东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 ·证券研究报告】 农业行业 生猪周期复盘与预测 迎接 2020 年高景气 核心观点 复盘：生猪周期的轮回轨迹 2003 年后我国猪价共经历 4 轮周期，我们发现，牛、熊市在内的一个完整的猪周期一般长达 3-4 年；价格中枢长期向上移动；疫情催化牛市形成等特征。 周期逻辑： 蛛网模型、生产周期与生产主体行为 2003 年后生猪供给弹性上升，价格遵循发散型蛛网模型，价格中枢上升；生产周期是影响供给的固定因素，自繁自养周期约为 380 天，外购仔猪周期约为4-5 个月；生产主体行为是周期形成的根本因素，受价格预期和主体结构变化，周期将有拉长和熨平的趋势。 周期演变： 效率 与结构变化改变周期 逻辑 2018 年我国 平均 PSY 由 2015 年 15 头提高至 20 头以上，母猪效率提升明显， 考虑用 屠宰量 作为 产能的 同步指标； 养殖户在高价的压栏与低价的加速淘汰会改变出栏重量， 考虑用出栏活重对供给量进行修正；在政策与疫情驱动下，行业集中度有望上升。行业集中度提升会对周期产生影响，我们认为， 短期生猪供给难以恢复，供需缺口 仍 主导价格上升趋势 ； 长期生猪供给弹性下降，价格中枢 将 跟随成本移动， 并 受需求影响围绕均衡价格波动。 预测 ： 短期价格 或较难回调 成本端，考虑玉米 供需 缺口 导致 的饲料成本上移和非洲猪瘟引起的死淘率上升， 在 125 公斤测算下生猪成本约合 16.72 元 /公斤，较上期增加 17%；价格端， 2019 年 11 月我国能繁母猪存栏量 2001 万头，同比下降 34%。以 2018年 20 头 PSY 估算，产能较 2017 年同期下降 35.85%。 经过测算，我们预计2020 年 上 半年 ， 在乐观 预期 下价格 为 39.07 元 /公斤，悲观状态下价格 为 29.66元 /公斤，中性预期为 30.66 元 /公斤 ； 预计 下半年， 在乐观状态下价格 为 25.29元 /公斤，悲观状态下价格 为 21.69 元 /公斤，中性预期为 22.07 元 /公斤 。 投资建议与投资标的 规模养殖企业存在防疫优势和规模经济 的优势，在疫情影响下出栏下降较小，有望持续占有市场。结合成本和价格核算，虽然成本上升，但在国内供需缺口下，价格端弹性仍高于成本端。 此外，在短期新冠 疫情 持续的情况下，生猪 供给坚挺， 有望替代禽类需求缺口 。我们认为，短期内规模企业稳定的出栏水平将实现新一轮业绩上升。中长期，行业集中度提升仍有空间和时间，生猪价格将锚定行业最高成本价，具备成本优势的规模企业仍具备中长期投资价值。建议关注养殖出栏量龙头 牧原股份 (002714，未评级 )、温氏股份 (300498，未评级 )、新希望 (000876，未评级 )、正邦科技 (002157，未评级 )。 风险提示 规模化养殖占比超预期上升，行业内价格竞争加剧；三元回交产能上升，供给超预期上升；疫情进一步加强，导致供需不足。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 农业行业 报告发布日期 2020年 02 月 05 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmeiorientsec 执业证书编号： S0860511010001 相关报告 农林牧渔专题报告： 从非典复盘看新冠疫情对农业板块的影响 2020-02-02 农林牧渔 2020 年第 5 周周报：猪价禽价平稳，鱼粉价格快速上升 2020-02-02 2020 年第 3 周周报：猪价节前延续上行，玉米现价保持平稳 2020-01-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 生猪周期复盘与预测 2 目 录 复盘：生猪周期的轮回轨迹 . 5 历史推演：周期规律与特征 . 5 长期趋势：发散型蛛网模型上移价格中枢 . 6 中期逻辑：生产周期与生产行为 . 7 生产周期：影响供给的固定因素 7 生产主体及行为：周期形成的核心因素 7 短期波动：季节性需求变化 . 8 周期演变：聚焦产能与结构变化 . 9 产能：母猪生产效率提升 9 供给：出栏活重对供给的修正 10 结构：疫情与政策提升行业集中度 10 预测：短期价格或较难回调 . 12 成本：疫情下养殖成本上升 . 13 饲料成本：养殖成本的主要部分 13 断奶仔猪成本：关注效率与死淘率 14 育肥养殖成本：关注饲料价格与料肉比 15 价格：疫情下价格或较难回调 . 17 供给预测：产能损失较大，短期供给或难回调 17 价格预测 19 投资建议 . 20 风险提示 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 生猪周期复盘与预测 3 图表目录 图 1：生猪价格周期一般长达 3-4 年，牛短熊长、涨多跌少的周期规律不断演绎 . 5 图 2： 2010 年后我国生猪消费稳定在 38 至 40 公斤 /人左右 . 6 图 3： 2019 年我国猪肉产量为 4650 万吨，同比下降 13.95% . 6 图 4：封闭型蛛网 . 7 图 5：发散型蛛网 . 7 图 6：养殖利润与生猪价格同步 . 8 图 7：养殖户根据当期价格决定淘汰 /补栏 . 8 图 8：预期使存栏增速与生猪价格可能出现背离 . 8 图 9：上市企业生猪存栏规模穿越周期持续上升 . 8 图 10：生猪定点屠宰企 业屠宰量呈季节性变化 . 9 图 11：生猪价格通常在 1 月达到上行期或下行期的峰值 . 9 图 12：能繁母猪生产效率提升 . 9 图 13：能繁母猪 ×PSY与猪价关系 . 9 图 14：生猪均价与定点屠宰企业 屠宰量增速变化高度一致 . 10 图 15：育肥猪出栏活重在周期内不断变化 . 10 图 16：生猪屠宰量 ×出栏活重与猪价关系 . 10 图 17： 2017 年 500 头以下生猪饲养场同比下降 11.38% . 11 图 18：不同出栏结构的生猪出栏量 . 11 图 19：截止 2019 年 11 月，生猪存栏量 19457 万头，同比下 降近 40%。 . 11 图 20： 10 大生猪上市企业出栏量（万头） . 12 图 21： 10 大生猪上市企业占比 8.06% . 12 图 22：活鸡价格中枢跟随饲料价格上移 . 12 图 23：生猪养殖成本构成 . 13 图 24：牧原股份生猪完全成本构成（ 2018） . 13 图 25：玉米和豆粕 的价格是影响饲料成本的核心 . 13 图 26： 2015/16 榨季后玉米供需格局发生逆转 . 14 图 27：我国玉米种植面积自 2015 年以来逐年调减 . 14 图 28：猪粮比中枢未见上移 . 14 图 29：母猪成本构成 . 15 图 30：饲料价格预测 . 16 图 31：育肥猪不同阶段的料肉比 . 16 图 32：育肥猪出栏活重在 120-125 公斤左右 . 16 图 33： 2019 年 11 月我国能繁母猪存栏量 2001 万头，同比下降 34% . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 生猪周期复盘与预测 4 图 34：预计 2019、 2020 年 MSY为 19.21、 19.71 . 18 图 35：预计 2020 年 1-11 月生猪存栏量约为 234822.7 万头，同比下降 10.8% . 18 表 1：三元杂交商品肉猪生产周期 . 7 表 2：断奶仔猪成本估算 . 15 表 3：育肥养殖成本估算 . 17 表 4：生猪存栏与定点企业屠宰猪肉数据预测 . 18 表 5：生猪需求缺口测算 . 19 表 6：生猪价格预测 . 19 表 7：可比公司估值比较（盈利预测均采用 Wind 一致预期） . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 生猪周期复盘与预测 5 复盘：生猪周期的轮回轨迹 历史推演：周期规律与特征 在 2003 年以前，我国生猪价格波幅较小， 2003 年以后，生猪价格开始呈现出周期性： 2003-06 年（ 37 个月） ：上升期为 2003/05 至 2004/09（ 17 个月），幅度 67.13%；下降期为 2004/10 至 2006/05（ 20 个月），幅度 38.30%。 2006-10 年（ 47 个月） ：上升期为 2006/06 至 2008/04（ 23 个月），幅度 183.05%；下降期为 2008/05 至 2010/04（ 24 个月），幅度 43.51%。 2010-14 年（ 48 个月） ：上升期为 2010/05 至 2011/08（ 16 个月），幅度 102.83%；下降期为 2011/09 至 2014/04（ 32 个月），幅度 47.54%。 2014-18 年（ 49 个月） ：上升期为 2014/05 至 2016/05（ 25 个月），幅度 83.90%；下降期为 2016/06 至 2018/05（ 24 个月），幅度 48.31%。 图 1：生猪价格周期一般长达 3-4年，牛短熊长、涨多跌少的周期规律不断演绎 资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所 根据历史情况，我们发现： 周期逐渐延长 ：包括牛、熊市在内的一个完整的猪周期一般长达 3-4 年，并呈现出不断延长的趋势。 牛短熊长 ：除 2014-18 年的周期外，熊市长度均大于牛市。 价格中枢上移 ：牛市的平均涨幅高达 109.23%，熊市的平均跌幅仅为 43.15%。涨跌幅不对称，价格中枢长期向上移动。 疫情催化牛市形成 ：除 2014-18 年的周期外，前三轮猪周期都在底部区域受疫情催化确定上涨趋势，相较于 2014-18 年，疫情影响下，牛市内的回调较少，表现为纯粹的上涨。 5.789.665.9616.879.24 9.5319.3311.1220.4510.5705101520252000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019价格 :生猪（元 /千克）封闭型蛛网 发散型蛛网非典 蓝耳病 口蹄疫有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 生猪周期复盘与预测 6 长期趋势： 发散型蛛网 模型 上移价格中枢 猪肉是主要的肉类消费品种之一， 2010 年以来猪肉人均消费量稳定在 38 公斤 /人至 40 公斤 /人左右，由于消费稳定，猪肉消费与价格的变化主要受供给影响。 2019 年我国生猪供给量大幅降低，据 USDA， 2019 年我国猪肉产量为 4650 万吨，同比下降 13.95%。供给下降导致需求下降，据USDA 数据测算的人均消费量为 34.98 公斤 /人，同比下降 11.90%。 图 2： 2010年后我国生猪消费稳定在 38至 40公斤 /人左右 资料来源： USDA，东方证券研究所 图 3： 2019年我国猪肉产量为 4650万吨，同比下降13.95% 资料来源： USDA，东方证券研究所 在供给主导价格周期的假设下，生猪价格可以拟合蛛网模型。 2003 年以前“封闭型蛛网” “封闭型蛛网”以供给曲线与需求曲线弹性相等为前提，市场在受到外力的干扰偏离原有的均衡状态以后，实际产量和实际价格始终按同一幅度围绕均衡点上下波动，既不进一步偏离均衡点，也不逐步地趋向均衡点。 2003 年以前的我国猪价既没有大幅上涨也没有大幅下跌，价格最高在 2001 年 2 月的 6.58 元 /公斤，最低跌至 2000 年 5 月的 5.56 元 /公斤，表现出“封闭型蛛网”的特征。 2003 年之后“发散型蛛网” “发散型蛛网”以供给曲线弹性大于需求曲线弹性为前提，当市场由于受到外力的干扰偏离原有的均衡状态以后，实际价格和实际产量上 下波动的幅度会越来越大，偏离均衡点越来越远。 2003 年之后，价格上涨与下跌明显，随着我国生猪生产的规模化和技术水平提升，生猪供给的弹性也随之上升，供需博弈后，价格中枢不断上移，表现出“发散型蛛网”的特征。 -20%-10%0%10%0102030405020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019人均猪肉消费量（公斤 /人） yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%0100020003000400050006000700020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019猪肉产量 :中国（万吨） yoy有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 生猪周期复盘与预测 7 图 4：封闭型蛛网 资料来源：东方证券研究所 图 5：发散型蛛网 资料来源：东方证券研究所 中期逻辑：生产周期与生产行为 生产周期：影响供给的固定因素 目前，国内主要供给三元杂交商品肉猪，从补栏二元母猪开始，需要 4 个月左右母猪可配种；配种后，妊娠期 114 天左右；产出三元仔猪需要 5-6 个月的育肥，因此整个时间需要 380 天左右。生猪养殖有自繁自养和外购仔猪两种方式，在上述生产周期下，自繁自养育肥出栏约为 380 天，外购仔猪育肥出栏约为 4-5 个月。 表 1：三元杂交商品肉猪生产周期 生产阶段 时间 二元母猪补栏 配种 4 个月 妊娠 产猪 114 天 仔猪断奶 1 个月 仔猪育肥 4-5 个月 自繁自养 380天 外购仔猪 4-5 个月 资料来源： 搜猪网、 东方证券研究所 生产主体 及 行为：周期形成的 核心 因素 由于生猪养殖利润与生猪价格高度同步，因此养殖户在进行生产安排时， 在 利润驱使 下 会根据当期价格决定生产，在高价位时补栏，在低价位时淘汰，从而使得猪价形成周期性地上升和下降。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 生猪周期复盘与预测 8 图 6：养殖利润与生猪价格同步 资料来源：中国政府网、 Wind、东方证券研究所 图 7：养殖户根据当期价格决定淘汰 /补栏 资料来源：中国畜牧业信息网、中国政府网、东方证券研究所 但是由于养殖户本身的预期以及养殖主体行为的差异，使得生猪周期 较 生产周期 更长 。 预期 ：养殖户对猪价趋势的判断，从而改变生产决策是供给变化主因。随着养殖户对市场行情的关注，在猪价低点时，可能会产生上涨预期，使得供给去化减慢；反之，在猪价高点时，可能会产生下跌预期，从而使得供给上升减慢。因此，牛市和熊市的时间被拉长。 主体 ： 中小养殖户 的产能规模较小，且进出市场的成本较小，从而使供给跟随利润快速变化。规模化养殖场和上市企业的产能波动较小，更多表现为长期产业投资，因此在利润驱动的逻辑下，供给弹性较小，从而熨平周期。 图 8： 养殖户 预期 使得 存栏增速与生猪价格可能出现背离 资料来源：中国政府网、 中国畜牧业信息网 、东方证券研究所 图 9：上市企业生猪存栏规模穿越周期持续上升 资料来源：公司 公告 、东方证券研究所 短期波动：季节性需求变化 总体上猪肉需求变化不大，但受消费习惯、补栏和替代农产品季节性供给的影响，我国猪肉需求变化呈现明显的季节性，即冬春季节消费旺，夏秋季节较淡，导致了价格短期的波动。据农业部生猪定点屠宰企业屠宰量数据，屠宰量在冬季逐步上升，通常在当年 12 月和次年 1 月达到峰值，次年2 月达到谷值。短期内，生猪价格也通常在次年 1 月达到上行期或下行期的峰值，季节性变化并不改变长期趋势，但造成短期波动。 0204060-2000020004000 养殖利润 :外购仔猪（元 /头） -左轴养殖利润 :自繁自养生猪（元 /头） -左轴出场价格 :生猪（元 /公斤） -右轴0102030-200-10001002002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018能繁母猪存栏变化（万头）平均价 :生猪（元 /公斤）0510152025-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%20082009201020102011201220122013201420142015201620162017201820182019生猪存栏环比 -左轴 生猪价格（元 /公斤） -右轴-50%0%50%100%150%050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019牧原股份（万头） 温氏股份（万头）温氏 yoy 牧原 yoy有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 生猪周期复盘与预测 9 图 10：生猪定点屠宰企业屠宰量呈季节性变化 资料来源：农业部、东方证券研究所 图 11：生猪价格通常在 1月达到上行期或下行期的峰值 资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所 周期演变：聚焦产能与结构变化 如上所述，生猪价格变化主要 由 供给决定，但供给不仅要考虑生猪的生产周期和养殖户的行为，生猪自身的效率与外部因素的影响都会使生猪的产能发生变化。 从内 因 来看，母猪的生产效率会改变均衡所需的母猪存栏量，改变行业的效率水平；而养殖户在高价位选择的压栏与低价位的加速淘汰则会改变周期内的出栏重量，使最终 猪肉 供给与预期不同。 从外 因 来看，突发的疫情和环保政策会提升行业的集中度，从结构上加速产能去化和效率水平提升。 产能：母猪生产效率提升 产能的起点通常锚定母猪存栏数据，但 2014 年至 2018 年的周期，母猪持续下降与价格变化出现了背离。据农业农村部 400 个县生猪监测点数据， 2018 年我国平均每头能繁母猪能够提供的有效仔猪数由 2015 年 15 头左右提高至 20 头以上，能繁母猪效率提升明显，存栏数据已经无法完美解释周期异动。 图 12：能繁母猪生产效率提升 资料来源：农业部、东方证券研究所 图 13：能繁母猪× PSY与猪价关系 资料来源：中国畜牧业信息网、中国政府网、东方证券研究所 2009-022010-012010-022011-012011-022011-122012-022013-012013-022014-012014-022014-122015-072016-012016-122017-022017-122018-022019-012019-02050010001500200025003000生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）2006-012007-01 2009-012012-012013-012013-12 2017-012018-01051015202520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019生猪价格（元 /千克）05101520252014 2015 2017 2018PSY（有效仔猪 /能繁母猪）01020304050250003500045000550006500075000能繁母猪存栏 × PSY（万头）平均价 :生猪（元 /公斤）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 生猪周期复盘与预测 10 除母猪生产效率的变化外，在哺乳及育肥期间，生猪会因各种情况出现死亡 和淘汰 ，因此最终能同步反映供给的指标是屠宰量，屠宰量变化与生猪均价表现出了高度相关性。 图 14：生猪均价与定点屠宰企业屠宰量增速变化高度一致 资料来源：农业部、东方证券研究所 供给：出栏活重对供给的修正 在周期中， 养殖户 会 在 高价位的压栏 并在 低价位的加速淘汰的情况，使得育肥猪出栏活重在周期内不断变化，因此整体的供给水平应该由生猪屠宰量×出栏活重确定。 图 15：育肥猪出栏活重在周期内不断变化 资料来源：农业部、东方证券研究所 图 16：生猪屠宰量×出栏活重与猪价关系 资料来源：农业部、东方证券研究所 结构：疫情与政策提升行业集中度 2016 年以来我国颁布多项环保政策 ，行业门槛有所提升； 同时，受非洲猪瘟疫情影响， 对 防疫、卫生、动保 也提出了更高的要求，中小养殖户的养殖风险、成本都有所上升，导致 中小养猪户 逐步退出市场。 根据 中国畜牧业年鉴 ， 2017 年 500 头以下生猪饲养场同比下降 11.38%； 根据中国产业信息网，预计 2020 年 500 头以下规模场出栏量将由 2016 年的 45.25%下降至 34.66%，500-2999 头规模场出栏量上升 1.18%至 24.54%， 3000-9999 头规模场出栏量上升 7.5%至 22.82%，10000 头以上规模场上升 1.92%至 17.97%。 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010203040502008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10平均价 :生猪（元 /公斤） -左轴逆序 生猪定点屠宰企业屠宰量增速 -右轴1141161181201221241262015 2016 2017 2018 2019育肥猪出栏活重（公斤）0100000200000300000400000010203040201520152015201620162016201720172017201820182018201920192019平均价 :生猪（元 /公斤） -左轴逆序生猪屠宰量 × 育肥猪出栏活重（万公斤）