识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 Table_Page 投资策略报告 |房地产 证券研究报告 Table_Title 房地产行业 基本面 持续下行 ， 行业环境继续改善 Table_Summary 核心观点： 政策环境综述： 中央强调房住不炒，地方因城施策有利因素持续积累 。中央经济工作会议 强调 坚持“房住不炒”定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制 ，在房企融资 上也 维持较紧的态势，但整体货币政策的改善或将 对行业有所利好。地方四限放松政策频率增加，放松城市能级也有所提高 （广深 2 个一线） ，中央放 开 放宽落户政策 或将使 11%的人口 获得限购城市的潜在 购房资格。 成交市场综述： 推盘与成交均小幅下滑 ，景气度仍在下滑 。 根据 统计局和 房管局数据， 12 月全国商品房销售面积同比下滑 1.7%， 26 城商品房同比下滑 1.5%，批售比上行至 1.38，景气度仍在下行 。 全年来看，全国商品房销售面积同比下滑 0.1%，自 15 年来 首次 负增长 。分结构来看， 19 年全 年 一二线城市景气度较高，一线、二线城市分别累计同比增长 5.8%、 5.5%，而三四线城市则同比下滑 0.6%。 土地市场综述： 年末供需放量创 14 年来历史新高 。 根据中指院数据，19 年 12 月 300 城宅地供需均大幅增长，单月规模均创 14 年以来历史新高，流拍率也大幅下滑 5.2 个百分点。分线来看， 19 年全年一二线土地市场和三四线土地市场呈现了分化，一二线城市成交建面全年 均达到 同比 两位数 增长 ，而三四线则同比转负下滑 2%。 开发投资 综述 ：竣工年同比转正，投资额稳步增长 。 根据统计局数据 ，19 年全年竣工面积 9.59 亿平米，同比增长 2.6%，年竣工同比自 17年来首次转正 ， 19 年房企开发 投资额 13.22 亿元，同比增长 9.9%，年同比较 18 年微幅扩大 0.4 个百分点，稳步增长。 资金环境综述： 按揭贷规模大幅回升， 利率边际回落 。 根据统计局数据， 19 房企到位资金中个人按揭贷规模 同比增长 15.1%，年同比由负转正 。根据融 360 数据， 12 月 35 重点城市首套 、二套 房按揭贷利率均 环比 下滑 1bp，自 19 年 6 月以来首次下调。 行业融资环境从 12 月份 也 开始逐步改善，五年期 LPR 目前 对 增量存量都形成影响，后续银行内系统货币供给的提升，对于房地产市场需求端的稳定会起到积极的作用。目前行业背景下，主流公司管理能力差异带来集中度的进一步提升，其持续性强于以往 ， 一线 A 股龙头推荐：万科 A、金地集团、招商蛇口，二线 A 股龙头推荐：中南建设、阳光城、金科股份、蓝光发展、华发股份、荣盛发展， H 股龙头推荐：融创中国、中国海外发展、万科企业、旭辉控股集团， H 股龙头关注：中国金茂、合景泰富集团等，子领域推荐：中国国贸、新湖中宝和光大嘉宝。 风险提示 ： 政策调控力度进一步加大；按揭贷利率持续上行；行业库存抬升快于预期；行业基本面超预期下行；房地产税立法推进超预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-01-19 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 乐加栋 SAC 执证号： S0260513090001 021-60750620 lejiadonggf 分析师： 郭镇 SAC 执证号： S0260514080003 SFC CE No. BNN906 010-59136622 guozgf 请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 房地产行业 :地产业绩预告期来临，看好板块投资价值 2020-01-12 房地产行业 :年末供给放量，去化率维持低位 2020-01-05 房地产行业 :存量浮动贷款挂钩 LPR，重申板块机会 2019-12-30 Table_Contacts 联系人： 邢莘 021-60750620 xingshengf -1%6%14%22%30%38%01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19房地产 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |房地产重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 万科 A 000002.SZ 人民币 30.46 2019/12/03 买入 39.60 3.67 4.22 8.50 7.38 6.59 7.49 19.9% 18.5% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 18.87 2019/03/19 买入 29.80 2.29 2.57 8.25 7.35 8.98 8.33 21.0% 19.1% 华夏幸福 600340.SH 人民币 27.44 2019/10/20 买入 36.99 4.93 6.03 5.58 4.56 8.46 7.97 29.0% 26.2% 华侨城 A 000069.SZ 人民币 7.59 2018/11/01 买入 - 1.33 1.42 5.69 5.33 5.77 5.46 15.0% 13.8% 金地集团 600383.SH 人民币 14.04 2019/10/31 买入 14.16 2.22 2.59 6.33 5.42 3.18 3.22 17.9% 17.3% 荣盛发展 002146.SZ 人民币 9.45 2019/10/26 买入 13.52 2.25 2.47 4.20 3.83 2.74 1.52 22.5% 19.8% 金科股份 000656.SZ 人民币 7.78 2019/11/03 买入 7.97 1.00 1.20 7.81 6.47 13.11 11.87 19.3% 18.8% 中南建设 000961.SZ 人民币 9.96 2019/10/30 买入 10.78 1.13 1.93 8.84 5.16 4.41 4.16 20.3% 25.9% 阳光城 000671.SZ 人民币 7.85 2019/10/28 买入 8.89 0.93 1.29 8.46 6.07 9.93 4.98 18.0% 20.1% 蓝光发展 600466.SH 人民币 7.35 2019/10/26 买入 10.04 1.11 1.72 6.66 4.33 11.00 11.78 22.6% 25.8% 华发股份 600325.SH 人民币 7.52 2019/10/29 买入 10.50 1.40 1.90 5.35 3.96 18.23 11.91 20.0% 21.3% 新湖中宝 600208.SH 人民币 3.89 2019/12/18 买入 5.20 0.36 0.45 10.67 8.55 33.13 32.67 8.4% 9.5% 中国国贸 600007.SH 人民币 16.76 2019/11/19 买入 19.86 0.92 1.04 18.15 16.19 8.69 7.74 11.8% 11.7% 金融街 000402.SZ 人民币 7.75 2019/08/12 买入 10.31 1.29 1.47 6.02 5.26 12.81 10.65 10.9% 11.1% 碧桂园 02007.HK 港币 12.08 2019/09/18 买入 16.03 1.91 2.24 5.59 4.78 3.30 2.89 25.6% 23.1% 融创中国 01918.HK 港币 44.95 2019/12/06 买入 55.30 5.24 6.94 7.60 5.74 8.35 4.98 27.2% 26.5% 中国海外发展 00688.HK 港币 29.65 2019/10/15 买入 32.90 4.11 4.63 6.39 5.67 4.76 4.31 15.0% 14.4% 万科企业 02202.HK 港币 32.20 2019/12/03 买入 38.70 3.67 4.22 7.96 6.92 6.59 7.49 19.9% 18.5% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：（ 1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的； （ 2） A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（碧桂园、融创中国、旭辉控股集团、万科企业）合理价值货币单位为港币； （ 3） A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币； （ 4）表中估值指标按照最新收盘价计算 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |房地产目录索引 一、政策环境综述：地方因城施策有利因素持 续积累 . 6 二、成交市场综述：推盘与成交均同比下滑 . 14 （一）总体成交市场分述：年同比再次转负，批售比继续上行 . 14 （二）各线城市成交分述：一二线全年景气度较高，三四线年同比转负 . 18 三、土地市场综述： 年末供需放量创 14 年来历史新高 . 22 （一）土地市场分述： 全年供需微幅增长，楼面价上涨带动出让金增长 . 22 （二）宅地市场分述： 一二线全年景气度较高，三四线供需年同比转负 . 24 四、开发投资综述：竣工年同比转正，投资稳 步增长 . 29 五 、资金环境：按揭贷规模大幅回升，利率边际 回落 . 32 （一） 房企到位资金分述：个人按揭贷规模增速 19 年大幅改善 . 32 （二）按揭贷利率分述：首套、二套房按揭贷利率半年来首次下调 . 33 六、风险提示 . 37 图表索引 图 1： 中央坚持 “房住不炒 ” . 6 图 2： 2019 年以来房地产贷款增量占贷款增量的比例明显下降 . 7 图 3： LPR 新政： LPR 挂钩存量按揭贷款 . 8 图 4：各分级城市 2018 城镇常住人口占比 . 11 图 5：各分级城市 2018 常住人口占比 . 11 图 6： 2019 年 12 月重要中央政策一览 . 12 图 7： 2019 年 12 月重要地方政策一览 . 13 图 8： 2000-2019 商品房年度累计销售面积及增速 . 14 图 9： 2003-2019 住宅年度累计销售面积及增速 . 14 图 10： 2000-2019 商品房年度累计销售金额及增速 . 14 图 11： 2003-2019 住宅年度累计销售金额及增速 . 14 图 12： 商品房单月销售额与销售面积同比 . 15 图 13： 住宅单月销售额与销售面积同比 . 15 图 14： 住宅月度成交均价同比增速对比 . 15 图 15： 统计局 70 大中城市新房和二手房价格指数同比 . 15 图 16： 全国重点城市商品房推盘面积与同比增速 . 16 图 17： 全国重点城市住宅推盘面积与同比增速 . 16 图 18：全国 26 城市商品房库存面积及去化周期 . 16 图 19：全国 30 城市住宅库存面积及去化周期 . 16 图 20： 26 城商品房批售比 . 16 图 21： 30 城商品住宅批售比 . 16 图 22：中指院重点城市新房开盘去化率 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |房地产图 23： 11 个重点城市二手房销售面积及同比 . 18 图 24：中原二手房指数 . 18 图 25： 商品房销售面积累计同比增速对比 . 19 图 26： 各线城市商品房成交面积同比 . 19 图 27： 4 大一线城市商品房及住宅推盘面积（万方） . 19 图 28：二线城市商品房及住宅推盘面积（万方） . 19 图 29：三四线城市商品房及住宅推盘面积（万方） . 20 图 30： 4 大一线住宅库存（万方）及去化周期 . 20 图 31： 16 个二线城市住宅库存（万方）及去化周期 . 20 图 32： 10 个三四线住宅库存（万方）及去化周期 . 21 图 33： 各线城市房价环比情况 . 21 图 34： 20 个一二线城市商品住宅可售面积（万方） . 21 图 35： 9 个三四线城市商品住宅可售面积（万方） . 21 图 36： 20 个一二线城市商品住宅可售面积（万方） . 21 图 37： 9 个三四线城市商品住宅可售面积（万方） . 21 图 38： 300 城市土地整体供给情况 . 22 图 39： 一线城市土地整体供给情况 . 22 图 40： 二线城市土地整体供给情况 . 23 图 41： 三四线城市土地整体供给情况 . 23 图 42： 300 城市土地整体成交情况 . 23 图 43： 一线城市土地整体成交情况 . 23 图 44： 二线城市土地整体成交情况 . 23 图 45： 三四线城市土地整体成交情况 . 23 图 46： 土地购置面积（万方）及增速 . 24 图 47： 土地成交价款（亿元）及增速 . 24 图 48： 300 城市住宅用地供给情况 . 24 图 49： 一线城市住宅用地供给情况 . 24 图 50：二线城市住宅用地供给情况 . 25 图 51：三四线城市住宅用地供给情况 . 25 图 52： 300 城市住宅用地成交情况 . 25 图 53： 一线城市住宅用地成交情况 . 25 图 54：二线城市住宅用地成交情况 . 25 图 55： 三四线城市住宅用地成交情况 . 25 图 56： 300 城市住宅用地供需规划建面（万方） . 27 图 57： 300 城市住宅用地成交平均楼面价和溢价率 . 27 图 58： 300 城市供给住宅用地规划建筑面积累计同比 . 27 图 59： 300 城市成交住宅用地规划建筑面积累计同比 . 27 图 60： 300 城住宅用地流拍率 . 27 图 61： 2000-2019 全国新开工面积规模及增速 . 29 图 62： 全国新开工面积规模及增速（月度） . 29 图 63： 全国商品房新开工面积与施工面积关系图 . 30 图 64： 商品房新开工及竣工面积增速对比 . 30 图 65： 2000-2019 住宅销售与新开工面积关系 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |房地产图 66： 2000-2019 住宅中期库存规模及去化周期 . 31 图 67： 2000-2019 商品房累计及当期净停工面积 . 31 图 68： 2000-2019 房地产开发投资规模及增速 . 31 图 69： 全国房地产开发投资规模及增速（月度） . 31 图 70： 2000-2019 住宅开发投资规模及增速 . 31 图 71： 全国住宅开发投资规模及增速（月度） . 31 图 72： 2000-2019 房地产开发企业到位资金 . 32 图 73： 房地产开发企业资金来源分类占比 . 32 图 74： 房企开发贷及自筹资金累计同比增速 . 32 图 75： 房企定金预收款及按揭贷累计同比增速 . 32 图 76： 35 重点城市首套房贷款平均利率和平均折扣 . 33 图 77： 35 重点城市月度房贷利率上涨幅度 . 33 图 78： 11、 12 月一线城市首套房利率情况 . 34 图 79： 11、 12 月二线城市首套房利率情况 . 34 图 80：重点城市 12 月份首套房贷利率 . 34 图 81： 35 重点城市二套房贷款平均利率走势 . 35 表 1：房地产融资维持较紧趋势 . 6 表 2：央行降准及释放资金情况 . 7 表 3： 12 月重点城市因城施策边际放松 . 8 表 4： 12 月中央和地方放松落户一览 . 9 表 5：城区常住人口小于 300 万的二线城市和限购三四线城市一览 . 10 表 6：跟踪城市房地产成交面积信息表 . 17 表 7： 2019 年 12 月 300 城及各线城市住宅用地供需主要指标概览 . 26 表 8： 全国土地出让金 TOP20（ 2019 年 12 月） . 27 表 9： 一线和二线城市土地市场情况（ 2019 年 12 月） . 28 表 10： 12 月份全 国十大首套房贷利率 最低城市 . 34 表 11： 12 月份全 国十大首套房贷利率 最高城市 . 35 表 12： 19 年 1-12 月份房地产行业运营数据一览 . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |房地产一、 政策环境综述： 地方因城施策有利因素持续积累 12月中央几次重大政策表态均坚持强调“房住不炒”。 中央经济工作会议 提出坚持“房住不炒”定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展 。国务院副总理韩正表示， 保持房地产市场稳定，是对宏观经济平稳健康发展的重要贡献，坚持“房住不炒”定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持因城施策，稳地价、稳房价、稳预期 。 全国住建工作会议 同样强调， 着力稳地价稳房价稳预期，长期坚持“房住不炒”定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，完善城镇住房保障体系，培育发展租赁住房 。 图 1： 中央坚持“房住不炒” 数据来源： 中国政府网，央行，住建部，广发证券发展研究中心 与此相应，房地产融资整体维持较紧态势。央行行长易纲表态 坚持“房住不炒”的定位，按照因城施策原则，加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节 。 银保监会原副主席王兆星 进一步指出， 房地产融资与制造业融资失衡，要不断 完善房地产金融政策，降低房地产融资集中度，控制房地产金融杠杆水平，控制房地产市场金融化和泡沫化 。央行会议也强调， 坚持房住不炒定位，统筹做好房地产金融调控 。具体落实上，银保监会落实 遏制金融资金违规进入房地产领域 ， 信托行业 2019年第三次风险排查 中 房地产信托、政信信托是核查重点 。从数据来看， 2019年以来房地产贷款增量占贷款 增量的比例明显下降 ， 前三季度房地产贷款新增 4.6万亿元，占各项贷款增量比重为 33.7%，比上年全年下降 6.2个百分点 。 表 1： 房地产融资维持较紧趋势 时间 部门 政策内容 2019/12/1 央行行长 易纲 1.坚持 “房住不炒 ”的定位，按照因城施策原则，加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节 ； 2.坚持稳中求进、精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策 2019/12/1 银保监会原副主席王兆星 房地产融资与制造业融资失衡，要不断 完善房地产金融政策，降低房地产融资集中度，控制房地产金融杠杆水平，控制房地产市场金融化和泡沫化 2019/12/15 央行会议 坚持房住不炒定位， 统筹做好房地产金融调控 2019/12/22 银保监会副主席 遏制金融资金违规进入房地产领域 。前三季度房地产贷款新增 4.6 万亿元，占各项贷款增量比重为 33.7%，比上年全坚持 “ 房住不炒 ” 定位 ，全面落实因城施策 ， 稳地价 、 稳房价 、 稳预期的长效管理调控机制 ， 促进房地产市场平稳健康发展中央经济工作会议2 0 1 9 / 1 2 / 1 2 2 0 1 9 / 1 2 / 2 3着力稳地价稳房价稳预期，长期坚持“房住不炒”定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段 ，完善城镇住房保障体系，培育发展租赁住房全国住建工作会议2 0 1 9 / 1 2 / 1 8保持房地产市场稳定，是对宏观经济平稳健康发展的重要贡献， 坚持“房住不炒”定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持因城施策，稳地价、稳房价、稳预期国务院副总理韩正识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |房地产梁涛 年下降 6.2 个百分点 2019/1/5 银保监会 落实 “房住不炒 ”的定位，严格执行房地产金融监管要求，防止资金违规流入房地产市场 ，抑制居民杠杆率过快增长，推动房地产市场健康稳定发展 2020/1/7 银保监会 据经参报报道，信托行业 2019 年第三次风险排查正在进行，拟于下周完成， 房地产信托、政信信托是核查重点 2020/1/12 银保监会 坚决落实“房住不炒”要求，严格执行授信集中度等监管规则， 严防信贷资金违规流入房地产领域 。 数据来源： 央行， 银保监会， 广发证券研究 中心 图 2： 2019年以来房地产贷款增量占贷款增量的比例明显下降 数据来源： 央行 ， 广发证券发展研究中心 另一方面，为保证流动性合理宽裕，降低实体经济融资成本，继 11月 20日首次下调 5年期 LPR之后， 2020年 1月 1号央行公告，决定于 1月 6日全面下调金融机构存款准备金率 0.5