1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 由试玩广告、MCN，透视强变现的营销逻辑 试玩广告、MCN背后是广告+游戏、广告+电商的一体化需求。在广告主品效合一以及营销公司转型的诉求下，我们认为从变现的角度，未来基于新媒介的内容营销服务将不断深化，囊括消费决策全链条。1）广告+电商：电商对应营销大框架下的“结果”，品效合一趋势下将进一步强化营销与电商之间的关系，具体表现为营销向电商及电商向营销正反两大渗透趋势；2）试玩广告开启流量变现新途径，预计对游戏行业买量市场的竞争格局产生影响，将有两类业务形态的演变，即广告由创意向技术延伸、游戏向广告业务拓展。 新的分发格局下，我们看好三类受益公司： 代理型公司：移动互联网一支独大致使传统营销代理公司毛利率逐年下降，而现今存量竞争带来新的广告投放方式，利好原有被压迫的代理型公司修复毛利率。受益逻辑是营销公司升级营销的业务范围及深度，其最大的资源禀赋是更接近上游的广告主与预算，上可拓展更多营销模式如切换预算至高毛利率的MCN营销等，下可渗透入广告主销售环节如电商代运营。同时，包括新型代理公司（如元隆雅图）直接切入新的营销方式。 内容制作方：上游更靠近供应端的内容制作方或媒体型公司，背靠专业的内容制作能力及科班出身的艺人资源降维做短视频、网红直播，服务于 MCN，从内容分成向上可切入广告市场，向下可切入供应链，代表如芒果超媒、中广天择。 代运营公司：本质上是线上大型代理商，向上切入广告市场，营销、销售环节合二为一，其优势是最接近电商平台的流量、供应链及品牌内核，甚至能为广告主提供商品包装、圈层文化的建设。比如电商代运营服务商壹网壹创为品牌方提供全链路的运营服务。 投资建议：我们认为营销行业的受益逻辑有望持续。关注华扬联众（具备利润率弹性及拓展电商代运营业务）、浙江富润、元隆雅图、芒果超媒、中广天择、壹网壹创、新媒股份。 风险提示：品牌主预算大幅波动、行业竞争恶化的风险。 Table_Tit le 2020年01月22日 传媒 Table_BaseI nfo 行业专题报告 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 0.48 -2.77 -25.55 绝对收益 2.90 2.84 5.34 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuanessence 021-35082012 相关报告 作为内容，游戏之于5G，复盘影视之于4G 2020-01-16 4 亿日活的流量巨头，抖音产业链分析 2020-01-08 营销视角下的MCN：搜索变现向内容变现切换 2020-01-04 传媒2020年策略报告景气上行，行情 2019-11-24 关注虚拟技术对内容产业的迭代速度，进而提振传媒板块 2019-10-20 -6%0%6%12%18%24%30%36%2019/01 2019/05 2019/09传媒 沪深300 行业专题报告/传媒 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 从试玩广告、MCN透视分发变局下的营销升级 . 3 1.1. 试玩广告、MCN背后是广告+游戏、广告+电商的一体化需求 . 3 1.1.1. 广告+电商：营销业务与电商业务相互渗透 . 3 1.1.2. 广告+游戏：试玩广告所见即所玩，预计 5G 将进一步赋能 . 4 1.2. 一体化需求的背后，是存量竞争时代的必然走向 . 5 1.3. 新的分发格局下，三类公司有望受益 . 5 1.4. 入局方增加有望拉长受益周期 . 6 2. 投资建议. 6 3. 风险提示. 6 图表目录 图 1：广告形式演变图 . 3 图 2：营销业务正向渗透销售环节. 4 图 3：传统游戏广告投放方式与试玩广告投放方式对比 . 5 图 4：传统营销公司毛利率呈下降趋势. 6 行业专题报告/传媒 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 从试玩广告、MCN透视分发变局下的营销升级 1.1. 试玩广告、MCN 背后是广告+游戏、广告+电商的一体化需求 历次新型媒介的产生都是对广告传播形式及传播效力的巨大革新，从最初的纸媒广告、电视广告，到互联网/移动互联网广告，广告业务形态不断升级。营销的本质即“触达”，帮助商品/服务触达消费者，最终实现商品/服务与用户连接的短期转化（效果广告）或中长期转化（品牌广告）。在广告主品效合一以及营销公司转型的诉求下，我们认为从变现的角度，未来基于新媒介的内容营销服务将不断深化，囊括消费决策全链条。 图 1：广告形式演变图 资料来源：安信证券研究中心 1.1.1. 广告+电商：营销业务与电商业务相互渗透 电商对应营销大框架下的“结果”，品效合一趋势下将进一步强化营销与电商之间的关系，具体表现为营销向电商及电商向营销正反两大渗透趋势。 营销业态正向渗透销售环节：营销业态由间接影响销售结果逐步转变为直接参与销售或服务环节，并直接获得销售分成，其优势是更接近广告主及其预算。如兼具媒介型、创意型业务的抖音通过内容营销带货，打通广告主、内容方、MCN、营销服务商、电商服务商等全业务闭环。 电商反向渗透营销业务：对于广告主来说，其预算包括两部分，即品牌预算与销售预算，所谓的电商营销即将这两环节一体化，其优势是更接近电商平台的后端流量（淘宝），并基于后端用户数据优势升级电商营销能力。如内容型电商导购平台值得买站在用户的角度推荐电商产品，同时向优质品牌方收取费用。 行业专题报告/传媒 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2：营销业务正向渗透销售环节 资料来源：安信证券研究中心 1.1.2. 广告+游戏：试玩广告所见即所玩，预计 5G将进一步赋能 试玩广告最早可追溯至 2015 年 Google 发布的两种新型移动端广告形式，即“试用广告”与“交互界面广告”，并于 2018 年推出了演进版本 Play Instant，使得用户无需提前下载安装即能试玩游戏；2018 年 Facebook 也推出试玩广告 Playable Ads。试玩广告作为新型交互式视频广告，以强交互性、沉浸式的体验，有效提高了转化率与留存率，根据 Mintegral2018移动游戏广告报告，试玩广告的转化率是其他广告形式的3 倍。国内市场方面，2019 年3月腾讯广告与腾讯即玩合作探索“即玩广告”，同时字节跳动旗下视频化广告平台“穿山甲”也于 6 月推出试玩广告模式。 试玩广告开启流量变现新途径，预计对游戏行业买量市场的竞争格局产生影响。除了传统的游戏发行大厂如腾讯、网易等，头条系等新型头部媒体介入游戏分发环节，随着短视频/直播等内容的兴起，试玩广告以高交互性正逐渐被研发商/广告主所认可。1）对于广告主买量方而言，试玩广告将游戏的核心内容及玩法以交互的方式进行投放，转化率相比传统的广告投放方式提升明显；2）对于流量平台而言，试玩广告展示形式较为新颖，赋予了广告游戏性、互动性，带来了良好的用户体验，试玩广告是有效的应用内臵广告形式。 随着国内外巨头陆续布局试玩广告，我们认为在这一过程中将有两类业务形态的演变：1）试玩广告的游戏性具备较高的即时性交互效果，对技术实现能力提出了高要求，促进广告由创意向技术延伸；2）游戏向广告业务拓展，如游戏精准买量，本质即效果广告的强转化逻辑，比如姚记科技下设专门做投放优化的营销代理型公司。 5G 时代试玩广告或将成为游戏广告主要投放方式。受限于网速与流量成本，目前试玩广告的推广程度较为一般，且产品类型以轻度休闲类游戏为主。随着 5G 商用落地，云游戏与VR/AR 技术将赋予试玩广告更多的可能性：1）试玩广告的本质是产品免下载即玩，用户事先体验完玩游戏之后，再决定是否购买或下载游戏，与云游戏即点即玩的特性高度契合，实现广告即游戏，用户转化将更为快捷；2）未来网速的提升与流量成本的降低，试玩广告将承载更多的内容与玩法，云游戏时代用户甚至无需下载游戏，预计试玩广告的中重度游戏类型比例将会提升；3）试玩广告与 VR/AR 相结合，进一步丰富广告的展现形式及提升游戏的沉浸式体验效果。 媒介型业务 代理型业务 创意型业务 技术型业务广告主曝光 + 效果 参与销售间接 直接趋势更强营销 业务 形态行业专题报告/传媒 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：传统游戏广告投放方式与试玩广告投放方式对比 资料来源：安信证券研究中心 1.2. 一体化需求的背后，是存量竞争时代的必然走向 互联网后半场存量竞争，从平台到变现，均有升级的诉求，去抢夺竞争对手的存量。首先，以抖音、快手等为代表的新型媒体平台正在崛起，抢占用户流量与注意力，驱动内容分发市场大变局，且 2020 年三大运营商、终端厂商均加速入局，将进一步驱动分发市场变革，带来价值链的重塑，下游平台方的竞争加剧将让利给中间环节（游戏、营销、影视等）。 其次，营销作为中间产业的一环，则需顺应产业发展趋势，拓展新业务形态，加强服务的广度与深度。1）广度：类似于 4G 时代移动营销抢夺纸媒广告及电视广告份额，电商营销一方面渗透入销售环节切割传统经销商的市场份额，另一方面持续抢夺传统互联网广告的市场份额；2）深度：内容为王的趋势下，好的内容或产品是连接用户的关键，基于垂直领域的营销传播或精细化运营价值凸显。 1.3. 新的分发格局下，三类公司有望受益 5G 风口下分发市场大变局，营销业态持续升级，我们看好三类受益公司： 1） 代理型公司：移动互联网一支独大致使传统营销代理公司毛利率逐年下降，而现今存量竞争带来新的广告投放方式，利好原有被压迫的代理型公司修复毛利率。受益逻辑是营销公司升级营销的业务范围及深度，其最大的资源禀赋是更接近上游的广告主与预算，上可拓展更多营销模式如切换预算至高毛利率的 MCN 营销等，下可渗透入广告主销售环节如电商代运营。同时，包括新型代理公司（如元隆雅图）直接切入新的营销方式。 行业专题报告/传媒 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4：传统营销公司毛利率呈下降趋势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2） 内容制作方：上游更靠近供应端的内容制作方或媒体型公司，背靠专业的内容制作能力及科班出身的艺人资源降维做短视频、网红直播，服务于MCN，从内容分成向上可切入广告市场，向下可切入供应链，代表如芒果超媒、中广天择。 3） 代运营公司：本质上是线上大型代理商，向上切入广告市场，营销、销售环节合二为一，其优势是最接近电商平台的流量、供应链及品牌内核，甚至能为广告主提供商品包装、圈层文化的建设。比如电商代运营服务商壹网壹创为品牌方提供全链路的运营服务。 此外，个别具备资源禀赋的媒体、具备先发优势的mcn 平台型公司，也有望受益。 1.4. 入局方增加有望拉长受益周期 每一轮分发格局演变的过程中，随着互联网寡头化的形成，中间服务商或内容商话语权经历了从强变弱的过程，2018 年广告行业的话语权完全由代理公司转移至媒体/平台，表现为毛利率逐年下降。 目前新互联网巨头正在崛起，驱动内容分发大变局，上下游产业链公司随之受益，同时运营商、硬件商等源源不断入局，下游媒体/平台竞争激烈化出现清晰迹象，各方力量的角逐将会延长上述受益逻辑。 2. 投资建议 我们认为营销行业的受益逻辑有望持续。关注华扬联众（具备利润率弹性及拓展电商代运营业务）、浙江富润、元隆雅图、芒果超媒、中广天择、壹网壹创、新媒股份。 3. 风险提示 品牌主预算大幅波动、行业竞争恶化的风险。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018华扬联众 省广集团 利欧股份 蓝色光标 行业专题报告/传媒 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业评级体系 收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深300 指数波动； Table_Aut hor Statement 分析师声明 焦娟声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 行业专题报告/传媒 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008号中国凤凰大厦 1栋 7层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2号楼国投金融大厦15层 邮 编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyanessence 侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 houhxessence 朱贤 上海区域销售总监 13901836709 zhuxianessence 李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 lidong1essence 刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 liugyessence 孙红 上海区域销售副总监 18221132911 sunhong1essence 苏梦 上海区域销售经理 13162829753 sumengessence 秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 qinzh1essence 陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 chenyy6essence 王银银 上海区域销售经理 18217126875 wangyy4essence 北京联系人 李倩 北京基金组主管 18500075828 liqian1essence 温鹏 北京基金组销售副总监 13811978042 wenpengessence 夏坤 北京基金组销售副总监 15210845461 xiakunessence 曹琰 北京基金组销售经理 15810388900 caoyan1essence 张莹 北京保险组主管 13901255777 zhangying1essence 姜东亚 北京保险组销售副总监 13911268326 jiangdyessence 张杨 北京保险组销售副总监 15801879050 zhangyang4essence 王帅 北京保险组销售经理 13581778515 wangshuai1essence 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 huzhenessence 范洪群 深圳基金组销售副总监 13922833856 fanhqessence 黎欢 深圳基金组销售经理 15820484816 lihuanessence 聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 niexin1essence 巢莫雯 深圳基金组销售经理 18682080397 chaomwessence 杨萍 深圳基金组销售经理 13723434033 yangping1essence 黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 huangqqessence