识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 Table_Page 行业专题研究 |食品饮料 2020 年 1 月 12 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 陈涛 010-59136617 gzchentaogf Table_Title 餐饮供应链深度报告系列一 餐饮连锁化推动餐饮供应链变革，未来有望产生 多家百亿 收入企业 Table_Author 分析师： 王永锋 分析师： 胡翔宇 分析师： 刘景瑜 SAC 执证号： S0260515030002 SFC CE.no: BOC780 SAC 执证号： S0260517080001 SFC CE.no: BNG229 SAC 执证号： S0260519100001 010-59136605 010-59136632 010-59136617 wangyongfenggf huxiangyugf gfliujingyugf 请注意，刘景瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 餐饮连锁化推动 万亿餐饮供应链变革，餐饮半成品成长空间打开。 外出就餐增加推动餐饮需求端发展： 我们测算18年我国餐饮食材规模 1.8万亿元，外出就餐增加有望推动未来 5年 （ 18-23年，下同） 餐饮食材规模 CAGR5-10%，推动餐饮企业标准化和规模化发展。连锁化率提升推动餐饮供给端变革： 17 年以来餐饮连锁化率和运营成本提升、外卖和单品餐饮店崛起等因素倒逼餐饮供应链变革，餐饮半成品满足餐饮店降本增效和标准化需求，行业空间有望打开。在美国日本餐饮连锁化率迅速提升期，餐饮半成品快速增长。借鉴美日经验，我国餐饮半成品有望受益餐饮供应链变 革，仅考虑餐饮连锁化率提升， 有望 推动未来 5 年餐饮半成品收入 CAGR10%+，考虑在单体餐饮店渗透率提升，行业增速将更快。 餐饮 半成品行业有望催生多家百亿收入企业。 日本速冻食品龙头丸羽日朗 /日冷食品 /日本水产、复合调味品龙头味之素 /丘比等 18 年收入 300 亿元 （人民币） 以上； 美国速冻食品龙头 LAMB WESTON、复合调味料龙头康宝浓汤等 18 年收入 200 亿元 （人民币） 以上。复盘日本速冻食品和复合调味料双龙头味之素，产品力和规模化渠道是核心竞争壁垒。借鉴美日发展经验，我国速冻食品和复合调味品行业有望诞生多家百亿收入企业，具备差异化产品和规模化渠道的企业最有望受益：产品力是覆盖大餐饮客户和低工业化品类（预制菜肴等）的核心竞争力 ；规模化渠道是覆盖中小餐饮客户和高工业化品类（汤圆 丸类速冻食品等）的核心竞争力。 预计 未来 5 年速冻食品餐饮渠道收入 CAGR15%， 安井 食品 三全 食品 最受益 。 我们测算 18 年 我国 速冻食品餐饮渠道收入 498 亿元 ，在餐饮食材中渗透率 2.8%，相当于日本 1979 年水平，预计未来 5 年渗透率有望迅速提升，推动 速冻食品餐饮渠道 收入 CAGR15%。 我们测算 18 年 速冻食品 CR3=11.8%，低于日本（ CR3=59%）； 三全 安井 思念 市占率 4.8%3.7%3.4%，低于日本的 丸羽日朗 日冷 （ 市占率 20%+）。 对标日本，我国 速冻食品龙头市占率仍有较大提升空间 ，安井 食品 三全 食品 是火锅料 速冻米面龙头，最受益。 预计 未来 5 年复合调味料餐饮渠道收入 CAGR15%， 颐海 国际 天味 食品 日辰 股份 最受益 。 18 年我国复合调味 料餐饮渠道 收入 664 亿元，预计未来 5 年复合增长 15%，火锅底料 中式复合调味料是最好赛道。 18 年火锅底料 /中式复调餐饮 端 收入 90/36 亿元，受益下游餐饮增长、 渗透率加速提升（ 预计 18 年 37%/2%提升至 23 年 50%/4%）和消费场景扩张，预计未来 5 年 CAGR20%/20%+。 18 年火锅底料 CR3=31%、中式复调 CR2=7%， 低于日本（复合调味料 CR2=57%）， 颐海 国际 天味 食品 日辰 股份 受益。 投资建议 。 重点 推荐 安井食品 颐海国际 三全食品 天味食品 日辰股份。 风险提示 。 食品安全问题， 行业消费升级速度不达预期 。 相关研究 ： 食品饮料行业 :2020 年投资策略：未来十年拥抱中国消费龙头，享受时间的价值 2019-12-15 食品饮料行业 :复合调味料行业处于高速成长期，颐海国际和天味食品最受益 2019-11-24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |食品饮料 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 安井食品 603345.SH CNY 59.13 2019/10/27 买入 61.60 1.40 1.56 42 38 22 19 13.8 14.8 颐海国际 01579.HK HKD 51.25 2020/1/11 买入 53.28 0.71 0.95 62 47 41 30 29.4 29.7 三全食品 002216.SZ CNY 14.37 2019/12/19 买入 16.50 0.24 0.37 60 39 34 21 8.7 11.5 天味食品 603317.SH CNY 44.66 2019/10/29 买入 54.00 0.76 0.98 59 46 66 51 21.5 21.8 日辰股份 603755.SH CNY 47.15 2019/10/31 买入 59.00 0.90 1.17 52 40 50 38 14.0 15.5 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |食品饮料 目录索引 一、餐饮连锁化推动万亿餐饮供应链变革，餐 饮半成品成长空间打开 . 6 （一） 18 年餐饮食材采购规模 1.8 万亿元，外出就餐比例增加推动未来 5 年CAGR5-10% . 6 （二）餐饮连锁化率提升倒逼餐饮供应链变革 . 7 1.餐饮企业人工和房租成本攀升，降成本需求提升 . 7 2.外卖高增长和单品餐饮店崛起，增效需求提升 . 9 3.餐饮连锁化率提升，食材标准化需求提升 . 9 （三）借鉴美日餐饮半成品发展经验，我国速冻食品和复合调味料将最受益餐饮供应链变革 . 11 二 、餐饮半成品 行业有望催生多家百亿收入龙头企业 . 13 （一）借鉴美日：餐饮半成品行业将催生多家 百亿收入龙头企业 . 13 （二）借鉴日本龙头味之素：产品和渠道是核心竞争壁垒 . 14 （三）具备差异化产品和规模化渠道的餐饮半成品企业有望受益行业高景气度 . 15 1.产品力： 覆盖大餐饮客户和 低工业化品类的核心竞争力 . 16 2.渠道力 ： 覆盖中小餐饮客户和 高工业化品类的核心竞争力 . 18 三、预计未来 5 年速冻食品餐饮渠道收入 CAGR15%，安井食品 三全食品最受益 . 20 （一）未来 5 年速冻食品餐饮渠道收入有望超千亿，复合增速 15% . 20 （二） 18 年速冻食品 CR3 为 11.8%，龙头集中度有望持续提升 . 23 （三）安井 、 三全是火锅料和速冻米面龙头，最受益餐饮半成品高景气 . 25 1.安井食品：火锅料行业龙头，强势渠道能力打造核心竞争力 . 25 2.三全食品：速冻米面行业龙头，商超减亏、餐饮发力推动净利率持续提升 . 26 四、预计未来 5 年复合调味料餐饮渠道收入 CAGR15%,颐海国际 天味食品 日辰股份最受益 . 29 （一）未来 5 年复合调味料餐饮渠道收入有望复合增长 15% . 29 1.预计火锅底料餐饮渠道收入未来 5 年复合增长 20%左右 . 30 2.预计中式复合调味料餐饮渠道收入未来 5 年复合增长 20%+ . 31 （二）火锅底料和中式复合调味料市场集中度低 . 31 （三） 颐海国际 天味食品 日辰股份最有望受益于行业高景气度 . 33 1.颐海国际：强激励机制，龙头地位有望持续加固 . 34 2.天味食品： 2019 年开始渠道加速扩张，预计未来 3 年收入复合增长 25%+ . 34 3.日辰股份：定制化龙头企业，业绩有望持续稳健增长 . 35 五、投资建议 . 36 风险提示 . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |食品饮料 图表索引 图 1： 10-18 年我国餐饮行业收入 CAGR11.7% . 6 图 2： 10-16 年我国外出就餐比例从 25.2%增至 32.5% . 6 图 3：日本餐饮收入增速和 GDP 增速呈正相关关系 . 6 图 4：日本人均 GDP 提升推动外出就餐比例提升 . 6 图 5：快餐和团餐原材料进货成本占营业额比 50%+. 7 图 6： 18 年我国餐饮业原材料进货成本占比 41.31% . 7 图 7： 17 年以来北京上海等城市商铺租金大幅上涨 . 8 图 8： 13-18 年住宿和餐饮从业人员工资 CAGR7% . 8 图 9：消费者对小而精的单品餐饮店更加青睐 . 9 图 10： 17 年美团外卖订单平均配送时长为 28 分钟 . 9 图 11： 16 年以来我国餐饮连锁化率大幅提升 . 10 图 12：中国饭店协会调研的 142 家大型餐饮店中门店数量 50 家以下占比 69% 10 图 13：餐饮渠道变革有望打开餐饮半成品成长空间 . 11 图 14： 80 年代日本房租、人工成本大幅提升 . 12 图 15： 80 年代日本餐饮连锁化率大幅提升 . 12 图 16： 80 年代日本速冻调理食品、畜产食品、调味品高增长 . 12 图 17：美国特许经营餐饮前 119 家成立在各年代的数量 . 13 图 18： 1949 年以来美国速冻产品产量快速增长 . 13 图 19： 味之素在半成品行业多个细分子品类市占率 30%+ . 14 图 20： 产品和规模化渠道是餐饮半成品企业核心竞争力 . 15 图 21：覆盖大规模连锁餐饮企业：仅需将产品配送至其配送中心 . 16 图 22：规模以上速冻食品企业平均资产规模仅 1.36 亿元 . 17 图 23：我国餐饮半成品工业化生产效率差异较大 . 17 图 24： 市场容量和生产工艺限制餐饮半成品工业化生产水平 . 18 图 25：针对小规模餐饮企业：半成品加工企业渠道需实现毛细血管式布局 . 19 图 26： 18 年我国速冻食品收入达 1342 亿元， 13-18 年 CAGR10.1% . 20 图 27：我国人均速冻食品消费量 10kg，不到日本的 1/2（ 2017 年） . 20 图 28： 1977-1981 年日本速冻食品餐饮和家庭渠道产值复合增速分别为 17.8%和3.3% . 21 图 29： 1979 年日本速冻食品在餐饮食材中渗透率和我国当前渗透率一致 . 21 图 30： 预计 2023 年我国速冻食品餐饮渠道收入 1008 亿元， 18-23 年复合增速 15%. 22 图 31： 18 年我国速冻食品行业 CR3 为 11.8%，三全、安井和思念市占率分别为4.8%、 3.7%和 3.4% . 23 图 32： 18 年安井、千味央厨、三全在速冻食品餐饮渠道市占率分别为 6.2%、 1.7%、1.3% . 23 图 33： 18 年速冻米面 CR3 达 17.6%，三全和思念市占率为 8.4%和 5.9% . 24 图 34： 18 年火锅料行业 CR3 达 13.7%，龙头安井市占率 8.1%，远超海欣（ 2.9%）和惠发（ 2.7%） . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |食品饮料 图 35： 18 年速冻食品行业 CR3 达 59%，龙头丸羽日朗和日冷市占率达 23.7%和23.4% . 24 图 36： 速冻企业数量从 1997 年的 972 家降低至 2018 年的 444 家 . 24 图 37： 18 年安井食品火锅料、面米和菜肴制品收入占比分别 64.9%、 25.8%、 9.3%. 25 图 38： 18 年安井食品经销商、商超、特通和电商收入占比分别 85.5%、 12.0%、2.2%、 0.2% . 25 图 39： 安井食品 ROE 维持 15%左右，渠道壁垒深厚 . 26 图 40： 18 年三全食品饺子、汤圆和面点及其他收入占比分别 34.7%、 28.7%、 31.3%. 27 图 41： 18 年三全食品经销商、直营商超、餐饮业务收入占比分别 53.8%、 36.1%、10.1% . 27 图 42：三全 对产品、渠道和生产三个单位进行改革 . 27 图 43： 直营商超减亏、经销渠道扩张和餐饮渠道放量，净利率有望持续提升 . 28 图 44： 2010-2018 年复合调味料收入复合增长 15.07% . 29 图 45：对比发达国家，我国复合调味料仍有较大提升空间（ 2016 年） . 29 图 46： 14-18 年火锅底料 CAGR=16.19% . 30 图 47：包装火锅底料在火锅餐饮中渗透率低 . 30 图 48：近两年中式复合调味料餐饮端收入 CAGR=20%+ . 31 图 49：中式复合调味料在中式餐饮中渗透率低 . 31 图 50：火锅底料行业 CR3=30.7%（ 2018 年） . 32 图 51：中式餐饮菜式林立，目前以川菜为主 . 32 图 52：中式复合调味料 CR2=7.3%（ 2018 年） . 32 图 53：日本复合调味料行业 CR2=57%（ 2016 年） . 33 图 54：颐海国际火锅调料第三方业务， 2015-2018 年 CAGR=40.5% . 33 图 55：天味火锅底料家庭渠道， 2015-2018 年 CAGR=17.6% . 33 图 56：颐海国际经销商快速扩张 . 34 图 57： 2018 年颐海经销商均收略下降 . 34 图 58： 19 年天味经销商数量预计增加 25% . 35 图 59：天味经销商均收增速加快 . 35 表 1：采用信良记速冻小龙虾每月比传统模式节省 42%的成本（元） . 8 表 2：日本速冻食品和调味品行业诞生多家收入百亿以上企业（人民币） . 13 表 3： 美国速冻食品和调味品行业诞生多家收入百亿以上企业（人民币） . 14 表 4：规模较大的餐饮企业具备较强的物流能力 . 16 表 5：不同工业化程度的品类 对产品和渠道力要求不同 . 18 表 6：中小型餐饮企业物流能力弱 . 19 表 7：不同工业化程度的品类对产品和渠道力要求不同 . 19 表 8： 18 年我国速冻食品餐饮渠道收入 498 亿元，其中火锅料、速冻米面分别为122、 294 亿元 . 21 表 9：预计未来 5 年复合调味料餐饮渠道收 入 CAGR=15%左右（亿元） . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |食品饮料 一、 餐饮连锁化推动 万亿餐饮供应链变革，餐饮半成品成长空间打开 （一） 18 年餐饮食材采购规模 1.8 万亿元，外出就餐比例增加推动未来 5年 CAGR5-10% 根据国家统计局， 18年我国餐饮行业收入 4.3万亿元， 10-18年 CAGR11.7%。我国餐饮行业收入增速和 GDP增速存正相关关系， 10-18年我国名义 GDP复合增速10.3%，和餐饮行业收入复合增速（ 11.7%）接近。城镇化率提升和居民收入水平提升，使得有能力外出就餐的群体比例持续提升，根据贝恩公司，我国外出就餐比例从 2010年的 25.2%提升至 2016年的 32.5%，推动餐饮企业持续高增长。 图 1： 10-18年我国餐饮行业收入 CAGR11.7% 图 2： 10-16年我国外出就餐比例从 25.2%增 至 32.5% 数据来源 ： wind，国家统计局， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： 贝恩公司 ，广发证券发展研究中心 1980年代日本居民外出就餐比例提升， 带动餐饮行业快速增长 。 日本的饮食文化和我国较为类似， 1975-1990年日本名义 GDP复合增速为 11.96%，城镇化率和居民收入水平迅速提升， 80年代初日本人均 GDP达到 1万美元，根据 日本食品服务协会 ，日本外出就餐比例从 1980年的 33.4%提升至 1990年的 41.2%，推动日本餐饮行业高速增长， 1975-1990年日本餐饮行业收入复合增速达 8%。 图 3： 日本餐饮收入增速和 GDP增速呈正相关关系 图 4： 日本人均 GDP提升推动外出就餐比例提升 数据来源 ： wind， 日本食品服务协会 ， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： wind， 日本食品服务协会 ，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国餐饮行业收入（万亿）餐饮行业收入增速名义 GDP增速0%5%10%15%20%25%30%35%0246810122010 2013 2016家庭烹饪规模（万亿） 外卖市场规模（万亿）在外就餐规模（万亿） 在外就餐比例（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017日本餐饮市场收入（亿日元）日本餐饮增速日本名义 GDP增速25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0001975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017日本人均 GDP(美元 ) 日本外出就餐比例80年代初日本人均 GDP达到 1万美元识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |食品饮料 我国居民外出就餐比例有望持续提升， 预计未来 5年我国餐饮行业收入 增速5-10%。 根据国家统计局和贝恩 公司 ， 18年我国人均 GDP达到 9780美元 ，即将突破1万美元， 16年我国外出就餐比例仅 32.5%，我国人均 GDP和外出就餐比例均接近日本 20世纪 80年代初的水平，外出就餐比例较日本 1990年的 41.2%仍有较大提升空间。我们认为未来我国餐饮行业发展和日本 80年代类似，受益经济高速增长，我国居民外出就餐比例仍将继续提升，考虑到未来我国经济增速将略低于 10-18年，我们认为未来 5年（ 18-23年，下同）餐饮行业收入增速也将略低于 10-18年（ CAGR11.7%），预计增速依然能维持 5-10%。 18年我国餐饮食材成本占比餐饮业营收约 41%，市场收入约 1.8万 亿元 ，预计 23年超 2.2万亿元 。 据 2019中国餐饮业年度报告 ，我国餐饮业 食材 支出在营业额占比为 41.31%，人力、房租成本占比为 22.41%、 10.26%。 餐饮食材 支出 是餐饮 企业最重要的成本 ，不同餐饮业态的 原材料进货成本占营业额比例 略有差别，如快餐、快餐 原材料进货成本占 比高于正餐、火锅等其他餐饮业态，基本稳定在 30%-40%。18年我国餐饮行业收入 4.3万亿元，根据我们测算， 18年餐饮食材采购规模约 1.8万亿元。假设未来餐饮行业成本结构保持稳定，则餐饮食材行业增速将和餐饮行业增速保持一致， 假设 未来 5年餐饮食材复合增速为 5%， 则 23年我国餐饮食材规模超 2.2万亿元。 图 5： 快餐和团餐 原材料进货成本占营业额比 50%+ 图 6： 18年我国餐饮业原材料进货成本占比 41.31% 数据来源 ： 中国饭店协会， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： 中国饭店协会， Frost&Sullivan， 广发证券发展研究中心 （二）餐饮 连锁化率提升倒逼餐饮供应链变革 随着城镇化率提升和居民收入水平提升，我国居民外出就餐比例有望持续提升，我国餐饮行业迎来快速发展期，需求端的消费升级也推动餐饮企业规模化和标准化发展。从供给端来看，随着餐饮企业人工和房租成本提升、 外卖和单品餐饮店崛起以及连锁化率提升等因素倒逼餐饮供应链变革 ，有望打开餐饮半成品成长空间 。 1.餐饮企业人工和房租成本攀升，降成本需求提升 17年以来我国商铺租金 和人工成本 大幅上涨， 倒逼 餐饮企业 加强餐饮供应链建0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |食品饮料 设 。 15年以前 人工成本较低 时，餐饮企业享受低廉人口红利，厨房用人数量较多，餐饮供应链比较粗放。近年来房租和人工成本持续提升， 17年以来全国主要城市商铺租金均大幅提升，根据 wind， 19年上半年北京、上海、杭州、成都平均商铺租金较 17年上半年分别增长 84%、 76%、 70%和 184%。 18年全国住宿和餐饮从业人员平均工资为 4.5万 /年， 13-18年 CAGR为 7%。餐饮企业经营压力大幅提升，根据 中国餐饮报告 2018 ， 餐饮行业闭店率高达 70%， 餐厅平均寿命只有 508天 。人工和房租成本提升倒逼企业加强餐饮供应链建设。 餐饮 半成品可以 解决餐饮企业降人工和房租成本的痛点 。 餐饮企业 正经历 去大厨化， 根据信良记官网，信良记推出速冻小龙虾，和传统的人工烧虾相比，考虑 采购餐饮半成品可以抵扣进项税 ，两者原材料成本基本一致。在人工方面，速冻小龙虾可以节省聘请洗虾师傅和烧虾大厨的费用；在房租成本方面，速冻小龙虾不需要太大操作空间，可以节省操作间租赁费。 假设每天销售 20斤， 综合来看速冻小龙虾每月总支出 23500元，较传统人工烧虾节约 42%的成本。 图 7： 17年以来北京上海等城市商铺租金大幅上涨 图 8： 13-18年住宿和