证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 家用电器行业跟踪报告 推荐（维持） 空调行业专题报告：能效新标落地，助推行业升级 事件：2019 年 12 月 31 日，国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会发布批准 GB21455-2019房间空气调节器能效限定值及能效等级强制性国家标准，该标准将于2020年7月1日起正式实施，替代现行的GB12021.3-2010房间空气调节器能效限定值及能效等级和 GB21455-2013转速可控型房间空气调节器能效限定值及能效等级。近日空调新能效标准全文正式发布。 空调新能效标准“变”在何处？1）统一定频与变频空调的能效评价考核方式，纳入低环境温度空气源热泵热风机产品；2）能效标准有所提升，定频空调不低于能效5级，变频空调不低于能效 3级。定频空调：旧标准下的1级能效要求约相当于新标准下的 5 级能效（即准入门槛）；变频空调：旧标准下的 3级能效产品将被淘汰，原1级能效和 2级能效分别对应新标准下的2级能效和3 级能效（3 级能效为变频准入门槛）。空调行业整体能效提升趋势明显，预计低能效、高耗电的定频空调将逐步退出市场。 空调新能效标准影响几何？1）行业产品结构升级明显，变频高能效成主流。中怡康数据显示，目前定频空调中三级能效产品为绝对主流，约占定频空调产品 92%的份额，且变频空调中三级能效产品也仍占据重要份额（占变频的24.5%），按照新能效标准，预计原空调市场中合计约37%市场份额的空调产品（定频全部+变频三级）将被淘汰。新能效标准落地将推动行业均价明显提升：若按照完全淘汰定频产品匡算，行业均价留有 10%+的提升空间；若按照行业新标准，淘汰定频全部+变频三级能效匡算，则行业均价留有 20%+的提升空间；2）行业集中度有望提升，龙头公司料将优先受益。空调内销市场格局稳定，且龙头在变频空调市场优势更为明显，能效新标落地预计将助推空调成本上涨，龙头品牌（格力、美的、海尔）有望凭借规模优势及领先技术优先受益，且预计推动电子膨胀阀的市场需求释放（利好三花智控制冷业务）；3）新标准留有缓冲期限，格力补贴加速去库存。新标准规定在实施日前出厂或进口的产品，可在 2021年6月 30 日前销售，为各空调厂商留有缓冲期限，以平滑过渡生产计划。目前格力已展开多次让利补贴促销活动，畅销机型均为三级能效产品，助力公司加速低能效产品去库存。 投资策略：随着空调新能效标准的落地，行业产品结构升级趋势明显，行业均价留有较大的提升空间；另行业能效准入门槛提升，长尾品牌随着低能效空调的逐步淘汰其市场份额或进一步受到挤压，行业集中度有望进一步提升，龙头品牌有望凭借规模优势及领先技术等优先受益。此外，预计新能效标准将推动电子膨胀阀的市场需求释放，助力空调上游核心零部件业务稳步发展。重点推荐：1）高壁垒、低估值以及未来发展值得期待的龙头公司：格力电器、美的集团和海尔智家；2）空调上游核心零部件龙头：三花智控。 风险提示：宏观经济下行；终端需求不及预期；地产调控影响。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 格力电器 62.38 4.66 5.28 5.83 13.39 11.81 10.7 4.11 强推 美的集团 52.83 3.44 3.89 4.42 15.36 13.58 11.95 4.44 强推 海尔智家 17.76 1.43 1.47 1.66 12.42 12.08 10.7 3.04 强推 三花智控 21.2 0.49 0.57 0.66 43.27 37.19 32.12 6.81 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年02月 07日收盘价 证券分析师：龚源月 电话：021-20572560 邮箱：gongyuanyuehcyjs 执业编号：S0360519060003 联系人：贺虹萍 电话：021-20572572 邮箱：hehongpinghcyjs 占比% 股票家数(只) 60 1.59 总市值(亿元) 13,152.52 2.04 流通市值(亿元) 12,263.48 2.61 % 1M 6M 12M 绝对表现 -6.99 15.48 29.4 相对表现 -0.73 7.79 9.3 家用电器行业周报（20200113-20200119）：九阳股份跟踪：内部改革推动产品持续创新 2020-01-19 他山之石系列：美国白电市场专题报告以美国为镜，知行业兴替 2020-02-01 家用电器行业深度研究报告：非典启示录：疫情对家电板块影响有限，不改行业长期发展信心 2020-02-01 0%13%27%40%19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/122019-02-112020-02-07沪深300 家用电器相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家用电器 2020年 02月 08日 家用电器行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、空调新能效标准“变”在何处？ . 4 （一）统一评价方式，拓展适用范围 . 4 （二）提升能效标准，准入门槛大幅提高 . 4 二、空调新能效标准影响几何？ . 6 （一）行业产品结构升级明显，变频高能效将成主流 . 6 （二）行业集中度有望提升，龙头公司料将优先受益 . 7 （三）新标准留有缓冲期限，格力补贴加速去库存 . 8 三、风险提示 . 10 家用电器行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 空调主要能效评价指标 . 4 图表 2 低环境温度空气源热泵热风机能效等级指标值 . 4 图表 3 GB 21455-2019房间空气调节器能效限定值及能效等级 . 5 图表 4 GB 12021.3-2010房间空气调节器能效限定值及能效等级 . 5 图表 5 GB 21455-2013转速可控型房间空气调节器能效限定值及能效等级 . 5 图表 6 变频空调零售量份额超过七成 . 6 图表 7 变频空调零售额份额超过八成 . 6 图表 8 定频空调中三级能效占主流 . 6 图表 9 变频空调中三级能效仍占据重要份额 . 6 图表 10 变频空调产品均价领先 . 7 图表 11 变频空调中高能效产品均价更高 . 7 图表 12 家用空调内销市场双寡头格局稳定 . 7 图表 13 龙头公司在变频空调市场优势更为明显 . 7 图表 14 2017年压缩机行业主要公司销量份额 . 8 图表 15 空调主要龙头公司研发费用率 . 8 图表 16 自2019年双十一以来格力开展多次补贴让利促销活动 . 9 图表 17 19Q3开始格力线上销售额增速有所提振，表现优于行业水平 . 9 图表 18 2019年11 月天猫格力官方旗舰店热销宝贝排名前三 . 9 家用电器行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 事件：2019 年 12 月 31 日，国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会发布批准 GB21455-2019房间空气调节器能效限定值及能效等级强制性国家标准，该标准将于2020年7月1日起正式实施，替代现行的GB12021.3-2010房间空气调节器能效限定值及能效等级和GB21455-2013转速可控型房间空气调节器能效限定值及能效等级。近日空调新能效标准全文正式发布。 一、空调新能效标准“变”在何处？ （一）统一评价方式，拓展适用范围 统一定频与变频空调的能效评价考核方式，纳入低环境温度空气源热泵热风机产品。目前我国现行的空调能效标准主要系 2010 年颁布实施的 GB12021.3-2010房间空气调节器能效限定值及能效等级和 2013 年颁布实施的GB21455-2013转速可控型房间空气调节器能效限定值及能效等级，前者适用于定频空调，采用能效比EER 的评定方式；后者适用于变频空调，单冷式/热泵型采用 SEER/APF 的评定方式。新颁布的 GB21455-2019房间空气调节器能效限定值及能效等级将替代以上两个标准，同时适用于变频空调和定频空调，统一采用 SEER/APF 能效评定方式；此外新能效标准拓展适用范围，首次纳入低环境温度空气源热泵热风机，采用 HSPF 的能效评定方式，分为三个能效等级，填补了此前该产品的能效要求空白。 图表 1 空调主要能效评价指标 能效评价指标 具体定义 能效比 EER 在额定工况和规定条件下，空调器进行制冷运行时，制冷量与有效输入功率之比，应用于定频空调 制冷季节能源消耗效率 SEER 制冷季节期间，空调器进行制冷运行时从室内除去的热量总和与消耗电量的总和之比，应用于单冷式 制热季节能源消耗效率 HSPF 制热季节期间，空调器进行制热运行时，送入室内的热量总和与消耗电量的总和之比 全年能源消耗效率 APF 空调器在制冷季节和制热季节期间，从室内空气中除去的冷量与送入室内的热量的总和与同期间内消耗电量的总和之比，应用于热泵型 资料来源：搜狐网，国家标准全文公开系统，华创证券 图表 2 低环境温度空气源热泵热风机能效等级指标值 名义制热量（HC） W 制热季节性能系数（HSPF） 能效等级 1级 2级 3级 HC4500 3.40 3.20 3.00 4500HC7100 3.30 3.10 2.90 7100HC14000 3.20 3.00 2.80 资料来源：国家标准全文公开系统，华创证券 （二）提升能效标准，准入门槛大幅提高 能效标准有所提升，定频空调不低于能效 5 级，变频空调不低于能效 3 级。根据新标准能效限定值规定，定频空调（热泵型及单冷式）能源消耗效率应不小于能效等级 5 级指标，变频空调（热泵型及单冷式）能源消耗效率应大于或等于能效等级3级指标。 家用电器行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 定频空调：旧标准采用EER的能效评定指标，与即将实施的新能效标准的SEER及APF指标并不具备直接的可比性，根据吴国明等发布的由早期性能标准的指标计算定频房间空调器APF的方法显示，定频空调中（制冷量4500W以下）1 级能效（EER：3.60）对应的APF范围约2.81-3.26，2 级能效（EER：3.40）对应的APF范围约2.68-3.11，3级能效（EER：3.20）对应的APF范围为2.55-2.95，若按此区间来看，新能效标准要求的定频空调APF不小于3.30，约相当于旧标准下定频空调的1级能效要求。 变频空调：旧标准下变频空调的1 级能效和 2 级能效分别对应新标准下的 2 级能效和 3 级能效，且新标准要求变频空调不低于能效3级，故旧标准下的3级能效空调将被淘汰，单冷式准入门槛由4.30/3.90/3.50（制冷量分别4500W以下、4500-7100W、7100W以上）提高至5.00/4.40/4.00，能效要求提升约13%-16%，热泵型准入门槛由3.50/3.30/3.10（制冷量分别4500W以下、4500-7100W、7100W以上）提高至4.00/3.50/3.30，能效要求提升约6%-14%。 新能效标准将大幅提升空调的准入门槛。根据中国标准化研究院研究员预计，此次空调新能效标准的实施将淘汰定频和变频空调市场45%的空调，2020年能效标准预计提升14%。尽管此次新标准未明确规定定频空调退出市场，但旧标准下 1 级能效的定频空调仅约相当于新标准下的 5 级能效，即仅符合准入门槛，大大提升了定频空调的能效要求。且未来行业能效提升趋势明显，预计低能效、高耗电的定频空调将逐步退出市场。 图表 3 GB 21455-2019房间空气调节器能效限定值及能效等级 额定制冷量（CC） W 单冷式房间空气调节器能效等级指标值 热泵型房间空气调节器能效等级指标值 制冷季节能源消耗效率（SEER） 全年能源消耗效率（APF） 1级 2级 3级 4级 5级 1级 2级 3级 4级 5级 CC4500 5.80 5.40 5.00 3.90 3.70 5.00 4.50 4.00 3.50 3.30 4500CC7100 5.50 5.10 4.40 3.80 3.60 4.50 4.00 3.50 3.30 3.20 7100CC14000 5.20 4.70 4.00 3.70 3.50 4.20 3.70 3.30 3.20 3.10 资料来源：国家标准全文公开系统，华创证券 图表 4 GB 12021.3-2010房间空气调节器能效限定值及能效等级 类型 额定制冷量（CC）W 1级 2级 3级 分体式 CC4500 3.60（2.81-3.26） 3.40（2.68-3.11） 3.20（2.55-2.95） 4500CC7100 3.50 3.30 3.10 7100CC14000 3.40 3.20 3.00 整体式 3.30 3.10 2.90 资料来源：国家标准全文公开系统，华创证券；备注：（）内为预计的对应的 APF数值 图表 5 GB 21455-2013转速可控型房间空气调节器能效限定值及能效等级 额定制冷量（CC） W 单冷式转速可控型房间空气调节器能效等级 热泵型转速可控型房间空气调节器能效等级 制冷季节能源消耗效率（SEER） 全年能源消耗效率（APF） 1级 2级 3级 1级 2级 3级 CC4500 5.40 5.00 4.30 4.50 4.00 3.50 4500CC7100 5.10 4.40 3.90 4.00 3.50 3.30 7100CC14000 4.70 4.00 3.50 3.70 3.30 3.10 资料来源：国家标准全文公开系统，华创证券 家用电器行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 二、空调新能效标准影响几何？ （一）行业产品结构升级明显，变频高能效将成主流 变频空调已成市场主流，调研实际落地仍有较大提升空间。变频空调技术先进、耗电量低、舒适性高等优点明显，近年来备受消费者青睐。根据中怡康的数据显示，家用空调产品结构由2011年的定频、变频平分秋色发展至今的变频空调引领主流，2019年1-7月变频空调零售量占比超75%，零售额份额攀升至84%。但据调研实际落地情况占比较低。 图表 6 变频空调零售量份额超过七成 图表 7 变频空调零售额份额超过八成 资料来源：中怡康，华创证券 资料来源：中怡康，华创证券 定频空调或被全部淘汰。根据新能效标准显示，定频类空调产品的能效准入门槛约为旧标准下的能效一级，变频类空调产品的能效准入门槛约为旧标准下的能效二级。但根据中怡康的数据显示，2019 年 1-7 月定频空调中三级能效产品为绝对主流，累计零售额份额高达14.84%，约占整个定频空调产品的91.61%，而定频一级能效产品零售额份额约0%，若按此数据测算，目前定频空调产品将全部淘汰；变频一级能效与变频二级能效空调产品零售额份额为63.08%，若按此数据目前变频空调产品将淘汰20.50%，合计原空调市场中约37%（零售额份额）的空调产品将被淘汰。 图表 8 定频空调中三级能效占主流 图表 9 变频空调中三级能效仍占据重要份额 资料来源：中怡康，华创证券；备注：份额为 2019 年 1-7 月累计数据，份额为占整体空调市场比例 资料来源：中怡康，华创证券；备注：份额为 2019 年 1-7 月累计数据，份额为占整体空调市场比例 新能效标准落地将推动行业均价明显提升。根据中怡康的数据显示，2019年1-7 月变频空调的产品均价为 4184元，定频空调的产品均价为2523元，变频空调均价远高于定频空调。若按照后续定频空调完全淘汰匡算，行业均价留有10%以上的提升空间。此外，目前变频空调中产品价格随着能效等级提升而递增，其中一级能效产品和二级能效产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19变频 定频0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19变频 定频0.00%1.23%14.84%0%2%4%6%8%10%12%14%16%一级能效 二级能效 三级能效定频空调分能效等级零售额占比 56.40%6.68%20.50%0%10%20%30%40%50%60%一级能效 二级能效 三级能效变频空调分能效等级零售额占比家用电器行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 品均价分别为4779元和4051元，若按新标准淘汰变频三级能效产品，则变频空调均价将提升至4690元，整体空调行业均价留有20%以上的提升空间。 图表 10 变频空调产品均价领先 图表 11 变频空调中高能效产品均价更高 资料来源：中怡康，华创证券；备注：2019年1-7月累计均价 资料来源：中怡康，华创证券；备注：2019年1-7月累计均价 （二）行业集中度有望提升，龙头公司料将优先受益 家用空调市场双寡头格局稳定，龙头公司在变频空调市场优势更为明显。我国家用空调市场已形成格力和美的双寡头格局，根据产业在线出货端数据显示，2019 年格力内销市场份额高达 36.7%，美的内销市占率以 26.8%位居行业第二，海尔与前两者差距较为明显，以 9.3%内销市占率位居行业第三，内销市场零售量 CR3 已近 73%。从中怡康零售端数据来看，2019 年 1-7 月家用空调累计零售额 CR3 已超过 73%，且龙头品牌在变频空调市场优势更为明显， 龙头品牌格力、美的及海尔在变频空调领域集中度（CR3：76.7%）高于定频空调领域（CR3：59.5%）。 图表 12 家用空调内销市场双寡头格局稳定 图表 13 龙头公司在变频空调市场优势更为明显 资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：中怡康，华创证券；备注：2019 年 1-7 月累计零售额份额 龙头公司壁垒深厚，领先优势明显。压缩机是空调的核心零部件（占空调成本的 30%），压缩机的能效比对整机能效比的影响至关重要。格力电器与美的集团等空调龙头公司已具备产业纵向一体化的能力，是目前国内为数不多的拥有自配套压缩机和电机的空调生产厂商。根据产业在线数据显示，2017年空调压缩机领域中美芝和凌达凭借着美2,523 4,184 3,781 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500定频 变频 行业均价均价（元）4,779 4,051 3,133 01,0002,0003,0004,0005,0006,000一级能效 二级能效 三级能效均价（元）0%10%20%30%40%50%60%Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19格力 美的 海尔 奥克斯 海信科龙59.5%76.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%定频空调 变频空调CR3家用电器行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 的集团和格力电器在空调领域的龙头地位分别以32.2%和25.7%的份额位居行业前列。此外，龙头公司研发投入力度较大，截至2019年前三季度格力电器、美的集团和海尔智家的研发费用占营业总收入比分别为2.95%、3.15%和3.00%。根据此前北京青年报的报道，此次新能效标准的实施预计将造成成本上涨，业内预测涨幅估计在 400-500 元左右。龙头品牌有望凭借规模优势降低成本的涨幅，而长尾品牌承担的成本涨幅预计将高于龙头品牌。随着低能效空调的逐步淘汰，长尾品牌的市场份额或进一步受到挤压，行业集中度有望进一步提升，行业龙头品牌（格力、美的、海尔）有望优先受益。此外，预计新能效标准将推动电子膨胀阀的市场需求释放，助力空调上游核心零部件公司三花智控的制冷业务稳步发展。 图表 14 2017年压缩机行业主要公司销量份额 图表 15 空调主要龙头公司研发费用率 资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （三）新标准留有缓冲期限，格力补贴加速去库存 新能效标准预留缓冲期限。根据标准显示，在该标准实施日前出厂或进口的产品，可在 2021 年 6 月 30 日前销售。新能效标准将于2020年7月1日实施，但为标准实施前出厂或进口的产品留有缓冲时间，便于企业平稳过渡，调整机型生产计划，清理高能耗、低能效的空调产品。 格力加速低能效机型去库存。2019年上半年以来格力在线上端表现较为弱势，但进入三季度以来格力调整线上策略，四季度频繁推出让利促销活动，包括双十一让利30亿元、回补双十一前购买“俊越”、“T爽”系列产品的消费者、再掀11.11百亿大让利活动。此次频繁促销活动：1）助推格力线上表现有所提振，根据淘数据显示，格力空调受益于让利补贴等频繁促销活动，Q4 线上销售额同比增速（+226%）提振明显，缩小了 2019 上半年与美的的差距；2）加速低能效空调产品去库存，此次补贴产品主要包括“俊越”和“T 爽”两个系列，根据淘数据显示，2019 年 11月天猫格力官方旗舰店内热销宝贝排名前三分别为KFR-35GW 大1.5匹俊越（变频，三级能效）、KFR-26GW 大1匹俊越（变频，三级能效）、KFR-35GW 大1.5匹俊越（定频，三级能效），当月销售额分别为4.94亿元、2.86亿元和 1.84 亿元。双十一促销的主力产品均为三级能效，根据目前的新能效标准的规定，此类低能效产品需在 2021年6月30日前销售，此次促销也助力公司加快调整后续机型生产计划，加速低能效产品去库存。 美芝32.2%凌达25.7%海立12.5%瑞智9.5%松下5.8%LG4.0%三菱3.5%庆安2.6%三洋2.2%三星2.0%3.00% 3.15% 2.95%0%1%1%2%2%3%3%4%海尔智家 美的集团 格力电器18Q1-Q3 19Q1-Q3家用电器行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表 16 自 2019年双十一以来格力开展多次补贴让利促销活动 资料来源：格力电器微信公众号 图表 17 19Q3开始格力线上销售额增速有所提振，表现优于行业水平 资料来源：淘数据，华创证券 图表 18 2019年 11 月天猫格力官方旗舰店热销宝贝排名前三 型号 销售额（亿元） 定频/变频 能效等级 2月 5日活动价 KFR-35GW 大1.5匹变频冷暖空调挂机家用节能壁挂式俊越 4.94 变频 三级能效 1999元 KFR-26GW 大 1匹变频冷暖空调挂机家用节能壁挂式俊越 2.86 变频 三级能效 1799元 KFR-35GW 大1.5匹节能定速空调挂机冷暖家用壁挂式俊越 1.84 定频 三级能效 1799元 资料来源：淘数据，华创证券 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4行业 美的 格力 海尔家用电器行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 三、风险提示 宏观经济下行；终端需求不及预期；地产调控影响。