1 / 39 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 2020 年 01 月 23 日 证券研究报告 影视综 产业 专题报告 影视综作品质量不断 提升，头部效应持续增强 主要观点： 我国影视综产业长期发展 潜力巨大。 我们认为 ， 尽管受到一些短期行业负面因素的影响，近几年我国影视综产业发展速度有所放缓，但长期的发展潜力依然不容小觑，主要有以下几个方面的支撑：首先，我国文化产业增加值占 GDP 比重仍有较大提升空间；其次， 5G 时代，超高清视频、 VR 等新技术为影视综产业发展注入全新的动能；最后，我国版权保护和版权付费意识逐渐提升。 目前 传媒板块估值 仍 处于历史底部 ，产业政策 迎来回暖 。传媒板块整体估值同样自 2015 年 6 月达到峰值之后处于持续下跌调整态势，至 2018 年底持续时间长达 54 个月， 2018 年 12 月之后估值开始修复，但目前传媒板块的 PE 和 PB 指标仍处在均值减 1倍标准差附近。与此 同时， 2019 年下半年以来影视 综 产业的政策正在持续回暖当中，国家 出台相关政策进行扶持， 内容监管宽松程度也在边际改善。 电影 市场： 产业 集中度持续提升， 国产电影 逆市快速增长 。从电影票房收入来看， 2019 年度中国电影总票房达 642.66 亿元，同比增长 5.40%，虽然 增速 已经连续三年有所放缓，但与全球票房收入增 速相比，仍属于较好的水平。我国电影产业自 2015 年以来产业集中度均呈现逐步提升态势，影片票房加速两极分化， 2019年我国 20 亿元以上的 6 部影片在总票房占比达 36.90%，延续了自2017 年以来快速上升的趋势。在行业集中度不断提升的背景下，资源向优质头部制片发行方集中效果良好，打造出一批优质的国产电影获得观众高度认可，推动国产电影票房近几年来保持高速增长， 2019 年我国国产电影票房收入达 411.75 亿元，占国内票房比重上升至 64.07%，在中国影史票房前 10 名中，国产影片已占 9席，其中有 4 部是 2019 年新进入 榜单。 剧集市场 ： 处于 减量提质过程中，古装剧爆款频出。 我国剧集内容供给端近五年来处于持续产能出清、提质减量的阶段 ，导致这一现象的最主要原因是供给侧和需求侧不配套。目前用户需求更多的是精品内容，而供给端则剧集质量参差不齐、呈两极分化，存在中低端产品过剩、高端产品供给不足的现象。用户对长城国瑞证券研究所 分析师： 李志伟 lizhiweigwgsc 执业证书编号： S0200517100001 联系电话： 0592-5161646 地址：厦门市思明区莲前西路 2号莲富大厦 17 楼 长城国瑞证券有限公 司 投资评级 看好 评级变动 首次评级 行业研究 行业研究 2 / 39 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 于精品内容的追求也推动制作方将更多资源投入头部精品大剧中，获得了较好的成效。跟 2018 年相比， 2019 年口碑与热度兼得的网络剧增势非常明显， 2019 年豆瓣评分 7.0 分以上、评分人数超过 5万的网络剧多达 10 部，远高于 2018 年的 4 部。虽然古装剧近两年来数量不断减小，但在波折之中反而迎来了自己爆发的一年，打造出了不少爆款剧集，在今年的榜单，古装剧更是与现代剧平分秋色。从年初的知否到暑期档的陈情令长安十二时辰，再到年末的庆余年从前有座灵剑山，古装剧靠品质、口碑、创新找到了新的增长路径。 综艺市场 ： 往更加 精细化、多元化发展，芒果 TV 崛起成为龙头 。 2019 年，为迎合观众需求，综艺行业正在从过去粗放的发展模式，向更加精细的制作方式转变，题材类型也更加多元化。截至 2019 年 11 月的所有网络头部综艺中，文化类与生活观察类节目 的数量同比增长明显，增长率分别为 115%和 100%。目前综艺节目市场仍是爱奇艺、优酷、腾讯以及芒果 TV 四足鼎立的格局，芒果 TV 在近几年发展十分迅猛，已成功崛起成为这一细分市场的行业龙头。在电视综艺方面， 2019 年电视综艺播放量前 10 中，芒果 TV 占据了 5 个席位（ 2 部为独播， 3 部为联播）；在网络综艺方面， 2019 年累计播放量排名前 10 的网综节目当中芒果 TV 占据了 7 部（ 6 部为独播， 1 部为联播）。 投资建议 ： 当前 影视综产业 估值处于历史底部区域，具备较高的中长期投资价值，在影视 行业 政策开始回暖的时间点值得特别关注 。 建议重点关注标的： （ 1） 已上映多部高票房影片，并且 储备 较多优质影视资源的 国漫 电影龙头 光线传媒（ 300251.SZ） ： （ 2） 制作团队实力雄厚，持续创造多款优秀 IP 的综艺行业龙头 芒果超媒（ 300413.SZ） ； （ 3） 有多部市场关注度较高的重点影片即将上映的数字影片发行龙头 中国电影（ 600977.SH）； （ 4）在行业出清阶段具备更强的抗风险能力，在市场整合的过程中有望通过不断优化运营效率持续提升竞争力的影院行业龙头 万达电影（ 002739.SZ）； （ 5）在全国各层级城市快速扩张，并提前布局三四五线城市的市场空白点， 在国内处于行业领先的民营院线及影院投资公司 横店影视（ 603103.SH） 。 风险提示： 商誉减值超预期； 5G 应用发展程度低于预期 ； 内容 制作 、 发展低于预期； 政策监管发生变化 。 行业研究 3 / 39 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目 录 1 影视综产业总体市场状况分析 . 6 1.1 影视综产业链简析 . 6 1.2 长期发展潜力巨大，关注未来提升空间 . 8 1.3 目前板块估值仍处于历史底部区域，具备较高中长期投资价值 . 12 1.4 经历较长时间整顿后，产业迎来政策回暖 . 14 2 电影市场 . 16 2.1 同比增速有所回落，但总体保持较快增长 . 16 2.2 行业集中度持续提升，国产电影逆市快速增长 . 18 2.3 数字化家庭音像消费支出超过影院消费， VR 巨幕影院获得消费者青睐 . 22 3 剧集市场 . 26 3.1 总体处于减量提质的过程，精品内容更符合市场需求 . 26 3.2 现实题材仍占多数，古装剧数量下降但爆款剧集频出 . 28 3.3 热门网络小说 IP 被不断开发，内容为王是大趋势 . 29 4 综艺市 场 . 31 4.1 电视综艺处于成熟期，网络综艺处于快速发展期 . 31 4.2 制作更加精细，题材类型更加多元化 . 33 4.3 目前形成四足鼎立 的竞争格局，芒果 TV 崛起成为龙头 . 35 5 重点关注标的 . 37 4.1 光线传媒（ 300251.SZ） . 37 4.2 芒果超媒（ 300413.SZ） . 37 4.3 中国电影（ 600977.SH） . 37 4.4 万达电影（ 002739.SZ） . 38 4.5 横店影视（ 603103.SH） . 38 行业研究 4 / 39 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图目录 图 1：娱乐内容产业主要细分领域 . 6 图 2：影视综产业具备的三个特征 . 6 图 3： 影视综产业链主要构成 . 7 图 4：我国影视综产业市场规模变动情况及预测 . 8 图 5： 2014-2018 年我国视频内容行业市场规模 . 8 图 6： 1978-2017 年我国居民消费水平指数变动 . 9 图 7： 2013-2018 年我国居民文娱消费支出变动 . 9 图 8： 2013-2018 我国文化产业增加值变动情况 . 9 图 9：部分发达国家文化产业增加值占 GDP 比重 . 9 图 10： 5G 与 4G 技术指标对比 . 10 图 11： 5G 的三大典型应用场景 . 10 图 12：索尼 8K 电视 . 10 图 13： VR 头显 . 10 图 14： 2013-2018 年我国网络版权产业市场规模 . 11 图 15： 2012-2018 年我国综合视频市场各业务收入占比 . 12 图 16： 2011-2019 年中证传媒指数与沪深 300 指数涨跌幅对比 . 12 图 17：传媒行业历史 PE 水平走势 . 13 图 18：传媒行业历史 PB 水平走势 . 13 图 19：影视动漫行业历史 PE 水平走势 . 13 图 20：影视动漫行业历史 PB 水平走势 . 13 图 21：有线电视行业历史 PE 水平走势 . 14 图 22：有线电视行业历史 PB 水平走势 . 14 图 23：横店影视城是目前全球规模最大的影视拍摄基地 . 15 图 24： 2012-2019 年我国电影产业规模及预测 . 16 图 25： 2012-2019 年我国电影票房收入 . 16 图 26： 2012-2018 年全球电影票房收入变动 . 16 图 27： 2012-2019 年我国电影产业非票业务收入及预测 . 17 图 28： 2007-2019 年我国观影人次及增速 . 18 图 29： 2012-2019 年我国银幕总数情况（块） . 18 图 30： 2015-2018H1 制片发行方及院线播映方票房分账收入 CR10 . 18 图 31： 2017-2019 年我国影片票房区间分布情况 . 19 图 32： 2013-2018 年国内电影上映数量统计 . 19 图 33： 2013-2019 年国产电影票房及占比变动 . 20 图 34： 2019 年度我国电影票房前十名（亿元） . 20 图 35：中国电影市场影 史票房榜单 . 21 图 36： 2019 年我国电影票房题材类型分布 . 21 图 37：哪吒之魔童降世成功背后的数据 . 22 行业研究 5 / 39 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 38： 2014-2018 年全球影院和家庭音像消费支出情况 . 23 图 39：中国 VR 重度用户偏好的应用类型 . 23 图 40：爱奇艺 VR 一体机操作界面示意 . 25 图 41： 2013-2019 年三季度国内电视剧生产发行数量统计 . 26 图 42： 2016-2019 年国内网络电视剧数量变动 . 26 图 43： 2018 年我国电视剧各题材占比 . 28 图 44： 2017 年我国电视剧各题材占比 . 28 图 45： 2011-2020 年我国网络文学市场规模及预测 . 30 图 46： 2011-2020 年我国网络文学用户规模及预测 . 30 图 47：电视综艺和网络综艺主要差异对比 . 31 图 48：我国电视综艺主要发展历程 . 31 图 49：我国网络综艺主要发展历程 . 31 图 50： 2016-2019 年新播电视、网络综艺数量 . 32 图 51： 2016-2018 年网络综艺投资规模 . 32 图 52： 2019 年综艺节目综一代和综 N 代对比 . 33 图 53： 2018-2019 年中国网络热门综艺数量趋势 . 34 图 54： 2017-2018 年新播网络综艺题材分布对比 . 34 图 55： 2016-2018 年网综播放量统计 . 35 图 56： 2018 年新播网络综艺观看度 TOP30 . 35 表目录 表 1：爱奇艺 VR 一体机自 2017 年以来所获主要奖项 . 24 表 2： 2019 年全球电视剧热度排名前 50 榜单 . 27 表 3： 2019 年豆瓣评分最高十大华语剧集 . 29 表 4： 2019 年我国累计播放量排名前 10 的电视综艺节目情况 . 36 表 5： 2019 年我国累计播放量排名前 10 的网络综艺节目情况 . 36 行业研究 6 / 39 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 影视综产业总体市场状况分析 1.1 影视 综产业 链 简析 娱乐 内容 产业 是指以休闲娱乐为目的 的 文化内容创造、生产和商业化， 根据 不同的内在属性细分为文学、电影、 剧集 、综艺、 动漫 、游戏、音乐、短视频、直播以及体育等领域。 其中 ，电影、电视剧、 剧集 三个 子行业 相对其他领域 ， 属于相对重资产 领域， 具备投入成本高、项目周期长 、专业化 程度高等共性特征， 因此可以 将它们放在一起 简称 影视综产业。 图 1：娱乐内容产业主要 细分领域 图 2：影视综产业 具备的三个特征 数据来源：公开 资料 、长城国瑞证券研究所 数据来源：公开 资料 、长城国瑞证券研究所 从产业链条角度 来看 ， 影视综产业 的上游为 内容制作方 ， 主要 包括 电影 、电视剧、网剧以及 综艺 等 作品 的 出品方 /发行方 以及 版权方 ， 内容提供商 主要依靠 优质版权 内容获得超额收益 ，总体呈现明显的高度分散特征，长尾效应明显， 仅有 头部的内容 提供商才 可直接进入院线、网台等主 流渠道播映； 中游 为内容传播方 ，主要 通过内容的发行 、 宣传 营销、 以及包括院线 、 电视台 、视频终端等 各类型 的 播放渠道等；下游内容变现方 ， 主要 通过 会员收入 、 票房 、广告 、IP 衍生品 等 多种 方式进行变现。 行业研究 7 / 39 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 3：影视综 产业链主要构成 资料来源：艾瑞咨询 ， 长城国瑞证券研究所 从产业 市场规模来看， 2015 年以 来 我国 影视综产业市场规模 同比 增速 持续 下降， 主要 受 三方面因素的影响： 一是， 演员片酬、阴阳合同、偷税漏税等 娱乐圈负面新闻 带来的 冲击以及 监管 新政策 调整 导致整体影视综生产处于观望状态 ； 二是，短视频、直播等新兴娱乐形式出现，快速增长的同时转移部分用户注意力。 据中国网络视听节目服务协会统计数据， 2018 年 我国 视频内容 行业 市场 规模达到 1871.3亿元 ，同比增长 52.80%， 其中： 2018 年短 视频市场规模为 467.10亿元， 同比 增速达到 744.67%，网络 直播市场规模为 516.2 亿元 ，同比增长 17.16%， 二者合计已经 超过 综合 视频市场 规模； 三是，一些 风险 抵抗能力较弱的影视公司被市场淘汰 。根据天眼查数据显示， 2019 年以来，有 1884 家影视公 司关停，具体表现为公司状态注销、吊销、清算、停业。 行业研究 8 / 39 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 4：我国影视综 产业 市场 规模 变动情况 及预测 资料来源：艾瑞咨询 ， 长城国瑞证券研究所 图 5： 2014-2018 年我国视频 内容 行业 市场规模 数据来源：中国网络视听节目服务协会、长城国瑞证券研究所 1.2 长期发展潜力 巨大， 关注未来提升空间 我们认为 ，尽管 受到一些 短期行业 负面 因素的 影响， 近 几年我国影视综产业 发展 速度有所放缓， 但 长期的发展潜力依然 不容小觑， 主要有以下几个方面的支撑 ： 首先 ， 我国文化产业 增加值占 GDP 比重仍 有较大提升空间。 随着 我国 经济总量持续 增加， 我国 居民的消费能力 稳健 增长， 2013 年 以来中国居民的文娱消费支出在居民消费 总支出 中的占比一直维持在 10%以上 ，除 2018 年 略有下降之外，总体呈现稳步上升趋势。 从宏观 角度来看， 2018 年我国文化产业实现增加值 38737 亿元，占 GDP 比重由 2013 年的 3.63%提高到 2018 年的 4.30%，在国民经济中的占比逐年提高