本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 国产化开启序幕，平价化占领市场 证券研究报告 所属部门 制造业团队 报告类别 行业深度 所属行业 汽车/新能源 行业评级 增持评级 报告时间 2020/1/12 分析师 黄博 证书编号： S1100519090001 021-68595119 huangbocczq 联系人 张天楠 证书编号：S1100118060014 021-68595116 zhangtiannancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号 中海国际中心15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大 厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商 务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177号中海国际中心B座17 楼，610041 特斯拉产业深度报告 品牌力构筑，无愧电动车领军者。特斯拉的高端车型Model S/X构筑品牌 护城河，M3 的量产让电动车进入千家万户。OTA/Autopilot/性价比等方面的 巨大优势让其在与传统车的角逐中胜出，2019 年前三季度 M3 在美市占率高 达 40.1%，同时全年特斯拉实现销售 36.75 万辆（同比+50%） 。特斯拉已经完 成产品力、品牌力和规模化的建立，不仅无愧第一电动车企的地位，更重要是 带领行业走出了替代传统燃油车的关键一步。 国产化开启序幕，平价化引领市场。从奠基到交付，特斯拉仅耗时365天 便完成 15 万辆 M3 年产能的建设，同时纳入我国的购置税和新能源补贴优惠 目录，入门版车型正式进入30万区间。根据我们测算，随着零部件国产化率 提升， M3生产总成本将下降20%-28%， 总体国产毛利率有望接近甚至超过40%， 未来依然还有降价空间。市场方面，M3 有望吸引传统高端轿车消费者与电动 车爱好者两类客户，我国市场空间超过 120 万辆，预计临港工厂供不应求的 局面将会出现。 SUV 项目启动，Model Y 正式接受预定。 Model Y与Model 3基于同一平 台打造，二者可共享75%的零部件，因此无论量产还是产业链整合都将比最初 Model 3的建设过程更加迅速。按照惯例，SUV价格超过同级别轿车的10%左 右，我们预测Model Y的最终实际售价将在32.956.1万元/辆区间，考虑到 电动车将会节省近10%的购置税，同时减去限购城市牌照的花费， 购车成本将 变相进一步下降，20 万以内的 SUV 也成为其竞争车型，另外，保留 7 座的可 选配置也将大大增强 Model Y的市场接受度。根据我国的 SUV 消费结构，约 70万辆的传统燃油车市场将接受Model Y的迅速渗透，不仅如此，其他中高 端的电动SUV车型未来也将面临巨大挑战。 投资建议 特斯拉 M3 的广阔市场空间来自对传统豪华车型的挤压与预期降价后对 C 级车 型的持续渗透，而Model Y项目的启动将打开SUV的替代市场，科技感与7座 特色将吸引更多消费者，我们预测国产特斯拉2020/2021年的销量为15/28万 辆，高增速势必带动相关产业链盈利估值双升。相关产业链包括： 1）LG化学 供应链：当升科技、杉杉股份、璞泰来、恩捷股份、星源材质、新宙邦等；2） 特斯拉国产零部件供应链：三花智控、华域汽车、拓普集团、旭升股份、宏发 股份、均胜电子、岱美股份等；3）特斯拉供应链的潜在进入者：宁德时代。 重点推荐：宁德时代、当升科技、杉杉股份。 风险提示：政策风险、重大安全事故风险、产能释放不及预期。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/27 正文目录 一、历经磨砺，终成全球电动车领导者 . 4 1.1历经十五载，品牌屹立不倒 . 4 1.2推陈出新，车型平民化 . 4 1.3几经磨砺，规模优势初步显现 . 5 1.4全球化布局提速，产能放量可期 . 9 1.5销售数据向好，稳坐全球第一 .12 二、 科技赋能，竞争优势明显 .13 2.1性能优秀，驾驶乐趣出众 .13 2.2 远程升级，系统永不过时 .14 2.3智能驱动，超越同级车型 .14 三、 降本增效，国产化之路前景光明 .16 3.1量产交付，体现中国速度 .16 3.2 Model 3产销两旺，单车盈利被动下行 .16 3.3国产化提速助力成本压缩，盈利能力有望大幅提升 .17 3.4市场广阔，放量指日可待 .18 3.5项目启动，Model Y开辟新市场 .19 四、 产业梳理及投资建议 .22 4.1宁德时代.23 4.2当升科技.23 4.3杉杉股份.24 风险提示 .26 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/27 图表目录 图 1： 特斯拉发展历程 . 4 图 2： 特斯拉历代车型介绍. 5 图 3： 营业收入持续高速增长 . 6 图 4： 销售毛利率下滑企稳，销售净利率逐年增加 . 6 图 5： 单车成本及折旧降幅明显 . 7 图 6： 折旧及摊销占营业成本比例逐年降低 . 7 图 7： 单车研发费用与销售管理费用大幅下降 . 8 图 8： 单车三费合计下降明显 . 8 图 9： 总资产周转率优秀 . 8 图 10： 资产周转率行业领先. 8 图 11： 特斯拉全球生产基地布局 . 9 图 12： 特斯拉三大超级工厂产能及未来规划 . 9 图 13： 美国FREMONT工厂规划 .10 图 14： 上海超级工厂生产流水线 .11 图 15： 德国柏林超级工厂选址规划 .11 图 16： 特斯拉全球销量迅速提升 .12 图 17： 各地区销量分布 .12 图 18： OTA升级次数 .14 图 19： 2012-2019H1 OTA不同领域升级次数 .14 图 20： 特斯拉系统升级之路.15 图 21： 特斯拉国产化历程 .16 图 22： 毛利率逐年下行 .17 图 23： MODEL 3交付量激增 .17 图 24： MODEL 3国产化降成本测算 .17 图 25： 国产MODEL 3毛利率与EBIT利润率的敏感性分析 .18 图 26： M3主要燃油车竞品价格图 .19 图 27： M3电动车竞品价格一览 .19 图 28： 2019前三季度美国同级别车销量及占比 .19 图 29： 2019年前三季度同级别车型国内销量 .19 图 30： MODEL Y车型图 .20 图 31： 同级别电动车型比较.20 图 32： MODEL Y最终售价预测 .21 图 33： 同级别车型价格比较.21 图 34： MODEL 3国产化降成本测算 .22 图 35： 特斯拉产业链相关标的 .22 图 36： 营业收入规模保持高速增长 .23 图 37： 归母净利润快速增长.23 图 38： 净利润保持增长 .24 图 39： 毛利率和净利率稳中有升 .24 图 40： 营业收入规模持续增长 .25 图 41： 2019前三季度归母净利润出现下滑 .25 表格 1. 车型比较 . 13 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/27 一、 历经磨砺，终成全球电动车领导者 1.1 历经十五载，品牌屹立不倒 特斯拉引领行业变局，具有划时代意义。特斯拉(Tesla)，是一家全球顶级的电 动车及能源公司，产销电动车、太阳能板、以及储能设备。公司成立于 2003 年，由马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁共同创立，2004 年埃隆·马斯克向特 斯拉投资 630万美元并出任公司董事长，自此特斯拉进入“马斯克时代” 。特 斯拉以 IT 的理念造电动车，历经十五载，在全球电动车行业的车型空窗期成 功打造特斯拉 “SEXY” 产品矩阵， 价位覆盖 25-100万， 产品包括轿车和 SUV， 2019年前三季度的美国市场中，Model3的销量为114500辆，在其同级别车销 量中占比为40.62%， 远超过其他单一燃油车型， 一举奠定了特斯拉在全球电动 车行业的领军者地位。 图 1： 特斯拉发展历程 资料来源：公司公告，川财证券研究所 1.2 推陈出新，车型平民化 自上而下的电动汽车引领者。公司与传统车企不同的是先从高端车型起步，自 上而下， 从高端产品着手进入市场， 先扩大品牌影响力再逐步走向大众化市场。 特斯拉最早在 2008年推出第一款电动车产品-豪华跑车 Roadster，以高性能 的电动跑车面世做大品牌知名度；接着进入豪华轿车和 SUV 市场，先后推出 Model S和 Model X，售价 8-10万美元。上线以来订单不断增加，销量上扬， 占领电动车市场并挤压传统汽车市场；接着在 2016 和 2020 年进一步推出两川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/27 款紧凑型轿车和 SUV-Model 3 和 Model Y，售价 3-6万美元，带动整体销量 上升；公司计划于 2021 年推出新款出电动皮卡-Cybertruck，定价 4-7 万美 元，进入皮卡市场。过去 10 年间，公司不断优化自身产品性能，在技术、口 碑、销量上确立了优势地位；不断完善产品种类，进入各个主流的车型细分市 场，销量稳步增加， 2019 年度 Model 3 销量达到 30 万辆，自 2018 年 Q3 以来一直占据着全球电动汽车销量冠军的宝座。 产品不断完善，性能优化，适应市场需求。公司目前在产品包括豪华型跑车、 中低端轿车和 SUV，并规划 2021年投产皮卡，各主流车型细分市场均有所布 局。公司不断提高技术，优化性能，Roadster 百公里加速仅需 2.1秒，续航里 程达 1000 公里，核心技术有 BMS、OTA、Autopilot 等，远远领先于其他车 企，满足公众对汽车智能化需求。 图 2： 特斯拉历代车型介绍 资料来源：公司公告，川财证券研究所 1.3 几经磨砺，规模优势初步显现 Model 3 量产，营收规模持续高增长。得益于中端产品Model X 2016年产能 提升和大众化产品Model 3的量产，自2018 年Q3以来Model 3一直占据着电 动汽车销量冠军的宝座， 2016-2018年公司营业收入均保持65%以上的高增长， 短短十年之间， 特斯拉的营业收入规模完成了从一亿美元到十亿美元再到百亿 美元的飞跃。2019年美国市场冷淡，中国新能源汽车补贴退坡，主要依靠欧洲 市场提供增量，致使2019年营收增速下滑，2019年前三季度特斯拉实现营业川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/27 收入171.94亿美元，同比增长20.79%。 图 3： 营业收入持续高速增长 资料来源：wind，公司公告，川财证券研究所 毛利率见底回升，2020 年有望实现盈利。2019Q1 销量缩水，利润率下探至 阶段底部， Model 3 量产带动销量提升，规模效应初步突显。 2019Q3，公司单 季度毛利率 18.9%，毛利率和净利率开始回升，实现单季度扭亏为盈。中国市 场 Model 3首批交付， 并降价至不足 30万元， 伴随着 2020年中国工厂量产、 产能爬坡，2020年公司有望实现盈利。 图 4： 销售毛利率下滑企稳，销售净利率逐年增加 资料来源：wind，公司公告，川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/27 单车成本及折旧下降，打开盈利空间。特斯拉单车折旧自 2017Q2开始由于销 量提升进入下降通道，自最高点 1.77 万美元/辆下降到 2019Q3 的 0.55 万美 元/辆，降幅达 68.93%；单车成本自 2018Q1因产能释放进入下降通道，自最 高点 7.4 万美元/辆下降到 2019Q3 的 4.29 万美元/辆，降幅达 42%。目前美 国工厂基本满产， 后续成本和折旧下降主要来自于中国工厂量产和中国市场交 付整车。 图 5： 单车成本及折旧降幅明显 资料来源：公司公告，川财证券研究所，单位：万美元/辆 折旧及摊销占营业成本比例显著下滑。公司折旧及摊销占营业成本比例从 2016年的 19%下降至 2019Q3的 11.8%，预计公司未来全球量产和销量提升 会继续使折旧及摊销比例下滑。 图 6： 折旧及摊销占营业成本比例逐年降低 资料来源：公司公告，川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/27 规模效应优势初步显现，财务费用显著降低。特斯拉单车研发和销售管理费用 均从 2017年开始稳定下降，主要是因为低价走量的策略使 Model 3产销增加 带来的规模效应。其中，单车研发费用从 2017Q2 的 1.68 万美元/辆下降至 2019Q3的 0.34万美元/辆， 下降幅度接近 80%； 单车销售管理费用从 2017Q3 的 2.5万美元/辆下降至 2019Q3的 0.61万美元/辆，下降幅度达 75.6%；总的 三费也下降至不足 2017Q2 的 25%。公司前期大规模投入研发和销售以开拓 市场，预计 2020年中国工厂量产之后会进一步降低公司各项费用，盈利水平 提升。 图 7： 单车研发费用与销售管理费用大幅下降 图 8： 单车三费合计下降明显 资料来源：公司公告，川财证券研究所，单位：万美元/辆 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资产周转率高，领先于同行业其他企业。公司研发能力强劲，不断推出爆款车 型，Model S/X/3 均受市场热捧，且并未受到全球汽车行业景气度下行的行业 周期影响。从 2018Q3开始，Model 3产能提升，销量和营收快速增长，带动 公司资产周转率加快，2019 年受美国市场拖累，增长速度有所放缓。且公司 资产周转率显著高于同行业其他车企，2019 年前三季度公司资产周转率达到 0.55，处于行业领先水平。 图 9： 总资产周转率优秀 图 10： 资产周转率行业领先 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：中国产业信息网，公司公告，川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/27 1.4 全球化布局提速，产能放量可期 产能全球化布局，加速规模扩张。公司目前在全球范围共规划 6大工厂，美国 3座，欧洲 2座，中国 1座，整车厂主要是美国 Fremont工厂、上海超级工厂 Giga3、德国柏林超级工厂 Giga4；另外还有电池厂内达华州超级工厂 Gigafactory1、光伏工厂布法罗超级工厂 Gigafactory2、和小型组装厂荷兰蒂 尔堡工厂 Tilburg Factory。美国工厂目前已经达到年产能 44 万辆，中国工厂 2020年 1月 7日进行首批交付，并在投建第二条生产线，德国工厂预计 2021 年投产，届时年产量将接近 200万辆。 图 11： 特斯拉全球生产基地布局 资料来源：公司官网，川财证券研究所 图 12： 特斯拉三大超级工厂产能及未来规划 资料来源：wind，公司公告，川财证券研究所 0.55 0.48 0.45 0.44 0.43 0.39 0.34 0.24 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 特斯拉 比亚迪 福特 丰田 戴勒姆 大众 宝马 蔚来川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/27 美国：美国加州福利蒙特工厂是于 2010年收购丰田厂区改造而成，总占地面 积 150公顷。 目前年产能已达 44万辆， 其中 Model S/X年产能 9万辆， Model 3年产能 35万辆。 目前正在建设 Model Y的生产线， 预计 2020年 8月投产， Cybertruck 也将于 2021 年投产。Fremont 工厂规划年产能 50 万辆，目前产 能上升空间有限， 未来 Model 3产能需要中国上海超级工厂和德国柏林超级工 厂进行分担，工厂将会释放新产能给 Model Y 和 Cybertruck，二者的大量新 订单也会使工厂产能再次承压。 图 13： 美国 Fremont 工厂规划 资料来源：公司公告，川财证券研究所 中国：上海工厂投产，将进一步带动公司销量提升。上海超级工厂于 2019年 1 月开始一期工程的建设，2019 年 9 月一期工程正式竣工，并用于 Model 3 整车生产。10月开始试生产 Model 3，12月 30日首批交付 15辆车给内部员 工，2020 年 1 月 7 日开始对外交付。上海超级工厂一共规划 3 条生产线， 2019 年 12 月底，第一条生产线周产能已接近 2000 辆，预计 2020 年 2 月份 产能达到 3000 辆每周，合计年产能 15 万辆。二期工程建设已经启动，预计 2020年底投产，合计产能 50万辆，预计投产后将用于量产 Model Y。 上海超级工厂规划年产能 50 万辆，预计 2020年将会建成 Model Y 生产线， 量产预计在 2020年 6-8月，与美国同步，上海超级工厂建成后，将会分担加 州超级工厂的产能压力，进一步满足中国市场对于中高端电动汽车的需求。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/27 图 14： 上海超级工厂生产流水线 资料来源：公司官网，川财证券研究所 德国：柏林工厂进一步开拓市场，完善产业布局。2019 年 11 月特斯拉 CEO 马斯克宣布特斯拉将在欧洲建立第四座超级工厂，选址德国柏林勃兰登堡州， 占地约 300公顷。目前该物业还未转让给特斯拉，预计在 2020年 3月前完成 清理。工厂预计总投资 44 亿美元，预计 2021 年底投入运营。工厂建成后， 将优先生产 Model Y，再生产 Model 3，承接 Model Y量产后的大规模订单。 预计 2021 年底投产，计划总产能 50 万辆，并且配套相应的电芯和 PACK 产 能。届时，美国、中国、德国三大工厂总产能将接近 200万辆，全球销量放量 增长可期。 图 15： 德国柏林超级工厂选址规划 资料来源：公司公告，川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/27 1.5 销售数据向好，稳坐全球第一 大众化产品 Model 3 上市后市场火爆，量产以来销量迅速增加，公司的三款车 型 Model S&X&3合计销量在 2018Q3-2019Q2期间同比增速均在 110%以上， 自 2018Q3以来，Model 3销量稳居全球电动汽车销量第一。2019Q3 受累于 美国销量下滑和中国市场补贴退坡，同比增速有所下降。上海超级工厂 2020 年 1 月 7 日开始交付 Model 3，预计产能提升将会带来 Model 3 销量持续增 长。分地区来看，美国依然是主要市场，但从 2019年开始，中国和欧洲市场 占比大幅增加，上海工厂投产将会继续带动中国市场销量占比增加，欧洲柏林 超级工厂将于 2021年投产，届时必会带动欧洲市场销量增加。 图 16： 特斯拉全球销量迅速提升 图 17： 各地区销量分布 资料来源：carsalesbase,公司公告，川财证券研究所，单位：万 辆 资料来源：caresalesbase,公司公告，川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/27 二、 科技赋能，竞争优势明显 2.1 性能优秀，驾驶乐趣出众 性能和价格分别吸引重环保/体验感和重性价比的消费者。通过将特斯拉相应 车型与同价位同级别的电动车进行比较， 即使是特斯拉早年的车型依旧在百公 里加速、 续航里程、 价格方面都与竞争车型全面拉开差距， Model S带电100kwh， 可续航 650km，远超过同级别奥迪 E-tron 95kwh 续航 470km 的性能，因此对 于电动爱好者， 特斯拉大概率将胜出。 另一方面， 随着特斯拉Model 3的投放， 对于同级别的燃油车型产生了巨大冲击，操控优势巨大，加速和能耗方面遥遥 领先， 据统计在2019年前三季度的美国市场中， Model3的销量为114500辆， 在其同级别车销量中占比为40.62%，远超过其他单一燃油车型的销量。 表格 1. 车型比较 ModelS 2019高 性能版 奥迪E- tron 奔驰 S320 Model X 2019高 性能版 奔驰 EQC Model 3 标准续 航后驱 升级版 奔驰E 260 指导价（万 人民币） 89.396 82.86 84.28 90.99 62.28 35.58 42.98 百公里加速 时间（s） 2.6 5.7 6.7 2.9 5.1 5.6 8.7 电池容量 （kwh） 100 95 100 80 60 续航里程 （km） 650 470 550 408 460 车身长宽高 4979*19 64*1445 4901*193 5*1628 5259*18 99*1497 5037*20 70*1684 4774*19 23*1622 4694*18 50*1443 5065*18 60*1484 最高车速 （km/h） 250 200 250 250 225 230 快充时间 1 0.67 1 0.75 1 慢冲时间 10 8.5 10 10 整车质保 四年或8 万公里 三年或 10万公 里 三年不 限公里 四年或8 万公里 四年或8 万公里 三年不 限公里 资料来源：汽车之家，川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/27 2.2 远程升级，系统永不过时 强大的 OTA 升级，车主将实现旧车型新系统。马斯克本人曾说， “我认为历史 上从来没出现过这样的情况，就是你买一辆车，它会随着时间的推移通过软件 而变得更好，并且不是好一点，而是好很多。 ”这得益于特斯拉 OTA 系统与其 他车系相比所特有的动力传动升级功能， 特斯拉所采用的集中式电子电气架构 使其能够使用中央处理器对各域处理器和ECU 进行统一管理， 特斯拉车主因此 可以通过远程系统升级从而增加车辆的配置和功能。在过去的 8 年中特斯拉 OTA系统共升级45次，2018年的一次软件推送升级之后，Model3车型的刹车 距离缩短了6米，而在最近一次升级中，Model S在更新之后的峰值输出功率 增