证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券日报】（2019-12-31） 再见2019：利率回眸华创债券2019年债市复盘系列之一 2019 年利率债市场影响因素频繁切换，但基本面、政策面、资金面的主逻辑却并未发生趋势转变，也使得债市全年维持震荡行情，并未作出方向抉择。值得注意的是，国内政策调整在供给侧结构性改革的大背景下呈现了典型的“小幅度、高频率”的新常态，使得市场预期跟随阶段性的政策方向反复转变，贡献了年内的波动格局；但同样由于政策幅度较小，预调微调更加充分，使得经济数据层面没有因为政策刺激出现大幅改善，流动性环境也维持整体稳定既不会显著收紧，也不提供大水漫灌的机会，债市收益率被困于“箱体震荡”。 与此同时，海外市场则呈现全面宽松格局，美联储开启预防式降息，全球负利率环境跟进一步，为国内债市提供了利好的外部环境；但对国内市场影响更显著的依然是中美贸易谈判的演变，在缺乏核心因素指引环境中，风险偏好的变化显著放大债市波动，5月贸易摩擦加剧债市迎来年内最大交易行情。 2019 年的最后一个交易日，再回首，希望为投资者记录利率债市场平淡行情中的精彩纷呈： 1月，宽货币利多出尽，金融数据超预期，风险偏好改善，债市在“宽信用落地”担忧中调整。 2月，节前短暂休整后，金融数据超预期再次验证“宽信用”担忧，债市调整延续。 3月，基本面企稳担忧仍在但影响弱化，股市上行扰动有所减弱，“两会”催生货币宽松预期，外资买盘支撑显现，收益率震荡下行。 4月，金融数据再次超预期，延续前期验证“宽信用”的逻辑，市场对于货币政策宽松存在预期，但反复落空，债市收益率波动上行中触及全年高位。 5月，行情反转，股市行情、贸易谈判预期、货币政策操作和基本面企稳预期相继反转，月末又爆发“中小银行接管事件”。 6月，经济数据继续弱于预期，流动性“异常”宽松，收益率顺畅下行，专项债新规影响较小。 7月，经济数据结构分化，贸易谈判进入观察期，政治局会议前维持观望，债市整体处于盘整状态。 8月，前期驱动债牛的基本面逻辑和避险情绪逻辑边际再次强化，驱动收益率下行破位，但此后利多因素边际弱化，收益率进入上行调整阶段。 9月，宽信用政策再加码，通胀隐忧初显，收益率进入上行调整阶段。 10月，猪价快速上涨带动通胀预期显著抬升制约货币政策宽松逻辑主导债市，收益率快速上行。 11 月，通胀预期缓解，货币政策明确加码宽松，前期债市调整逻辑证伪，收益率快速回落，之后进入盘整阶段。 12 月，经济数据改善和逆周期调控政策加码预期逐渐升温，贸易谈判取得阶段性进展带动风险偏好上行，货币政策宽松预期再起，配置需求强劲，多空因素交织，但收益率始终未形成有效突破，处于震荡状态。 风险提示：流动性超预期收紧，专项债发行加速拉动基建效果超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannanhcyjs 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichaohcyjs 执业编号：S0360519070002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1hcyjs 【华创固收】交易所“新晋”信用衍生品有哪些看点？交易所信用保护凭证首次落地点评20191219 2019-12-19 四川专项债额度披露，发行箭在弦上华创债券日报20191220 2019-12-20 资金面持续宽松收益率小幅下行，关注 1 月地方债放量的影响华创债券日报20191225 2019-12-25 隔夜资金价格创10年新低，长端国债收益率明显下行华创债券日报20191226 2019-12-26 【华创固收】量价改善影响下，单月利润增速大幅转正11月工业企业利润数据点评 2019-12-27 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2019年 12月 31日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2019年利率市场：热闹的市场，模糊的趋势 . 4 二、一季度利率市场回顾：数据改善带动宽信用生效预期 . 4 三、二季度利率市场回顾：外部摩擦再起风险偏好回落 . 5 四、三季度利率市场回顾：猪价飞涨，通胀隐忧扰动债市 . 6 五、四季度利率市场回顾：宽松预期再现，多空博弈债市等待方向 . 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2019年，利率债呈现M型震荡格局 . 4 图表 2 一季度，数据改善带动宽信用生效预期，收益率震荡上行 . 5 图表 3 二季度，外部摩擦再起风险偏好回落，利率债开启年内最大行情 . 6 图表 4 三季度，猪价飞涨，通胀隐忧扰动债市，收益率V型反转 . 7 图表 5 四季度，宽松预期再现，多空博弈债市等待方向 . 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、2019年利率市场：热闹的市场，模糊的趋势 2019年利率债市场影响因素频繁切换，但基本面、政策面、资金面的主逻辑却并未发生趋势转变，也使得债市全年维持震荡行情，并未作出方向抉择。值得注意的是，国内政策调整在供给侧结构性改革的大背景下呈现了典型的“小幅度、高频率”的新常态，使得市场预期跟随阶段性的政策方向反复转变，贡献了年内的波动格局；但同样由于政策幅度较小，预调微调更加充分，使得经济数据层面没有因为政策刺激出现大幅改善，流动性环境也维持整体稳定既不会显著收紧，也不提供大水漫灌的机会，债市收益率被困于“箱体震荡”。与此同时，海外市场则呈现全面宽松格局，美联储开启预防式降息，全球负利率环境跟进一步，为国内债市提供了利好的外部环境；但对国内市场影响更显著的依然是中美贸易谈判的演变，在缺乏核心因素指引环境中，风险偏好的变化显著放大债市波动，5月贸易摩擦加剧债市迎来年内最大交易行情。2019年的最后一个交易日，再回首，希望为投资者记录利率债市场平淡行情中的精彩纷呈。 图表 1 2019年，利率债呈现M型震荡格局 资料来源：wind，华创证券 二、一季度利率市场回顾：数据改善带动宽信用生效预期 一季度，收益率处于震荡调整阶段。前期收益率下行至相对低位，逆周期调控政策支撑基本面边际改善，叠加贸易谈判稳步推进，股市行情热烈，风险偏好回升，债市收益率上行调整；但配置盘需求较好，叠加地方债定价加点下调，买盘仍起到一定程度支撑作用，且流动性宽松环境仍在，一季度收益率上行“主浪”中均伴随一定幅度的回调，至季末国开收益率上行幅度不足10BP。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 2 一季度，数据改善带动宽信用生效预期，收益率震荡上行 资料来源：wind，华创证券 1 月份，宽货币利多出尽，金融数据超预期，风险偏好改善，债市在“宽信用落地”担忧中调整。经历近一年的牛市，国开长端估值收益率下行至 3.5%以下的相对低位；1 月 4 日，央行公布定向降准，前期预期交易充分，降准落地后，市场预期货币政策“利多出尽”，且政策强调宽信用“三支箭”，市场担忧“宽信用”的落地将带动基本面企稳；其后，1 月 10 日公布通胀数据仍然较弱，但新增信贷及社融等金融数据超预期，验证市场宽信用担忧；期间，1 月 7 日至 9 日，第五轮中美贸易谈判于北京进行，虽未达成具体协定，但双方展现积极态度，市场预期明显改善；且市场风险偏好修复，上证综指在“降准”催化下快速拉回至 2500点上方，股债跷动同样使债市承压。 2 月份，节前短暂休整后，金融数据超预期再次验证“宽信用”担忧，债市调整延续。春节前，1 月末公布 12月PMI数据同样小幅改善，市场情绪持续承压，但机构持仓过节意愿较低，股市小幅调整，且节前流动性总体充裕，地方债加点下调，债市总体交投清淡情况下短暂休整，收益率小幅下行回调；节后，2月11日公布新增信贷和社融数据显著超预期，“宽信用”担忧再次验证；2月15日第六轮中美贸易谈判发布谅解备忘录，24日第七轮谈判取得进展，市场预期再次改善；且节后股市强势上行，2月25日上证综指单日涨幅达到5.6%。2月债市基本延续1月格局，多重因素压制下国开收益率调整至1季度的最高点3.7%附近。 3 月份，基本面企稳担忧仍在但影响弱化，股市上行扰动有所减弱，“两会”催生货币宽松预期，外资买盘支撑显现，收益率震荡下行。两会期间，流动性环境总体稳定，政府工作报告明确提及“要加大对中小银行定向降准力度”，市场对货币政策宽松预期再启，3 月上旬收益率快速下行；股市经历强势上行后，涨势有所回落，且主要由“科创板”等制度创新驱动，上旬多个交易日呈现“股债双涨”状态，中旬“股债跷动”作用下债市仍有所承压，但上行调整幅度不大；3 月 6 日，外资买盘已经有所体现，前期已经确定 4 月初国债和国开债将被纳入彭博巴克莱指数，3 月下旬个别交易日外资买盘明显发力，国债表现显著好于政金债；月内公布 2 月份贸易数据和金融数据弱于预期，且前期债市对于基本面企稳预期已经一定程度消化，经济数据对债市的压制有所减弱。 三、二季度利率市场回顾：外部摩擦再起风险偏好回落 二季度，收益率触顶回落，行情反转。二季度债市运行具有两个鲜明的特点，即“逻辑证伪”和“事件驱动”。“逻辑证伪”体现在前期“宽信用”落地带来基本面企稳的逻辑和贸易谈判全面达成的逻辑被相继证伪，“事件驱动”体现为贸易博弈和包商银行接管等事件阶段性驱动债市行情；而在内外环境变化的背景下，货币政策及市场对于货币政策的预期也发生反复，从趋紧到放松，债市行情出现反转，长端国开收益率触及 3.88%附近后快速回落，债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 单季累计下行幅度接近30BP。 图表 3 二季度，外部摩擦再起风险偏好回落，利率债开启年内最大行情 资料来源：wind，华创证券 4 月份，金融数据再次超预期，延续前期验证“宽信用”的逻辑，市场对于货币政策宽松存在预期，但反复落空，债市收益率波动上行中触及全年高位。3月末发布PMI数据超预期，债市延续前期基本面企稳逻辑，快速上行，4月12日发布金融数据再次显著超预期，活跃券收益率单日上行幅度达到8BP，市场普遍预期宽信用落地带动基本面企稳；期间，两会后市场对于货币政策宽松存在预期，4月17日国常会提及“加快建立中小银行实施较低存款准备金率的政策框架”，市场预计降准窗口或再次打开，个别交易日收益率显著下行；但“降准”始终未落地，叠加4 月资金面边际明显收紧，4 月 19 日政治局会议重提“去杠杆”，市场担忧货币政策宽松基调转向，国开长端收益率波动上冲至年内高点3.88%附近。 5 月份，行情反转，股市行情、贸易谈判预期、货币政策操作和基本面企稳预期相继反转，月末又爆发“中小银行接管事件”。4月末股市行情已经出现高位回落迹象，股债跷动下债市情绪有所转暖；5月初，第十轮贸易谈判破裂，随后美方再次提出加征关税，国内反制，贸易摩擦升级，谈判预期反转，避险情绪高企；央行随即推出“并档降准”，市场期盼已久的降准落地，货币政策基调收紧预期反复；9日公布4月金融数据和15日公布4月经济数据均不及预期，前期基本面企稳逻辑证伪；避险情绪、货币政策、基本面环境全面转为利好债市，收益率从高位快速回落；月末，“接管事件”爆发，冲击债市情绪，但随着央行流动性宽松边际的加大和维稳预期引导，流动性分层加剧，债市出现结构性分化，利率债延续利好，信用债行情受到冲击。 6月份，经济数据继续弱于预期，流动性“异常”宽松，收益率顺畅下行，专项债新规影响较小。6月债市基本延续5月份格局，5月末PMI数据和6月中公布的金融数据、基本面数据均显著低于预期，市场在前期预期证伪后，转而预期经济“二次触底”；贸易摩擦持续发酵，美方将我国2000亿美元商品关税税率提高至25%落地，避险情绪反复激荡；接管事件后，央行大量投放短期流动性，分层加剧情况下，银行间资金价格大幅回落，隔夜加权价格回落至 1%以下，创历史新低；避险情绪、货币政策和基本面环境延续利好债市格局，收益率顺畅上行；6 月 10 日，政策推出专项债补充资本金新规，但市场对基建支撑政策反应钝化，收益率仅个别交易日小幅调整。 四、三季度利率市场回顾：猪价飞涨，通胀隐忧扰动债市 三季度，收益率下行至本轮牛市的相对低位，通胀隐忧逐步显现带动债市运行逻辑切换。避险情绪驱动收益率债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 下至低位后，债市阶段性运行逻辑切换，前期快速下行阶段的基本面和货币宽松利好逐步消化，且对贸易谈判进入观察期，通胀隐忧初步显现。二季度基本面反转后的逻辑延续，但三季度并未继续大幅恶化，基本面对于债牛的驱动边际减弱；贸易摩擦再次升级，避险情绪驱动债市收益率下行至本轮牛市的相对低位3.4%附近；政策格局基本延续，但货币政策宽松对债市边际利好弱化；通胀对于债市扰动初步显现，市场逐渐出现“滞胀”担忧。 图表 4 三季度，猪价飞涨，通胀隐忧扰动债市，收益率V型反转 资料来源：wind，华创证券 7月份，经济数据结构分化，贸易谈判进入观察期，政治局会议前维持观望，债市整体处于盘整状态。7月初，高层在达沃斯论坛再次提及“采取定向降准和降准，降低中小企业的实际利率”，市场对降准窗口再次打开存在预期，月初几个交易日收益率再次下行；6 月末公布 PMI 数据并未继续走弱，月中公布金融数据和进出口缺乏亮点，但经济增长数据仍较为强劲，经济数据结构出现分化，未再同步走弱；同时，6 月底“习特会”举行，贸易摩擦暂时缓和，7 月贸易谈判进入观察期；7 月底政治局会议落地前，市场处于观望状态。在前期驱动逻辑并未再次强化，观望情绪较为浓厚的情况下，债市收益率横盘震荡。 8 月份，前期驱动债牛的基本面逻辑和避险情绪逻辑边际再次强化，驱动收益率下行破位，但此后利多因素边际弱化，收益率进入上行调整阶段。8月初，美方提出从9月1日起，对从中国进口的3000亿美元商品加征10%的关税，贸易摩擦再次激化，股市跳空下挫，避险情绪驱动逻辑进一步强化；月中公布经济数据全面不及预期，基本面弱化逻辑进一步强化；叠加8月13日人民币汇率“破7”，市场预期货币政策减少对汇率的关注，国内宽松空间加大；8月中旬，LPR 机制改革落地，利率市场化破局；多重因素叠加使得收益率下行突破3.4%，至本轮债牛的最低位；8 月下旬后，市场一定程度已经消化前期驱动因素，收益率在底部盘整，同时为预防外汇市场形成人民币趋势贬值预期，央行公开市场操作较为谨慎，叠加月末 29 日同业监管再度收紧的消息对市场情绪产生一定程度冲击，收益率上行调整。 9月份，通胀隐忧初显，收益率进入上行调整阶段。9月份延续8月下旬后的收益率调整状态，前期驱动逻辑切换，对增量利多反应边际钝化。9月初，降准窗口再次打开，并采取“全面+定向”形式，单日收益率下行，随后再次回到上行趋势中；财政政策再次加码，国常会确定提前下达 2020 年专项债额度，加大专项债用于基建政策倾斜，尽管当天市场对基建刺激政策反应不大，但后续专项债提前发行的隐忧仍成为投资者关注的要点之一；12日，美方宣布将 2500 亿美元中国输美商品上调关税的时间从10 月1 日推迟到 10 月 15日，贸易摩擦有所缓和，收益率继续上行；美联储降息落地，但国内市场预期的MLF降息落空；月内公布经济数据低于预期，但债市反应相对较小，叠债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 加猪肉高频数据大幅开始上行，市场逐渐将关注点转移至猪周期和通胀数据上，通胀预期初显，压制债市；长假前，债市持币意愿较低，且交投清淡，收益率维持上行调整状态。 五、四季度利率市场回顾：宽松预期再现，多空博弈债市等待方向 四季度，通胀数据超预期走高带动收益率快速上行，但此后猪价涨幅回落，降准、降息政策落地再次强化逆周期调节背景下的宽松预期，收益率冲高后快速回落，贡献年内最后一次交易行情。四季度初延续三季度末的通胀预期制约货币政策逻辑，收益率快速上行调整至 3.75%的相对高位；后随着猪肉价格上行边际的弱化和货币政策宽松边际的再次加码，前期调整逻辑打破，收益率再次快速回落至 3.55%附近；其后，收益率进入盘整阶段，有风险偏好回升驱动的收益率上行，也有降准预期驱动的收益率下行，但终究未出现上行或下行突破，至年末延续横盘震荡状态。 图表 5 四季度，宽松预期再现，多空博弈债市等待方向 资料来源：wind，华创证券 10 月份，猪价快速上涨带动通胀预期显著抬升制约货币政策宽松逻辑主导债市，收益率快速上行。9月通胀隐忧延续，市场集中关注猪肉高频数据的快速上行，环比增速达到历史最高水平，通胀预期高企；市场担忧通胀预期掣肘货币政策，而政策利率“降息”预期一再落空，央行新做MLF而不调降操作利率，LPR报价暂停调降，TMLF操作始终未落地，且资金面边际收紧，长假结束后资金利率即开始上行，加剧了市场对货币政策转向的担忧；同时，第十三轮中美经贸高级别磋商初步达成第一阶段协议，暂缓15号对华加征关税，风险偏好有所提振；通胀预期高企，货币政策宽松操作未落地，风险偏好有所改善的情况下，收益率快速上行调整至相对高位。 11月份，通胀预期缓解，货币政策明确加码宽松，前期债市调整逻辑证伪，收益率快速回落，之后进入盘整阶段。10月末公布PMI显著低于预期，且后续公布的经济数据显著同样不及预期，猪肉高频数据在供给压力边际缓和的情况下上行斜率趋缓，前期通胀持续大幅走高的担忧有所缓解；11月初，央行调降MLF操作利率，11月16日央行公布货币政策执行报告中删除“中性”、“总闸门”措辞，其后央行调降 MLF 操作利率，调降逆回购操作利率，LPR跟随下调，货币政策宽松方向再次确认，前期通胀掣肘货币政策逻辑证伪，收益率快速下行；11月下旬，收益率回落至相对低位后进入盘整阶段。 12月份，经济数据改善和逆周期调控政策加码预期逐渐升温，贸易谈判取得阶段性进展带动风险偏好上行，货币政策宽松预期再起，配置需求强劲，多空因素交织，但收益率始终未形成有效突破，处于震荡状态。11月底公布债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 PMI 数据超预期回升，经济数据也普遍超出市场预期；中旬，贸易谈判就第一阶段经贸协定文本达成共识，风险偏好有所改善，股市上行小幅压制债市情绪；下旬，高层再提降准和定向降准，叠加流动性处于超宽松状态，市场降准预期前置，集中交易货币政策宽松预期；月末监管公布银行现金类理财新规，市场情绪小幅承压；多空因素带来收益率上行和下行波动，但债市总体反应有所钝化，维持盘整状态。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 分析师：华强强 香港科技大学理学硕士。2016年加入华创证券研究所。 研究员：陈静 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：陈甲 武汉大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。