识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/10 Table_Page 行业专题研究 |化工 2020 年 1 月 17 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 化工行业 新材料系列报告一 电磁屏蔽膜 为 FPC 核心 材料 之一 Table_Author 分析师： 郭敏 分析师： 吴鑫然 SAC 执证号： S0260514070001 SFC CE.no: BPB539 SAC 执证号： S0260519070004 021-60750613 0755-88286915 gzguomingf wuxrgf 请注意，吴鑫然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 电磁屏蔽膜 简介 。 电磁屏蔽膜是 FPC 抑制电磁干扰的核心材料。 FPC（即柔性 PCB）是 PCB 的一种，特点包括轻薄、可弯折和可立体组装等，适用于小型化、轻量化的电子产品。随着智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子和 5G 通讯基站等现代电子产品的发展， FPC 趋于高频高速化，产生的电磁干扰越来越严重， FPC 产品需要有效地抑制电磁干扰，此时能有效抑制电磁干扰、降低 FPC 中传输信号的衰减和传输信号的不完整性的电磁屏蔽膜脱颖而出，成为 FPC 的重要原材料。目前 FPC 主要以在表面贴电磁屏蔽膜的方式来实现电磁屏蔽。从产业链的角度看，电磁屏蔽膜 的 直接下游行业主要为 FPC 行业， 其终端 应用领域主要包括消费电子、汽车电子和通信设备等。 电磁屏蔽膜 行业情况。 FPC 在 PCB 中占比呈增长趋势，而 FPC 产业向我国快速转移。 转引方邦股份招股说明书， 根据 Prismark 的统计， 2009 年全球 FPC 产值约 66 亿美元 ，在 PCB 中占比约 16%，而 2017 年底 FPC产值已达 125 亿美元 ，占比也增长至超过 21%。在电子产业向 我国 迁移的趋势下， FPC 行业也持续向国内迁移，中国 FPC 产值占全球比从 2009 年的不到 25%到 2016 年的超过 40%，这将给国内电磁屏蔽膜行业带来较大的机会。目前全球电磁屏蔽膜厂商主要为日本的拓自达、东洋科美和中国的方邦股份，此外国内还存在如科诺桥、乐凯新材、宏庆电子、东莞航晨和韩华高新材料等小厂商，他们相对头部三家企业的规模很小。根据方邦股份招股说明书， 2018 年全球和中国电磁屏蔽膜的用量分别为 1859.98 万平方米和 929.99 万平方米。分别按照方邦股份和拓自达 2018 年平均单价 74.44 元 /平方米和 94.98 元 /平方米计算，全球电磁屏蔽膜用量角度下的市场空间为 13.85 亿元 -17.67 亿元，国内电磁屏蔽膜则为 6.92 亿元 -8.83 亿元。根据观研天下的预测， 2023年中国电磁屏蔽膜的需求量将达 1900 万平方米，按照上述 74.44 元 /平方米和 94.98 元 /平方米的价格测算，市场空间在 14.14 亿元 -18.05 亿元，未来增长空间较 大。 产业链相关标的 。 方邦股份 ： 2012 年成功开发出具有自主知识产权的电磁屏蔽膜，打破境外企业在国内的垄断， 目前规模仅次于 拓自达 ， 公司招股书显示， 2018 年 公司 在中国和全球 电磁屏蔽膜 市场占有率分别为 33.42%和 19.60%； 飞荣达 ： 主营电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件和其他电子器件的产销，其中电磁屏蔽材料及器件 2019 年 H1 营收占比约 为 40%。 风险提示 ： 下游 FPC 需求 量低于预期；技术迭代风险；贸易摩擦及政策波动风险。 Table_Report 相关研究 ： 化工行业 :化工品价格涨跌相当，锂电中游材料领域有望强者恒强 2020-01-12 化工行业 :化工品价格涨跌相当，中东局势紧张导致国际油价上涨 2020-01-05 化工行业 :化工品价格涨跌相当，碳纳米管导电剂市场空间广阔 2019-12-29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/10 Table_PageText 行业专题研究 |化工 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 桐昆股份 601233.SH CNY 14.56 2020/1/16 买入 20.46 1.57 1.88 9.3 7.7 6.2 5.8 15.3 15.7 万润股份 002643.SZ CNY 16.51 2020/1/16 买入 18.48 0.58 0.66 28.7 24.9 21.8 18.8 10.6 10.9 广信材料 300537.SZ CNY 19.40 2020/1/13 买入 24.48 0.53 0.76 36.3 25.6 17.2 13.3 7.5 9.6 鲁西化工 000830.SZ CNY 10.29 2020/1/13 买入 13.90 0.99 1.50 10.4 6.9 4.6 2.8 11.9 15.3 卫星石化 002648.SZ CNY 17.06 2020/1/11 买入 21.14 1.21 1.51 14.1 11.3 8.7 9.3 13.9 15.0 苏博特 603916.SH CNY 17.18 2020/1/7 买入 20.41 1.10 1.36 15.6 12.6 10.3 8.7 14.1 14.8 新和成 002001.SZ CNY 24.61 2019/11/15 增持 26.70 1.12 1.48 22.0 16.6 17.1 13.0 14.0 16.9 万华化学 600309.SH CNY 54.11 2019/9/9 买入 59.10 3.94 4.93 13.7 11.0 9.4 7.4 23.7 25.2 利民股份 002734.SZ CNY 14.40 2019/9/3 买入 19.20 1.42 1.81 10.2 7.9 11.4 8.1 18.1 18.8 广信股份 603599.SH CNY 15.00 2019/8/28 买入 19.05 1.27 1.62 11.8 9.3 7.2 5.0 11.2 12.6 百合花 603823.SH CNY 25.38 2019/8/28 增持 25.62 1.11 1.40 22.8 18.1 14.2 11.0 15.0 15.9 三友化工 600409.SH CNY 6.49 2019/8/28 买入 6.60 0.51 0.62 12.8 10.4 6.7 5.2 8.7 9.6 道恩股份 002838.SZ CNY 11.28 2019/7/31 买入 14.38 0.48 0.70 23.5 16.1 15.5 11.7 15.0 18.0 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/10 Table_PageText 行业专题研究 |化工 目录索引 一、电磁屏蔽膜主要应用于 FPC，是 FPC 抑制电磁干扰的核心材料 . 5 二、中国 FPC 行业将持续增长 . 6 三、产业链相关标的 . 7 四、风险提示 . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/10 Table_PageText 行业专题研究 |化工 图表索引 图 1：电磁屏蔽膜相关产业链 . 6 图 2： 2009-2017 年全球 PCB 和 FPC 产值情况 . 6 图 3： 2009-2017 年全球 FPC 和中国 FPC 产值情况 . 6 图 4：中国电磁屏蔽膜未来需求量预测 . 7 图 5：方邦股份 2013 年以来营收和归母净利情况 . 8 图 6：方邦股份电磁屏蔽膜毛利率情况 . 8 图 7：飞荣达 2013 年以来营收和归母净利情况 . 8 图 8： 飞荣达 电磁屏蔽器件毛利率情况 . 8 表 1：电磁屏蔽膜类别 . 5 表 2：电磁屏蔽膜主要厂商相关情况 . 7 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/10 Table_PageText 行业专题研究 |化工 一、电磁屏蔽膜主要应用于 FPC， 是 FPC 抑制电磁干扰的核心材料 电磁屏蔽膜是一种将电子元器件工作时产生的电磁波限定在一定的范围内，使其电磁辐射受到抑制或衰减，避免电子元器件受到电磁干扰的 电磁 屏蔽材料。 该材料于 2000年被日本厂商拓自达开发出来，用以代替 早期翻盖手机 FPC中采用的 印刷银浆油墨 电磁屏蔽材料。在 2007年，电磁屏蔽膜 开始大规模应用于 智能手机 上，并不断 向汽车电子、可穿戴设备等领域拓展 。 按照技术类型，电磁屏蔽膜 可分为三种，分别是合金型、 导电胶型 和 微针型电磁屏蔽膜，它们具有不同的结构和特点。 表 1： 电磁屏蔽膜 类别 类别 上市时间 代表厂商 特点 结构 图 合金型电磁屏蔽膜 2000 年左右 拓自达、方邦电子、东洋科美 屏蔽效能较高，结构和生产工艺较为复杂 导电胶型电磁屏蔽膜金属 2009 年左右 东洋科美、拓自达 材料成本较高，屏蔽效能较低，厚度较厚，结构和生产工艺相对简单 微针型电磁屏蔽膜 2014 年左右 方邦电子 屏蔽效能高，同时可大幅降低高频信号传输过程中的衰减（ 即 插入损耗低），结构较为复杂 数据来源：方邦股份招股说明书 ，广发证券发展研究中心 电磁屏蔽膜是 FPC抑制电磁干扰的核心材料。 FPC（ 即柔性 PCB） 是 PCB的一种，特点包括轻薄、可弯折和可立体组装等，适用于小型化、轻量化的电子产品。随着 智能手机、 电脑 、可穿戴设备、汽车电子和 5G通讯基站 等现代电子产品的发展，FPC趋于高频高速化，产生的电磁干扰越来越严重， FPC产品需要有效地抑制电磁干扰，此时能 有效抑制电磁干扰 、 降低 FPC中传输信号的衰减 和 传输信号的不完整性 的电磁屏蔽膜脱颖而出， 成为 FPC的重要原材料。 目前 FPC主要以在表面贴电磁屏蔽膜的方式来实现电磁屏蔽。 从产业链的角度看， 电磁屏蔽膜 直接下游行业主要为 FPC行业，下游应用领域主识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/10 Table_PageText 行业专题研究 |化工 要包括消费电子、汽车电子和通信设备等。 二、中国 FPC 行业将持续增长 FPC在 PCB中占比呈增长趋势，而 FPC产业向我国快速转移。 转引 方邦股份招股说明书 ， 根据 Prismark的统计， 2009年 全球 FPC产值约 66亿美元 ，在 PCB中占比约 16%，而 2017年底 FPC产值已达 125亿美元 ，占比也增长至超过 21%。在电子产业向 我国 迁移的趋势下， FPC行业 也 持续向国内迁移 ，中国 FPC产值占全球比从 2009年的不到 25%到 2016年的超过 40%，这将给国内 电磁屏蔽膜 行业带来较大的机会。 图 2： 2009-2017年 全球 PCB和 FPC产值情况 图 3： 2009-2017年全球 FPC和中国 FPC产值情况 数据来源： Prismark， 广发证券发展研究中心 数据来源： Prismark，广发证券发展研究中心 目前全球 电磁屏蔽膜 厂商主要为日本的 拓自达 、 东洋科美 和中国的 方邦股份 ，此图 1： 电磁屏蔽膜 相关产业链 数据来源：方邦股份招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/10 Table_PageText 行业专题研究 |化工 外国内还存在如科诺桥、乐凯新材、宏庆电子、东莞航晨和 韩华高新材料 等小厂商，他们相对头部三家企业的规模很小。 根据 方邦股份招股说明书 ， 2018年 全球 和中国电磁屏蔽膜的用量分别为 1859.98万平方米和 929.99万平方米 。分别按照方邦股份和拓自达 2018年 平均单价 74.44元 /平方米和 94.98元 /平方米计算，全球 电磁屏蔽膜 用量角度下的市场空间为 13.85亿元 -17.67亿元，国内 电磁屏蔽膜 则为 6.92亿元 -8.83亿元。 根据观研天下的预测， 2023年中国 电磁屏蔽膜 的需求量将达 1900万平方米，按照上述 74.44元 /平方米和 94.98元 /平方米 的价格测算，市场空间在 14.14亿元 -18.05亿元，未来增长空间较 大。 三、产业链相关标的 方邦股份（ 688020.SH） 公司 2012年成功开发出具有自主知识产权的电磁屏蔽膜，打破境外企业在国内的垄断。目前公司主营电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板和超薄铜箔等产品产销，其中电磁屏蔽膜 2018年营收占比超过 98%。根据公司招股说明书， 2018年底公表 2： 电磁屏蔽膜 主要厂商相关情况 公司 2018 年电磁屏蔽膜营收 (亿元 ) 2018 年销售面积 (万平方米 ) 市场地位 拓自达 9.48 998.09 最早（ 2000 年）开发出电磁屏蔽膜，目前是全球市场龙头， 18 年 销售面积市占率超过 50% 方邦股份 2.71 364.5 2012 年研制出 电磁屏蔽膜 ，目前 规模仅次于拓自达， 18 年在中国和全球市场占有率分别为 33.42%和 19.60% 东洋科美 未有公开披露数据 未有公开披露数据 在拓自达之后开发出电磁屏蔽膜产品，并拥有一定市场份额 数据来源： 方邦股份招股说明书 ，广发证券发展研究中心 图 4：中国 电磁屏蔽膜 未来需求量预测 数据来源：观研天下，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8/10 Table_PageText 行业专题研究 |化工 司电磁屏蔽膜产能约为 497.83万平方米 ，目前公司计划新建 30万平方米 /月的产能。 图 5： 方邦股份 2013年以来营收和归母净利情况 图 6： 方邦股份 电磁屏蔽膜毛利率情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 飞荣达 （ 300602.SZ） 公司主营 电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件和其他电子器件 的产销，其中 电磁屏蔽材料及器件 2019年 H1营收占比约 40%。 根据公司 2019年三季报， 公司前三季度营收 16.75亿元（同比 +84.72%），归母净利 2.59亿元（同比 +115.08%） 。 图 7： 飞荣达 2013年以来营收和归母净利情况 图 8： 飞荣达 电磁屏蔽 器件 毛利率情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 四、 风险提示 下游 FPC需求 量低于预期 ； 技术迭代风险 ； 贸易摩擦及政策波动风险 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9/10 Table_PageText 行业专题研究 |化工 Table_ResearchTeam 广发基础化工行业研究小组 郭 敏 ： 首席分析师，同济大学材料学硕士， 7 年基础化工和新材料行业研究经验， 2014 年进入广发证券发展研究中心， 2019年新财富能源开采行业第一名。 吴 鑫 然 ： 资深分析师，中山大学金融硕士， 2017 年进入广发证券发展研究中心。 何 雄 ： 联系人，剑桥大学材料化学博士， 2018 年进入广发证券发展研究中心。 Table_RatingIndustry 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf Table_LegalDisclaimer 法律主体 声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司 /经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（ 4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 Table_ImportantNotices 重要 声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（ 1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（ 2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业 务。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10/10 Table_PageText 行业专题研究 |化工 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户 /特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何 个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要， 应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告 所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。 本研究报告可能包括和 /或描述 /呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法 /分析中的部分论点 /依据 /证据，以支持我们对所述相关行业 /公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 Table_InterestDisclosure 权益披露 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 Table_Copyright 版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。