钢铁行业 2020 年投资策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 爱建证券有限责任公司 投资策略 钢铁 行业 2020年 1 月 13 日 星期 一 供需 边际 宽松 背后 的 变局 研究所 投资要点： 悲观 的 背后： 盈利 与 估值 双杀， 红利 散尽 后的 常态 无论是 “ 去产能 ” 之后 钢铁 供需 平衡 逐渐 宽松 带 给 市场 感官 上 红利 散尽 的预期， 还是 巴西 淡水河谷 黑天鹅 事件 迫使 钢厂利润 被 上游 挤压， 2019年 钢铁 板块 盈利 与 估值 的 双重 下滑 使 行业 表现 居 市场 末尾。 不过 抛开 市场 定价之后 ， 行业 在 供需 双 强 下 供需 平衡 的 边际 宽松 仍有 情理之中 意料之外 的“ 需 ” 强 。 低利率 +高周转 支撑 了 地产 景气 周期 的 延续 ， 基建 托底 与 已在 底部 的 制造业 在一定程度上 也 保证 各自 用钢 需求。 另一方面， 宝武 重组 马 钢 ，“ BMW” 冲刺 亿吨 钢企， 或将 掀开 行业 兼并重组 浪潮。 展望 2020： 供需 平衡 延续 边际 宽松， 但 幅度 有限 政策年“ 稳” 字 当头， 国内 经济 强大 韧性 与 政策 支持下， 宏观 边际 改善 得以 延续 确定 性 较大 。 尽管 地产 周期 进入 衰退 迹象 明显， 但在 政策 的 对冲下下滑 速度 相对 平稳 ， 传导 作用 将 使 施工 竣工 回升 有效 对冲 新开工 的 走弱 。基建 投资 弱复苏 随着 专项债 增速增量 发行 将 有效 加码 ， 不过 依然 受制于 地方政府 债务 上升 幅度 有限 ， 季节上看， 提前 至 元旦 发行 将 使 1季度 基建投资 环比 大幅 改善 。 制造业 将是 2020 年 用钢需求 中 最美 的 期待， 2019 年 制造业 投资 增速 创下 历史 新低， 制造业 利润 触底 之后 也有所 回升， 随着 国内外 降息 周期 的 开启， 制造业 有望 完成 筑底 开启 回升， 同时 汇率 破 7也让政策端 拥有 利率 和 汇率 双重 手段 调节 经济， 制造业 出口 环境 面临 改善。 “ 蓝天保卫战 ” 决胜 年 限产 有望 保持 一定 力度， 在 无 新增 产能 背景下 电炉 产量 成为 供给 的 调节 器 。 整体 来看， 供需 平衡 延续 边际 宽松， 幅度 有限 。 复盘 周期 规律， 把握 波段 行情 复盘周期， 2013年 行业 进入 成熟期 之后 ， 盈利驱动 下 板块 股价 和 估值 的 回归 出现 在 利润 改善 之后， 随着 2019Q3 行业 利润 见底 回升， 研判后市 右侧出击 2020H1 钢铁股 表现 值得 期待。 复盘 品种， 地产 稳中 走弱 和 制造业 的筑底 回暖 将 打破 长强板弱 格局 ， 由于 近年 长期 长强板弱 格局下 板材 库存 相对 低位、 生产 面临 启动慢 产线 少 因素， 在 需求 上升 阶段 更 易 出现 供需错配 。复盘 行业， 亿吨 宝武 的 形成 或将 掀开 行业 兼并重组 浪潮。 其次， 地产 传导作用 下 将迎来一轮 竣工高峰，可以关注竣工时期需求增加的铜、玻璃、铝、PVC等 有色和化工产业。 投资建议： 供给端不再有大幅收缩的机会 使行业在后钢铁时代难以长期跑赢大盘，在供需错配和预期修复时期做波段操作更为适宜。行业盈利中枢虽然下移但更为健康的微利状态或将更为持久，基建 制造业 用钢 对冲房地产 用钢 下滑 ， 整体来看，行业供需保持稳中偏弱的格局， 因此 维持整个行业 “ 同步 大市” 的评级。 2020重点把握 季 节上 的 供需 错配 、 盈利 改善 之后 的 右侧 出击、 制造业 筑底 带来 的 板 强 和 兼并 重组 预期 标的 ， 建议投资组合： 宝钢股份 （ 600019）、 中信特钢 （ 000708） 、 方大特钢（ 600507） 。 分析师： 张志鹏 TEL： 021-32229888-25311 E-mail:zhangzhipengajzq 执业编号： S0820510120010 联系人： 王梓萌 TEL:021-32229888-25508 E-mail:wangzimengajzq 行业评级： 同步 大市 （维持） 数据来源： Wind，爱建证券研究所 （ %） 1 个月 6 个月 12 个月 绝对表现 4.95% -6.79% -2.09% 相对表现 -2.05% -13.87% -38.16% 相关报告： 2019年钢铁行业策略报告2019-1-11 -20%-10%0%10%20%30%40%沪深 300 钢铁指数钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 1、意料之中的 “ 供 ” 强与情理之中的 “ 需 ” 强 . 6 1.1供需双强下行业供需平衡边际宽松 . 6 1.2盈利同比大幅下滑，相对估值跌破供改波动区间，板块年涨幅居末尾 . 9 1.3下启之年， “BMW” 冲刺亿吨级 . 11 2、 2020年钢铁需求能期待什么？ . 12 2.1政策关键年 “ 稳 ” 字当头，关注降准，关注降息，关注社融，关注人民币破 “7” . 12 2.2周期宿命，开工落幕，施工竣工支撑钢需 . 14 2.3基建投资蓄势加码 . 21 2.4最美的期待 -制造业筑底回升 . 24 2.5钢材出口难有起色 . 29 3、供给易增难降，电炉产量决定边际供应 . 30 3.1供给创下新高 . 30 3.2电炉产量作为供给的调节器，废钢价格 -电炉利润决定电炉产量 . 33 3.3产能置换影响供给节奏 . 34 4、万物冬藏待春来 . 35 5、成本中枢确定性下移，盈利迎来修复阶段 . 37 6、投资逻辑 . 39 7、重点公司 . 41 7.1 宝钢股份（ 600019） . 41 7.2 中信特钢（ 000708） . 42 7.3 方大特钢（ 600507） . 43 风险提示 : . 44 钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 目录 图表 1： 1-11月国内生铁产量累积同比 增长 5.10% . 6 图表 2： 1-11月国内粗钢产量累积同比增长 7.00% . 6 图表 3： 1-11月商品房新开工累积同比增长 8.60% . 7 图表 4： 1-11月基建固定投资累积同比增长 4.00% . 7 图表 5： M1、 M2 同比增速止降趋稳 . 8 图表 6：今年房贷利率较去年有所降低 . 8 图表 7： 今年房企预收定金、预收款以及个人按揭贷款同比增速超过 10% . 8 图表 8： 截止 11 月房地产开发资金来源中国内贷款同比增加 5.50% . 8 图表 9： 1-10月大中型钢企累积利润同比减少 1677亿元，同比下降 44.20% . 9 图表 10：行业指数、钢价指数大部分时间处于下跌状态 . 10 图表 11：相对估值跌破（ 0.65， 0.80）波 动区间 . 10 图表 12： 钢铁板块年涨幅列申万 28个行业倒数第二（截止 12月 27日） . 11 图表 13： 市场风险偏好提升而行业风险偏好继 续下降（截止 12 月 27日） . 11 图表 14：明年 GDP增速有望维持在 5.8%-6.00% . 12 图表 15：近年 1 季度 M2同比增速基本均强于全年平均增速 . 13 图表 16：社融平均增速回正，优于 2018年 . 13 图表 17： M1-M2 增速差于 2019年 1月触底，对应钢价应与 2020年 3月附近触底回升 . 14 图表 18： M1-M2 增速差由负转正周期均能对应股市大幅上涨 . 14 图表 19：本轮景气周期于 4月见顶后回落，假设回落速度与 2015年 5月开始的繁荣上升速度接近，即会在 2020 年 4季度触底 . 15 图表 20：房地产业对经济直接贡献率为 3%左右，辐射产业链对经济影响更大 . 15 图表 21： 1-11月新开工累积同比增长 8.60% . 16 图表 22： 11 月单月新开工面积同比为 -2.88%，属 2017年 10月以来首次 . 16 图表 23： 2 月房企库销比降至 44.68，为近五年新低 . 16 图表 24：土地供应逐步增加 . 16 图表 25：短期房价指数与新开工面积均于 4 月份见顶 . 17 图表 26：成交土地规划面积不断下降 . 17 图表 27： 4 月之后政府逐渐放松土地供应 . 18 图表 28：地方 政府财政收入严重依赖卖地收入 . 18 图表 29：狭义库存和广义库存剪刀差不断扩大，面临回归需求（亿平方米） . 20 图表 30：土地购置面积增速与新开工面积增速背离 . 20 图表 31：待开发面积年内大幅下降 . 20 图表 32：新开工增速高位回落传导至地产后端，施工竣工增速上行修复（ %） . 21 图表 33：基建投资全年只托不举 . 22 图表 34： PPP落地率明显上升 . 22 图表 35：专项债规模逐年扩大 . 24 图表 36：基建主要资金来源（亿元） . 24 图表 37：制造业投资完成额累计同比增长 2.50% . 24 图表 38：制造业利润增速触底回升仍在负值 . 24 图表 39：全国制造业 PMI企稳 . 25 钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 40：黑色金属冶炼及压延业 PMI指数震荡下行 . 25 图表 41：主要工程机械当月销量同比（ %） . 25 图表 42：挖掘 机销量当月同比 . 26 图表 43：推土机销量当月同比 . 26 图表 44：压路机销量当月同比 . 26 图表 45：金属切割机产量当月同比 . 26 图表 46：船舶新接订单降幅大幅收窄 . 27 图表 47：船舶手持订单随完工增加新接减少缓步下降 . 27 图表 48：乘用车产量同比（ %） . 27 图表 49：重型货车产量同比（ %） . 27 图表 50：竣工面积与白电消费相关性较高 . 28 图表 51：空调产量增速 . 28 图表 52：冰箱产量增速 . 28 图表 53：洗衣机产量增速 . 28 图表 54：人民币贬值往往提高制造业利润 . 29 图表 55：出口对 GDP影响依然明显，与汇率变动基本一致 . 29 图表 56：钢材净出口维持较低水平 . 29 图表 57：国内钢材出口 不具备明显价格优势 . 29 图表 58：近年钢铁行业投资主要用作于设备改造和产能置换（ %） . 30 图表 59：电炉拉动粗钢产量增长近 1.90个百分点 . 31 图表 60：生铁产量 . 31 图表 61：粗钢产量 . 31 图表 62：钢材产量 . 31 图表 63：全国高炉开工率 . 32 图表 64：粗钢日均产量 . 32 图表 65：长短流程开工率 . 32 图表 66：长短流程产能利用率 . 32 图表 67：当前钢厂利润下废钢比已经接近极限 . 33 图表 68： 2020年置换产能投产在未来四年中最为集中 . 34 图表 69：投产主要集中在 12月、 6月 . 34 图表 70：钢材总库存（万吨） . 35 图表 71：螺纹总库存（万吨） . 35 图表 72：线材总库存（万吨） . 36 图表 73：热轧总库存（万吨） . 36 图表 74：冷轧总库存（万吨） . 36 图表 75：中厚板总库存（万吨） . 36 图表 76：钢厂主要产品吨毛利（即时成本） . 37 图表 77：钢厂主要产品吨毛利率（即时成本） . 37 图表 78：铁矿供需平衡逐渐回归至供大于求 . 37 图表 79：大中型钢企亏损面 . 38 图表 80：大中型钢企负债率 . 38 图表 81：盈利驱动视角下与 钢铁板块股价的关系 . 39 图表 82：周期板块在景气程度上升和资金成本下降时期最容易获取超额收益 . 39 钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 83： 2016年后长材相对板材明显走强 . 40 图表 84：宝钢股份 P/E Band . 42 图表 85：宝钢股份 P/B Band . 42 图表 86：中信特钢 P/E Band .