证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券深度报告】 繁花渐欲迷人眼，精挑细选甄个券 华创债券2020年可转债策略报告 2019年回顾：可转债闪耀 2019年，可转债市场整体表现靓丽。从收益角度来看，可转债基金 2019年单位净值涨幅平均为 22.54%，中证转债指数 2019 年涨幅达到 25.91%，涨幅居于近10年来年度涨幅的第二位。供给方面，2019年共发行转债 130支，发行规模高达 2749.54亿元，目前市场现存可转债支数超过230支，余额规模超过3700 亿元，均创造历史最高值。一级市场打新收益可观，年内一共 106 支转债上市，上市首日收盘价涨幅来看，12 支转债涨幅为负，其余94支涨幅为正，平均值为 9.44%。条款博弈方面，2019 年下修和赎回发生较多，主动下修和被动下修并存。 2020年展望：关注个券 Alpha行情，积极拥抱新券 转债市场经历 2019 年的上涨，结合绝对价格和溢价率两个维度，当前时点转债性价比不及 2019年初，此外，转债支数迅速扩容，择券难度加大。展望2020年，我们认为可转债投资策略主线包含以下三条：1）正股 Alpha 行情带来的收益，相对看好新能源汽车产业链、5G 产业链、房地产后周期产业链、汽车产业链、风电光伏产业链等行业相关转债自上而下的机会；2）优质新券打新以及上市后机会；3）条款博弈收益。 新能源汽车产业链海内外利好共振景气度向上； 5G应用场景有望加速落地，将催生出 VR/AR、云游戏、5G手机换机潮、物联网车联网等重要投资方向； 汽车行业有望出现底部上行信号； 房地产后周期产业链受益房地产竣工数据修复； 风电产业链将受益于抢装行情。 哪些转债值得关注？ 当前转债市场估值不低，2020 年转债市场收益或更多来自于个券的阿尔法行情。底仓仍以银行类转债为主，建议关注苏银转债和光大转债。个券方面，从行业自上而下角度并结合当前可转债的价格和溢价率，新能源汽车产业链转债建议关注先导转债、璞泰转债、恩捷股份（已拿到批文）；5G 产业链建议关注大族转债；汽车产业链建议关注玲珑转债、新泉转债；地产后周期产业链建议关注欧派转债、天路转债等；风电光伏产业建议关注通威转债、福特转债、福能转债、明阳转债、日月转债等。 风险提示： 正股价格波动、转债市场估指波动等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannanhcyjs 执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-66500801 邮箱：huaqiangqianghcyjs 执业编号：S0360519090003 直击海外：如何看待预防式降息对美国经济的影响华创债券12月海外月度观察 2019-12-24 【华创固收】揭秘英央行：最古老的中央银行与他的新掌舵人灼识海外系列报告之四 2019-12-30 再见 2019：信用分化华创债券 2019 年债市复盘系列之二 2019-12-31 “降准”落地后，1 月资金面需要关注什么？华创债券1月流动性月报 2020-01-06 避险 or 通胀？美伊冲突对国内债市影响几何华创债券深度专题 2020-01-06 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年 01月 11 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2019年回顾:可转债闪耀 . 4 （一）从收益和供需两个角度回顾2019年转债市场 . 4 1、2019年可转债收益颇丰 . 4 2、转债规模创新高，年内发行超2700亿 . 5 （二）行情复盘和条款总结 . 6 1、行情复盘：正股驱动和估值驱动均有体现 . 6 2、2019年条款博弈汇总 . 6 二、展望2020：关注个券Alpha行情，积极拥抱新券 . 8 （一）性价比不及2019年初，高估值或成为常态 . 8 1、转债支数扩容，择券难度加大 . 8 2、低价转债占比大幅降低 . 8 3、平价上涨，溢价率超过历史均值 . 9 （二）自上而下找寻存量转债Alpha . 9 1、新能源汽车产业链景气度向上 . 9 2、5G 商用催生相关投资机会 . 11 3、汽车产业链或将出现底部上行信号 . 12 4、房地产竣工数据修复的后周期产业链 . 14 5、风电产业链受益抢装行情 . 14 （三）条款博弈：关注临近回售期的下修博弈 . 15 （四）积极拥抱新券 . 15 三、哪些重点个券值得关注？ . 16 四、风险提示 . 19 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 中证转债指数与沪深300指数年内涨幅 . 4 图表 2 中证转债指数年度涨幅 . 4 图表 3 单位净值净值年度涨幅超20%可转债基金 . 4 图表 4 2019年转债发行节奏 . 5 图表 5 2019年可转债上市首日收盘涨跌幅 . 5 图表 6 长期资金配置比例提升 . 6 图表 7 可转债发行预案汇总 . 6 图表 8 年初平价上涨带动指数上行 . 6 图表 9 三季度转债估值提升 . 6 图表 10 2019年下修汇总 . 7 图表 11 2019年通过触发强制赎回条款促转股退市转债 . 8 图表 12 申万一级行业转债发行数量及余额 . 8 图表 13 2018年12 月31 日转债收盘价分布 . 9 图表 14 2020年1月10日转债收盘价分布 . 9 图表 15 加权平均转股溢价率 . 9 图表 16 加权平均转股价值 . 9 图表 17 补贴退坡后新能源汽车月底销量同比下滑 . 10 图表 18 新能源汽车产业链图谱 . 11 图表 19 重点新能源产业链转债 . 11 图表 20 5G产业链转债 . 12 图表 21 汽车产业链转债图谱 . 13 图表 22 汽车行业可转债梳理 . 13 图表 23 房屋竣工面积累计同比降幅收窄 . 14 图表 24 8月份开始竣工面积单月增速转正 . 14 图表 25 地产后周期系列转债梳理 . 14 图表 26 风电光伏产业链转债 . 15 图表 27 多支转债临近回售期 . 15 图表 28 待发行标的筛选 . 16 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、2019年回顾:可转债闪耀 2019 年，可转债市场整体表现靓丽。从收益角度来看，可转债基金 2019 年单位净值涨幅平均为 22.54%，中证转债指数 2019年涨幅达到 25.91%，涨幅居于近 10 年来年度涨幅的第二位。供给方面，2019 年共发行转债130支，发行规模高达 2749.54 亿元，目前市场现存可转债支数超过 230 支，余额规模超过 3700 亿元，均创造历史最高值。2019 年一级市场打新收益可观，年内一共 106 支转债上市，上市首日收盘价涨幅来看，12 支转债涨幅为负，其余94支涨幅为正，平均值为9.44%。条款博弈方面，2019年下修和赎回发生较多，主动下修和被动下修并存。 （一）从收益和供需两个角度回顾2019年转债市场 1、2019年可转债收益颇丰 2019 年中证转债指数涨幅高达 25.91%，指数年度涨幅居于近十年来第二位。横向比较来看，2019 年 12 月 31日，中证转债指数收 349.91，年度上涨 25.91%，同期上证指数涨幅 23.72%，沪深 300 指数涨幅 37.95%，创业板指数涨幅期间46.34%。纵向比较来看，统计近10年的中证转债指数年度涨幅，2019年涨幅仅次于2014年涨幅（56.94%）。 图表 1 中证转债指数与沪深300指数年内涨幅 图表 2 中证转债指数年度涨幅 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 可转债基金净值大幅增长。从投资角度来看，2019年可转债基金收益普遍较好，36支可转债基金单位净值年度涨幅均值为 22.54%，中位数为 23.64%，南方希元可转债、中欧可转债、华宝可转债、博时转债增强、鹏华可转债、华富可转债、华夏可转债增强、工银瑞信可转债这8支基金单位净值涨幅超过30%。 图表 3 单位净值年度涨幅超20%可转债基金 代码 简称 单位净值-2019年 12月 31日 单位净值较年初涨幅 005461.OF 南方希元可转债 1.20 38.95% 240018.OF 华宝可转债 1.14 34.81% 004993.OF 中欧可转债 A 1.24 32.47% 050019.OF 博时转债增强 A 1.50 32.27% 005793.OF 华富可转债 1.19 31.51% 000297.OF 鹏华可转债 1.03 31.46% 001045.OF 华夏可转债增强 A 1.12 31.35% 003401.OF 工银瑞信可转债 1.21 30.15% 163816.OF 中银转债增强 A 2.22 29.55% 003510.OF 长盛可转债 A 1.18 29.06% -0.0500.050.10.150.20.250.30.35中证转债指数年内涨幅 上证指数年内涨幅-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 代码 简称 单位净值-2019年 12月 31日 单位净值较年初涨幅 000003.OF 中海可转换债券 A 0.82 28.91% 040022.OF 华安可转债 A 1.30 28.90% 000080.OF 天治可转债增强 A 1.37 28.90% 005273.OF 华商可转债 A 1.08 28.49% 005246.OF 国泰可转债 1.14 27.21% 470058.OF 汇添富可转债 A 1.48 26.98% 100051.OF 富国可转债 1.66 25.42% 000067.OF 民生加银转债优选 A 0.75 24.92% 340001.OF 兴全可转债 1.21 22.36% 519977.OF 长信可转债 A 1.43 22.01% 005771.OF 银华可转债 1.22 21.62% 310518.OF 申万菱信可转债 1.42 21.13% 资料来源：wind，华创证券 2、转债规模创新高，年内发行超2700亿 2019年共发行转债130支，发行规模高达2749.54亿元，其中发行规模在50 亿元之上的有浦发转债（500亿）、中信转债（400亿）、平银转债(260亿)、苏银转债（260亿）、核能转债（78 亿）、顺丰转债（58亿）、招路转债（50亿）、通威转债（50亿）。年报季之前和年底发行节奏较快，一季度发行34支转债，合计规模 1240.32亿元，四季度发行 53支转债。目前市场现存可转债支数超过 230支，余额规模超过3700亿元。 2019年一级市场打新收益同样较为可观。年内一共106支转债上市，上市首日收盘价涨幅来看，12支转债涨幅为负，其余94支涨幅为正，平均值为9.44%。创维转债、雅化转债、永鼎转债、明泰转债、司尔转债、鼎胜转债破发均发生在 5月份上证指数大幅回调之际。 图表 4 2019年转债发行节奏 图表 5 2019年可转债上市首日收盘涨跌幅 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 长期资金配置比例增加。根据上证债券信息网数据，券商资管、自营持有市值占比下降，保险、年金等长期资金占比提升，基金持有市值占比较为平稳。资管、自营配置比例有所下滑，主要受申购监管从严影响，为规范网下打新市场，证监会 3 月份发布发行监管问答关于可转债发行承销相关问题的问答，规范可转债网下申购的规则，要求参与可转债网下申购的每个配售对象只能使用一个证券账户，并且不得超资产规模申购，杜绝拖拉机账户。 01020304050600200400600800100012001400一季度 二季度 三季度 四季度发行金额亿元 发行支数左轴-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002019-01-072019-01-212019-02-212019-03-222019-03-292019-04-032019-04-102019-04-172019-04-242019-04-302019-05-082019-05-172019-07-042019-07-152019-08-132019-09-122019-10-212019-11-082019-11-212019-11-282019-12-112019-12-31债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 6 长期资金配置比例提升 图表 7 可转债发行预案汇总 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 2020年转债供给仍有保证。2019年四支银行转债贡献了发行规模的50%以上，目前转债发行预案中规模较大的包括交通银行（600 亿，已拿批文）、上海银行（200 亿，股东大会通过）、中国交建（200 亿，股东大会通过）。截至 2019 年底，有 17 支转债取得证监会核准，合计规模 795.19 亿元；22 支转债发行获得发审委通过，合计规模258.80亿元；123支转债预案股东大会通过，合计规模1814.87亿元；10支转债预案通过董事会，合计规模80亿元。 （二）行情复盘和条款总结 1、行情复盘：正股驱动和估值驱动均有体现 正股驱动和估值驱动在2019年行情中均有体现。具体来看，一季度在外资流入、经济数据走强等利好下，股市强劲反弹带动转债平价上涨；4月份政治局会后流动性宽松预期转向叠加贸易战恶化，股市下跌，转债跟随回调。5月份至年底，上证指数处于【2738,3040】区间震荡，但结构性行情仍存，电子、大消费等板块表现强劲，转债指数逐渐走强直至突破4月份高点。转债走势较强主要原因在于三季度平银、宁行、隆基等核心品种逐渐达到赎回区间，同期转债供给较慢，供需错配导致估值抬升，此外股市结构性行情也使得转债相应版块逐渐走高，如科技类、大消费类转债。 图表 8 年初平价上涨带动指数上行 图表 9 三季度转债估值提升 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 2、2019年条款博弈汇总 2019年条款博弈也给投资者提供了较多投资机会。一共19 支转债在2019下修转股价；18 支转债触发强制赎回条款退市；江南转债、航信转债等触发回售条款。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%保险持有占比 券商自营持有占比年金持有占比 一般法人持有占比右轴基金持有占比右轴80.00 1814.87 258.80 795.19 10.00 123.00 22.00 17.00 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.00500.001000.001500.002000.00董事会预案 股东大会通过 发审委通过 证监会核准金额亿元 支数200.00220.00240.00260.00280.00300.00320.00340.00360.006065707580859095100105110加权平均转股价值 中证转债200.00220.00240.00260.00280.00300.00320.00340.00360.0005101520253035加权平均转股溢价率 中证转债右轴债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 主动下修和被动下修并存。蓝标转债在 2019 年进行了第 3 次下修，前两次下修分别发生在 2017、2018年，蓝标转债将于2019年12月18日进入回售期，存在部分回售压力，结合行情来看，蓝标转债下修后，通过触发强制赎回条款顺利实现转股退市。格力转债、航信转债在回售期内下修。洪涛转债、国贸转债、海印转债下修临近回售期。蓝思转债、博世转债为降低财务费用而下修。主动下修方面，鼎胜转债上市后转债价格低于面值，尚未进入转股期便公告下修议案，随后大股东公告减持可转债。此外，天马转债、岭南转债下修后，控股股东均存在减持行为。 图表 10 2019年下修汇总 序号 转债代码 转债名称 修正前转股价 修正后转股价 董事会公告日 股东会决议公告日 转股价变动日 1 110031.SH 航信转债 41.94 21.79 2019/12/07 2019/12/26 2019/12/27 2 110056.SH 亨通转债 21.64 15.68 2019/10/30 2019/11/22 2019-11-26 3 128013.SZ 洪涛转债 9.97 8.00 2019/10/29 2019/11/21 2019-11-21 4 110033.SH 国贸转债 8.34 7.42 2019/10/25 2019/11/11 2019-11-13 5 113534.SH 鼎胜转债 20.7 15.28 2019/9/7 2019/9/23 2019-10-16 6 110030.SH 格力转债 6.94 5.00 2019/9/12 2019/9/27 2019-10-08 7 128066.SZ 亚泰转债 17.29 14.80 2019/8/27 2019/9/16 2019-09-16 8 128051.SZ 光华转债 16.95 12.72 2019/7/9 2019/7/26 2019-07-26 9 128015.SZ 久其转债 12.86 9.48 2019/4/8 2019/4/24 2019/4/25 10 128022.SZ 众信转债 10.99 7.92 2019/3/29 2019/4/17 2019/4/18 11 128018.SZ 时达转债 11.83 7.45 2019/3/27 2019/4/11 2019/4/12 12 123010.SZ 博世转债 14.3 12.45 2019/3/20 2019/4/8 2019/4/9 13 123003.SZ 蓝思转债 16.08 10.46 2019/3/9 2019/3/30 2019/4/1 14 127003.SZ 海印转债 3.5 3.03 2019/3/14 2019/3/30 2019/4/1 15 128044.SZ 岭南转债 10.63 8.96 2019/3/5 2019/3/21 2019/3/22 16 127007.SZ 湖广转债 10.16 7.92 2019/2/2 2019/2/22 2019/2/22 17 123001.SZ 蓝标转债 5.29 4.31 2019/1/17 2019/1/30 2019/1/31 18 113507.SH 天马转债 10.92 7.37 2019/1/15 2019/1/31 2019/2/21 19 123004.SZ 铁汉转债 8.23 3.99 2018/12/20 2019/1/18 2019/1/21 资料来源：wind，华创证券 2019 年 18 支转债通过触发强制赎回条款促转股退市，合计规模为 635 亿元。平银转债（发行规模 260 亿元）于9月份退市，宁行转债（发行规模100亿元）于8月份退市，常熟转债、东财转债5月份退市。航信转债于2019年7月份触发回售，最终回售有效申报数量2,750张（275,000元）。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表 11 2019年通过触发强制赎回条款促转股退市转债 资料来源：wind，华创证券 二、展望 2020：关注个券Alpha行情，积极拥抱新券 转债市场经历 2019 年的上