东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 餐饮旅游行业 读懂00后与小镇青年：下一个消费的澎湃十年 回望2019，消费的分化加剧，市场对优秀行业愈发挑剔，却也对优秀公司的估值溢价前所未有的慷慨。展望后续，无论是筹码结构变动带来的资金偏好从短期向长期的转变，亦或是新一轮降息周期下，拥有现金流的消费品长期价值突出带来的估值体系重建，市场对于消费品行业的认知时间轴正被逐步拉长，因此，对消费行业自上而下长期研究梳理势在必行！ 特别对于2020，这种长期展望更显价值（1）90后迈入而立，00后逐步经济独立的；乡村消费总量增速已达城市1.5倍，我们认为代际与城乡变革的长期影响即将拉开大幕，00后与小镇青年将是未来消费真正主宰！（2）19年尽管消费行情波澜壮阔，但我们认为只是少数短业绩与长逻辑共振的个股得到市场重估，仍有很多赛道及公司长期质地优秀，短期业绩因内/外部性原因暂时承压、估值中低，20年有望实现逐步加速或价值回归，值得重点配置！因此，我们特别推出本篇报告，结合代际变迁及城乡结构转变，对消费品行业长期市场进行定性及定量展望，以致敬这投资机会频现、澎湃不改的消费黄金时代！ 核心观点 代际结构变迁：90后乃至00后的话语权，中国消费的最大基本面！90/00后出生成长于中国发展最快的三十年，集中享受了家庭经济快速增长以及育儿资源集中化的红利，物质生活的富足培养了他们显著区别于父母辈的消费特征，他们表现出更强的边际消费欲望、更多元的消费需求及更超前的消费习惯： （1） 从总量上看：基于对代际间消费支出占收入比的详细拆解，结合代际切换后新生代消费者消费能力显著增强，十年后我们认为 90+00 后消费将占全社会消费比重48.63%，成为社会消费的绝对主力，十年间仅90+00后将拉动国民消费总和年化5.23%增长，贡献显著； （2） 从结构上看：新生代消费者的单身化、互联网化与社交、以及服务型消费趋势带动的结构性提升，也将为细分消费板块提供更充足成长动力，包括服务性可选消费的高速成长，看好小包装替代，认同宠物经济未来的长期价值； 城乡地域分化是消费结构性机会的核心来源：城镇消费体量虽大，但低线消费持续高增速+年轻一代向低线的回流，让其正成为消费整体结构中越来越重要的部分。城乡二元结构将带来越发明显的消费端显著差异： （1） 从城镇看，必选消费总量提升空间较少，但品牌依赖与集中度提升下，龙头发展机遇更大：城镇必选消费面临占比下滑趋势，整体发展模式从总量增长到结构性调整转变，龙头正努力提升集中度；可选板块规模仍有提升空间，预计未来维持稳定增长； （2） 从农村看，可支配收入与消费支出占比双升下的不断进击，高线城市品牌外溢的时效缩短，必需的下沉与渠道力体现，可选的红利收割：农村必选消费可选择品类相对有限，仍处于“所见即所得”的状态，因此渠道下沉完善的品牌可以获得农村消费者更高的偏好与新的流量红利，可选消费支出占比较高且提升快，未来叠加收入端的增长空间仍大； 综合看： （1） 对于必选板块，整体趋势出现分化，我们认为由于代际切换消费偏好提升，长周期视角下最看好餐饮、速冻行业的赛道扩张红利期，同时我们亦看好城乡带来的龙头结构性机会，尤其看好酱油、榨菜及速冻龙头提升机遇，看好酵母及肉制品现有巨头的周期稳健成长； （2） 对于可选板块，无论从代际还是城乡出发均有望呈现快速成长趋势，其中，最看好免税行业、酒店行业及其龙头的黄金机遇，看好休闲零食、人工景区各自龙头的长期向好机遇，关注休闲卤味、烘焙及自然景区的龙头品牌机会； 投资建议与投资标的 我们全面看好可选规模和结构双重改善逻辑，优选免税、酒店、人工景区、休闲零食，看好必选的结构性机会，优选餐饮、速冻、调味品、酵母、榨菜与肉制品； 风险提示 经济下行风险；疫情与传染病；大型自然灾害 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期 2020年01月20日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyuorientsec 执业证书编号：S0860518010001 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiangorientsec 相关报告 继续紧握优质龙头与弹性品种，期待节后旺季行情： 2020-01-19 国旅业绩稳增继续，关注景区的业绩及活跃回升： 2020-01-12 把握国旅布局窗口，继续重视低估值与小市值弹性： 2020-01-05 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 读懂00后与小镇青年：下一个消费的澎湃十年 2 目 录 写在前面 . 5 一、 代际结构变迁：90后乃至00后的话语权，中国消费的最大基本面 . 5 1.1、 总量贡献：代际变迁对消费总量的拉动有多大？ . 6 1.2、 偏好下的结构变化：看服务型消费、单身经济、社交化消费的新风口 . 9 二、 城乡二元分布：崛起的低线与可选消费，更细致的必选斟酌 . 16 2.1、 城乡消费的显著差异：进击的低线消费！ . 16 2.2、 城乡差异的核心原因：四点想法 . 18 2.3、 城乡消费区隔下，可选消费和必选消费的发展方向 . 20 三、 总结：以代际与城乡变革，寻找消费的长期黄金赛道 . 22 3.1 必选消费机会梳理 . 22 3.2 可选消费机会梳理 . 23 风险提示 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 读懂00后与小镇青年：下一个消费的澎湃十年 3 图表目录 图1：中国历年人均GDP与经济增速情况 . 6 图2：2010年开始储蓄率不断下降 . 7 图3：消费信贷余额维持高增速 . 8 图4：各代际消费贷占比情况 . 8 图5：劳动者报酬增速与GDP强相关 . 9 图6：2018年中国出境游年龄结构 . 10 图7：现场娱乐消费人数分年龄占比. 10 图8：2013-2018年消费结构变迁 . 11 图9：2005-2017年平均婚姻登记年龄稳步提升 . 11 图10：2000-2018平均初婚年龄变化 . 11 图11：2000-2018平均家庭户规模（人/户） . 12 图12：2014.10-2017.9线上迷你洗衣机销售额增速 . 13 图13：2010-2018便利店、商超零售额涨幅 . 13 图14：宠物/宠物食品及用品销售额（万元） . 13 图15：线上宠物商品各年龄段消费人数占比 . 13 图16：双十一进口猫粮超越奶粉成为最受欢迎进口商品 . 14 图17：网络购物人数及使用率 . 14 图18：旅游预定使用人数及使用率 . 14 图19：天猫双十一不同年龄段消费人数占比 . 15 图20：2016-2018旅游APP月活用户占比. 15 图21：即时通信及社交媒体使用规模及使用率 . 15 图22：95前/95后购买后分享行为占比 . 15 图23：2018中国城乡社会消费品零售总额及比例 . 16 图24：2013-2018中国城乡居民人均消费支出及增速 . 16 图25：2014-2018年城乡居民边际消费倾向对比 . 17 图26：2014-2018年城乡人均消费支出占可支配收入之比 . 17 图27：城镇居民消费结构（2018截面） . 17 图28：乡村居民消费结构（2018截面） . 17 图29：城乡居民必选消费占总体消费支出比例 . 18 图30：城乡居民可选消费占总体消费支出比例 . 18 图31：城乡边际消费倾向递减所处阶段 . 18 图32：农村居民人均可支配收入位于城镇08年水平 . 18 图33：2018年城乡居民收入结构 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 读懂00后与小镇青年：下一个消费的澎湃十年 4 图34：乡村居民收入结构（2013-2018序列） . 19 图35：2010-2018年全国流动人口规模（亿） . 20 图36：2013-2015年分地区流动人口占比变化情况 . 20 图37：2018年社交&电商平台用户地域分布 . 20 图38：2016-2018年拼多多用户地域分布变化 . 20 图39：2013-2018年城镇必选消费占总消费支出比例 . 21 图40：2016-2018年乳业Top3行业集中度 . 21 图41：2013-2018年城镇可选消费占总消费支出比例 . 22 图42：2013-2018年城镇消费细分CAGR . 22 表1：2028年消费收入比假设 . 8 表2：2018-2028年90/00后消费贡献度 . 9 表3：代际变迁+城乡结构的长期变革对必选消费细分行业及龙头的影响 . 23 表4：代际变迁+城乡结构对可选消费细分行业影响 . 23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 读懂00后与小镇青年：下一个消费的澎湃十年 5 写在前面 回望2019年，从全行业角度看，消费这片白马孵化地展现出了超越市场的强劲成长力；而从行业内部看，消费股票的分化从未如此之大，市场对优秀行业、优秀赛道愈发挑剔，却也对优秀公司的估值溢价前所未有的慷慨。 展望后续，无论是筹码结构变动带来的资金偏好从短期向长期的转变，亦或是新一轮降息周期下，拥有现金流的消费品长期价值突出带来的估值体系重建，市场对于消费品行业的认知时间轴正被逐步拉长。 特别是在经济增速阶段性“下台阶”的预期下，我们认为消费不同赛道间也将呈现不同的特点。一方面顺应时代变迁大趋势带来的全新消费风口更具备中长期可看规模提升的空间，将在下一个消费时代中具备被时间验证的成长力；另一方面传统消费品行业风口褪去后，一波又一波的公司将面临与现存者此消彼长的零和博弈，护城河加深亦或是黯然离场，行业内部生态将进一步向优质公司靠拢。随着赛道的更深入理解，以更长远的目光来看，消费行业的价值将越来越突出，亦是我们深度研究势在必行的大事！ 而站在2020的门槛，我们认为对消费行业长期价值的展望格外具有价值，激动人心！ -2020年开始，备受瞩目的 90 后将开始迈入而立之年，真正成为社会消费的中坚力量，代表社会消费的真正主流；而在新时代成长起来的 00 后，也将逐步踏过 20 岁的门槛，从大学踏入社会，真正开始经济独立后的自由消费。代际变迁的背后，是更强的消费欲望、更新的消费理念催生的未来十年，中国消费行业总量的持续扩张与结构向上的更强动力。 -2018年，以农村为代表的低线消费总量增速已达城镇消费增速的1.5 倍，其占比有望在 2020年接近 20%；叠加年轻一代由一二线城市向三四线城市的回流，低线与农村市场已经越发成为中国消费市场无法忽视的力量。而地域分化的背后，在带来新一轮流量红利的同时，也可能带来未来十年，中国消费市场必需与可选、龙头与其他的进一步结构分化。 19 年尽管消费行情波澜壮阔，但我们认为只是短业绩与长逻辑共振，但其中仍有很多赛道及公司长期质地优秀，短期业绩因内/外部性原因暂时承压、估值中低，20年有望实现逐步加速或价值回归，值得重点配置！ 在代际与城乡的巨大变革力量推动下，我们认为消费的未来十年仍澎湃可期，大有可为，建议持续超配！与市场观点不同，一方面我们认为消费的估值高位只是即期的、个别公司的，应以更长远眼光看待；另一方面，我们认为市场对好赛道及公司的价值发掘只是开始，20年仍有空间。 一、 代际结构变迁：90后乃至00后的话语权，中国消费的最大基本面 三浦展在著名的第四消费时代写到，不同消费时代之间的变迁发展，本质上是由这个时代的主力消费者消费偏好决定，而每一个独立的消费行为背后都深深刻上了他们成长时代背景的烙印。这对当下的中国消费市场亦十分适用， 90后/00后在超越时间的简单分割下，亦有浓厚的时代背景加持： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 读懂00后与小镇青年：下一个消费的澎湃十年 6 1、 1978年以前（对应的60后与70后）：从新中国成立以来，我国主要实行计划经济，整体经济增速虽经历了部分年份的双位数增长，但由于整体基数水平低、且大多数年份无增长甚至负增长，整体社会物质资源极度匮乏； 2、 1978年-1992年（对应的80后）：我国经济处于从计划经济向社会主义市场经济体制过渡的时期，经济显著回暖，增速逐步提升，但由于整体市场体制的不明晰，“摸着石头过河”的情况下，整体经济仍处于恢复期，人民生活仍面临计划经济下，物资相对匮乏的时代； 3、 1992年-2000年（90后），随着南巡讲话奠定了中国市场经济基础，这九年间，各行各业迸发出强劲的成长动力，经济增长日新月异，属于中国迅速发展的黄金十年； 4、 2000年-2013年（00后），中国加入世贸组织，经济社会发展更为开放，中国经济进入10%左右的增速中枢水平，人均收入迅速提升； 图1：中国历年人均GDP与经济增速情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 为什么我们尤其强调 90 后步入而立之年、00 后开始经济独立对消费板块的重大意义？因为这代人被赋予特色的时代背景，他们出生于中国改革开放红利期，成长于中国经济高速发展、互联网爆发式膨胀的年代，叠加考虑一胎政策的影响，他们集中享受了家庭经济快速增长以及育儿资源集中化的红利，物质生活的富足培养了他们显著区别于父母辈的消费特征，主要以更低的储蓄率，更多元的消费需求，更超前的消费观念为主。伴随着他们成为社会消费主力，我们认为全新的中国消费时代正在徐徐展开，90后与00后的消费话语权提升，将是未来十年中国消费行业快速发展的最大基本面！ 1.1、 总量贡献：代际变迁对消费总量的拉动有多大？ -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0100020003000400050006000700080001970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012人均GDP（美元） 经济增速黄金十年 韬光养晦 世贸促发展 物资匮乏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 读懂00后与小镇青年：下一个消费的澎湃十年 7 那么新生代消费者的消费提升对整体消费规模到底有多大的影响？我们摆脱市场传统的定性描述，做定量计算。我们认为偏好的核心变量是人均消费支出/人均收入，其核心增长来自于两大要素： 1、 新生代消费者拥有更旺盛的消费欲望，催动消费支出占收入比提升 根据央行发布的2018年支付体系运行总体情况，信用卡逾期半年总额已达789亿，是十年前的十倍，这侧面反映了年轻人月光族的现状。 代际变迁下，年轻消费意愿的增强，总储蓄率的下降也可以得到部分印证。根据汇丰银行调查，90后的平均负债是月收入的 18.5 倍。根据蚂蚁金服和福达国际发布的2018 中国养老前景调查报告数据显示：18-34岁年轻人平均月储蓄为1339元。储蓄意识的下降是表观现象，追究深层我们认为还是归因于消费欲望的提升。 图2：2010年开始储蓄率不断下降 数据来源：Wind，东方证券研究所 2、 消费金融工具普及，年轻一代当期消费预算约束线显著放宽 2013年以来，中国消费信贷余额增速虽有波动，但整体依然维持20%以上的增长水平。从消费金融贷的代际需求占比看，25-34岁用户占52%，超过一半的比例，年轻消费一代展现出对消费金融贷更强的需求。消费金融产品所具有的低门槛，申请便捷，服务场景化等特征，为庞大年轻消费群体提供了方便的金融工具，年轻一代获得消费金融贷难度低，其当期消费预算约束线得到显著外移，均衡需求水平亦提升显著。 20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.001982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 读懂00后与小镇青年：下一个消费的澎湃十年 8 图3：消费信贷余额维持高增速 图4：各代际消费贷占比情况 数据来源：海尔消费金融报告，东方证券研究所 数据来源：海尔消费金融报告，东方证券研究所 展望未来，我们认为随着代际的迁移，每一个年龄段的消费者均被消费需求更旺盛的新一代取代，边际消费倾向增强及超前消费对总体消费规模的增长会形成强有力的支撑。基于以上两点分析，我们以 2018 年为基年，向后推算十年即 2028 年的消费规模进行测算，测算中我们将重点关注 90-00后消费者对全社会消费贡献度： 各代际消费总规模=各代际人口数量*人均收入*消费收入比 为此，我们做出如下假设 1、 人口基数：以 2018 年统计局人口抽样结果为基准，按照代际进行统计，由于 2028 年相对2018 年和各代际年龄长度均为10年，因此 2028年相对2018年各代际人群人数统一后移。其中 60 岁以上人口数量测算主要从总人口数量测算出发，倒减其他代际人口得到总人口数量。假设2018-2028年人口CAGR为0.2%（2018年该增速为0.38%），倒减其他年龄段人口后得到60岁以上人口数量； 2、 人均消费：人均消费等于人均收入乘以消费收入比。 1） 代际人群消费收入比：根据national transfer account所发布的2002年代际消费及收入报告，我们得到不同年龄段 2002 年的消费占收入比情况，根据2017 年轻人消费趋势数据分析报告显示，年轻人群（20-29 岁）人均收入为 6726 元/月，月均支出为 4386 元/月，消费收入比达到0.65，相比 2002 年提升 24pct。我们假设 2028 年，各个年龄段销售收入比相比 2002 年的提升-50 pct/28pct/28pct/10pct/10pct/10pct，因此得到各个年龄段人次消费收入比： 2）人均可支配收入：人均收入以GDP口径下劳动者报酬增长率和名义GDP增长率之间强正相关关系（0.91）作为基石，对未来十年实际GDP和通胀进行假设后，进行名义GDP增长率推算。 0%5%10%15%20%25%30%051015202530354045 消费信贷余额 增长率27%25%19%16%11% 25-29岁30-34岁20-24岁35-39岁40-44岁表1：2028年消费收入比假设 代际 10-19 20-29 30-39 40-49 50-59 60以上 2002年消费收入比 6.34 0.41 0.39 0.59 1.66 2.57 2028年消费收入比 5.84 0.69 0.67 0.69 1.76 2.67 数据来源：National Transfer Account，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 读懂00后与小镇青年：下一个消费的澎湃十年 9 图5：劳动者报酬增速与GDP强相关 数据来源：Wind，东方证券研究所 根据以上假设，我们得到 2028 年我国消费规模会达到 104.18 万亿元的规模，其中 20-39岁（即90-00后）占全社会消费比重48.63%，90-00后正式成为社会消费主力，从增速拉动角度看，20-39 岁消费者对 18-28 年全社会总消费增速拉动部分为 5.23%，实际贡献亦十分可观，90-00 后消费已经成为不可忽视的强劲力量。 表2：2018-2028年90/00 后消费贡献度 20-29岁 30-39岁 总体消费规模/亿元 2028 年 239533.07 267046.32 2018 年 91450.79 91257.05 占社会整体消费比例 2028 年 22.99% 25.63% 10年 CAGR 2028 年 10.11% 11.34% 贡献全社会消费增速 5.23% 数据来源：东方证券研究所 1.2、 偏好下的结构变化：看服务型消费、单身经济、社交化消费的新风口 前文我们从总量角度详细测算了在代际变迁推动下，消费总体十年近翻三倍的发展空间。但我们认为，在基础消费需求得到日以满足的基础之上，市场总量的提升并不是来自于每个消费品细分赛道的同步增长，由于代际变迁下消费偏好及需求方向的转变，部分细分行业赛道将迎来超越同行更大的成长机会，更加值得市场重点关注。 从代际消费结构看，年轻一代消费偏好显著区别于前期消费主力，驱动行业结构升级及可选消费更大弹性。随时代变迁，以90后、95后作为消费主力人群引入新的消费趋势，这些趋势包括家庭0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028Elarbor income 增速 名义GDP增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 读懂00后与小镇青年：下一个消费的澎湃十年 10 人口结构的转变带来的消费观念转变、互联网的兴起带来的消费习惯变化，以及收入增加带来的消费需求升级等。年轻一代消费需求及习惯的显著差异，驱动行业呈现发展新动向，主要包括以下三个方面： 1、 年轻一代服务需求旺盛，催动可选服务行业规模增速更高 90/95后消费者对旅游、娱乐等重体验及服务型消费需求较高。年轻一代消费者的成长在经济条件相对富足，文化氛围更为宽松的时代背景下，相比对物质消费的热衷，年轻一代展现出更强的体验式消费需求。易观数据显示，2018年，90/95后为出境游主体人群，合计占比达50%；90后社交行为调研报告显示在获得一百万现金后，选择旅游的90后消费人数高达85.6%，高于买房付首付、存起来和买车等其他用途；现场娱乐方面，90后亦是核心消费人群，17年消费人数占比达 58.9%。年轻一代对服务型消费的需求提升，驱动可选消费市场规模并仍有较大提升空间。 图6：2018年中国出境游年龄结构 图7：现场娱乐消费人数分年龄占比 数据来源：易观数据，东方证券研究所 数据来源：CBNData，东方证券研究所 从整体居民支出结构看，教育、文化和娱乐等服务性消费需求占居民支出比例日渐提升。2018年，我国居民消费支出中食品烟酒、衣着等必需品消费占比为34.86%，相比2013年下降4.13个百分点，而教育、文化及娱乐等可选消费占比为 11.2%，相比 2013 年提升 0.6 个百分点，服务性可选消费支出占比日渐提升，一方面与经济收入跨界层式增长带动的消费结构性升级有关，另一方面亦是年轻一代对服务型消费的高需求推动。 21.80%28.20%19.91%12.36%17.73%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%24岁以下25-30岁31-35岁36-40岁40岁以上0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 201790后 80后 80前