本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 本篇报告，针对当前地产周期的特点，发现更有效的地产分析维度。 行业研判（1）：特别的阶段，曾有的规律发生变化 当前地产周期的“变”与“不变”： 本轮景气期与政策收紧期长于过往，引发规律变化； 市场利率的变化，对地产的传导已钝化； 依然有效的，是地产政策的变化规律，销售端下行触发政策改善，规律仍在。 行业研判（2）：创新指标看，2020年地产销售“前低后稳” 短期变化看需求，地产销售将“前低”： 构建出居民增量利息保障倍数，领先房价变化9个月，显示出地产下行压力； 微观数据方面，新盘去化率与二手房成交规律，都显示出下行压力。 供需结合看，地产销售将“后稳”： 综合考虑加库存阶段、改善政策对冲，销售下行空间有效 地产销售将在2020年 Q1转为负增长，增速“前低后稳”，全年预计-4.1%。 升级地产股研判框架复盘见真知+三大新增维度 只通过政策松紧阶段，去判断地产股的通用框架，有四大局限性。 如何升级突破通用框架： 复盘见真知，总结出地产股三大标志性上涨阶段； 新增维度（一）：在政策有改善预期时，土地溢价率快速上升是风险指标； 新增维度（二）：政策收紧期，盈利能力（ROIC-WACC）的预期变化尤为重要； 新增维度（三）：纳入压制政策宽松的其他因素，如通胀等。 2020年一季度地产股观点：政策持续改善，处于上涨区间 地产需求在2020年上半年将有较大下行压力，销售端增速将在2020年一季度转为负增长，触发政策改善的阈值；在政策持续改善下，地产股处于上涨区间。 投资建议：围绕政策改善弹性、价值回归、资源兑现加速 三条主线关注开发型企业：受益政策改善弹性大、价值回归加速、资源兑现加速；推荐：阳光城、金地集团、华侨城A；建议关注：世茂股份。 风险提示 1、政策改善不及预期；2、通胀压力及外围不确定性加大。 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020/1/15 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000671.SZ 阳光城 7.87 0.75 1.05 1.42 10.5 7.5 5.5 推荐 600383.SH 金地集团 14.10 1.79 2.18 2.56 7.9 6.5 5.5 推荐 000069.SZ 华侨城A 7.71 1.29 1.48 1.70 6.0 5.2 4.5- 推荐 600823.SH 世茂股份 4.28 0.64 0.66 0.76 6.7 6.5 5.6 - 资料来源：公司公告、民生证券研究院(注：世茂股份的盈利预测来自wind一致预期) Table_ProfitDetail Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：赵翔 执业证号： S0100520010001 电话： 021-85127834 邮箱： zhaoxiangmszq Table_docReport 相关研究 -45%5%55%19/1/12 19/4/12 19/7/12 19/10/12 20/1/12沪深300 房地产指数 Table_Title 房地产 行业研究/投资策略 升级，新维度研判地产 房地产2020年度策略报告 投资策略/房地产行业 2020年1月16日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 投资策略/房地产行业 目录 一、前言：新的当下，需要新的维度. 3 二、行业研判（1）： 特别的阶段，曾有的规律发生变化. 4 （一）本轮景气期与政策收紧期长于过往，引发规律变化 . 4 （二）市场利率的变化，对地产的传导已钝化 . 4 （三）依然有效的，是地产政策的变化规律 . 5 二、行业研判（2）： 创新指标看，全年销售“前低后稳”. 6 （一）短期变化看需求，地产销售将“前低” . 6 （二）供需结合看，地产销售将“后稳” . 9 （三）综合预测 2020全年销售“前低后稳” . 10 三、升级地产股研判框架复盘见真知+三大新增维度 . 11 （一）为什么要升级传统通用框架有四大局限性 . 11 （二）如何升级突破复盘见真知 + 三大新增维度 . 13 四、2020一季度地产股：政策持续改善，处于上涨区间. 15 五、投资建议 . 16 六、风险提示 . 16 插图目录 . 17 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 投资策略/房地产行业 一、前言：新的当下，需要新的维度 通过对历史的复盘，发现不少过去成立的规律，在或大或小的发生改变；本篇报告，将探明历史规律中的变化，分析变化背后的原因，并发现更有效的分析维度。 图 1：全文逻辑图 资料来源：民生证券研究院 基本面研判新框架 地产股研判新框架 特别的周期阶段，原有规律变化 1、景气期与政策收紧期长于过往，引发变化 2、市场利率的变化，对地产传导已钝化 3、政策收紧期长，在微观分化 创新地产判断的指标 短期看需求 创新构建居民增量储蓄利息保障倍数 （领先房价变化9个月） 新盘去化率降至年内低水平 二手房成交规律显示出下行压力 供需结合看 供给端逐步加库存 结合加库存阶段、改善政策对冲 销售下行空间有限 传统框架四大局限性 1、错过了龙头成长房企与板块的分化行情 2、对宽松阶段中的大跌，解释力很局限 3、宽松政策接近尾声，但通用框架难以先知 4、不能评估压制政策宽松空间的其他因素 突破传统框架的局限性 复盘见真知 地产股三大标志性上涨阶段 政策开始由收紧转为宽松 宽松下，销售增速触底回升 政策收紧期，盈利能力预期稳定，成长转化为股价表现 三大维度 政策由改善预期时，土地溢价率快速上升是风险指标； 政策收紧期，盈利能力预期变化尤为重要； 纳入压制政策宽松的其他因素； 地产销售端增速，将在2020年一季度转为负增长； 与此同时，政策改善的阈值被触发； 2020年一季度，政策持续改善下，地产股处于上涨区间。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 投资策略/房地产行业 二、行业研判（1）： 特别的阶段，曾有的规律发生变化 （一）本轮景气期与政策收紧期长于过往，引发规律变化 我们以销售同比处于正向增长，作为地产的景气阶段；2015年至今的景气持续超过4年，显著高于2009至2012年初（持续2.5 年）、2012至2015年初（持续1.5年）。 此外，过去销售同比由正转负，再回归正向增长，所需时长分别为：9 个月（09 至12年小周期）和 14个月（12至 15年小周期）；而本轮小周期中，住宅销售累计同比在19 年 2 月转负后，伴随政策短暂边际改善，地产需求不久即显著回暖，韧性显著强于过往。 图 2：地产景气时长与韧性，显著高于以往历史 资料来源：WIND，民生证券研究院 与此同时，由于地产景气持续期长，使得地产政策的收紧阶段也长于过往。由于整体销售韧性强，波动收窄，使得调控政策更多在微观层面实施，并且相机而行， 图 3：当前地产政策的收紧期，显著长于以往历史 资料来源：WIND，民生证券研究院 （二）市场利率的变化，对地产的传导已钝化 -40-2002040602008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02% 商品房销售面积:住宅:累计同比 地产韧性强于过往 -30-20-1001020304050602008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02% 商品房销售面积:住宅:累计同比 收紧 宽松 收紧 宽松 收紧 宽松 收紧 政策在微观层面分化 政策短暂改善 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 投资策略/房地产行业 地产作为对货币变化反应敏感的行业，在过去的规律中，地产销售增速与十年期国债收益率显著负相关；然而，2018 年以来，其相关性却钝化。其背后原因，是政策严控资金流向地产领域，实施定向调控。 图 4：国债收益率与地产销售增速的相关性，2018年后已钝化 资料来源：WIND，民生证券研究院 从消费端看，首套房平均房贷利率过去一直与国债收益率正相关，然而2018年两者的变化显著背离；开发端看，地产融资成本也具有相似的规律；可见，流动性定向调控下，市场化利率变化的影响已钝化，研究思路需更多围绕房地产本身的因素。 图 5：首套房贷利率与国债收益率变化 图 6：地产信托收益率与国债收益率变化 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 （三）依然有效的，是地产政策的变化规律 地产政策由收紧转向适度宽松，即地产政策见底的信号，一直都是基本面的恶化，正所谓否极方能泰来。而从具体指标来说：销售面积同比变化由正转负、土地溢价率低于4%，即为基本面恶化、倒逼政策改善的重要阈值。 0.001.002.003.004.005.00-30-20-100102030405060% 商品房销售面积:住宅:累计同比 国债到期收益率:10年:月 过去呈现显著负相关 相关性钝化 0123456782014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01% 首套平均房贷利率 国债到期收益率:10年:月 0246810122014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01% 国债到期收益率:10年:月 信托产品预期年收益率:房地产信托:1-2年(含) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 投资策略/房地产行业 复盘历史看，2008年、2011年、2014年都呈现出相应的规律；而从近期看，2018年底-2019年初，当销售增速与土地溢价率触发政策改善的阈值时，政策也同样出现阶段性改善（注：此次改善阶段较为短暂，可通过土地溢价率提前观察，将在后文提及）。 图 7：房地产政策收紧与宽松期变动规律 资料来源：WIND，民生证券研究院 当前销售增速（个位数增速），接近于政策改善的阈值（增速0%）；根据规律，未来地产政策若能有持续的改善，非常关键的因素，就是销售端要有下行压力。 二、行业研判（2）： 创新指标看，全年销售“前低后稳” （一）短期变化看需求，地产销售将“前低” 销售端短期内出现较大幅度的变动，原因通常都在地产需求端，本文将先从需求端入手，分析短期地产销售的变化。 1、居民杠杆角度，构建有效的创新指标居民增量储蓄利息保障倍速 2014 年以来，在政策推动下，地产行业经历了深幅去库存，也促使地产经历了较长的景气阶段；然而，持续的去库存过程，也使居民需求被持续消耗，居民部门的杠杆水平也持续攀升，使其成为地产需求判断中的重点。 -40-20020406080100% 商品房销售面积:累计同比 100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值 收紧 宽松 收紧 宽松 收紧 宽松 收紧 政策 改善 销售下行压力 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 投资策略/房地产行业 图 8：从累计购房负担率看，居民杠杆持续提升 资料来源：WIND，民生证券研究院 然而，如何将居民杠杆这一因素（俗称：居民购房需求有没有阶段性透支），化成可跟踪的量化指标，是市场先前的难题。 经常被用于谈论房价水平的指标，是房价收入比和房价租金比，然而，根据对历史数据的回测，收入和租金都不是与房价变化相关的合理指标。 图 9：房价波动与居民收入没有显著相关性 图 10：房价和租金相关性已消失 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：公司年报，民生证券研究院 而从居民杠杆角度（居民偿债能力）出发，构建出居民增量储蓄利息保障倍数；具体的计算为：（居民部门可支配收入-消费支出）/（居民部分总贷款*加权平均贷款利率）。 通过对历史数据规律的总结发现，居民增量储蓄利息保障倍数是对于房价变化显著的领先指标，并且具有 9 个月的领先性，对居民购房需求是否透支，居民杠杆对地产需求端的影响有很好的解释意义。 0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017累计购房负担率（累计购房支出/累计收支结余） 051015-10-505101520 % 百城住宅价格指数:同比:季 城镇居民人均可支配收入:累计同比（右轴） 01234567-10-50510152025 % 百城住宅价格指数:同比 CPI:居住:租赁房房租:当月同比（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 投资策略/房地产行业 图 11：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9个月 资料来源：WIND，民生证券研究院 通过所构建的领先指标可以看出，地产需求在 2020 年上半年将有较大的下行压力，销售端增速将在2020年一季度转负，触发政策改善的阈值。 2、微观数据（1）去化率持续走低 前期房企通过降价营销，加速推盘下，地产销售总量取得增长；然而，跟踪重点一、二线城市新开盘去化率看，最新开盘去化率为64%（为一年之内低水平）；降价推盘的同时，去化率却显著下行；可见，销售总量增长的背后，已暗藏下行压力。 图 12：去化率持续走低 资料来源：CERIS，民生证券研究院（全国重点城市包括北京、上海、广州、杭州、南昌、武汉、成都、重庆、苏州、南京、长沙、青岛、天津） -10-5051015206789101112132011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09% 居民增量储蓄利息保障倍数领先房价变化9个月 居民增量储蓄利息保障倍数（向右平移9个月） 百城住宅价格指数:同比（右轴） 伴随房价上涨，房屋价值占居民资产分量显著提升，相关性越发显著。 20%30%40%50%60%70%80%90%100% 全国重点城市平均去化率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 投资策略/房地产行业 3、微观数据（2）二手房数据体现下行压力 从受管制影响较小的二手房数据看，70 个重点城市中，二手房房价环比下跌城市数已开始超过上涨城市数，历史规律看，该指标信号出现，均为地产销售有下行压力的时候。 图 13：从二手房数据看，体现地产销售下行压力的信号已出现 资料来源：WIND，民生证券研究院 （二）供需结合看，地产销售将“后稳” 前文提及了对需求端的判断，从供给来看，地产市场已逐步进入加库存的阶段。 1、结合供给，进一步看出销售端下行压力 通过招拍挂成交土地的增量看，20152016 年地产景气期，房企销售持续提升，然而一手土地成交却显著缩量，销售与土地有效供给形成显著的缺口，这也使得虽然 2016年10月起，重点城市进入政策收紧期，但市场景气依旧；然而，20172019年，销售增速下降的同时，增量土地的有效供给却显著增加。 图 14：一手增量土地增加 资料来源：WIND，民生证券研究院 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00010,00020,00030,00040,00050,00060,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019% 100大中城市:成交土地规划建筑面积:住宅用地（万平） 商品房销售面积:住宅:同比 1516年地产景气时，增量土地反而缩量。 然而，1719年，增量土地却显著增加 010203040506070802005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-0770个大中城市二手房住宅价格:环比:上涨城市数 70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 投资策略/房地产行业 2、综合考虑加库存阶段、改善政策的对冲，销售下行空间有效 统计城市平均库存看，自 2017 年中期起，各级重点城市平均库存都出现显著上升；不过从上升幅度看，当前加库存速度较慢，库存绝对值水平低于2016年初水平。 图 15：各级重点城市平均库存变化 资料来源：中指院，民生证券研究院（该统计中各级城市定义按照金融本外币存款额；二线定义：大部分省会、计划单列市及华东强经济地级市，金融本外币存款>10000亿级；三线定义：6000亿<本外币存款<10000亿；其他三线定义：3000亿<本外币存款<6000亿；四线定义：2000亿<本外币存款<3000亿） 此外，当销售增速出现下行压力时，需求端的政策改善会及时出现；一方面，进一步升级、扩大“一城一策”，短期刺激城市化需求（包含低能级城市人口转向高能级城市）；另一方面，调节地产消费端利率。 （三）综合预测2020全年销售“前低后稳” 综合上述分析，2020 年销售将呈现“前低后稳”的特征；我们认为，地产销售将在2020年 Q1转为负增长，预计销售增速最低点达到-7.9%，全年销售增速预计为-4.1%，与此相对应，政策宽松的期间也将出现。 图 16：2020年房地产销售全年预测（前低后稳） 资料来源：WIND，民生证券研究院 02004006008001000120014001601 1603 1605 1607 1609 1611 1701 1703 1705 1707 1709 1711 1801 1803 1805 1807 1809 1811 1901 1903 1905 1907 1909一线平均库存（万平） 二线平均库存（万平） 强三线平均库存（万平） 三四线平均库存（万平） -10-5051015202530 % 商品房销售面积:住宅:累计同比 预测值