huajinsc/ 1 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 01 月 17 日 行业 研究 证券研究报告 国防军工 行业年度策略 应对大变局时代，投资军工核心资产 投资要点 2019 年国防军工 取得正收益，估值水平大幅下降 。 2019 申万国防军工指数涨幅 24%，涨幅低于沪深 300 约 7 个百分点，但在申万 28 个一级行业指数中排第 10 位。 军工板块的牛市特性和事情驱动影响依然存在 。由于从 2015 年以来的股价调整和上市公司业绩增长，导致板块整体估值大幅下降，目前已经回到2013 年水平。 面对百年变局 ，中国需要投资国防军工产业 。 中国已经成为 全球第二大经济体 。大国实力相对变化 使得美国调整了自己的大战略。基于美国威胁导向、积极进攻的战略文化，将战略目标从非传统安全转向传统的大国竞争。威胁界定也清晰的指向中国。因此美国在军事、科技、经济、政治等领域对中国采取遏制措施，中国也采取了全方位的应对措施。为了满足解放军正在进行的军事改革需求，中国需求国防军工产业保持增长。 国防 军工产业基本面良好， 有新型号的核心军工资产投资价值凸显 。 国防军工产业整体基本面良好，受经济下滑和中美贸易争端影响较小。 中国 高新技术武器装备进入进口替代的新阶段 。 核心军工资产研制的新型号能够满足解放军战略转型的需要、市场空间巨大。核心军工资产技术壁垒高，具备垄断地位，投资价值巨大。 2020 年国防军工板块的催化因素较多 。 有分裂倾向的民进党候选人赢得 台湾地区 选举 后 ， 台湾问题风险加大 。 2020 年是民用大飞机产业爆发的前夜，轰 -20新型战略轰炸机在 2020 年公开亮相 的概率也较大 。第 13 届珠海航展将在 2020年 11 月 举行，历史上看，珠海航展是国防军工板块行情的重要催化因素。 整体而言， 2020 年众多催化因素有利于军工板块的投资机会。 维持行业评级为 “ 领先大市 -B” 。 当前正面临百年未有之大变局。中国已经成为全球第二大经济体，美国的国家安全战略重回大国竞争，将中国崛起作为美国首要的安全威胁。解放军还面临维护祖国统一的战略使命。我们认为未来 10 年国防军工行业将持续增长， 2020 年行业板块的催化剂较多， 看好 2020 国防军工板块的投资机会， 维持 行业评级为领先大市 -B。 建议投资者关注核心军工资产 。核心军工资产需要满足以下特点： 1、 产品满足解放军战略发展方向； 2、市场空间大； 3、行业壁垒高，具备垄断地位。我们建议关注：中航飞机（ 000768）、中航沈飞（ 600760）、洪都航空（ 600316）、航天宏图（ 688066）、光威复材（ 300699） 。 风险提示： 1、新型号和新订单进度低于预期； 2、 军费增长低于 预期； 3、改革进度低于预期 。 投资评级 领先大市 -B 维持 首选股票 评级 000768 中航飞机 买入 -A 600760 中航沈飞 买入 -A 600316 洪都航空 买入 -A 688066 航天宏图 买入 -B 300699 光威复材 买入 -B 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 1.32 0.36 -12.24 绝对收益 3.97 6.06 21.11 分析师 王轶铭 SAC 执业证书编号： S0910519030001 wangyiminghuajinsc 相关报告 国防军工：贸易争端缓和，面对变局任重道远 2020-01-16 国防军工：也门无人机袭击沙特油田点评 -利好中国军贸无人机市场 2019-09-16 国 防 军 工 ： 投 资 中 国 的 安 全 与 发 展 2019-07-01 国防军工：降准释放流动性提升风险偏好，军工景气上行 2019-01-09 国防军工：美商务部出口管制新增 44 家军工企业，影响有限 2018-08-02 -4%2%8%14%20%26%32%2019!-01 2019!-05 2019!-09国防军工 沪深 300 行业年度策略 huajinsc/2 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、 2019 年国防军工板块市场回顾 . 5 （一） 2019 申万国防军工指数涨幅 24% . 5 （二） 2019 年国防军工板块 估值大幅下降 . 6 二、百年变局需要投资国防军工 . 7 （一）国家大战略分析的框架 . 7 （二）大变局时代 -各国相对实力变化 . 9 1、百年变局 -全球 GDP 的变化 . 9 2、冷战后中美实力相对变化 . 10 （三）美国当前战略威胁优先设定 -应对中俄崛起 . 10 1、美国的战略文化 -威胁导向、积极进攻 . 11 2、冷战前美国国家战略变化 . 12 3、冷战后美国国家战略变化 . 13 （四）面对变局，中国需要投资国防军工产业 . 15 1、中国的战略应对 -积极防御 . 15 2、从新时代的中国国防看解放军的历史使命 . 16 3、中国国防开支稳健增长，装备支出增速更快 . 16 三、国防军工行业基本面良好 . 18 （一）从武器装备进出口看细分行业进口替代 . 18 1、中国高技术武器装备进口替代进入新阶段 . 18 2、军机进口替代基本完成，发动机刚刚开始 . 19 3、陆军装备以自主研制为主，进口替代已经完成 . 20 4、舰船、导弹进口替代基本完成，军用传感元件有替代空间 . 21 （二）主要军工集团收入 -利润保持增长 . 22 （三） 2019 年 1-3 季度主要军工上市公司收入利润概述 . 23 1、有新型号和新订单的主承包商经营状况良好 . 24 2、二级承包商盈利能力分化 . 25 3、三、四级系统承包商收入增速好于利润增 长 . 27 三、 2020 年选择投资军工核心资产 . 28 （一）军工核心资产的特点：产品符合解放军未来发展战略 . 28 （二）中美在先进武器装备平台数量上依然差距明显 . 31 （三）军工核心资产技术壁垒高，具备垄断地位 . 33 四、 2020 年国防军工的 催化因素 . 33 （一）分裂倾向的民进党候选人赢得台湾地区选举 . 33 （二）轰 -20 首次亮相概率大 . 34 （三）中国民用大飞机产业正在爆发前夜 . 36 （四）珠海航展 . 37 五、 2020 年军工行业投资建议：领先大市 -B . 38 图表目录 图 1： 2019 年申万各行业指数与沪深 300 涨跌幅比较 . 5 图 2： 2019 年申万国防军工指数和沪深 300 涨跌幅变化 . 6 图 3： 2019 年申万国防军工各子板块涨跌幅变化 . 6 行业年度策略 huajinsc/3 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4：军工行业整体估值（ TTM,整体法）大幅回调 . 6 图 5：军工各子板块估值水平出现分化 . 6 图 6：国家战略资源的构成 . 8 图 7：国家战略的逻辑框架 . 8 图 8： 2017 年全球 GDP 格局 . 9 图 9： 2017 年全球 GDP 增长各国贡献度 . 9 图 10：过去 2000 年全球主要经济体 GDP 占比变化 . 10 图 11： 1993-2017 年中国与美国经济和军事实力相对变化 . 10 图 12：美国政府记载的 11 次正式战争 . 11 图 13：美国国家战略演变的三大特征 . 12 图 14：冷战前美国战略演变 . 13 图 15：冷战后美国战略转变 . 14 图 16：中国的战略应对 . 16 图 17：新时代人民军队的历史使命 . 16 图 18：中国国防开支保持长期稳健增长 . 17 图 19： 2018 年全球主要国家军费支出占 GDP 比重 . 17 图 20：我国历次裁军及解放军数量变化 . 17 图 21： 2010-2017 年中国装备费支出增速快于整体国防开支增速 . 17 图 22： 1978-2018 年中国武器装备进出口额 . 18 图 23：中国 1978-2018 年军用飞机进出口额 . 20 图 24：中国 1978-2018 年航空发动机进出口额 . 20 图 25：中国 1978-2018 年坦克装甲车进出口额 . 21 图 26：中国 1978-2018 年火炮进出口额 . 21 图 27：中国 1978-2018 年导弹进出口额 . 21 图 28：中国 1978-2018 年防空系统进出口额 . 21 图 29：中国 1978-2018 年海军装备进出口额 . 22 图 30：中国 1978-2018 年军用传感元器件进出口额 . 22 图 31： 2009-2019 年主要军工集团营业收入增速 . 22 图 32： 2009-2019 年主要军工集团营业利润增速 . 22 图 33： 2019 年十一大军工集团营业收入和增速情况 . 23 图 34： 2019 年十一大军工集团净利润和增速情况 . 23 图 35： A 股国防军工上市公司按产业链划分 . 24 图 36：解放军优化规模结构和力量编成 . 29 图 37：解放军陆军战略需求转 变和对应的装备 . 29 图 38：解放军海军战略需求转变和对应的装备 . 30 图 39：解放军空军战略需求转变和对应的装备 . 30 图 40：解放军火箭军和战略支援部队的战略要求和建设目标 . 31 图 41：中美空军先进作战平台数量比较 . 32 图 42：中美海军先进作战平台 数量比较 . 32 图 43：台湾地区领导人选举历史和 “两个一百年 ”时间表 . 34 图 44：轰 -20 在百度指数中作为热词出现的频次 . 35 图 45： 2018 年西飞宣传片大国起飞中的新型轰炸机 . 35 图 46： ARJ-21 各年度交付数量统计图 . 36 图 47： ARJ21-700 第 22 架机交付成都航空 . 36 图 48：中国 ARJ21、 C919、 CR929 进度和订单情况 . 37 行业年度策略 huajinsc/4 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 49：中国未来 20 年民机需求量 . 37 图 50：中国在全球未来 20 年新增市场价值中占比 . 37 图 51： 2010-2019 年申万军工指数月度涨跌幅 . 37 表 1： A 股主机厂 2019 年 1-9 月主营业务收入 . 24 表 2： A 股主机厂 2019 年 1-9 月净利润 . 25 表 3： A 股主要二级配套商 2019 年 1-9 月主营业务收入 . 26 表 4： A 股主 要二级配套商 2019 年 1-9 月净利润 . 26 表 5： A 股主要三、四级系统承包商 2019 年 1-9 月主营业务收入 . 27 表 6： A 股主要三、四级系统承包商 2019 年 1-9 月净利润 . 28 表 7：核心军工资产举例 . 33 表 8：重点关注公司财务指标和估值 . 38 行业年度策略 huajinsc/5 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 2019 年国防军工板块市场回顾 上世纪 90 年代后期，在中国国有企业改革脱困和国防工业体系改革的大背景，当时各大军工集团开始陆续将下属子单位的部分军转民资产，在 A 股上市。这是 A 股军工类上市公司的初始。此后，股权分置、军民融合、军工资产证券化等，伴随每一次改革 ， A 股 军工上市公司从仅有民品业务，到部分军品零部件，再到军品总装资产 和整体股权装入上市公司。国防军工板块从无到有，已经成为 A 股重要的组成部分。 目前，收入和利润主要来源于 军品业务和控股股东为各大军工集团的 A 股上市公司已经超过 100 家。下面我们首先为投资者 回顾一下国防军工板块 2019 年的市场表现。 （一） 2019 申万国防军工指数涨幅 24% 为了方便分析，我们选择申万国防军工指数作为国防军工板块的代表。 2019 年（截止到 2019年 12 月 20 日），申万国防军工指数上涨为 24.3%，同期沪深 300 指数上涨 31.8%。整体而言，A 股国防军工板块在 2019 年取得正收益，涨幅低于沪深 300 约 7 个百分点，但在申万 28 个一级行业指数中排第 10 位。 图 1： 2019 年申万各行业指数与沪深 300 涨跌幅比较 资料来源： WIND、华金证券研究所 军工板块的牛市特性和事情驱动影响依然存在 。进一步分析 2019 年军工板块的市场行情可以发现， 2019 年 1-4 月份，军工板块的涨幅超过沪深 300，之后由于中美 贸易争端 升级打击了市场信心，在下跌的市场环境中，申万军工指数跌幅超过沪深 300 指数。 2019 年下半年由于 70周年国庆阅兵的影响，申万军工指数在 7-9 月份涨幅超过沪深 300。 行业年度策略 huajinsc/6 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年军工各子板块中，船舶装备涨幅最高，航空装备涨幅最低