专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 1 2019年 7月 22日 中证 鹏元资信评估 股份 有限公司 研究发展部 史晓姗 shixshcspengyuan 张琦 zhangqcspengyuan 延骁威 yanxwcspengyuan 康正宇 kangzhycspengyuan 更多研究报告请关注 “中证鹏元 ”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 信用债 市场分析 与展望（ 2019 年 二 季度） 主要内容： 2019 年 二 季度 债券 市场 受 市场流动性影响 有所回落 ，市场 继续 分化 。三 季度到期 债券规模 较高，同时 政策支持 等待 进一步推进 。 民营企业 风险集中 在低 级别和高债务企业，城投债受 地方 政府 隐性 债务处理和交易所 政策 影响，融资环境略回暖 。 2019 年 二 度信用债市场回顾 ： （ 1） 二季度多项宏观经济数据产生波动，经济增长不利因素增加 ， 固定资产投资增速放缓，消费和外贸持续回暖 ， 企业融资难度进一步扩大。 （ 2） 2019 年上半年 ，市场受前期政策利好影响，资金面相对宽松，发行量出现增长 ， 同比 分别上升 36%和 32%。 民营 企业净融资 依然较低 ，国有企业 二季度 出现回落 。 二季度 信用债 债项等级重心同比下降、环比上升；城投公司和民企融资规模下降、 AA+及以上主体占比一降一升 。 二季度 融资成本小幅波动。 （ 3） 二 季度新增 违约债券 32 只 ，新增违约主体 7 家 。违约 债券以民营企业私募债和公司债为主。 较一 季度 ， 发布 延期兑付 的 国有 企业 数量 增加 ，同时 公司治理问题受到关注 。 2019年 三 季度 信用债 市场 待 偿还 分析 ： （ 1） 截至 2019年 6月 31日， 2019年 三 季度非金融企业信用债待偿还规模约为 18,815.99 亿元，相比 二 季度的18,426.80 亿元上升 2.11%。其中， 存量债券到期规模 17,982.47 亿元，提前偿付规模 833.52 亿元 。 （ 2） 待偿还 特征 ： 第一， 待偿还 债券以高评级为主，待回售债券中低等级债券占比较高 ； 第二， 民营企业债券 待偿还 压力依然较大 ；第三 ， 城投债 待偿还 规模依旧较大 ， 产业债以公用事业、综合、房地产业、采掘业等等为主，待回售压力较大 。 2019 年 三 季度 信用债 市场 展望 ： （ 1） 基本面：一方面 ， 三季度宏观经济低位徘徊，寻求反弹机会 。另一方面 ， 全球宏观指标持续低迷，需警惕外部压力 。 （ 2） 监管政策： 债券市场监管将加大力度，拓展全新债券发行通道 ， 改善民营企业融资困境 。 （ 3） 市场展望 ： 第一 ， 下半年非金融企业信用债发行将保持较快增速，以较高等级为主 ； 第二， 民企主体信用分化，违约压力依然较大 ；第三， 低等级城投债需求萎缩，产业债重点关注化工、房地产行业 ； 第四， 二级市场维持分化，高等级信用债利差已收窄至低水平 。 信用债 市场分析与展望 （ 2019年 二 季度） 请务必阅读正文之后的免责声明 2 一、 2019 年 二 季度信用债市场回顾 （一） 2019 年 二 季度宏观经济形势回顾 1、 二季度多项宏观经济数据产生波动，经济增长不利因素增加 根据 2019 年一季度 GDP 增速达到 6.4%，与 2018 年四季度持平，国家在财政政策方面也实施了多项举措，力求 18 年提出的“六稳”方针平稳有序推进，提振市场信心。但从二季度宏观经济指标来看，多项关键数据的反复使得经济增长前景不甚明朗。相比一季度，制造业 PMI 再次回落、民间投资持续走低、 CPI受食品价格影响持续飙升。受到不断增加的不利因素影响，二季度 GDP 增速较一季度有所下滑， 为 6.2%，“稳增长”可能面临更大挑战。 2、 二季度固定资产投资增速放缓，消费和外贸持续回暖 从经济发展“三驾马车”来看，二季度投资、消费和外贸走势产生分化。固定资产投资方面，二季度各月份固定资产投资完成额环比增长分别为 0.43%、 0.42%和 0.44%，较一季度增速放缓。扣除价格因素后的同比增幅为 1.55%，较 2018 年同期有所上升，但不及 2019 年一季度水平。消费方面，延续一季度以来的多项政策激励，二季度消费数据持续增长。 6 月份，社会消费品零售总额同比上涨 9.8%，扣除价格因素后的同比涨幅为 7.9%，均达到 2018 年 3 月以来最高水平。 6 月份，社会消费品零售总额环比增幅达到 0.96%，为 2017 年 2 月以来最高水平。对外贸易方面，中国在推动贸易伙伴多元化、进出口商品结构优化等方面积极探索，有效缓解了全球经济增速下滑的冲击。对出口影响较大的中美贸易战 也随着美方在 G20 峰会上的表态步入稳定期。从数据来看， 2019年二季度我国进出口金额达到 1.13万亿美元，较一季度环比增长 10.4%，其中，出口金额环比增长 12.6%、进口金额环比增长 7.9%。 3、 融资难度进一步扩大，企业基本面仍存在一定压力 企业方面，自 2018 年下半年以来，国家通过减税降费、推动纾困专项债券发行、推行信用风险缓释工具等等一系列政策支持上市企业、民营企业和中小微企业发展。但是，在国内外经济形势下行的大环境下，企业基本面仍然承受到较大压力。从新增贷款数据来看，二季度非金融企业新增中长期贷款 9,100 亿元，同比和环比分别下降 28%、 65%，占新增贷款规模比重也由一季度的 44%下降至 24%。在股票和债券融资方面，二季度融资规模较一季度环比减少 34%。 综合来看，二季度企业基本面仍然压力较大 。 （二） 2019 年 二 季度信用债市场发行分析 2019 年 上半年 ，市场受前期政策利好影响，资金面相对宽松， 整体 债券 发行量 出现增长 。 5 月 、 6 月，受 包商银行事件影响，流动性 和 风险偏好出现波动 ， 市场取消发行 情况 增加。 信用债 市场分析与展望 （ 2019年 二 季度） 请务必阅读正文之后的免责声明 3 1、信用债发行情况 综合 2019 年 1-6 月份来看，我国非金融企业债券市场共发行 4,204 只债券，累计发行规模为 43,265.01亿元，比 2018 年同期发行数量和规模分别上升 36%和 34%。分市场看，银行间市场品种发行规模占比 68%，占比最高，其中短期融资券发行规模 17,406.80 亿元，占全市场的 39%。交易所市场品种发行规模占比 28%，其中公司债发行规模 4,745.34 亿元，占全市场的 11%，私募债发行规模 5,816.13 亿元，占全市场的 13%；发改委主管企业债，发行规模占比 4%。与 2018 年同期相比，发改委主管的企业债发行数量和规模涨幅较大，分别上升 85%和 77%；交易所市场品种，各品种债 券的发行数量和发行数量均上升，其中私募债的发行数量和规模分别上升 93%和 150%， 涨幅 较大；银行间市场品种发行规模均出现增长， 其中中期 票据和定向工具发行规模分别上 涨 33%和 32%，涨幅较大 。 表 1 2019 年 1-6 月份非金融企业债券市场发行情况 债券品种 19 年 1-6 月数量（只） 18 年 1-6 月数量（只） 同比 19 年 1-6 月规模（亿元） 18 年 1-6 月规模（亿元） 同比 发改委 194 105 85% 1,584.69 896.20 77% 企业债券 194 105 85% 1,584.69 896.20 77% 交易所市场 1,062 662 60% 12,681.69 6,653.49 91% 公司债券 379 312 21% 4,745.34 3,574.79 33% 私募债 581 301 93% 5,816.13 2,325.26 150% 可转换债券 77 33 133% 1,547.37 331.84 366% 可交换债券 25 16 56% 572.86 421.60 36% 银行间市场 2,948 2,318 27% 30,583.32 24,667.77 24% 中期票据 794 605 31% 9,866.10 7,430.00 33% 短期融资券 1,667 1,355 23% 17,406.80 14,724.30 18% 定向工具 487 358 36% 3,310.42 2,513.47 32% 注： 1.只包括银行间市场、上海交易所、深圳交易所发行债券； 2.公司债券只包括大公募和小公募 ，统计时仅包含在交易所发行的债券 ； 3.非公开发行公司债券简称私募债券 。 资料来源： Wind，中证鹏元整理 2、信用债市场净融资情况 2019 年以来，市场延续 2018 年四季度的宽松情绪，呈现净发行状态，较上年同期大幅增长 ， 但受市场流动性影响，取消发行数量上升， 二季度 发行 规模 和 净融资规模 有 下降 。具体看， 2019 二 季度， 非金融 企业信用债市场发行规模 21,142.86 亿元，总偿还规模 16,147.45 亿元，净融资额为 4,995.41 亿元 ， 较一季度减少 3,468.24 亿元 。 从 企业性质看， 2019 年 二 季度 民营 企业 1净融资规模 转负 ，较 去年 同期 减少 190 亿元 ，1 民营 企业 根据 Wind 统计口径为，非 国有 企业 ，即 国有企业、地方国有企业和中央国有企业 以外 的企业类型 。 信用债 市场分析与展望 （ 2019年 二 季度） 请务必阅读正文之后的免责声明 4 融资 环境 有待修复 ； 国有企业 净融资 也出现 回落 ，其中城投公司净融资规模占比 47%， 较一季度上升 3 个百分点 。 图 1 2018 年 1 月 -2019 年 6 月份 信用债市场 净融资情况 资料来源： Wind，中证鹏元整理 图 2 2019 年 二 季度 民营 企业净融资情况 图 3 2019 年 二 季度 国有 企业净融资情况 资料来源： Wind，中证鹏元整理 资料来源： Wind，中证鹏元整理 3、 二季度 债项等级 重心同比 下降、环比 上升 ； 城投公司和民企融资规模 下降、 AA+及以上主体 占比 一降一升 2019 年 二 季度发行的非金融企业信用债 以 AA+及以上高等级债券为主 2，数量占比 80.37%，较上年同期微幅下降 1 个百分点。从发行人主体评级分布来看， AA+及以上发行人共 734 家，数量占比为 62.5%，较2018 年同期微幅 下降 5 个百分点。与 2019 年 一 季度相比，非金融企业信用债债项和主体等级分别 上升 1.76个 百分点 和 下降 1.6 个百分点。 城投债方面， 2019 年 二 季度共发行 874 只，发行规模为 7,282.42 元，较 2018 年同期分别增长 34.5%和27.7%， 较 2019 年 一季度 分别 下降 16.4%和 14.5%。从发行人主体评级分布来看，主体 AA+级以上发行城2 不考虑 无评级债券，定向工具和短期融资券以主 体 等级为统计对象。 - 2 0 , 0 0 0- 1 5 , 0 0 0- 1 0 , 0 0 0- 5 , 0 0 005 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 01 8 Q 1 1 8 Q 2 1 8 Q 3 1 8 Q 4 1 9 Q 1 1 9 Q 2发行规模 偿还规模 净融资规模亿元- 5 0 005 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 01 8 Q 1 1 8 Q 2 1 8 Q 3 1 8 Q 4 1 9 Q 1 1 9 Q 2发行规模 偿还规模 净融资亿元05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 01 8 Q 1 1 8 Q 2 1 8 Q 3 1 8 Q 4 1 9 Q 1 1 9 Q 2发行规模 偿还规模 净融资亿元信用债 市场分析与展望 （ 2019年 二 季度） 请务必阅读正文之后的免责声明 5 投债券发行人共计 303 家，数量占比 52.9%，较 2018 年同期 下降 8 个百分点 ， 较 2019 年 一季度下降 3 个 百分点 。 民营企业信用债方面， 2019 年 二 季度共发行 242 只，累计发行规模为 1,971.15 元， 发行 规模 较 2018 年同期 和 2019 年 一季度 分别减少 12.5%和 24.0%。 2019 年 二 季度，民营企业信用债占非金融企业信用总融资规模的 9.3%，较 2018 年同期 和 2019 年 二 季度分别 下降 了 6.3 和 1.6 个百分点。发行人主体评级分布来看，主体 AA+级以上发行人数量共计 104 家， 在 所有有评级的发行人中 占比 65.4%，较 2018 年同期 和 2019 年一季度分别 上升 4.6 和 1.4 个百分点。 4、 上半年 信用债的融资成本整体呈下降趋势 ， 二季度小 幅 波动 2018 年以来，受扶持民营企业融资政策影响，市场流动性 较为 宽裕，债券发行利率（限于固息品种）整体呈现下行。 一 季度 除企业债受地方债务管理影响较大降幅较小外，其他非金融企业类债券融资成本下行明显 ， 其中， 3 月股市及经济数据偏强，利率小幅上行。 5 月，经济数据回落，中美贸易战激化，利率再次回落。 6 月，主要受市场风险事件影响，流动性收紧，收益率出现上行 ， 尤其是低信用等级 债券 。企业债逆势 出现 明显 下行，说明市场对其较为青睐 。 图 4 非金融企业类债券发行利率走势情况（按债券类型） 注：仅统计固定利率品种 资料来源： Wind， 中证鹏元 34567892 0 1 8 . 0 1 ' 0 2 ' 0 3 ' 0 4 ' 0 5 ' 0 6 ' 0 7 ' 0 8 ' 0 9 ' 1 0 ' 1 1 ' 1 2 2 0 1 9 . 0 1 ' 0 2 ' 0 3 ' 0 4 ' 0 5 ' 0 6企业债 公司债 短期融资券 中期票据%信用债 市场分析与展望 （ 2019年 二 季度） 请务必阅读正文之后的免责声明 6 图 5 非金融企业类债券发行利率走势情况（按债券信用等级） 注：仅统计固定利率品种；债券类型包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具，其中短期融资券和定向工具按主体等级统计 资料来源： Wind， 中证鹏元 （三） 2019 年 二 季度信用债违约情况分析 1、信用债违约概况 3 2019 年 二 季度， 新增 违约债券有 32 只，累计违约金额规模 余 125 亿元，涉及 23 家发行人。新增违约主体 7 家 ，占比下降 。 以下仅对新增违约债券进行分析 。 图 6 2018 年 -2019 年 6 月 新增违约债券 及 主体情况 数据来源： Wind， 中证鹏元整理 具体看，从发行人类型看，除 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司和中国华阳经贸集团有限公司 外，其余均为民营企业，共 21 家；从地区分布看，共有 13 个省发生债券违约，其中 北京 违约债券数量最多，3 违约 事件包括技术性违约、 交叉 违约条款触发、延期兑付 和 实质性本息违约。 34567892 0 1 8 . 0 1 ' 0 2 ' 0 3 ' 0 4 ' 0 5 ' 0 6 ' 0 7 ' 0 8 ' 0 9 ' 1 0 ' 1 1 ' 1 2 2 0 1 9 . 0 1 ' 0 2 ' 0 3 ' 0 4 ' 0 5 ' 0 6A A A A A + AA%0102030405060708007142128351 8 Q 1 1 8 Q 2 1 8 Q 3 1 8 Q 4 1 9 Q 1 1 9 Q 2新增违约主体 已违约主体 新增违约债券家 只信用债 市场分析与展望 （ 2019年 二 季度） 请务必阅读正文之后的免责声明 7 有 6 只债券违约， 占比 18.7%；从债券类型看，私募债和公司债违约数量最多，分别为 12 只和 7 只，合计占比 59.4%。企业债 和 定向工具 违约数量最少， 分别 有 2 只 和 1 只。从 债券 初始 主体 等级看， 以 AA 级为主（不包括 无评级债券 ） ，占比 68.8%， AA+级占比 15.6%。从上市公司占比看， 2019 年 二 季度 的违约发行人中包含上市公司 8 家，涉及违约债券 9 只；非上市公司 16 家，涉及违约债券 23 只 。 图 7 2018 年 -2019 年 6 月民营 企业新增违约债券 及 主体情况 数据来源： Wind， 中证鹏元整理 表 2 2019 年 二 季度违约债券企业性质分布 企业性质 发行人数量（家） 违约债券数量（只） 地方国有企业 2 3 民营企业 21 29 合计 23 32 注：外资企业、合资企业、公众企业和其他企业统计时纳入民营企业概念； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 表 3 2019 年 二 季度违约债券地区分布 省份 债券数量（只） 首次违约规模（亿元） 北京 7 3.55 上海 4 30.42 广东 4 6.28 江苏 3 7.82 河南 3 15.69 浙江 2 26.13 内蒙古 2 4.00 75808590951 0 00102030405060701 8 Q 1 1 8 Q 2 1 8 Q 3 1 8 Q 4 1 9 Q 1 1 9 Q 2发行人数量 债券数量 数量占比（右轴）家 / 只 %信用债 市场分析与展望 （ 2019年 二 季度） 请务必阅读正文之后的免责声明 8 省份 债券数量（只） 首次违约规模（亿元） 辽宁 2 3.54 河北 1 5.51 山西 1 13.90 甘肃 1 5.71 海南 1 1.30 黑龙江 1 1.40 合计 32 125.24 资料来源： Wind，中证鹏元整理 表 4 2019 年 二 季度违约债券类型分布 债券类型 债券数量（只） 首次违约规模（亿元） 私募债 12 56.30 公司债 7 31.29 短期融资券 4 15.98 中期票据 4 2.79 企业债 2 4.00 可交换债 2 5.84 定向工具 1 9.04 合计 32 125.24 资料来源： Wind，中证鹏元整理 表 5 2019 年 二 季度违约债券初始主体等级分布 主体等级 债券数量（只） 首次违约规模（亿元） AAA 3 25.02 AA+ 5 16.69 AA 22 70.31 AA- 2 13.22 合计 32 125.24 资料来源： Wind，中证鹏元整理 表 6 2019 年 二 季度违约债券主体上市情况 是否上市 公司数量（家） 债券数量（只） 首次违约金额（亿元） 上市公司 8 10 43.41 非上市公司 15 22 81.83 合计 23 32 125.24 信用债 市场分析与展望 （ 2019年 二 季度） 请务必阅读正文之后的免责声明 9 资料来源： Wind，中证鹏元整理 从违约事件看， 2019年 二 季度交叉违约债券 2只 ， 分别是 “ 18东方园林 SCP003”和 “19东方园林 SCP001”，且后期持有人会议 分别 通过了 有 条件 和 无 条件 豁免条款 ， 目前 追加 担保 已 落实 。 二季度， 涉及本金 利息直接违约的债券 25 只， 1 只债券因通过加速清偿条款而到期违约， 2 只债券涉及回售款项违约 。 2、信用债违约新特征 （ 1） 二季度新增违约 主体 延期 兑付情况增加 ， 兑付情况待跟踪 2019 年 以来 ， 延期 兑付情况 明显 增加， 上半年 公布延期兑付公告的债券 20 只 ，占违约 债券 总数的 23.5%。目前，延期兑付债券以低等级民营企业私募发行的债券为主 ，许多 兑付情况 尚 未公布 。 一季度 延期兑付的债券 9 只 ， 其中 私募债 8 只 。 二 季度延期兑付债券 11 只 ，私募债 6 只 ， 公募 债券 数量增加 为 5 只 。 二季度新增违约主体 7 家 ，其中 公布 延期兑付 公告 的主体 5 家 ，占比 较高 。 截至 2019 年 6 月 30 日 ， 延期 兑付债券 中 5 只 债券明确了展期方案， 发行人 包括 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司和永泰能源股份有限公司 ， 将兑付压力 平滑 在 后续 的 2-3 年 ，其 兑付工作的开展离不 开政府和金融机构的协调 。 其余债券 ， 延期 兑付 时间 跨度在 半 个月 到 9 个月 （除了本金 展期情况 ） ， 其中， 私募债延期 时间以半年 以内 为主 。需要注意 的是， 延期 时间较短的债券 有 出现依旧无法兑付的情况，选择再次延期或者违约。例如 ，“ 17 金洲 01” ， 2019 年 4 月 9 日 为回售款项及利息兑付日， 经 协商， 资金到账 日 延期至 4 月 15 日。 后 又 延期至 5 月 15 日 ，依然 未能 兑付。 延期 能否缓解兑付压力，取决于违约主体短期内的 再融资 能力，对于 尚 拥有可变现资产，或者核心业务具有发展潜力 ，有 战略投资者关注的企业， 延期或 是有效 的 。 而对于资产 难以变现 、短期内 重组 无望 ，违规 处罚较 多 的企业 ， 延期难以 缓燃眉之急 。 例如， “ 17 金洲 01” 的 发行人 金洲慈航 ， 2019 年 一季报货币资金 20 亿元 ， 可 供出售金融资产约 9 亿元 ，但受限 比例较高 ， 且 2018 年 年报 被 出具 带 保留意见的审计报告 。 2018 年 7 月 开始筹划子公司 丰汇租赁 重组 事宜 ， 但 进展 缓慢 ， 存在很大不确定性 。 另外， 2019 年 发行人 被 重庆 市 江北区人民法院列 入失信人 名单 。 在 此 情况下， 2019 年 2 月 发行人 决定 将 利率 上调 210 个基点 ，依然面临 全额 回售 。 信用债 市场分析与展望 （ 2019年 二 季度） 请务必阅读正文之后的免责声明 10 图 8 2018-2019 年 6 月 延期兑付情况统计 图 9 2018-2019 年 6 月 延期兑付 时间 统计 资料来源： Wind，中证鹏元整理 资料来源： Wind，中证鹏元整理 表 7 2018 年 -2019 年 6 月 发布延期兑付公告债券统计 债券简称 发行人 首次违约日 期 累计违约金额（亿元） 债券类型 担保人 延期时间 14 雏鹰债 雏鹰农牧集团股份有限公司 2019/06/26 8.68 公司债 无 - 16 宏氏 E2 海南宏氏投资有限公司 2019/06/26 1.30 可交换债 无 延期 2019 年 7 月20 日之前 16 配投 01 深圳市大富配天投资有限公司 2019/05/30 4.54 可交换债 无 延期 2019 年 6 月30 日之前，兑付情况未知 16 永泰 02 永泰能源股份有限公司 2019/05/08 13.90 公司债 永泰集团有限公司 展期 3 年 16 雏鹰 02 雏鹰农牧集团股份有限公司 2019/05/06 6.84 私募债 无 延期至 2019 年 8月 6 日 18 北讯 03 北讯集团股份有限公司 2019/04/25 0.61 私募债 无 延期 2 个月，兑付情况未知 17 丰盛 01 南京建工产业集团有限公司 2019/04/16 0.59 私募债 无 延期至 2019 年 8月 4 日 11 霍煤债01 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 2019/04/12 2.00 企业债 无 展期 2 年 11 霍煤债02 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 2019/04/12 2.00 企业债 无 展期 2 年 17 金洲 01 金洲慈航集团股份有限公司 2019/04/09 1.40 公司债 无 2 次共延期 30 余天，未兑付违约 16 庞大 02 庞大汽贸集团 2019/04/01 5.51 私募债 无 - 121 15128602468102 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 3 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 1 9 Q 2只公募 私募未公布2 5 %30 天以内1 1 %30 - 60 天 7%60 - 90 天1 1 %90 - 1 2 0 天1 8 %1 8 0 - 2 1 0 天3%2 7 0 - 3 0 0 天3%7 2 0 - 7 5 0 天1 1 %7 5 0 天以上1 1 %