D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 消费建材：看好C模式超预期机会 建材行业2020年度展望 2020年02月03日 看好/维持 建材 行业报告 分析师 赵军胜 电话：010-66554088 邮箱：zhaojsdxzq 执业证书编号：S1480512070003 研究助理 韩宇 电话：010-66554041 邮箱：hanyu_yjsdxzq 执业证书编号：S1480119070045 投资摘要： 2019年行业回顾：精装提升致需求格局生变，B端占优 C端羸弱。在中央和地方出台政策不断推进之下，全国推出精装房的开发商数量不断增长，精装房市场规模大幅攀升，据奥维云网预测，2019年底精装房将达到336 万套，渗透率达到32%，提前完成建筑业发展“十三五”规划提出的30%的发展目标。另一方面，地产行业集中度快速增高，消费建材需求的渠道入口向头部地产企业集中。下游需求渠道入口的变革致竞争格局生变，14 家消费建材公司中，B 端公司业绩增速显著快于C 端，2019 年1-9 月B端公司和C 端公司业绩分化进一步加大。消费建材行业渠道向B端集中对行业整体的营收质量形成一定拖累，但C 端公司现金流优势依然明显，不仅可以给 B模式提供资金支持，同时也是公司长期稳定发展的保证。 2020行业展望：竣工加速推升消费建材需求，C模式有望超预期。2016 年以来，商品房销售面积和房屋竣工面积的剪刀差越来越大，与此同时期房销售在商品房销售中占比是不断提高的，至今已达 88%左右。期房从销售到交房有 2-3 年左右的刚性周期，房屋竣工面积单月同比增速从 2019 年 8 月开始已经连续 5 个月转正，在刚性交房周期的压力之下，我们预计2020 年房屋竣工面积继续回升的概率很大，这将直接拉动处于地产后周期的消费建材需求，非精装房的占比仍然很高，近70%，目前三四线及以下城市精装全装的渗透率仍然较低，还不到 10%。随着竣工面积的转正，非精装房需求将得到释放。另外，自1998年住房分配货币化改革之后，我国已累计销售商品房 187.71 万亿平方米。按照住房翻新周期为 10-15年计算，2010 年二次装修市场需求开始释放，2014-2018 年我国住宅二级装修产值由 3900 亿元增长到 6900 亿元，CAGR 高达12.08%，目前二次装修住宅市场在家装市场中的占比已达到33.8%，随着存量住宅装修耐用年限的逐渐到来和二手房市场的持续发展，大量住房的二次装修需求将会逐步释放，。我们认为C 模式为主的消费建材企业将受益于三四线城市竣工增速回升、低线城市精装全装渗透率依然不高以及二级装修需求的稳定释放，市场需求依然有保障，C 模式有望超预期。 投资策略：在2020 年我们重点看好消费类建材，建议把握竣工数据改善带来消费类建材机会，看好涂料、瓷砖和消费管材等子行业。消费类建材阶段性看是一次消费需求开始回升，而从长期看二次消费需求也进入释放阶段，并保持相对的稳定性。从模式看我们看好2020年C 模式超预期带来的机会。重点关注公司：蒙娜丽莎、伟星新材、北新建材、东方雨虹和三棵树等。 风险提示：精装全装渗透率加速提升，房地产投资增速不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 蒙娜丽莎 0.90 1.13 1.72 2.53 21.82 17.38 11.42 7.76 2.85 强烈推荐 伟星新材 0.62 0.65 0.80 0.97 20.00 19.08 15.50 12.78 5.42 强烈推荐 东方雨虹 1.01 1.39 1.81 2.23 26.90 19.55 15.01 12.18 4.60 强烈推荐 北新建材 1.46 0.41 1.70 1.92 17.64 62.80 15.15 13.41 3.22 强烈推荐 三棵树 1.19 2.19 2.88 3.76 76.71 41.68 31.70 24.28 11.00 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 消费建材：看好 C模式超预期机会 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 2019年行业回顾：精装提升致需求格局生变，B端占优 C端羸弱 . 4 1.1 政策推动精装比例提高和地产集中度提升致 B端需求释放. 4 1.2 渠道差异显现：B模式增速高，C 模式现金流好，B模式较C 模式增速高 . 6 1.2.1 2B公司业绩增速显著快于2C公司 . 6 1.2.2 消费建材营收质量有所下降，C 模式现金流优势保证企业长期稳定发展 . 6 2. 2020行业展望：竣工加速推升消费建材需求，C模式有望超预期 . 7 2.1 2020 年竣工面积增速预计继续回升，推升消费建材需求 . 7 2.2 精装全装渗透率在低线城市仍不高，C 端需求无须悲观. 8 2.3 我国即将进入存量房时代，二次装修释放新需求 . 9 3. 投资策略：看好 2020年消费建材，着眼 C模式需求释放的机会 . 9 3.1 蒙娜丽莎：优质瓷砖公司进入集中度快速提升阶段 .10 3.2 伟星新材：盈利水平稳健，长期增长趋势不改 . 11 3.3 三棵树：B端继续发力，双轮驱动优势明显.13 3.4 东方雨虹：防水龙头进入稳健发展阶段 .14 3.5 北新建材：石膏板龙头孕育业绩高弹性和成长性 .15 4. 风险提示.15 相关报告汇总 .16 表格目录 表1：部分省份精装相关政策要求 . 4 插图目录 图1：精装全装政策颁布数量及同比变化 . 4 图2：2016-2020E精装房渗透率变化情况 . 5 图3：精装房住宅项目规模及同比增速 . 5 图4：2014-2018TOP10、TOP100房企销售份额 . 5 图5：2018中国房地产企业销售额及增长率 . 5 图6：消费建材整体营收和归母净利增速有所放缓 . 6 图7：B端消费建材公司归母净利增速显著快于C端 . 6 图8：消费建材公司收现比情况 . 7 图9：消费建材公司经营净现金情况 单位：亿元 . 7 图10：期房销售占比在2018年开始迅速提升 . 7 图11：2016年以来地产销售和竣工剪刀差持续扩大 . 8 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 消费建材：看好 C模式超预期机会： P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图12：房屋竣工面积累计同比增速和单月同比增速. 8 图13：精装全装在不同能级城市的渗透率情况 . 9 图14：前30大城市及剔除前30大城市商品房销售面积增速. 9 图15：1999年以来我国商品房年度销售面积（单位：万平米） . 9 图16：住宅二次装修产值及同比增速变化情况 . 9 图17：蒙娜丽莎营收及归母净利变化情况（单位：亿元） . 11 图18：蒙娜丽莎经营活动净现金流（单位：亿元）. 11 图19：蒙娜丽莎四大瓷砖产品营收占比变化情况 . 11 图20：蒙娜丽莎四大瓷砖产品毛利率变化情况 . 11 图21：伟星新材ROE和ROIC变化情况 . 12 图22：伟星新材期间费用率变化情况 . 12 图23：伟星新材营收和归母净利变化情况 . 12 图24：伟星新材经营活动现金流量变化情况 . 12 图25：PP-R、PE、PVC毛利率变化情况. 13 图26：伟星新材收现比变化情况 . 13 图27：三棵树家装墙面漆销量及其同比增速 . 14 图28：三棵树工程墙面漆销量及其同比增速 . 14 图29：三棵树营收和归母净利及其同比增速 . 14 图30：三棵树三季报收现比变化情况 . 14 P4 东兴证券深度报告 消费建材：看好 C模式超预期机会 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 2019年行业回顾：精装提升致需求格局生变，B端占优 C端羸弱 1.1 政策推动精装比例提高和地产集中度提升致B 端需求释放 全装修政策推行，推动精装房建设发展。2017年4月，住房和城乡建设部印发建筑业发展“十三五”规划，要求到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。此后各地方政府也相继出台了相应的“全装修”地方政策，其中海南、湖北要求全省全面实行全装修。根据奥威云网的统计，截止2019年9月全国各地共颁布了有关精装全装的政策83次，涉及27个 省市。 图 1：精装全装政策颁布数量及同比变化 资料来源：奥维云网，东兴证券研究所 表 1：部分省份精装相关政策要求 省份 政策要求 海南 2017年7 月1 日起，各市县商品住宅项目全部实行全装修。 湖北 2019年1 月1 日起，全省各城市新建商品住宅中，全面推行一体化装修技术。 河南 到2020年全省新建商品住宅基本实现无毛坯房。 山东 2017年设区城市新建高层住宅实行全装修 浙江 2016年10月1 日起，全省各市、县中心城区出让或划拨土地上的新建住宅，全部实行全装修和成品交付。 上海 从2017年1 月1 日起，凡出让的本市新建商品房建设用地，外环线以内的城区全装修达到 100%，除奉贤区、金山区、崇明区实施全装修比例为30%，至2020年达到50%。 四川 到2020年，新建住宅全装修达到50%。 江苏 2020年，设区市新建商品房全装修比例达 50%以上 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 消费建材：看好 C模式超预期机会： P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：各省政府网站、东兴证券研究所 精装快速推行，2019年底或提前实现30%渗透率目标。在中央和地方出台政策不断推进之下，全国推出精装房的开发商数量不断增长，精装房市场规模大幅攀升，来自奥维云网的数据显示，2018年推出精装房项目的开发商和精装房项目数量分别同比增长80%和72%，精装房市场规模同比增速在60%左右。精装房渗透率不断提高，2018年底已达到27.5%，据奥维云网预测，2019年底精装房将达到336万套，渗透率达到32%，提前完成建筑业发展“十三五”规划提出的30%的发展目标，2020年精装房渗透率还将继续提升2%。 图 2：2016-2020E精装房渗透率变化情况 图 3：精装房住宅项目规模及同比增速 资料来源：奥维云网、东兴证券研究所 资料来源：奥维云网，东兴证券研究所 地产行业集中度快速增高，头部地产公司精装房消费建材需求占比提升。前四大房地产开发企业销售金额占比从2013年的6.93%上升至2018年的14.17%。2018年全国10强、100强房地产企业销售额的市场份额分别为26.4%、58.1%，同比提升2.5和10.6个百分点。而一些大型地产商，如恒大、万科、碧桂园精装修比例已接近100%，华润、绿城、金地等地产商精装修比例也在50%以上。精装全装渗透率的不断提升将新房装修产生的消费建材需求的渠道入口逐渐交到地产商手中，地产行业集中度提升则将这部分需求向头部地产商集中。 图 4：2014-2018TOP10、TOP100 房企销售份额 图 5：2018中国房地产企业销售额及增长率 P6 东兴证券深度报告 消费建材：看好 C模式超预期机会 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：中国房地产 TOP10研究组、东兴证券研究所 资料来源：中国房地产 TOP10研究组，东兴证券研究所 1.2 渠道差异显现：B 模式增速高，C 模式现金流好，B模式较C 模式增速高 我们通过跟踪14家消费建材上市公司来对渠道变革所带来的竞争格局变化进行跟踪分析，我们将这14家公司分为B端渠道为主和C端渠道为主两部分，其中B端渠道公司包括永高股份、三棵树、科顺股份、坚朗五金、帝欧家居、凯伦股份以及东方雨虹7家，C端渠道公司包括兔宝宝、北新建材、蒙娜丽莎、伟星新材、雄塑科技、友邦吊顶以及惠达卫浴7家。 1.2.1 2B公司业绩增速显著快于 2C 公司 整体来看，2019年前三季度消费建材公司共实现营收559.38亿元，同比增长22.94%，归母净利为67.48亿元，同比增速为18.96%。分组来看，B端消费建材公司2019前三季度营收和归母净利增速分别为38.98%和60.38%，营收和归母净利增速皆高于消费建材整体，而C端消费建材公司同期营收和归母净利增速分别为5.62%和-3.54%（注：北新建材因美国石膏板诉讼事件产生较大非经常性损益，为反映真实经营情况，此处计算采用其扣除非经常性损益的值），营收和归母净利增速皆远低于消费建材整体。 B端和C端公司业绩在2018年年末出现分化后，2019年分化程度继续加大，以三棵树、东方雨虹为代表的以B端渠道为主的公司业绩增速显著快于伟星新材等传统C端渠道为主的公司，渠道变革之下C端公司的传统零售市场明显受到B端公司的挤压。 图 6：消费建材整体营收和归母净利增速有所放缓 图 7：B端消费建材公司归母净利增速显著快于 C端 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 1.2.2 消费建材营收质量有所下降，C模式现金流优势保证企业长期稳定发展 消费建材需求接入渠道向B端集中一方面利好在B端渠道方面保有传统优势的公司如东方雨虹、三棵树等，另一方面对消费建材整体的营收质量和现金流状况产生影响，原因有三：第一、B端为工程业务，订单规模虽大但价格随行就市，消费建材B端的需求方如地产商和大的家装公司等由于把控了渠道入口，因而具有较大的议价权；第二、类似防水材料等功能性建材在招投标时地产商会要求供应商缴纳工程质量保证金，会使得建材商产生沉淀资金，降低资金运用效率；第三、行业趋势的边际变化之下，伟星新材等传统C端公司开始发力工程业务，使得行业整体B端渠道占比有所提升。三重因素影响之下，消费建材整个行业营收质量有所下降，B端和C端消费建材公司平均收现比皆有所下降，且C端消费建材公DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 消费建材：看好 C模式超预期机会： P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 司收现比下降的速度快于B端公司。在现金流方面，C端公司相对B端公司依然保持现金流优势，收现比高于B端公司10个百分点左右，且经营活动净现金保持为正，B端公司则整体为负。C模式现金流好，不仅可以给B模式提供资金支持，同时也是公司长期稳定发展的保证。 图 8：消费建材公司收现比情况 图 9：消费建材公司经营净现金情况 单位：亿元 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 2. 2020行业展望：竣工加速推升消费建材需求，C模式有望超预期 2.1 2020年竣工面积增速预计继续回升，推升消费建材需求 2018年去杠杆进程推进，融资环境趋紧，房企为加快资金回笼而更多销售期房，期房销售在商品房住宅销售中的占比迅速提升，由2018年初的83.86%提升至2019年末的88%，叠加2016和2017两年期房销售已大量积累，商品房销售面积和竣工面积剪刀差不断扩大。 图 10：期房销售占比在 2018 年开始迅速提升 资料来源：wind，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告 消费建材：看好 C模式超预期机会 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 11：2016年以来地产销售和竣工剪刀差持续扩大 资料来源：wind，东兴证券研究所 期房住宅从销售到交房存在大约2-3年左右的时间间隔，以此规律推算2016年以来销售的期房住宅将在2019-2021年进入交房周期，2019年8月开始，房屋竣工面积累计同比增速降幅已经连续5个月收窄，单月同比增速则连续5个月保持为正，2019年全年房屋竣工面积累计同比增长2.6%。由于交房刚性的存在，我们预计2020年房屋竣工面积增速将继续回升且保持较高的增速，以消化前期积累的期房销售面积。房屋竣工面积增速的回升将直接带动管材、瓷砖、建筑涂料以及石膏板等消费建材需求。 图 12：房屋竣工面积累计同比增速和单月同比增速 资料来源：wind，东兴证券研究所 2.2 精装全装渗透率在低线城市仍不高，C 端需求无须悲观 来自奥维云网的数据显示，TOP3房企恒大、碧桂园和万科在一二线城市90%以上采用精装修。值得注意的是，目前三四线及以下城市精装全装的渗透率仍不高，上述前三房企在三四线的精装修比率在60%左右，而主要在三四线及以下区域经营的TOP20以外的房企精装交付比例较一线房企低，目前四线及以下仍然以毛坯房交付为主。来自前瞻产业研究的数据显示，2018H1我国一线城市全装修渗透率已经达到86%,二线城市为50%，而三四线城市仅为8%，综合来看目前三四线及以下城市精装全装的渗透率仍然较低。非精装房的整体占比仍然在70%左右的水平，在非精装房占比仍很高的情况下，随着2020年竣工面DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 消费建材：看好 C模式超预期机会： P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 积增速的向上好转，非精装房的竣工面积占比相应也会较高，非精装房的消费建材需求将得到提升，这将带来C模式的需求释放。 图 13：精装全装在不同能级城市的渗透率情况 图 14：前 30 大城市及剔除前 30大城市商品房销售面积增速 资料来源：前瞻产业研究、东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 2.3 我国即将进入存量房时代，二次装修释放新需求 1998年我国开始实行住房分配制度的货币化改革，从1999年到2019年年末，我国已累计销售商品房187.71万亿平方米。按照住房翻新周期为10-15年计算，2010年二次装修市场需求开始释放，2014-2018年我国住宅二级装修产值由3900亿元增长到6900亿元，CAGR高达12.08%，目前二次装修住宅市场在家装市场中的占比已达到33.8%。随着存量住宅装修耐用年限的逐渐到来和二手房市场的持续发展，大量住房的二次装修需求将会逐步释放，巨大的旧房翻新装修需求将会直接拉动防水材料、管材、瓷砖、石膏板以及建筑涂料等消费建材行业的需求。 图 15：1999 年以来我国商品房年度销售面积（单位：万平米） 图 16：住宅二次装修产值及同比增速变化情况 资料来源：前瞻产业研究、东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 3. 投资策略：看好 2020年消费建材，着眼 C模式需求释放的机会 P10 东兴证券深度报告 消费建材：看好 C模式超预期机会 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 虽然2019年B模式渠道的相应公司业绩进入高增长阶段，C模式公司业绩增长低于预期，但是C模式由于其较好的现金流和较稳定的发展态势，将成为企业长期发展的模式。由于非精装房的占比仍然很高，随着竣工面积增速在2020年的转正改善，C模式公司的市场需求将得到改善，同时C模式公司将迎来竣工面积增速回升带来的一次性消费需求提升和住房存量市场来临带来的二次装修消费需求释放，两重需求利好将带来C模式公司市场需求的稳定释放。 在2020年我们看好消费类建材，看好C模式超预期的机会。从行业看，我们看好涂料、瓷砖和消费管材等消费建材子行业机会。重点关注公司：蒙娜丽莎、伟星新材、兔宝宝、北新建材、东方雨虹和三棵树等。 3.1 蒙娜丽莎：优质瓷砖公司进入集中度快速提升阶段 瓷砖头部公司综合优势突出。公司专注瓷砖20余载，是业内龙头企业之一，产品中高端，品类丰富，品牌度高，节能环保绿色，技术领先，是业内标准制订者，瓷砖“薄型化”领导者。创始人集体民主一致行动，控制力强。 建筑陶瓷行业深度洗牌，利好龙头市场份额扩张。建筑陶瓷行业呈现出典型的“大行业小公司”局面，近年来在地产端需求不振的影响下行业整体需求萎缩，再加之国家环保和节能要求趋严，小厂成本负担加大，开始加速退出，市场向头部公司集中。2019年1-5月建筑陶瓷行业总销售收入为1,197.28亿元，同比下降7.67个百分点，规模以上企业同比减少104家，是2018年全年减少量的76%，小企业加速退出减轻了因为产能过剩而导致的行业恶性竞争，有利于蒙娜丽莎等行业龙头借机扩张市场份额，2018年，公司市占率提高0.49个百分点。 产品结构改善和新产能投放提升综合竞争力。新品陶瓷薄板等技术领先，广西新建产能中高端为主，新线投产提升交付能力，降低综合成本和改善产品结构，提升盈利水平和综合竞争力，为高增长提供产能和基础储备。 工程、经销双轮驱动和品牌打造助力更快更持续增长。公司工程渠道和头部地产公司合作关系好，合作时间长。有利于公司规模效应的提升。经销渠道具有一定的定价权，为公司提供较好的现金流，防风险助力公司快速提升规模，打造品牌，保证长期竞争力提升和增长。 综合优势突出渐现，行业领跑者迎行业春风成最大受益者。公司在行业下滑中逆势较快增长，毛利率不断地提升当中处行业领先水平，资产和存货等运营能力不断增强，账上货币资金充裕，具备进一步投资和并购能力。公司整体稳健，逐步改善成长线条清晰，趁行业春风，将成为最大受益者。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2019年到2021年的每股收益为1.13元、1.72元和 2.53元，对应的动态PE为19倍、13倍和 9倍，考虑到公司受益行业集中度提升，产品结构不断改善，且产能释放进入高增长期，维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：需求改善速度和工程业务拓展不及预期。