汽车行业深度报告 龙头依旧、新能源放眼长远 行业深度报告 行业报告 汽车和汽车零部件 2020 年 02 月 05 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业快评 *汽车和汽车零部件 *产销增长、利润减亏，特斯拉迎经营拐点 2020-02-03 行业动态跟踪报告 *汽车和汽车零部件 *40 张图看懂 2019 年汽车行业 2020-01-22 行业点评 *汽车和汽车零部件 *国产Model 3 启动对外交付，特斯拉再下一城 2020-01-08 行业年度策略报告 *汽车和汽车零部件 * 冬尤在，寻存量王者 2019-12-15 行业点评 *汽车和汽车零部件 *坚定下一个 15 年、推动产业链及核心技术发展 2019-12-04 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 021-38638428 WANGDEAN002PINGAN 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615PINGAN 曹群海 投资咨询资格编号 S1060518100001 021-38630860 CAOQUNHAI345PINGAN 疫情短期将造成汽车供需大幅下跌，行业中长期逻辑不变 。从产能看，短期疫情首先对东风系和日系等品牌将产生影响。消费者外出减少，短期抑制需求，消费及服务业短期受影响大，从业人员购买力下滑，或将推迟购车计划 ， 疫情结束后“延迟购买”或将有效弥补前期的销量损失。疫情将提升公众对公共交通的戒备心理，刺激首购需求。长周期看，国内多个省份千人保有量仍较低，有较大的需求潜力。 品牌格局调整，短期东风系及日系受影响最大。 短期从区域看，湖北产能占比较大的车企如东风系等品牌受影响较大；从潜在购买者看，消费及服务业从业人员短期收入预期降低，可能导致其消费需求被抑制，短期内对自主品牌和尾部品牌的销量影响更大。中期首购刚需释放，利于一线自主品牌。疫情加速行业洗牌，中长期我们依然最为看好日系、德系及一线自主品牌份额提升。 客车行业探底复苏时间延后、中短期现金流压力加剧、洗牌加速，长期看好龙头份额提升。 疫情导致公众对共同交通出行忌惮，这种心理会持续较长一段时间。对客车业造成短期或中期负面影响，预计客车行业的探底复苏时间较乘用车延后，疫情 的持续会导致中小企业新能源补贴尚未收回情况下，现金流进一步吃紧，预计市场份额进一步向龙头集中，利好龙头企业。龙头份额提升的节奏会加快。 新能源汽车 中长期增长逻辑不变 。 从总量来看，一季度受疫情影响产销探底，二季度开始爬升回暖；中期由于湖北新能源销量占比较小 +下半年疫情 大概率 消除 +政策托底的可能性加大 +19 年低基数带来产销大幅提升，2020 年全年有望呈现前低后高的态势；长期看由于双积分政策引导 +特斯拉国产化 +欧洲政策扶持，增长的逻辑不变。预计 2020 年国内新能源汽车销量 160-200 万辆，全球超过 300 万辆； 2025 年国内新能源汽车产销达到 700 万辆规模，渗透率提升至 25%。从结构来看，消费端新增电动出租车和网约车的投放可能延后，但中长期影响有限；私人购车需求或将受疫情影响而实现更快增长，对应限购城市中高端电动车型的放量，非限购城市 A0 级以下通勤车型销量占比的提升。企业端，短期内疫情严重地区销量占比低 +新零售模式转型快 +新车型迭代速度加快的企业有望提升市场份额，长期看产品力和品牌力依然是影响行业格局的最主要因素。 投资建议： 疫情短期大面积影响行业供给，但不改行业长期复苏逻辑，疫情解除后或刺激消费者加速实施首次购车 计划；短期严峻形势加重现金流压力，给尾部企业雪上加霜，加速行业淘汰，行业格局优化提速。客车业探底复苏时间延后，进一步恶化现金流，中小企业洗牌加速。我们重申 0%10%20%30%40%Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19沪深 300汽车和汽车零部件证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 汽车 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 25 2020 年年度策略冬尤在，寻存量王者中的三大投资亮点 :1）中期平台期寻存量王者，龙头时代来临； 2）汽车电动化进入高质量发展阶段带来的产业链机遇； 3）顺应整车发展趋势，积极融入全球供应链的优质配件企业。整车推荐长城汽车、广汽集团、上汽集团 ， 关注吉利汽车 ； 全球化进程中零部件企业具有重要机遇，推荐有技术实力和全球客户的企业，如星宇股份、银轮股份、中鼎股份、福耀玻璃、拓普集团 ； 建议积极关注特斯拉 /LG 化学 /宁德时代供应链企业的 成长 机会，强烈推荐宁德时代、当升科技、汇川技术，推荐宏发股份、杉杉股份、璞泰来、新宙邦 、星源材质、卧龙电驱，关注三花智控、恩捷股份 。 风险提示 ： 1）疫情影响时间延长的风险：若疫情中短期内没有办法得到有效控制，可能导致企业复工时间和消费者购买需求的延后，对汽车产业的复苏造成负面影响。 2）新能源汽车销量不达预期。放开股比的政策利好下，特斯拉等具备较强竞争力的外资电动车加速国产化进程，导致自主品牌新能源车丢失市场份额，利润快速下降。 3）自主车企高端化突破不及预期。随着国内汽车市场完全开放，竞争加剧，自主高端车型若未被市场认可，高端化受阻，将导致较大损失。 4）主机厂年降压力高于预期。整车厂年降压力传 导至上游零部件企业，导致零部件企业产品毛利率降低，盈利能力下降。 5）政策力度不及预期的风险：如果国内外政策对实现新能源汽车支持力度软化或改变，导致政策出台力度低于预期，将显著影响新能源汽车市场整体规模 。 汽车 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 25 正文目录 一、行业供需短期受限，中长期逻辑不变 . 6 1.1 疫情或将影响一到二季度 . 6 1.2 供给端：短期日系品牌受影响较大 . 6 1.3 需求端：短期抑制、中期释放、长期不变 . 7 二、品牌格局调整：中期利于优质自主复苏 . 9 2.1 疫情影响湖北产能，东风系品牌受影响最大 . 9 2.2 中期刺激首购人群需求，或带动优质自主品牌复苏 . 9 2.3 短期自主 /德美系受益较大，长期看好龙头车企 . 10 三、 客车探底复苏时间延后、格局进一步向龙头集中 . 10 3.1 疫情对客车需求造成中期负面影响，行业探底复苏时间可能延后 . 10 3.2 疫情加快龙头企业份额集中和产能出清 . 12 四、 新能源汽车 短期 扰动不改增长大势 . 13 4.1 复工延期一周以上，企业生产影响有限 . 13 4.2 量：短期产销探底不改中长期增长预期 . 14 4.3 政策改善加大托底 力度，潜在结构性变化值得关注 . 16 五、 投资建议 . 22 六、 风险提示 . 22 汽车 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 25 图表 目录 图表 1 湖北地区主要汽车工厂 单位：万辆 . 6 图表 2 2019 年 11 月 12 月经销商库存系数 . 7 图表 3 2019 年经销商库存系数 TOP4 . 7 图表 4 主流车企 2019 年 12 月库存（经销商 +OEM）系数 . 7 图表 5 VR 看车 . 8 图表 6 各省市 2017 年千人汽车保有量及人均 GDP 单位：辆（左轴），美元（右轴） . 8 图表 7 中国乘用车首、换、增购比例 . 9 图表 8 日系、德系、自主一线车企份额提升明显 单位：辆 . 10 图表 9 湖北省客车企业统计 单位：辆 . 11 图表 10 国内公交客车销量 单位：万辆 . 11 图表 11 国内大中型旅游车销量 单位：辆 . 11 图表 12 国内大 中型通勤客车销量 单位：辆 . 12 图表 13 国内大中型客运客车销量 单位：辆 . 12 图表 14 2019 年客车行业集中度 . 12 图表 15 2019 年公交行业集中 度 . 12 图表 16 各客车企业业绩情况 . 12 图表 17 部分在湖北拥有产能的新能源汽车产业链企业情况 . 14 图表 18 国内新能源汽车月度销量 单位：万辆 . 14 图表 19 一季度新能源汽车销量占比较低 . 14 图表 20 2019 年湖北省新能源汽车销售占比较低 单位：辆 . 15 图表 21 2020 后欧盟乘用车平均碳排放目标值下降加快 单位： g/km . 15 图表 22 德国提高电动车补贴 单位：欧元 . 16 图表 23 2020 年全球新能源汽车销量预计超过 300 万辆 单位：万辆 . 16 图表 24 2019 年限购城市分价格销售结构（补贴后） . 17 图表 25 2019 年非限购城市分价格销售结构（补贴后） . 17 图表 26 2019 年各家新能源车企产品销往湖北和广东两地的比例 . 18 图表 27 汽车新零售：数字化、全渠道、新生产模式 . 18 图表 28 汽车新零售的模式 . 19 图表 29 特斯拉开启网上订制购车 . 19 图表 30 特斯拉季度交付量 单位：辆 . 20 图表 31 特斯拉产能统计 单位：辆 . 20 图表 32 Model Y 外观 . 20 图表 33 Model Y 内饰 . 20 汽车 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 25 图表 34 Model Y 续航里程高、自动驾驶功能丰富 . 20 图表 35 海外主流车企新能源战略规划 . 21 图表 36 特斯拉国产化供应链 . 22 图表 37 盈利预测和估值 单位：元 . 24 汽车 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 25 一、行业供需短期受限，中长期逻辑不变 1.1 疫情或将影响一到二季度 我们在年度 2020 年汽车业年度策略冬尤在，寻存量王者中对汽车业短中长期判断为： 2019 年二季度是本轮周期的底部，三季度开始逐渐回暖，考虑到 2020 年宏观经济可能进一步放缓，购置税减半一般需要 2 年消化期仍将持续，且国六切换引起的透支效应可能将延续至 2020 年， 预计 2020年中国汽车销量同比下滑 0.6%为 2554 万辆 ,其中乘用车同比增速 -0.7%，商用车基本与 2019 年持平。结构上我们预测 2020 年汽车格局分化加剧，集中度进一步提高。分品牌看，依然是日系德系更为强劲，一线自主有望恢复元气进入全新发展阶段，低端车份额可能继续萎缩，大量边缘品牌消失。 对中期的预测：我国汽车销量将在相当长时间处于平台期。 2016-2018 我国汽车年销量保持在 2800万台左右 ,2019 年降至 2600 万台左右 ,从其它国家经验看 ,千人保有量升至 150-200 台会遇到相当长时期的平台期。 对长期的预测：汽车年销量未到顶，仍有较大的空间。与其他国家相比，我国千人保有量和 人均 GDP较低 ，有较大的上升空间。 由于 突发疫情 ， 消费者或暂缓前往经销网点购车，各车企及配件企业纷纷停工停产推迟复工影响供给，汽车业在 2020 年 一二季度 势必迎来深度调整。首先是现金流的紧张，资金实力雄厚和 产业链话语权强的 企业将受较小的影响 。弱势企业短期现金流压力更大，中期会体现到更高比例的财务费用上 。 疫情解除后，中期汽车行业将迎来恢复式增长，我们依然 维持 2020 年处于中期 “平台期” 的判断，长期判断保持不变。 1.2 供给端：短期日系品牌受影响较大 目前湖北省要求企业复工时间不超过 2 月 14 日，其他各地要求 企业复工时间不超过 2 月 10 日，比往年工作日分别超了 2 周和 1 周。 从产能看，湖北拥有多家整车厂的生产基地，其中东风系的企业较多，本次湖北省停产时间较长，对东风系和上汽通用等品牌将产生部分影响。此外，部分零部件 企业也面临停产断供，导致其他主机厂生产被影响。 供给 紧 缺是短期的。现金流的影响 体现企业产业链地位 。 如果 经销商 面临财务压力，则 主机厂必然会向其提供更多的支持。 图表 1 湖北地区主要汽车工厂 单位：万辆 车企 湖北工厂目前已有产能 全国已有总产能 湖北产能占全国产能的比例 2019 年全年销量 东风本田 63.2（武汉） 63.2 100% 80 东风日产 18（ 襄阳 ） 110 16% 116 神龙汽车 75（武汉） 99 76% 11 东风乘用车 21.5（ 武汉 ） 21.5 100% 8 上汽通用 48（ 武汉 ） 206 23% 160 汽车 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 25 广汽乘用车 20（宜昌） 80 25% 38 东风雷诺 15（ 武汉 ） 15 100% 1.6 资料来源： 公司公告，平安证券研究所 受本次疫情影响， 短期看， 库存较低的企业可能面临相对较大的 供给 压力。 根据中国汽车流通协会， 2019 年伴随着全年的去库存， 12 月份经销商库存系数只有 1.33，其中 高端豪华 &进口品牌库存系数为 1.11， 合资品牌库存系数为 1.18， 自主品牌库存系数为 1.61。 12 月份，库存深度超过 2 个月的品牌有 10 个，最高的 4 个品牌为：长安福特、一汽马自达、宝骏、东风英菲尼迪。 根据我们的测算，日系品牌的库存系数最低，如本田、丰田和日产等。 图表 2 2019 年 11 月 12 月经销商库存系数 图表 3 2019 年经销商库存系数 TOP4 资料来源 : 中国汽车流通协会 、平安证券研究所 资料来源 ：中国汽车流通协会 、平安证券研究所 图表 4 主流车企 2019 年 12 月库存（经销商 +OEM）系数 资料来源 : 中汽协，交强险，中汽研， 平安证券研究所 1.3 需求端：短期抑制、中期释放、长期不变 消费者外出减少，短期抑制需求。 春节假期及企业复工之前，消费者基本无法外出消费，汽车作为高价质量的大件消费品，具有购买决策周期长、必要的线下体验等特点，因此，短期内对销量具有1.11 1.181.610.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0高端豪华 &进口 合资 自主11月 12月1.75 1.741.71.581.51.51.61.61.71.71.81.8长安福特 一汽马自达 宝骏 东风英菲尼迪1.61.92.22.720.6 0.81.93.41.622.51.3 1.40.00.51.01.52.02.53.03.54.0车企库销比汽车 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 25 较大的负面影响。 4S 店虽然推出了 VR 看车服务，在一定程度上具有正面作用，但很难直接促成交易，因此汽车销量仍需疫情缓解之后才有望恢复。此外，服务业受抑制导致从业人员收入有较大的影响，短期购买力有所下滑，或将推迟原本的购车计划。 中期消费欲望释放。 疫情结束之后， 消费抑制的情况得以解除，“延迟购买”或将有效弥补前期的销量损失。此外， 本次 疫情使消费者意识到私家车的必要性和重要性，尤其是对于没有私家车的人群，在疫情结束之后购车欲望增强， 使得首购人群规模有所扩大。 公共交通，尤其是公交，会遭遇较为明显的挤压。 从中期看，首购人群将促进汽车销售，由于电动车的续航焦虑等问题，首购人群或可能更偏向于燃油车，但在限行限购的城市电动车仍有较大的需求潜力。 图表 5 VR 看车 资料来源 : 百度图片 ， 平安证券研究所 从长周期看，汽车年销量未到顶，与其他国家相比，我国千人保有量和人均 GDP 较低 ，有较大的上升空间。对于湖北而言， 2017 年千人汽车保有量仅为 115，处于全国落后低位，而本次湖北的消费者购车意愿相较于其他省份会更加强烈，加之千人保有量低，因此未来将有更大的弹性。 图表 6 各省市 2017 年千人汽车保有量及人均 GDP 单位：辆（左轴），美元（右轴） 资料来源 : wind， 平安证券研究所 02000400060008000100001200014000160001800020000050100150200250300北京 浙江 江苏 山东 宁夏内蒙古天津 河北 广东 辽宁 青海 山西 上海 新疆 陕西 吉林 福建 河南 云南 海南 西藏 重庆 四川 贵州 湖北黑龙江安徽 甘肃 广西 江西 湖南千人保有量 人均 GDP(美元 )汽车 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 25 二、品牌格局调整：中期利于优质自主复苏 2.1 疫情影响 湖北产 能 ， 东风系品牌 受 影响最大 湖北省是疫情的爆发地，同时湖北也是汽车生产的重要省份，占全国汽车生产近 9%的产能，其中武汉占湖北省 80%产能。由于湖北疫情更重、复工时间更晚、人员更不稳定，当地的汽车制造业受到的影响比其他 省份 更大。 短期来看，预计疫情扩散导致的复工延迟对湖北地区车企的产销量影响最大。其中，东风本田、东风乘用车、东风雷诺的重要生产基地都在湖北地区，影响最大；神龙汽车和小康股份有大部分生产基地设在湖北地区，影响较大；上汽通用、东风日产有部分生产基地设在湖北，有一定影响。 此外 ，疫情影响较大的湖北周边地区， 分布 车企有广汽本田、广汽菲克、长安马自达以及长城汽车等 车企 ，其短期的产销量下行压力同样较大。 2.2 中期刺激 首购人群 需求，或带 动 优质 自主品牌 复苏 短期看，疫情对中小企业和餐饮、旅游、零售、交运、旅游等行业的消费有抑制作用，从而 减少 其从业人员的收入， 导致 推迟首购或增购汽车的时间。这些从业人员中大多数属于中低收入者， 因此对于自主品牌和 中低端 品牌的销量影响更大。但从长期看，疫情会降低部分群体对于公共交通的依赖性，提高对私家车的需求，又可以为自主品牌和 中低端 品牌带来增量需求。 对于首购群体，由于疫情会对车辆的 刚性需求 进一步提升，推动无车用户购车。而对于刚刚入门、购买力不强的消费者， 其 更偏 好 性价比较高的车型，自主品牌作为首购占比较大的车型， 受益会相对较大，同时自主品牌库存量也相对较大。但对于增购 /换购 人群 ，相对更 可以接受增购 /换购 时间的进一步 延迟，因而对这部分群体的需求影响 较小 。 在疫情严重湖北地区，销量占比较高的车企有吉利汽车、东风日产、上汽大众、一汽大众、上汽通用。故 中 长期来看， 疫情解除后，首次购车 需求 提升 阶段，对上述品牌的销售也会起到积极的推动作用。 图表 7 中国乘用车首、换、增购比例 资料来源 : 国家信息中心， 平安证券研究所 75.60% 74.60% 74.60% 73.80% 72.70% 69.90% 66.20%62.20%18.50% 18.80% 19.10% 19.40% 19.70% 22.70% 26%29.50%5.80% 6.60% 6.30% 6.80% 7.60% 7.40% 7.80% 8.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 增购 换购 首购汽车 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 25 2.3 短期 自主 /德美系受益较大，长期看好 龙头车企 短期来看，疫情对产业链最下游的经销商存在利空影响，但对不同品牌的影响不同。低库存、湖北及周边地区和尾部品牌的经销商压力较大 ， 中小车企短期的库存可以进一步出清，但后续补库存的压力较大。 近日沃尔沃汽车官方宣布启动多项经销商关怀政策： 第一，为降低突发疫情给经销商在经营上带来的压力，沃尔沃汽车决定放宽业绩考核，并且不设定 2 月份销售目标。第二，考虑到经销商人员的收入可能因为疫情受到影响，为减轻经销商财务压力，沃尔沃汽车直接为经销商工作人员提供总额超千万人民币的人员补贴。 从复工时间看，上汽、广汽、吉利和长城的复工时间较晚，其产销都会受到影响；从疫情严重的地区看，在湖北省有产能分布的东风本田、东风日产、上汽通用和东风乘用车受到的影响更大。所以短期对高库存经销商有利好，对低库存经销商有利空。 从库存系数看，自主品牌和德美系品牌库存较高，相对受益，如长安福特、一汽马自达、宝骏、东风英菲尼迪；部分日系车企由于库存偏低，难以按计划恢复生产，相对受损，如本田、丰田、日产。 从长期来看，汽车作为具有长周期特性的耐用消费品，长期需求并不会受到很大影响，对于中长期较为确定的龙头车企，如 德系、 日系 、吉利汽车、长城汽车 等，随着中小车企产能加速出清，品牌格局将进一步向强势的龙头企业集中 。 图表 8 日系、德系、自主一线车企份额提升明显 单位：辆 合资与自主一线车企 2018 年销量 市场份额 2019 年销量 市场份额 同比提升 百分点 大众汽车 上汽大众 2065077 8.7% 2000806 9.3% 0.6 一汽大众 2036972 8.6% 2048641 9.6% 1 吉利汽车 吉利 汽车 1500838 6.3% 1361560 6.4% 0.1 长城汽车 长城汽车 915039 3.9% 911861 4.3% 0.4 本田汽车 广汽本田 741377 3.1% 770884 3.6% 0.5 东风本田 720689 3.0% 788900 3.7% 0.7 丰田汽车 一汽丰田 718560 3.0% 738000 3.4% 0.4 广汽丰田 580008 2.4% 682008 3.2% 0.8 合计 9278560 39.1% 9302660 43.4% 4.3 资料来源 : 中汽协， 平安证券研究所 三、 客车探底复苏时间延后、格局进一步向龙头集中 3.1 疫情对客车需求造成中期负面影响，行业探底复苏时间可能延后 湖北客车企业销量占比低， 疫情影响湖北省内客车企业复工。 湖北省客车企业主要有 2 家，东风襄阳旅行车和东风超龙（十堰），根据 湖北省发布的春节假期延长通知，省内各类企业复工时间不早于2 月 13 日 24 时 ，东风集团企业复工时间待定，具体复工时间根据具体疫情形势待定。 客车行业不同于乘用车，小批量多批次，基本不设置库存，采 取订单制生产，所以湖北企业下游客户的订单在没有库存交付的情况下，可能会有所流失。