大消费行业深度报告 春节消费受阻短冲击，价值不变抓买点 行业深度报告 行业报告 大消费 2020年02月03日 请务必阅读正文后免责条款 食品饮料 强于大市（维持） 农林牧渔 强于大市（维持） 商贸零售 中性（维持） 行情走势图 相关研究报告 行业周报*食品饮料*新生儿数量降幅平缓，奶粉下滑压力短期减轻 2020-01-19 行业周报*食品饮料*保健食品经营环境改善，行业或迎业绩拐点 2020-01-12 行业周报*食品饮料*茅台2020年给予低增长指引，中长期成长前景仍佳 2020-01-05 行业周报*食品饮料*迎接春节旺季，关注渠道动销 2019-12-30 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001PINGAN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018PINGAN 蒋寅秋 投资咨询资格编号 S1060519100001 0755-33547523 JIANGYINQIU660PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 新冠疫情短期或迎高峰，对消费行业冲击为短期影响。截至2月1日，全国累计确诊新型冠状病毒肺炎14380例，当日新增2590例，环比+23.2%；全国共有疑似病例 19544 例，当日新增 4562 例，环比-9.1%；全国尚在接受医学观察共 137594 人，当日新增 19116 人，环比+19.1%。根据权威专家意见（2月2日），“疫情高峰在未来10天至两周左右出现”。参考2003年非典疫情，疫情对经济产生短期冲击，收入增速&消费信心下滑，社零增速短暂出现大幅回落，但疫情结束后，社零增速能较快恢复至疫情前水平，不改行业长期发展趋势。从短期冲击程度看，疫情对酒店、旅游、餐饮等消费服务业的影响大于批发零售业，对可选品需求的影响大于必需品。 白酒：初步预计可能影响全年销量的 10-20%。白酒一季度消费约占全年的35-40%，至正月十五为止，农历春节期间消费能占全年的20-30%。春节消费分节前和节后，茅台、五粮液为代表的高端酒，节前消费占整个春节期间消费的比例可能达到 60-70%，春节至正月十五占整个春节消费的30-40%。由于需求结构差异，高端酒节前消费占比更大，次高端、中档及以下节后占比更大。从除夕开始，疫情发展及管控力度骤升，需求基本消失。综上，粗略估计，因春节假日期间消费减少，至少已导致全年6-12%的消费量减少，次高端、中档及以下销量减少应会更多一些。假设 1Q20各类宴请、聚餐活动仍将受到严格管控，假设在此期间销量同比下降50%，则全年销量损失会落在在 10-20%之间，2Q20及之后则需视疫情发展情况而定。 大众食品：预计影响全年小个位数销售额增长。大众食品春节旺盛消费力主要来自礼赠&社交两方面需求，疫情压制下春节动销有所放缓。大众食品春节所在月份销售额约占全年的8%15%，占比相对全年仍偏小，且综合考虑各品类与礼品、社交的关联度，我们认为疫情对大众食品整体影响仍小，估计影响全年销售额的小个位数占比水平，乳制品、啤酒、果汁、植物蛋白饮料、坚果等品类或受到一定影响。往未来看，虽距离疫情结束或仍需一段时间，但参考非典期间行业发展态势，预计后续疫情对大众品需求影响不明显，短期行业或因进入淡季&库存压力上升而竞争加剧，但疫情冲击或推动行业加速洗牌，市场份额有望向龙头集中。 农业：短期肉蛋白供需或两弱，长期龙头机遇更突显。预计新冠疫情对生猪养殖行业影响有限，需求端短期看在外就餐需求锐减，但预计疫情稳定+高猪价常态化后需求反弹，生产端短期看物流运力骤降导致饲料&禽畜调运受阻，屠企开工延后、非瘟产能去化使得供给更加紧俏，高猪价有望延续。更为重要的是，非瘟+新冠疫情下，生猪行业产能恢复期将被进一步拉长，管理能力强、资金雄厚的养殖龙头长期机遇更加凸显。 -10%0%10%20%30%40%50%60%Feb-19Apr-19 Jul-19 Sep-19Nov-19沪深300食品饮料（中信）商贸零售(中信)农林牧渔(中信)大消费·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 22 零售&餐饮：疫情短期冲击明显，龙头长期价值未变。本次新型肺炎疫情短期内改变了民众的消费方式，对超市、电商（到家）、百货、餐饮等行业，或将造成收入下滑或成本上升等负面影响。但从长期看，对于超市、百货、餐饮等成熟行业而言，疫情或是龙头企业加速抢占市场份额的机会；对于方兴未艾的到家业务而言，本次疫情或是培养消费习惯的机会，是各参与企业补短板、建立长期优势的一次机遇。 消费股本次疫情中股价表现更值得乐观，长期买点值得重视。因人员流动受到严格管控，除开生活紧密相关的日常消费品外，多数消费类公司业务会受到负面影响，股价也很可能受到短期冲击。另一方面，相比2003年，经济体系不同行业成长机会相比较，消费类行业相对优势已变得更明显，消费对经济增长的贡献较2003年几乎翻倍，且疫情对业务的影响更可能是一次性的，并不会改变行业发展趋势。所以综合来看，优质消费股如果出现股价回落，对资金吸引力可能显著上升。我们维持年度策略时的判断，建议重点关注双汇发展、伊利股份、贵州茅台、洋河股份、克明面业、汤臣倍健、温氏股份。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、业绩不达预期的风险：当前消费板块市场预期较高，存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险；3、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期。4、重大疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升，从而影响生产成本和市场供应，对未来期间市场供给和价格造成不确定影响。另外，畜禽疫病的蔓延加上社会部分言论误导，容易引起消费者心理恐慌，造成整个市场需求的迅速萎缩，致使畜禽养殖企业面临较大的销量与销售价格压力。 股票名称 股票价格 EPS P/E 评级 2020/1/23 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 伊利股份 30.64 1.06 1.17 1.36 29.0 26.3 22.5 强烈推荐 双汇发展 29.26 1.48 1.61 1.39 19.8 18.2 21.1 强烈推荐 汤臣倍健 16.8 0.63 -0.23 0.76 26.5 -72.7 22.1 强烈推荐 温氏股份 32.68 0.74 2.68 6.39 44.2 12.2 5.1 强烈推荐 贵州茅台 1052.80 28.02 32.49 34.56 37.6 32.4 30.5 推荐 洋河股份 107.16 5.38 5.21 5.93 19.9 20.6 18.1 推荐 克明面业 11.55 0.57 0.62 0.8 20.4 18.7 14.5 推荐 永辉超市 7.57 0.15 0.24 0.30 50.5 31.5 25.2 推荐 苏宁易购 10.00 1.43 1.34 0.35 7.0 7.5 28.6 推荐 大消费·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 22 正文目录 一、 新冠疫情进展：短期或迎高峰 . 6 二、 参考03年非典，疫情对消费行业的冲击为短期影响 . 7 三、 食饮：疫情影响整体可控，短期冲击利于行业整合 . 9 3.1白酒：初步预计可能影响全年销量的 10-20%，优质企业价值或加速提升. 9 3.2 大众食品： 社交&礼赠需求减少，预计影响全年小个位数销售额增长 . 11 四、 农业：短期肉蛋白供需或两弱，长期龙头机遇更突显 . 13 4.1 需求端：短期在外就餐需求锐减，疫情稳定后或淡季不淡 . 13 4.2 生产端：运力骤降致饲料&禽畜调运受阻，屠企开工延后致供给更紧俏 . 14 4.3 新冠疫情或将拉长产能恢复期，龙头长期机遇更加凸显 . 14 五、 零售&餐饮：疫情短期冲击明显，龙头长期价值未变 . 15 5.1疫情改变消费方式，商贸&餐饮或为受最严重影响的领域之一 . 15 5.2超市遭受影响相对较小，龙头企业提升市占率 . 16 5.3疫情培养线上消费习惯，生鲜到家服务迎来机遇 . 17 5.4客流量剧减+租金减免，百货企业下行周期雪上加霜. 18 5.5餐饮需求急剧下滑，行业洗牌或加速 . 19 六、 股价短期或遭冲击，价值不变抓买点 . 20 七、 风险提示 . 21 大消费·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 22 图表目录 图表1 2月1日全国新增确诊 2590例，环比+23.2% . 6 图表2 2月1日全国扣除湖北省-新增确诊 669例，环比-11.4% . 6 图表3 2月1日全国新增疑似 4652例，环比-9.1% . 6 图表4 2月1日全国新增接受医学观察 19116人，环比+19.1% . 6 图表5 2月1日全国扣除湖北省-新增尚在接受医学观察 12833人，环比增 11.1% . 6 图表6 新冠肺炎疫情重要事件时间轴 . 7 图表7 非典扩张期，中国GDP季度同比增速出现减速 . 8 图表8 人均可支配收入增速下滑 . 8 图表9 非典期间，消费信心指数大幅下滑 . 8 图表10 社零同比增速均处下行区间 . 9 图表11 疫情期间，住宿餐饮业降幅大于批发零售业 . 9 图表12 疫情期间，可选品较必需品承受更大压力 . 9 图表13 商超白酒春节销售金额占比约 25-30% . 10 图表14 低档牛栏山春节销售占比明显低于茅台. 10 图表15 食品饮料春节礼赠品类重要性 . 11 图表16 春节社交活动产生部分食品消费需求 . 11 图表17 大众食品春节所在月份销售额占全年比重基本在 8%15% . 12 图表18 非典疫情对当期食品需求影响并不明显. 12 图表19 2Q03多数食品公司单季收入增速仍较好 . 12 图表20 2003年SARS事件并未对中国肉类蛋白生产造成较大影响 . 13 图表21 2020年以来连发 5起H5禽流感疫情 . 14 图表22 2月2日全国生猪价格 37.37元，较 1月16日节前上涨 1.15元 . 14 图表23 养殖龙头公司资产负债率（%）相对较低 . 15 图表24 养殖龙头公司经营性现金流净额充沛，单位：亿元 . 15 图表25 非典期间当月社零同比增速显著下滑（%） . 15 图表26 非典期间当月餐饮同比增速显著下滑（%） . 15 图表27 历年春节 7天重点零售&餐饮企业销售额（商务部） . 16 图表28 联华超市 2003年营收增速高于前后年份（%） . 16 图表29 1H19各上市超市人力薪酬成本占营收比例 . 17 图表30 网传某超市呼吁民众不抢购蔬菜 . 17 图表31 2018年分品类网购渗透率 . 17 图表32 京东2020年春节期间日常消费品需求大增 . 18 图表33 春节期间部分生鲜到家企业销售额激增. 18 大消费·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 22 图表34 部分已公布业绩预告的百货、购物中心企业列表 . 19 图表35 西贝成本中人工、原料、租金占比高 . 19 图表36 某餐饮企业向市民出售蔬菜存货 . 19 图表37 非典疫情时期股市回顾 . 20 图表38 非典期间主要子行业股价走势 . 20 大消费·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 22 一、 新冠疫情进展：短期或迎高峰 截至2月1日，全国累计确诊新型冠状病毒肺炎14380例，当日全国新增确诊2590例，环比+23.2%，全国扣除湖北省新增确诊 669 例，环比-11.4%；全国共有疑似病例 19544 例，当日新增疑似病例4562例，环比-9.1%；全国尚在接受医学观察共 137594人，当日新增19116人，环比+19.1%；全国扣除湖北省尚在接受医学观察共 94473 人，当日新增 12833 人，环比+11.1%。根据权威专家意见（2月2日），“疫情高峰在未来10天至两周左右出现”。 图表1 2月1日全国新增确诊2590例，环比+23.2% 图表2 2月 1日全国扣除湖北省-新增确诊669例，环比-11.4% 资料来源：国家卫健委、平安证券研究所 资料来源：国家卫健委、湖北省卫健委、平安证券研究所 图表3 2月 1日全国新增疑似 4652例，环比-9.1% 图表4 2月 1日全国新增接受医学观察 19116人，环比+19.1% 资料来源：国家卫健委、平安证券研究所 资料来源：国家卫健委、平安证券研究所 图表5 2月 1日全国扣除湖北省-新增尚在接受医学观察 12833人，环比增 11.1% 1月23日 1月24日 1月25日 1月26日 1月27日 1月28日 1月29日 1月30日 1月31日 2月1日 全国累计 尚在接受医学观察（人） 8420 13967 21556 30453 44132 59990 81947 102427 118478 137594 当日解除（人） 1087 1230 325 583 914 1604 2364 4201 6509 8044 77 149 131259444688 76917711459173719822102259023.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0001月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日1月27日1月28日1月29日1月30日1月31日2月1日全国新增确诊（例） 环比增速62154264365 398480619705762 755669-11.4%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01002003004005006007008009001月22日1月23日1月24日1月25日1月26日1月27日1月28日1月29日1月30日1月31日2月1日全国扣除湖北-新增确诊（例） 环比增速257680111813093806207732484148481250194562-9.1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001月22日1月23日1月24日1月25日1月26日1月27日1月28日1月29日1月30日1月31日2月1日全国新增疑似（例） 环比增速3534349255477589889713679158582195720480160511911619.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,0001月22日1月23日1月24日1月25日1月26日1月27日1月28日1月29日1月30日1月31日2月1日全国新增接受医学观察（人） 环比增速大消费·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 22 全国当日净新增- 尚在接受医学观察（人） 3492 5547 7589 8897 13679 15858 21957 20480 16051 19116 全国扣除湖北省- 尚在接受医学观察（人） 5644 9256 14652 21350 28573 39624 55315 70087 81640 94473 全国扣除湖北省新增 尚在接受医学观察（人） 2409 3612 5396 6698 7223 11051 15691 14772 11553 12833 环比增速 -25.5% 49.9% 49.4% 24.1% 7.8% 53.0% 42.0% -5.9% -21.8% 11.1% 资料来源：国家卫健委、湖北省卫健委、平安证券研究所 图表6 新冠肺炎疫情重要事件时间轴 重要事件 领导人指示、应对措施 2019.12.08 武汉出现首例肺炎患者 2019.12.31 确诊27例病例中多与华南海鲜城有关联，未发现明显人传人，未发现医务人员感染； 国家卫健委委派第一批专家组抵达武汉 2020.01.01 华南海鲜城闭市休整 2020.01.06 中国疾控中心启动二级应急响应 2020.01.08 病原体被确定为新型冠状病毒 2020.01.15 中国疾控中心升级至一级应急响应（最高级别） 2020.01.16 武汉卫健委首次指出，不排除有限人传人的可能 2020.01.20 钟南山：“新型冠状病毒肺炎人传人” 习近平作出重要指示，要把人民群众生命安全和身体健康放在第一位，制定周密方案，组织各方力量开展防控，采取切实有效措施，坚决遏制疫情蔓延势头 2020.01.21 国家卫健委将新型肺炎纳入法定传染病乙类管理，甲类传染病的预防、控制措施，要求属地负责 2020.01.23 武汉宣布封城 交通部发布紧急通知，全国暂停进入武汉道路水路客运发班 2020.01.24 武汉火神山医院预开工 2020.01.25 习近平主持中央政治局常务委员会会议，研究疫情防控工作，党中央成立应对疫情工作领导小组； 2020.01.26 国家发改委紧急下达中央预算内投资3亿元支持湖北 2020.01.27 武汉市市长：“受春节和疫情因素影响，大概有500万人员离开武汉“ 国家医保局：免除个人负担政策扩大至疑似病人； 财政部、国家卫健委下达603.3亿元支持各地开展基本公共卫生服务和基层疫情防控工作； 2020.01.28 财政部紧急预拨疫情防控补助资金44亿元； 2020.01.29 各级财政累计下达疫情防控补助资金273亿元； 2020.01.30 农业农村部办公厅、交通运输部办公厅、公安部办公厅三部门发文要求确保“菜篮子”产品和农业生产资料正常流通秩序 2020.01.31 世界卫生组织将新冠病毒疫情定义为“国际关注的突发公共卫生事件” 2020.02.02 火神山医院完工，2月3日正式收治新冠肺炎患者 钟南山：“疫情高峰在未来10天至两周左右出现” 资料来源：wind、平安证券研究所 二、 参考03年非典，疫情对消费行业的冲击为短期影响 非典疫情对经济产生短期冲击，收入增速&消费信心下滑。参考 2003 年 SARS 疫情，疫情发生于2002年 12 月 15日，并于 2003 年 6月 24日基本结束，其中 4月 15日-5月 9日是疫情的爆发高峰期。在约7个月的疫情中，作为疫情高峰期的 2Q03 GDP增速出现下行，2Q03 GDP实际增速为9.1%，环比 1Q03下降2个百分点，疫情结束后，GDP增速即恢复较好水平。居民收入方面，1H03城镇人均可支配收入同比+8.4%，较 1Q03增速持平，1H03农村人均现金收入同比+2.5%，较 1Q03 大消费·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 22 7.5%的同比增速大幅回落，疫情结束后呈改善趋势。消费信心方面，消费者信心指数自 4月出现大幅滑坡，从3月113.9急跌至4月103.5，6月以后开始逐步向好，但短期未有恢复至疫情前水平。 图表7 非典扩张期，中国 GDP季度同比增速出现减速 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表8 人均可支配收入增速下滑 图表9 非典期间，消费信心指数大幅下滑 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 社零增速短暂大幅下滑，住宿餐饮受波及程度大于批发零售。受疫情影响，社零增速自 4月开始出现明显回落，4 月同比+7.7%，增速环比 3月下降 1.6pcts，5 月受“五一黄金周”的取消影响，同比+4.3%，增速环比 4月再下降 3.4pcts，6月社零同比+8.3%，虽有所好转，但仍处于较低水平。疫情结束后，7月社零增速提升至 9.8%，已恢复至疫情前水平。分行业看，住宿和餐饮业受疫情冲击最为明显，住宿和餐饮业社零增速从 3月15.3%快速跌至5月-15.5%，批发和零售业在疫情期间仍然表现平稳，仅 5月增速环比4月下降1.2pcts。 大消费·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 22 图表10 社零同比增速均处下行区间 图表11 疫情期间，住宿餐饮业降幅大于批发零售业 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 疫情影响下的零售业，必需品增长仍稳健，可选品出现较大降幅。分产品品类看，粮油食品、肉禽蛋、日用品在疫情期间增长较为平稳，服装鞋帽、金银珠宝则短期出现降幅，家电、汽车零售额增速也在 5 月出现放缓。综合看，疫情更多对可选品消费造成短期负面冲击，疫情结束后可选品消费均复苏至较好水平，必需品消费在疫情期间基本未受影响，增速保持稳健态势。 图表12 疫情期间，可选品较必需品承受更大压力 零售额：当月同比 粮油、食品、饮料、烟酒类 肉禽蛋类 饮料类 烟酒类 服装鞋帽针纺织品类 化妆品类 金银珠宝类 日用品类 体育、娱乐用品类 书报杂志类 家用电器和音像器材类 中西药品类 文化办公用品类 通讯器材类 2003-01 38.4 35.1 55.4 43.5 26.5 27.7 26.3 20.5 23.5 27.2 25.6 6.7 28.6 117.8 2003-02 11.1 6.9 11.5 6.0 0.6 16.8 4.1 3.2 14.0 47.9 2.2 17.8 18.0 94.4 2003-03 20.7 34.2 16.8 20.3 3.2 14.9 0.8 8.4 12.2 11.1 14.3 11.5 10.9 59.3 2003-04 21.1 17.6 20.0 10.9 6.7 20.3 -0.9 22.8 10.6 3.0 20.3 21.1 3.5 42.4 2003-05 20.5 12.7 14.5 14.1 -3.5 14.6 -15.8 12.0 7.8 9.5 10.3 15.5 7.6 63.3 2003-06 19.5 11.9 9.6 10.3 16.4 16.8 4.3 17.7 27.1 12.9 14.6 25.8 21.8 96.6 2003-07 22.8 4.9 23.7 22.0 21.8 16.5 11.1 14.0 43.5 19.9 14.5 8.1 23.3 57.1 2003-08 21.2 10.4 22.7 15.5 16.6 20.7 18.3 15.5 44.0 10.9 30.7 4.2 15.2 82.0 2003-09 16.6 11.4 20.0 8.9 17.9 18.2 25.5 11.9 32.7 7.8 24.0 2.9 11.3 62.0 2003-10 16.9 14.3 17.8 5.1 18.0 16.0 21.1 12.4 25.0 10.7 21.5 5.5 27.7 74.6 2003-11 16.4 12.5 22.1 17.8 11.7 17.9 14.1 32.7 7.1 15.2 5.3 10.1 39.1 2003-12 22.1 14.6 41.5 8.7 21.2 22.0 31.9 16.5 41.1 17.5 28.3 2.3 25.3 64.0 资料来源：Wind，平安证券研究所 回顾2003年非典疫情，我们认为此次新型冠状病毒疫情对消费行业的影响是短期的，不改行业长期发展趋势。从短期冲击程度看，疫情对酒店、旅游、餐饮等消费服务业的影响大于批发零售业，对可选品需求的影响大于必需品。 三、 食饮：疫情影响整体可控，短期冲击利于行业整合 3.1白酒：初步预计可能影响全年销量的 10-20%，优质企业价值或加速提升 大消费·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 22 初步预计可能影响全年销量的 10-20%。结合酒厂销售计划和经销商经验数据，白酒一季度消费约占全年的35-40%，至正月十五为止，农历春节期间消费能占全年的 20-30%。其中，高端白酒需求中，政商务宴请和送礼占比更大，次高端、中档及以下企业聚餐、亲友送礼、亲友宴请、亲友聚餐、自饮占比更高。春节消费分节前和节后，政商务宴请和送礼更多在农历新年前完成，这部分需求主要发生在春节休假之前，尤其是茅台、五粮液为代表的高端酒，节前消费占整个春节期间消费的比例可能达到 60-70%。春节至正月十五，仍有部分政商务送礼、亲友走访送礼、亲友聚餐、企业聚餐、自饮等消费，通常认为占整个春节消费的 30-40%。由于需求结构差异，经销商普遍认为，高端酒节前消费占比更大，次高端、中档及以下节后占比更大。从除夕开始，疫情发展及管控力度骤升，需求基本消失。综上，粗略估计，因为春节假日期间消费减少，至少已导致全年 6-12%的消费量减少，因受影响时间段差异，次高端、中档及以下销量减少应会更多一些。此外，当前疫情仍处于发展过程中，从加强防控角度出发，假设 1Q20 各类宴请、聚餐活动仍将受到严格管控，假设在此期间销量同比下降 50%，则全年销量损失会落在在 10-20%之间，2Q20及之后则需视疫情发展情况而定。 图表13 商超白酒春节销售金额占比约 25-30% 图表14 低档牛栏山春节销售占比明显低于茅台 备注：数据是2015、2016年商超零售金额计算。 资料来源：WIND、平安证券研究所 备注：数据是2015年商超零售金额计算。 资料来源：WIND、平安证券研究所 酒厂短期压力小，但库存消化影响将持续，或延续至 1H20。2020 年除夕是 1 月 24 日，时间早，酒厂春节销售计划普遍已提前完成，包括回款、发货等，对酒厂而言，短期压力并不明显。对一级经销商而言，因为企业团购、下游烟酒店等销售网络铺货也会在春节前提前完成，故一级经销商库存和现金流压力较小。尤其是茅台、五粮液的一级经销商，从我们节前和节后调研情况来看，总体库存不高，现金流压力也小。但对烟酒店、商超等终端来说，因为春节休假期间到正月十五销量占比更大，其库存压力更大。同时，部分收到了礼品或提前购买了产品的消费者，因为春节宴请、聚餐减少没有实际开瓶消费，这部分也会影响后续购买。往后看，压力可能从消费者、终端、经销商逐级上移，最终反馈到酒厂。从当前来看，由于正月十五后，白酒消费进入传统淡季，预计库存消化时间可能延续至 1H20，并可能影响酒厂 2-6月的回款、发货。 茅台、五粮液完成全年任务仍有可能，但或主要取决于下半年。考虑一级经销商整体库存较低、资金实力强、更珍惜经营权，如后续疫情及对消费影响能转好，则酒厂仍有可能通过增加经销商库存方式完成全年任务。但对于其他酒厂来说，则需考虑包括经销商在内的整体渠道库存情况。无论如何，因为白酒没有保质期约束且价格持续上涨，渠道库存能力会好于其他快消品。 疫情本身应难改变趋势，但可能推动行业趋势更加明朗。从当前情况看，疫情及影响更可能是一次性冲击，对行业产生持续明显影响的可能性小，所以白酒行业本身发展趋势应不会有明显改变。我们仍坚持年度策略中判断，即因宏观经济周期下行、婚宴数量下降为代表的民间驱动力量下降，行业增速更可能继续下行，但消费升级、市场份额向名酒集中推动，行业持续增长前景仍明确。值得27.2%22.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1月 2月 3月2015（2.18除夕） 2016（2.7除夕）20.5%29.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1月 2月 3月牛栏山 茅台