请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 01 月 06 日 固定收益点评 高估值下的 生存之道 2020 转债市场年度策略 收获之后，转债二级市场估值踏上云端 。 2019 全年可转债市场整体表现优异 ，尤其是 在下半年权益市场的震荡阶段，转债市场整体仍然 在估值的支撑下 取得了显著收益。 总体来看， 目前国内转债市场正处于“云中行走”状态， 各价位 估值高企，平价分布较为分散，同时市场 也经历了有史以来最大规模的扩容。参与者结构方面， 几乎所有类别投资者都较年初出现了不同幅度的增持，其中一般法人、保险、年金和券商自营 增持幅度较大，而公募和保险等机构持有量也稳步提升。 高估值成为“新常态”，打新收益确定性强，二级市场仍具参与价值。 当前转债市场的高估值环境，是前期“资产荒”和近期市场乐观情绪发酵等多因素共同引发的结果。在这样的趋势下，参与打新策略能够得到较高的收益保障，同时对于估值较高的优质品种 ， 虽然理论上转股溢价 率会大量吸收正股涨幅， 但在 当前的高估值环境下 ， 正股上涨后 转债的估值压缩幅度也相对较小 ，仍能对转债价格形成有效推动。高估值的后续化解，需要观察权益市场是否会出现深度回调，以及利率债和信用债市场的热度是否会出现回升。 市场扩张仍将延续，但新券发行进度可能略有放缓。 2019 年 11 月，定增相关政策有所放宽， 我们认为后续新券进度可能的确会在一定程度上受到替代效应的影响，但转债市场整体扩容趋势并不会就此停滞，主要原因有如下两点： 1） 当前待发的存量转债预案规模仍大，可以在中长期内支撑转债市场的新券供给； 2） 经过 2017 年至今的迅速扩容，市场中发行主体对于转债品种相对定增的优势有了更成熟的认识。 转债策略： 珍惜打新，深挖个券， 左侧提早 配置 。 往后看，后续机会可能将以结构性行情为主，而指数性上涨的驱动力相对较弱，转债市场后续的整体正股支撑存在一定不确定性。 春节 后，高价标的可逐渐关注卖点。 新券方面， 在当前的估值环境下，对于正股基本面不存在明显瑕疵的新券均建议积极参与。 自下而上的个券精选： 推荐关注 山鹰转债（及鹰 19 转）、川投转债、雅化转债，以 及浦发转债、苏银转债等绝对价值不高的银行类转债。 高价品种中建议关注 ， 太极转债、欧派转债、太阳转债、雨虹转债 。此外 通威转债、水晶转债、伟明转债、新泉转债、招路转债、久立转 2 等 推荐长期关注。 景气向上行业： 建议关注造纸、汽车、风电； 低估值行业： 建议关注银行和公用事业。 最后， 若市场后续出现幅度较大的调整，那么 低价券的左侧配置策略 将是值得持续关注的机会。 风险提示 ： 地产政策出现超预期变化；专项债发行进度不及预期；货币政策出现超预期收紧。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 研究助理 田乐蒙 邮箱： tianlemenggszq 相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 20200103 2020-01-04 2、固定收益点评：地方债：回眸 2019，展望 20202020-01-03 3、固定收益定期：信用负面跟踪 20190102 2020-01-02 4、固定收益点评：降准投放 8000 亿，可以应对流动性缺口吗？ 2020-01-02 5、固定收益定期：信用负面跟踪 20191231 2020-01-01 2020 年 01 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 收获之后，转债二级市场估值踏上云端 . 4 市场是如何来到了高估值的 “新常态 ” . 10 高估值环境下，高价券的二级市场机会是否还值得参与？ . 14 打新热潮还能延续吗？ . 16 转债策略：珍惜打新，深挖个券，早期配置 . 19 珍惜新券参与机会 . 19 自下而上的个券精选 . 20 关注度景气度向上的行业，以及低估值板块 . 22 长期关注左侧配置 . 24 风险提示 . 25 图表目录 图表 1：中证转债指数 2019 年取得了超过 25%的累计收益率 . 4 图表 2：可转债市场整体表现优异（ %） . 5 图表 3：市场的平价分布变化情况 . 5 图表 4： 2019 年末市场的平均平价明显低于 4 月的高点（元） . 5 图表 5：市场中各平价区间的标的分布较为分散 . 6 图表 6：在 12 月的行情中，各个价格区间的转债估值仍在逆市上升（ %，元） . 7 图表 7： AAA 级转债的估值在年末 得到了更强支撑（ %，元） . 7 图表 8： 2019 年的新券发行规模达到历史最高峰（只、亿元） . 8 图表 9： 2019 年转债市场也迎来了历史最大规模的扩容（只、亿元） . 8 图表 10：公用事业、采掘和化工板块成为了除银行外存量规模最大的转债 &可交债板块（亿元、只） . 9 图表 11：几乎所有类别投资者都较年初出现了不同幅度的增持 . 9 图表 12：基金、券商自营和券商资管的转债持有占比基本保持稳定 . 10 图表 13：保险、社保和年金的持有占比均在 5 月后出现了较为显著的提升 . 10 图表 14：目前的市场整体估值仍处在较高位置 . 10 图表 15： 6 月起，大量优质的存量债品种触发强赎转股退出 . 11 图表 16： 10 月前期发行的转债新券大多在规模和资质上无法和前期退出的产品相契合 . 11 图表 17：退出品种和新券的不匹配导致市场估值上行（ %） . 12 图表 18：浦发、川投、顺丰等品种的发行真正填补了前期退出品种的空缺 . 12 图表 19：浦发转债的上市在一定程度上引导市场估值水平下行 . 12 图表 20：进入 8 月后，利率走势先后经历了上行和震荡阶段（ %） . 13 图表 21：在进入年末后，各价位转债的估值水平再次进入上行区间 . 14 图表 22：近期上市的热门新券大多会在上市当日达到较高的价格水平 . 15 图表 23：通威转债上市后，估值在正股上涨后迅速压缩（元， %） . 16 图表 24：太极转债上市后，估值压缩幅度明显更小（元， %） . 16 图表 25：许多标的在价格突破 130 元后仍有较高估值（数据截至 2020 年 1 月 3 日） . 16 图表 26：定增政策在多个维度均有放宽 . 17 图表 27：尚未发行的转债预案数目近 200 个，总规模超过 3000 亿（亿元） . 18 图表 28：许多曾经发行过可转债的公司会选择继续运用转债工具进行融资 . 18 图表 29：越来越多的发行主体选择在发行时并不设立网下申购渠道 . 19 图表 30：目前证监会已经核准的待发转债列表 . 20 2020 年 01 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：重点关注的标的列表 . 21 图表 32：高价品种推荐列表 . 21 图表 33：长期关注标的列表 . 22 图表 34：各行业估值及分位数 . 24 图表 35：低价配置策略能取得较为显著的超额收益 . 25 图表 36：低价配置策 略能取得较为显著的超额收益 . 25 2020 年 01 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 收获之后， 转债 二级市场 估值踏上云端 纵观 2019 全年， 可转债 市场 整体表现优异 ， 即便 是 在下半年 权益市场的震荡阶段，转债市场整体仍然 取得 了 显著收益 。 截止 2019 年 12 月 31 日 ， 中证转债指数 全年 累计收益率达到 25.17%（年内第一 个 交易日至最后一个交易日） ，超过同期上证综指 23.72%的累计收益率 。 横向对比各大指数收益率来看， 中证转债指数 年内 涨幅大幅领先中证全债指数， 并在权益指数中位列上证综指和万得全 A（剔除科创板）之间 。 图表 1： 中证转债指数 2019 年取得了超过 25%的累计收益率 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从年内转债市场上涨的主要驱动因素来看 ， 如果说 一季度的行情中支撑转债优异表现的是 正股价格 的 普遍 上行， 那么 在 三四季度的转债行情中 ， 驱动转债市场整体上行的 力量则 很大程度上 来自转债估值的拉伸。 回顾 2019 年全年的可转债行情，在上半年，转债市场和权益市场的相对走势具有鲜明特征，即无论是在市场的上行阶段还是下行阶段，中证转债指数的累计收益率曲线均与上证综指的累计收益率走势在趋势上保持一致，而弹性相对更小。而在进入下半年后，权益市场整体维持震荡趋势，而转债市场在估值支撑下，仍然持续上涨，并在下半年取得了显著超过权益市场的整体表现。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%深证成指 万得全 A(除科创板 ) 中证转债 上证综指 中证全债2020 年 01 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 可转债市场整体表现优异 （ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 图中上证综指曲线和中证转债曲线为年初起的累计收益率 。 从市场当前的 平价 分布 来看， 2019 年末 ，市场 中 各 平价 区间的标的分布 较为分散 ，低平价的配置型标的 占比 相较于年初明显下降 。 总体来看，在全年的 转债 价位切换 过程中 ，平价 在 80-100 元区间的标的占比基本稳定，而 平价 在 100 元以上和 80 元以下的标的 占比波动 则较为明显。 图表 3： 市场的平价分布变化情况 图表 4： 2019 年末市场的平均平价明显低于 4 月的高点（元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 在 2019 年初时，受 2018 年权益市场持续下行的影响，转债市场中 平价 在 100 元以上的标的仅为 10 只 左右，占比不足 10%， 而 超过 50%的 存量债 平价 都 集中在 80 元 以下 的区间 ， 转债市场出现 大面积 的配置型机会 。 随后， 在一季度的市场整体上行 过程 中， 转债正股价格普遍上行 ， 平价在 100 元以上的标的占比 曾一度达到 70%左右 ，而低平价品05101520253035400%5%10%15%20%25%30%35%2019-01-02 2019-03-02 2019-05-02 2019-07-02 2019-09-02 2019-11-02平均转股溢价率（右轴） 上证综指 中证转债0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11100以上 90-100 80-90 80以下75808590951001051101152019-01 2019-04 2019-07 2019-102020 年 01 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 种的占比则迅速下降至 约 10%，市场平均的 平价 也超过了 110 元 。在随后的调整 中 ，高平价品种占比下降， 低平价品种的占比略有回升 。 到了下半年之后 ，随着权益市场的长期震荡行情，转债市场的平均 平价 水平和各价格区间的标的分布也 长期维持 震荡状态 。而在年末的行情中，高平价转债的占比再次上升 。 总 体 来看 ， 随着 2019 年末市场的整体反弹 ，中证转债指数的累计收益率已经超过 4 月的阶段性 顶 点，然而从市场整体的 平价 结构来看，当前的高平价转债占比以及市场平均平价 水平明显低于 4月的市场高点 。 同时对比两个阶段中证转债指数的累计收益率水平，也 侧面反映了当前转债市场的 高估值环境 。 图表 5： 市场中各平价区间的标的分布较为分散 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 在估值方面 ， 进入 2019 年下半年以来，转债市场进入了高溢价率的“新常态” ，转债市场估值 站上“云端” 。 7 月 以来 ， 在 权益市场的持续震荡 过程 中 ，转债市场的估值水平 却出现了持续的 拉伸 。 我们 从图 2 中可以看出 ， 虽然 在年末的 市场 整体反弹下 ， 存量券 平均转股溢价率有所回落，但拆分 平价 区间来看，在 12 月的 行情中，各价位转债的估值非但没有出现压缩，反而 是 小幅上升， 指向近期的市场估值压缩 主要是由于市场 平价 结构的调整 所致 ，而市场给予各个价位转债的溢价水平其实仍在上升。 分等级来看， AAA 级品种的估值得到了更强的支撑，在年末的估值下降幅度小于其他等级的标的。 19%15%23%43% 52%22%16%10%80以下 80-90 90-100 100以上外圈：年初 内圈：年末2020 年 01 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 在 12 月的行情中，各个价格区间的转债估值仍在逆市上升 （ %，元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 7： AAA 级转债 的估值在年末得到了更强支撑 （ %，元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 在市场的规模方面 ， 2019 年转债市场也迎来了历史最大规模的扩容。 以发行公告日期计算 ， 2019 年全年发行的转债数目达到了 132 只，总规模 为 2751.2 亿元 ，其中 Q4 的单季度发行数目为 60 只，发行规模达 1150.7 亿元，均创下国内转债市场的历史最高水平 。 在迅速扩容 趋势 下 ，转债市场规模也 来 到了历史最高峰。截至 2019 年 12 月 31 日，存量及 已 发行待上市的可转债和可交债总规模 达到 5081.2 亿元 ， 标的数目 也达到了 247只。 2019 年 转债 的发行高峰是多方面因素共同作用的结果，一方面， 2018 年市场整体行情的低迷导致市场的发债意愿 受到 压制，而 2019 年市场好转后，这部分融资需求重新升温；另一方面，前期转债待发预案大量积压，在 2019 年正股行情好转后，许多待发转债能够在相对合适的价格位置确定转股价，公司发行转债的 意愿 增强；此外，近期证监会280290300310320330340350360-20-10010203040506070802019/1/2 2019/3/2 2019/5/2 2019/7/2 2019/9/2 2019/11/2中证转债（右轴） 80以下 80-9090-100 100-110 110-120280290300310320330340350360051015202530354045502019/1/2 2019/3/2 2019/5/2 2019/7/2 2019/9/2 2019/11/2中证转债（右轴） AAA AA+ AA AA-及以下2020 年 01 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 也在加速对存量预案进行核准。 随着转债市场容量的大幅扩张， 此前转债品种的诸多价格策略 效用可能将会下降 。 例如，在市场尚未出现大幅扩容的环境下， 随着市场价格整体上行 ， 转债 仓位的重要性是高于择券 的， 这是 因为优质存量转债的 市场容量和 流动性并不足以 支撑市场的配置需求， 投资者往往无法在理想的价格下对首选标的进行足额配置， 因此一些基本面相对较弱的转债标的也会 存在 “消灭低价券”的 替代性 上涨机会 。但随着市场的 后续 扩容 ， 存量转债中 的可选标的数目 也将 不断增加，转债市场中“消灭低价券” 的效应 预计将会 将逐渐减弱， 不同资质个券的走势也将面临更大分化， 个券 正股基本面的研究 重要性将不断提升。 图表 8： 2019 年的新券发行规模达到历史最高峰（只、亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 9： 2019 年转债市场也迎来了历史最大规模的扩容 （只、亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 在 行业分布 方面 ，经历了一年的大幅扩容后， 申万 一级行业分类 下 ，公用事业、采掘和化工板块成为 了除银行外 存量规模最大的转债 &可交债 板块 ， 而在安井 转债 、 绝味转债等优质标的先后完成强赎转 股后，食品饮料成为了年末存量规模最少的转债行业 。 从存量数目上看，化工行业的存量转债和可交债 总数 达到了 26 只，在所有行业中位列第一 。 02004006008001000120014000102030405060702014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2发行数量 发行金额（亿元，右轴）05010015020025030005001000150020002500300035004000450050002005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01存量余额（亿元） 存量只数（个，右轴）2020 年 01 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 公用事业、采掘和化工板块成为了除银行外存量规模最大的转债 &可交债板块 （亿元、只） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 在市场的参与者结构方面 ， 根据上交所 公布 的数据， 从持有规模的增量来看 ， 几乎所有类别投资者都较年初 出现了不同幅度的增持 ，其中 一般法人、 保险、 年金和券商自营 相对于 2019 年年初的持有量 出现了大幅提升，增幅超过 100%； 公募基金、券商资管和社保的持有量也 出现了 约 60-90%的稳步提升 。 而 QFII、专户理财和信托等机构的增持幅度并不大 。 值得注意的是 ，保险类机构的大量增持 ， 为转债市场引入 了 更多的长期资金 ，而一般法人的持有规模大幅上升则可能是当前高溢价环境下 打新热度 上升的最直接体现。 图表 11： 几乎所有类别投资者都较年初出现了不同幅度的增持 资料来源： 上交所， 国盛证券研究所 从持仓占比的变化趋势来看 ， 在一般法人持有占比大幅提升的 背景 下， 2019 年基金、券商自营和券商资管的 转债 持有占比基本保持稳定 ，其中券商自营在“拖拉机账户”的 严格限制后，持有占比出现了 部分 下滑 。 保险类资金方面，保险、社保和年金的持有占比均在 5 月后出现了较为显著的提升，其中保险和社保持有占比曾 一度 在年初出现过较大幅度下滑，而自 5 月起，两类资金的持有占比出现明显回升 。 051015202530050100150200250300350400450500公用事业采掘化工电气设备传媒电子交通运输钢铁汽车非银金融医药生物建筑装饰轻工制造计算机通信有色金属农林牧渔纺织服装综合机械设备国防军工商业贸易建筑材料食品饮料规模（亿元） 数目 (右轴）0%50%100%150%200%250%0200400600800100012001400基金保险社保券商自营QFII 专户理财年金信托券商资管自然人一般法人其他2019年 12月 相较 2019年 1月增幅（右轴）2020 年 01 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 基金、券商自营和券商资管的转债持有占比基本保持稳定 图表 13： 保险、社保和年金的持有占比均在 5 月后出现了较为显著的提升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 市场是 如何来到了高估值的“新常态” 我们在前文中提到，在 2019 年下半年 的权益市场震荡阶段 ， 转债市场依然依靠估值的支撑取得 了良好 的收益 ，而在市场估值水平的不断拉伸中，高溢价率 逐渐 成为了转债市场下半年的“新常态”。 在整体估值偏高的市场环境下，转债二级市场的操作如同在云中行走 ，无论是 正股 价格 较高的进攻性品种 ，还是 平价 相对较低的左侧配置型品种，估值均处于 高位。 图表 14： 目前的市场整体估值仍处在较高位置 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2019 年 6-7 月，市场中 部分 优质存量标的 相继 触发强赎 转股 后顺利退出 ，而这一阶段的转债新券供给未能 及时 补充这些高资质 品种 退出后留下 的空缺，在转债市场中形成了“资产荒”局面， 叠加彼时市场整体的震荡预期， 转债退市释放出的资金大量回流到资0%5%10%15%20%25%2018年 1月 2018年 6月 2018年 11月 2019年 4月 2019年 9月基金 券商自营 券商资管0%2%4%6%8%10%12%2018年 1月 2018年 6月 2018年 11月 2019年 4月 2019年 9月保险 社保 年金5101520253035400%5%10%15%20%25%30%35%2019-01-08 2019-03-08 2019-05-08 2019-07-08 2019-09-08 2019-11-08平均转股溢价率（右轴） 上证综指 中证转债