以解决，但与全球电气化还相去甚远。如表 2 所示，煤炭的发电量占比将从现在的40%左右下降到2040年的25%以下；可再生能源占比将从 25%增加到40%以上；天然气占比几乎稳定地保持在 20%左右。水电仍然是低碳电能的最大来源。核电发电量占比将保持在 10%左右，但其地理格局将发生重大变化。目前发达经济体约三分之二的核电站已运行 30 年以上，2040 年传统核电大国将迎来一波退役潮，届时以中国、印度和俄罗斯为首的发展中国家核电装机将大幅增加。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表2：2040年全球不同类型能源发电量预测 2017 2040 实际数据 当前政策情景 新政策情景 可持续发展情景 数值（TWh） 占比（%） 数值（TWh） 占比（%） 数值（TWh） 占比（%） 数值（TWh） 占比（%） 煤炭 9858 38% 13910 33% 10335 26% 1982 5% 天然气 5855 22% 10295 24% 9071 23% 5358 14% 石油 940 4% 610 1% 527 1% 197 1% 核电 2637 10% 3648 9% 3726 9% 4960 13% 水电 4109 16% 5973 14% 6179 15% 6990 19% 风光 1519 6% 6635 16% 8529 21% 14139 38% 其他可再生能源 722 2% 1653 4% 2044 5% 3456 9% 总发电量 25679 100% 42755 100% 40443 100% 37082 100% 资料来源：IEA，国信证券研究所整理 基于成本的角度 能源安全和环保等驱动因素主要作用在相对宏观的国家和社会层面，而对于消费者而言购置成本则是最为核心的考量因素。目前国家补贴和地方政府补贴相对较高，同时新能源汽车能耗费用以及保养费用较低，从车辆的全生命周期角度看，新能源汽车的全生命周期成本低于燃油汽车。 吉利帝豪电动款和汽油款相比，在汽车使用时长大于 6.5 年后成本优势体现。据IHS Market统计2016年美国上路的汽车平均年龄11.6年，远大于6.5年，因此新能源汽车在全生命周期中成本优势较为显著，而首次购置端成本随着补贴与产业链成本下降也逐步下降。 表3：燃油乘用车与纯电动乘用车经济性对比 帝豪 1.3T 尊贵型 帝豪EV 尊贵型 初始购置价款（税费及补贴后） 11.5万 15.5万 行驶成本/年（每年1.5万公里计） 7200 元（实际百公里耗油7.5L，6.4元/L 计） 1260 元（实际百公里耗电 14度，电费平均0.6元/度计） 平均保养成本/年（不计维修） 1000 元 800元 平均保险费/年 2300 元 2300 元 年花费总额 10500元 4360 元 总价差额 40000元 年花费差额 6140 元 持有花费总额相等年限 6.5年 结论 使用年限6.5年以后电动汽车更经济 资料来源:汽车之家，国信证券经济研究所整理 在考虑国家营运补贴的假设下，当公交车生