固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何评估2020年城投债发行？ 证券研究报告 2020年01月19日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbintfzq 谭逸鸣 联系人 tanyimingtfzq 近期报告 1 固定收益：是躁动还是颠簸？-天风总量团队联席解读（2020-01-16） 2020-01-16 2 固定收益：如何看待当前汇率与利率走势？- 固定收益海外专题 2020-01-15 3 固定收益：各部委工作会议透露出哪些具体方向？-部委工作会议点评 2020-01-14 城投债发行专题 2019年城投债发行有何特征？ （1）2019 年城投债发行大幅扩容，发行主体来看：中低评级主体发行占比提升幅度更大。一定程度上反映了：在防范化解债务风险的大背景下，中低评级城投平台再融资压力有所缓解； （2）2019 年城投债发行扩容主要集中在交易所私募债，且募集资金用途多为借新还旧以及补充流动资金。这主要是受2019.3交易所对于公司债发行政策要求有所放松所致，而此后10月私募债新规并未对借新还旧有所限制，当下影响并不明显，政策意图仍是防范增量债务风险。 2020年城投债发行如何评估？ 首先，从政策对于隐性债务和城投的最新监管动向来看： 近期全国财政工作会议、央行工作会议及金融数据新闻发布会、银保监会工作会议、金稳会文件及座谈会均就防范化解地方政府隐性债务风险作出相关表述，可以看出：2020年作为收官之年，牢牢守住不发生系统性风险，防范化解地方政府债务风险仍是重中之重，而非“宏观政策稳字当头，金融防风险的紧迫性有所弱化”。 结合此前报道地方债试点置换隐性债务来看：考虑到此次试点的诸多约束条件，当下政策或更多还是为防范地方政府隐性债务风险提供一条合规渠道，稳妥处理地方政府债务风险。 其次，结合 2017 年以来审计署对于城投违法违规举债的审计以及财政部相关通报来看： 自2018年四季度至今，审计署并未再有公告地方政府新债违规举债案例，这侧面反应了禁止新增隐性债务的政策红线，这一点在调研中也可以体现：城投平台当下并不会也不能为公益性项目进行违法举债融资。 综上所述，政策对于城投的态度以延续为主：一方面，严控隐性债务新增是底线；另一方面，政策还是要平衡稳增长和防风险，城投的再融资仍将维持较为宽松的状态。 发行结构上来看，交易商协会城投债发行仍将占比较高，发行规模或较2019 年略有所上升；2019 年交易所城投债大幅扩容，随着私募债新规的进一步规范以及 2020 年交易所到期量的降低，2020 年交易所城投债发行或略有降低；企业债而言，2020年或将处于走平的状态。 风险提示：宏观经济、地方政府债务压力、城投相关政策变化 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何评估2020年城投债发行？ . 4 1.1. 2019年城投债发行有何特征？ . 4 1.1.1. 如何理解发改委企业债监管政策变化？ . 6 1.1.2. 如何理解交易所监管政策变化？ . 9 1.1.3. 如何理解交易商协会监管政策变化？ . 11 1.2. 2020年城投债发行空间及结构特征将如何？ . 12 1.3. 小结 . 14 2. 信用评级调整回顾 . 16 3. 一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率整体下行 . 16 3.1. 发行规模 . 16 3.2. 发行利率 . 17 4. 二级市场：成交量小幅下降，收益率整体下行 . 17 4.1. 银行间市场 . 18 4.2. 交易所市场 . 20 5. 附录： . 22 图表目录 图1：2019年城投债发行量以及净融资量大幅增加 . 4 图2：2019年城投债月度发行以及净融资情况 . 4 图3：2019年来中低评级主体发行城投债占比有所上升 . 4 图4：2018年来城投债发行的主体评级分布 . 4 图5：2019年各省城投债发行情况. 5 图6：2019年城投债发行票面利率不断下降 . 5 图7：2019年中等期限城投债发行占比明显上升 . 5 图8：2019年城投债发行扩容主要集中在交易所私募债 . 6 图9：2018年不同券种城投债募集资金用途 . 6 图10：2019年不同券种城投债募集资金用途. 6 图11：2001-2018年企业债发行规模（亿元） . 7 图12：2019年企业债发行规模明显增加 . 7 图13：2015-2019年交易所城投债发行量 . 9 图14：2019年交易所城投债扩容主要集中在私募债 . 10 图15：2019年交易所城投债月度发行情况 . 10 图16：2015-2019年银行间城投债发行量 . 11 图17：2015-2019银行间不同品种城投债发行情况. 11 图18：2015-2020年不同场所城投债到期回售情况. 14 图19：2009-2019年不同场所城投债发行情况 . 14 图20：信用债发行量及净融资量走势 . 16 图21：城投债发行量及净融资量走势 . 16 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图22：非金融企业短融发行量及净融资量走势 . 17 图23：中票发行量及净融资量走势 . 17 图24：企业债发行量及净融资量走势 . 17 图25：公司债发行量及净融资量走势 . 17 图26：银行间信用债成交额 . 18 图27：交易所信用债成交额 . 18 图28：银行间质押式回购利率 . 22 图29：交易所质押式回购利率 . 22 表1：过往发改委关于企业债券发行相关监管政策 . 7 表2：交易所关于公司债券发行监管政策梳理 . 10 表3：银行间交易商协会监管政策梳理 . 11 表4：2017年来至今审计署跟踪审计报告列举的地方政府违规举债整改案例 . 13 表5：本周发行人跟踪评级调整汇总 . 16 表6：上周交易商协会发行指导利率 . 17 表7：中短期票据收益率周变化 . 18 表8：企业债收益率周变化 . 18 表9：城投债收益率周变化 . 19 表10：中短期票据利差率周变化 . 19 表11：城投债利差率周变化 . 19 表12：中短期票据等级利差周变化 . 20 表13：企业债等级利差周变化 . 20 表14：城投债等级利差周变化 . 20 表15：上周成交活跃的交易所信用债 . 20 表16：中短期票据收益率分位数 . 22 表17：中短期票据信用利差分位数 . 22 表18：中短期票据等级利差分位数 . 22 表19：城投债收益率分位数 . 23 表20：城投债信用利差分位数 . 23 表21：城投债等级利差分位数 . 23 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 如何评估2020年城投债发行？ 2019年，伴随着隐性债务化解的逐步推进，城投再融资环境改善，城投债发行和净融资量明显回升，这也是贯穿全年机构积极参与城投的重要前提。2020 年已至，市场较为关注今年城投债发行空间以及结构特征将如何？ 1.1. 2019年城投债发行有何特征？ 首先，我们对 2019年城投债发行情况进行梳理与回顾。 2019 年，城投债净融资量较 2018 年同期有大幅提升：截止 2019.12.31，城投债共发行34127.92 亿，月均发行 2843.9 亿（较 2018 年月均发行 2081.17 亿有明显提升）；净融资量达到8227.32亿，月均净融资量则由2018年的529.66亿大幅上升到1021.29亿。 图 1：2019年城投债发行量以及净融资量大幅增加 图 2：2019年城投债月度发行以及净融资情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 发行主体有何特征？ 一方面从发行人主体评级来看：2019 年新发城投债发行主体中低评级平台发行规模占比较 2018 年有所提升，（AA+以及 AA 级平台发行占比均有所提升，其中 AA 级主体发行占比提升幅度更大）。在防范化解债务风险的大背景下，一定程度上反映了 2019年以来市场在下沉信用资质，中低评级城投平台再融资压力有所缓解。 另一方面从发行人行政层级来看，2019年地级市（非省会城市）以及区县级平台城投债发行规模增长较多，发行占比明显提升，而省级、直辖市平台发行规模占比略有下降。进一步反应了政策宽松之下，层级较低平台再融资的改善。 图 3：2019年来中低评级主体发行城投债占比有所上升 图 4：2018年来城投债发行的主体评级分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 分省份来看，2019年城投债发行仍主要集中在江苏、浙江、四川、山东、天津、广东、北京、湖南等省份，发行规模在1500亿以上；与2018年相比，各省份城投债发行占总发行量比例整体变化不大，具体来说，四川、山东、湖南、贵州等省份发行占比较 2018 年上050001 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 02015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年城投债发行量 城投债净融资额亿050010001500200025003000350040004500城投债发行量 城投债净融资量亿0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 0A A A A A + AA A A - A+ A- B B B + B B +2 0 1 8 年发行量 2 0 1 9 年发行量 2 0 1 8 年发行占比 2 0 1 9 年发行占比亿0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 0省级 直辖市 省会城市 地级市 区县级2018 年发行量 2019 年发行量 2018 年发行占比 2019 年发行占比亿固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 升幅度相对较大；而北京、天津、广东、陕西等省份发行占比下降相对较大。 图 5：2019年各省城投债发行情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 从城投债发行期限来看：2019年发行的城投债期限在(3,5区间的规模上升较多，发行占比明显提升，这与 2019 年城投债发行结构有关（扩容更多在交易所私募债，期限很多在 5年）；而3年及3年以内、5 年以上期限的城投债发行量受政策利好均有所提升，但发行占比有所减少。 进一步观察发行票面利率：从 2018 年以来的单月平均票面利率来看，各评级城投债发行票面利率均有所下降，但不同评级下降的幅度有差异，AAA、AA+、AA评级城投债月均票面利率从 2018.1 到2019.12分别下降了 177bp、155bp、62bp。这反应出 2019年的城投行情存在结构性分化，市场对于信用资质的下沉是适度的。 图 6：2019年城投债发行票面利率不断下降 图 7：2019年中等期限城投债发行占比明显上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：发行票面利率为当月发行城投债票面利率的算数平均 资料来源：Wind，天风证券研究所 从券种及其募集资金用途来看： （1）2019 年城投债发行扩容最主要集中在交易所私募债，发行占比大幅提升；此外超短融、PPN以及企业债发行量均有所提升。 0%5%10%15%20%25%01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 0江苏 浙江 四川 北京 山东 天津 湖南 江西 广东 湖北 重庆 云南 福建 安徽 河南 陕西 广西 贵州 上海 吉林 山西 河北 新疆 甘肃内蒙古 黑龙江辽宁 宁夏 青海 西藏 海南2 0 1 8 年发行量 2 0 1 9 年发行量 2 0 1 8 年发行占比 2 0 1 9 年发行占比亿0 .0 0 0 01 .0 0 0 02 .0 0 0 03 .0 0 0 04 .0 0 0 05 .0 0 0 06 .0 0 0 07 .0 0 0 08 .0 0 0 09 .0 0 0 0AAA AA+ AA AA-%0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 0(0 , 1 ) 1 , 3 (3 , 5 5 年以上2018 年发行量 2019 年发行量 2018 年发行占比 2019 年发行占比亿固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 8：2019年城投债发行扩容主要集中在交易所私募债 资料来源：Wind，天风证券研究所 （2）进一步观察不同券种的募集资金用途：短期融资券主要用于借新还旧以及补充流动或营运资金；公司债除了借新还旧外，有部分资金用于项目建设，其中较多用于棚改+保障房，与 2018 年不同的是 2019 年来公司债募集资金明显增多，且用于补充流动或营运资金的比重增幅较为明显；中票仍最主要用于借新还旧滚续，少部分用于高速公路、轨道交通项目；企业债较少用于借新还旧，但是补充营运资金的比例显著上升，2019年企业债发行规模较2018年有明显提升。 注：经营性项目主要包括：创业项目投资、工程标准化厂房项目、产业园区项目、现代装备制造等； 准公益性项目主要包括：停车场、管廊、水务工程项目、水电煤民生项目以及养老项目；（高速公路以及轨道交通项目进行单列） 图 9：2018年不同券种城投债募集资金用途 图 10：2019年不同券种城投债募集资金用途 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 为进一步理解 2019年城投债发行结构的变化并2020年城投债发行，我们重点对2018年以来不同交易场所和监管机构发行政策进行梳理。 1.1.1. 如何理解发改委企业债监管政策变化？ 2018.2，发改办财金 194 号文明确：“相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。”政策收紧，2018年企业债发行规模急剧减少。 而后，2018.12.12，国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 0超短期融资债券 一般短期融资券 一般中期票据 定向工具 一般公司债 私募债 一般企业债2018 年发行量 2019 年发行量 2018 年发行占比 2019 年发行占比亿0 . 0 01 0 0 0 . 0 02 0 0 0 . 0 03 0 0 0 . 0 04 0 0 0 . 0 05 0 0 0 . 0 06 0 0 0 . 0 07 0 0 0 . 0 08 0 0 0 . 0 09 0 0 0 . 0 01 0 0 0 0 . 0 0短期融资券 公司债 企业债 中期票据借新还旧 准公益性项目 补充流动或营运资金 经营性项目棚改 + 保障房 乡村扶贫和城镇基建 高速公路、轨道交通亿0 . 01 0 0 0 . 02 0 0 0 . 03 0 0 0 . 04 0 0 0 . 05 0 0 0 . 06 0 0 0 . 07 0 0 0 . 08 0 0 0 . 09 0 0 0 . 01 0 0 0 0 . 0短期融资券 公司债 企业债 中期票据借新还旧 补充流动或营运资金 准公益性项目 经营性项目棚改 + 保障房 扶贫建设 高速公路、轨道交通亿固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 务实体经济能力的通知为优质企业开通企业债审核快速通道。一定程度上改善了 2019年城投企业债发行情况。 2019.2.1，关于开展2019年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知（发改办财金2019187 号）下发：1）对已发行企业债券情况开展专项检查，对2019 年企业债券领域风险进行全面排查，对排查后存在一定偿债风险的企业债券，按市场化原则及时推动化解风险；2）加强企业债券转报和存续期管理，积极引导区域内符合条件的企业发行企业债券融资，对在建项目融资、基础设施补短板等领域加大支持力度。 可以看出，政策在积极引导符合条件的企业发行企业债以加大对在建项目、基础设施补短板等领域的支持力度之外，同时对企业债券存续期进行监督检查，体现出严格防范债务风险的态度，由此合理预估 2020年发改委企业债发行或将持平 2019年。 图 11：2001-2018年企业债发行规模（亿元） 图 12：2019年企业债发行规模明显增加 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：图例中“是”表示城投发行企业债规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 表 1：过往发改委关于企业债券发行相关监管政策 时间 政策文件/监管机构 内容 2011.6.9 关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知（发改办财金20111388号） 融资平台公司发行企业债券应优先用于保障性住房建设，优先办理核准手续 2012.4.24 发改委 对于被银监会纳入平台名单的发行人，发改委原则上不再审批其发债申请 2012.6 发改委 发改委核准的城投债发行主体须遵循“21111”原则，即省会可以有2家融资平台发企业债；国家级经开区、保税区和地级市可以有1家；百强县1家；直辖市没有限制，但所属区仅可1家。 2012.6 发改委 发改委酝酿将企业债发行人扩大到非百强县以外的县级主体，同时研究推出私募债 2012.7 发改委 发改委放松发债条件，无论是否纳入银监会“黑名单”，只要有地方银监局出具的“非平台证明文件”即可发债 2013.4.19 关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知 957号文 1、主要对保障房等国家重点支持项目、负债率低于 50%平台公司的首只债券、负债率低于 30%且主体评级在AA+及以上无担保债券发行申请加快和简化审核； 2、对国家限制领域项目、连续发债两次以上且负债率高于65%的城投企业、或是债项评级在AA+以下且负债率较高（城投高于65%，普通企业高于75%）企业的发债申请从严审核； 010002000300040005000600070008000是 否05001000150020002500300035002018 年发行量 2019 年发行量亿固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2013.7.23 关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见（发改财金20131410号） 2013.8.22 关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知（发改办财金20132050号） 1、承担棚户区改造项目建设的企业，均可申请发行企业债券用于棚户区改造项目建设； 2、鼓励民营企业根据保障性安居工程任务安排，通过直接投资、参股、委托代建等方式参与棚户区改造项目建设，并申请发行企业债券； 3、棚户区改造项目可发行并使用不超过项目总投资70%的企业债券资金。鼓励有条件的市、县政府对棚户区改造项目给予债券贴息。 2014.5.13 关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知（发改办财金20141047号） 对于棚户区改造项目较多、资金缺口较大，且地方政府性债务率较低的地区，可适当增加其承担棚户区改造的城投类公司年度发债规模指标。 2014.9.26 关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的函（国发201919号文） 从资产质量、融资成本等方面增加监管政策，并对原有政策部分进行收紧 2015.5.25 关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知 1327号文 1、债券募集资金占总投资比例由60%放宽至70%； 2、偿债保障措施完善的，债券发行不与地方政府债务率和地方财政公共预算收入挂钩； 3、将城投企业、普通企业需要担保的负债率下限分别由60%、70%放宽至 65%、75%；主体评级AA+的，相应负债率下限放宽至70%、80%；