专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 1 2019 年 10 月 31 日 中证 鹏元资信评估 股份 有限公司 研究发展部 袁荃荃 yuanqqpyrating 更多研究报告请关注 “ 中证鹏元 ” 微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规 渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 园区债券 系列研究（上篇）： 概念界定、 现状 梳理 、信用特征 及投资 要点解析 主要内容： （ 1） 经历了 40 年的发展历程， 我国经济园区 如今已形成全国范围内的、类型丰富的、多层次的发展体系， 包括经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济合作区、农业科技园区、特色工业园区、创业园、物流园 及 国家级新区 等多种类型 。 （ 2） 园区债券与其他债券的关键区别在于其发行主体的特殊性，通常其发行主体为经济园区的开发建设主体，有时也可能是园区运营主体，这决定了园区债券的属性多为城投债，但也不排除有一部分为普通信用债。从投资价值上来看，园区债券相较一般的城投债具备 两大 优势 ，因此 是非常不错的投资标的。 （ 3） 截至 2019 年 9 月 30 日，我国存量园区债券共计 1,761 只，规模合计 13,159.95 亿元，共涉及 336 家园区开发建设主体。 具体来看，存量园区债 所 涉 园区类型主要包括经开区、高新区、海关特殊监管区域、特色工业园区、国家级新区等 ， 发行主体的 信用级别集中在 AA、 AA+和 AAA，债券募集资金 较多地被用于偿债， 并 将于 2020-2024 年集中到期 。 （ 4） 目前存量园区债券的发行主体具备以下信用特征：一是，具有较为可观的资产规模和收入规模，但盈利能力欠缺；二是，尽管收入变现能力较好，但经营活动所产生的现金流明显不足，对债务无法形成有效保障；三是，资本结构较为合理，但刚性债务规模的绝对值很大，故偿债压力巨大，对外部融资的依赖度极高。 （ 5） 园区债券的发行主体与普通城投债的发行主体既有共同点也有差异点，因此园区债券的投资逻辑应在传统城投债投资逻辑的框架之上进行有针对性的调整 ， 重点应关注 园区 的 管理体制、产业发展情况、发展环境及园区 开发主体的 产权结构、法人治理结构、管理水平、业务 状况及 财务 状况。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 2 一、 园区债券的界定 在界定园区债券之前， 先来了解何为园区。 园区，也即经济园区， 目前并未有统一的概念，凡是 具有经济内涵的园区 即可被认为 是 经济园区。 通常， 学界将 经济园区 定义为： 一个国家或地区根据经济发展战略需要，划出一定区域，实行一定的产业鼓励政策，由政府或政府委托单位对发展规划、产业导向、公共基础设施等进行统一规划、统一建设、统一管理和统一经营。 作为改革开放的试验田和开放型经济发展的排头兵， 我国经济园区 经历了 40 年的发展历程 （见表 1） ， 从一开始的少量试点到现如今 已形成全国范围内的、类型丰富的、多层次的发展体系 ， 为 经济的 进一步 工业化、现代化、国际化做出了重要贡献。 表 1 园区发展历程概览 时间范围 /发展阶段 标志性事件 主要特征 1979-1983 年 ： 探索阶段 1979 年 7 月 8 日 ， 招商局在深圳创办蛇口工业区 ，标志着中国第一个对外开放的工业园区诞生 初级的 工业加工区，对产业设置及园区运营制度 进行初步探索 1984-1991 年 ： 起步阶段 1984-1986 年 ， 经 国务院批准 首设 14 个国家级 经开区 ； 1988 年国务院开始批准设立国家级 高新区 ， 1991 年 3 月选定武汉东湖新技术开发区等 26 个开发区作为国家级高新区 明确产业园区功能，出口加工型园区快速成长，并出现保税区、金融贸易区等特殊类型园区 1992-2000 年 ： 快速发展阶段 1992 年 1-2 月， 邓小平 先后赴武昌、深圳、珠海、上海视察，沿途发表重要谈话， 提出“改革开放胆子要大一些，敢于试验”。“ 南巡讲话 ”后，我国对外开放由沿海向沿江、沿边和内陆省会城市发展 产业园区数量快速增长，分布范围逐渐扩大 2001 年至今 ： 稳定发展阶段 2001 年我国 “入世”，成为 WTO 第 143 个正式成员国 以制造业和传统服务业为主，同质化问题逐步凸显 ，并在多重压力 和动力驱使 下 进行了三次转型升级 ，园区的创新及智慧化功能不断强化 资料来源：中证鹏元整理 目前，我国的经济 园区 主要 包括经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、 边境经济合作区 、 农业科技园区、 特色工业园区、 创业园、物流园等 多种类型 。 其中， 经济技术开发区 是我国为实行改革开放政策而设立的现代化工业、产业园区，最早在沿海开放城市设立，之后在全国范围内设立，以发展知识、技术密集型工业为主，实行经济特区 的某些优惠政策 措施； 高新 技术产业开发 区 是 我国在一些知识与技术密集的大中城市、沿海地区 建立的以发展高新技术为目的的产业开发区， 以智力密集和开放环境条件为依托， 主要依靠国内自身的科技与经济实力，通过 实行高新技术产业的优惠政策和各项改革措专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 3 施，实现 软硬环境的局部优化， 并 最大限度地把科技成果转化为现实生产力； 海关特殊监管区域 是 经国务院批准设立在 我国 关境内 的 特定经济功能区域 ， 被 赋予承接国际产业转移、联接国内国际两个市场的特殊功能和政策，由海关为主实施封闭监管 ， 现有模式主要 包括 六大类，即 保税区、出口加工区 、 保税物流园区、跨境工业园区、保税港区、综合保税区； 边境经济合作区 是 我国 沿边开放城市 发展边境贸易和加工出口的区域 ，它对于促进中西部地区对外开放、繁荣少数民族地区经济有着很大的积极作用； 农业科技园区是 现代农业的探索园区， 它是指 在特定的区域内推动农科教、产学研紧密结合， 实现 农业生产要素优化配置，加速农业科技成果的转化和产业化， 有利于 提高农业生产力， 促进 我国由传统农业向现代农业 的 转变 ；特色工业园区 是 各地政府 根据城镇发展规划 ， 以区域特色经济为基础进行适当集中布局， 由 优势企业来主导中小企业 实现 集群式发展的新型专业化产业区， 它的建设能促进同类产业的集聚和整合，并有利于提升产业整体竞争优势 。 总体而言， 上述六类园区 相较其他类型的园区具有明显的数量优势、规模优势， 在促进经济繁荣、 推动 产业升级等方面 也发挥着更大的 积极作用， 因此本文着重介绍了其内涵，并在下表中列示了 其首批创设时间、主管部门、国家级数量及代表园区等 具体情况 。 表 2 园区主要类型及其介绍 园区类型 首批设立时间 主管部门 国家级数量 代表园区 经开区 1984 年 商务部 219 常熟经开区 、铜陵经开区等 高新区 1988 年 科技部 169 合肥高新区 、芜湖高新区等 海关特殊监管区域 1990 年 海关总署 143 天津港保税区 、 重庆两路寸滩保税港区 等 边境经济合作区 1992 年 商务部 17 丹东边合区 、珲春边合区等 农业科技园区 2001 年 科技部 278 寿光农业科技园、昌平农业科技园等 特色工业园区 - 各地政府 - 重庆大足工业园区、重庆南山工业园区等 注： 国家级园区数量的截至时间为 2018 年底。 资料来源：中证鹏元整理 需要指出的是， 除了狭义的产业园区 、商务园区、物流园区、保税区 外，经济园区还 应 包括 国家级新区这种特殊的综合功能区 。 具体来看，国家级新区由国务院批准 设立 ，承担国家重大发展和改革开放战略任务 ， 其设立 是在 新的发展背景下对特定区域的发展重新定位， 旨在通过 进一步整合资源，发挥区域的潜在比较优势和竞争优势，解决实体经济长期存在的产业结构同质化问题及产能过剩困局，进而优化产业布局、提升产业能级，提高经济发展的质量与效益。 1992 年 10 月 ，首个国家级新区 上海浦东新区成立 ； 1994年 3 月 第二个国家级新区 天津滨海新区成立 ；之后的近 16 年里 ， 国家级新区的设立工作停止； 2009 年 12月 设立工作重启，珠海横琴新区、重庆两江新区、浙江舟山群岛新区等相继成立；截至 2019 年 9 月 底 ，我国共有 19 个国家级新区 。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 4 通过以上分析，我们对经济园区的概念和现状有了一定的了解 。那么，到底如何界定 园区债券 呢 ？实际上 ，园区债券 与其他债券的关键区别在于其 发行主体 的特殊性，通常其发行主体 为经济园区的开发建设主体，有时也可能是园区运营主体 ，这也就决定了园区债券的属性多为城投债，但也不排除有一 部分为普通的信用债。 此外， 无论是否为城投债， 园区债券 的形式 都不受局限 ， 包括企业债、公司债、非金融企业债务融资工具三大类债券中的普通券种和创新券种（如项目收益债 /票据、专项企业债、绿色债等） 。 从投资价值上来看，园区债券相较一般的城投债具备 两个 优势： 1 通常，一个园区对应一个园区开发建设（运营）主体， 但一个地方往往会并存多家城投公司，这 意味着园区债券的发行主体在区域内具备很强的专营性，获得政府支持的概率更高 ，力度也更有保障； 2 由于园区本身带有较强的经济属性，所以园区债券的发行主体 在资产构成上会有更多的经营性资产，在业务 构成丧也会有更多的经营性业务，这有利于提高资产、收入对偿债的保障力度。 总之，对于投资者而言，园区债券是非常不错的投资标的。 二、 存量 园区 债券 的梳理与分析 为了 更清晰地了解 我国存量园区债券的现状，本节将从发行时间、园区类型、债券期限、信用级别、发行方式、债券类型、到期分布、募集资金用途等多个角度分别进行统计、分析。 截至 2019 年 9 月 30 日，我国 存量园区债券 共计 1,761 只，规模 合计 13,159.95 亿元，共涉及 336 家园区开发建设主体。 从发行时间来看，存量园区债较多地集中在 2015 年之后发行，债券数量、债券 余额 在总体中的占比分别达到 90.18%和 93.11%，相比之下 2014 年及之前的存量债券很少，这主要系由长期限园区债券发行量不多所致 。 图 1 存量园区债券 数量与余额（按发行时间） 资料来源： wind，中证鹏元整理 050010001500200025003000350040002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 债券数量（只） 债券余额（亿元） 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 5 从 园区类型来看， 存量园区债券发行主体 所属园区的类型主要包括 经开区、高新区、海关特殊监管区域、特色工业园区、国家级新区等。行政级别上，以国家级 园区 为主，省级 园区较少，省级以下园区最少，反映园区开发主体的级别越高，综合实力越强，在债券市场上越容易实现融资。 表 3 存量园区债券数量与余额（按园区类型） 园区类型 债券数量（只） 债券余额（亿元） 国家级经开区 746 4,835.34 国家级高新区 393 2,925.20 国家级高新区 /经开区 21 181.83 其他类国家级开发区 24 252.20 海关特殊监管区域 67 617.59 国家级新区 145 1,715.08 省级开发区 （含高新区、经开区） 191 1,324.04 省（市） 级特色工业园区 7 45.90 省级以下开发区 （含高新区、经开区） 16 115.70 其他 151 1,147.08 资料来源： Wind，中证鹏元整理 从信用级别来看， 存量园区债券的发行主体信用级别集中在 AA、 AA+和 AAA， 其中 AA 级别最多，AA+其次， AAA最少。 AA级及以上主体的债券数量和债券余额在总体中的占比分别达到 97.84%和 98.21%，而 AA-级及以下主体的债券数量、债券余额在总体中的占比则均不超过 2%，此外还有少量主体未评级。 图 2 存量园区债券数量与余额（按信用级别） 资料来源： wind，中证鹏元整理 债券数量（只） AAA AA+ AA AA- BBB+ BB+ NR债券余额（亿元） AAA AA+ AA AA- BBB+ BB+ NR专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 6 从 债券类型 和发行方式 来看， 园区开发主体较多地选择以中期票据、定向工具、一般企业债、非公开发行公司债券的形式来发债融资，同时 也 有少量主体选择了项目收益债、项目收益票据等创新形式。 发行方式上， 公募的数量和余额占比均接近 6 成，私募的数量和余额均超出 4 成 ，显示园区开发主体在 发债时仍以公募为主，但对私募的接受度也不低 。 表 4 存量园区债券的 债券类型、发行方式 债券类型 发行方式 数量（只） 规模（亿元） 一般企业债 公募 395 2809.46 项目收益债 私募 11 97.57 一般公司债 公募 41 493.36 非公开发行公司债券 私募 280 2531.16 一般中期票据 公募 463 3597.26 一般短期融资券 公募 41 231.50 超短期融资债券 公募 86 524.20 定向工具 私募 440 2857.95 项目收益票据 3 只为 私募， 1 只为公募 4 17.50 资料来源： Wind，中证鹏元整理 从 募集资金 用途 来看， 存量园区债券较多地被用于偿还债务、项目建设、补充流动资金，还有少部分以委托贷款的方式投向了小微企业。 通过测算可知 ， 用于偿债的债券余额占比超过 5 成，而 实际用于项目建设的债券余额 在总体中的占比不足 3 成 ， 显示 园区开发主体 发债更多地是出于 延缓和化解债务压力的目的，这也反映出其 存在较重的 债务 负担。 表 5 存量园区债券数量与余额（按募集资金用途） 园区类型 债券数量（只） 债券余额（亿元） 偿债 794 6335.56 项目建设 456 3300.66 偿债 +项目建设 54 471.92 偿债 +补流 6 95.00 项目建设 +补流 7 44.50 补流 29 204.71 委贷小微企业 7 48.36 其他 3 27.00 未披露 405 2632.25 资料来源： Wind，中证鹏元整理 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 7 从到期分布来看， 存量园区债券将于 2020-2024 年 集中到期， 年均到期规模为 2,282.45 亿元，其中2020-2022 年的年均到期规模为 2,561.27 亿元， 2023-2024 年的年均到期规模为 1,864.21 亿元。 因此， 园区开发主体在未来 3 年将面临比较大的偿债压力，需要在提高收益水平、筹措偿债资金（包括自有资金和外部融资）等方面加大力度。 图 3 存量园区债券 的到期分布情况 资料来源： wind，中证鹏元整理 三 、 园区 开发主体信用 特征 财务角度 通过对存量园区债券的梳理可知，目前参与债券市场融资的园区开发主体共有 336 家 。 其中 ， 有 150家 所属园区性质为 国家级经开区 ，如 杭州萧山经济技术开发区国有资产经营有限公司 ，为 国家级经开区萧山经开区的开发主体； 68 家系国家级高新区 ，如 河源市润业投资有限公司 ，为国家级高新区河源高新区的开发主体 ； 3 家 同属于 国家级经开区和 国家级 高新区 ， 如 上海市漕河泾新兴技术开发区发展总公司 ，为上海漕河泾新兴技术开发区的开发主体，而该开发区分别于 1988 年和 1991 年被国务院批准为国家级经开区和国家级高新区 ，北京经济技术开发区亦是如此 ； 18 家系国家级新区 ，如 重庆悦来投资集团有限公司，为国家级新区重庆两江新区的开发主体； 8 家系海关特殊监管区域 ， 如 宁波保税区投资开发有限责任公司 ，为海关特殊监管区域宁波保税区的开发主体； 5 家为其他 类 国家级开发区 ，如 上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司 ，为 国内唯一以“金融贸易”命名的 国家级开发区 上海 陆家嘴金融贸易区的开发主体 ； 55 家系省级开发区 ， 如 江苏高淳经济开发区开发有限公司 ，为江苏省级开发区高淳经开区的开发主体 ； 2 家系省 （市）级特色工业园区 ，如 重庆园业实业 (集团 )有限公司 ，为 重庆市特色工业园区重庆南山工业园区的开发主体 ；3 家系省级以下开发区 ， 如 南京市建邺区高新科技投资集团有限公司 ，为南京市主城区最大的高新技术产业0501001502002503003504004500.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00201920202021202220232024202520262027202820292030之后 债券余额（亿元） 债券数量（只） 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 8 园建邺高新区的开发主体 ； 24 家为其他性质的园区 ，如 郑州航空港兴港投资集团有限公司 ，为 由国务院批准设立的航空经济先行区 郑州航空港经济综合实验区的开发主体。 出于对存量园区债券信用风险水平进行摸底的目的，本文将从财务表现入手 对 园区开发主体的信用质量予以定量评估。在搜集 336 家园区开发主体的财务指标、财务比率的过程中，笔者 发现有少部分数据无法获得。 客观地说， 这可能会对风险水平的评估 产生一定影响，但由于各项财务指标 /比率的观测数仍较多，故 可以认为 统计 数据的 代表性总体较好。 表 5 详细列示了 园区开发企业 在 净资产、营业收入、净利润、经营活动现金流净额、筹资活动现金流入、 收现比、 资产负债率、速动比率、现金比率、 EBITDA 利息保障倍数 、 有息负债、有息负债 /EBITDA 方面的数据表现，其中净资产反映园区开发企业的资产规模 、资本实力 ，营业收入和净利润反映其经营效益 、盈利能力 ，经营活动现金流净额 的正负、大小 反映其 债务保障能力的强弱，筹资活动现金流入反映其外部融资渠道的通畅度和有效性， 收现比反映其 当期收入的变现能力，资产负债率反映其资本结构 ，速动比率、现金比率、 EBITDA 利息保障倍数 反映其偿债能力， 有息负债、有息负债 /EBITDA 反映其偿债压力。 表 5 园区 开发主体 的 财务表现 财务指标 /财务比率 平均数 中位数 最小值 最大值 观测数 净资产 （亿元） 125.16 85.09 1.77 1280.40 331 营业收入 （亿元） 18.52 10.48 0.0014 269.11 331 净利润 （亿元） 2.69 1.55 -0.76 41.05 331 经营活动现金流净额 （亿元） -1.14 0.50 -143.90 128.14 331 筹资活动现金流入 （亿元） 59.50 27.67 0.00 2848.48 331 收现比 0.97 0.95 0.00 6.63 330 资产负债率（ %） 54.00 55.62 16.80 90.68 331 速动比率 1.94 1.41 0.16 23.71 331 现金比率 0.43 0.32 0.0005 3.27 331 EBITDA 利息保障倍数 1.42 0.95 0.09 30.18 282 有息负债（亿元） 125.14 75.30 5.71 868.67 320 有息负债 /EBITDA 28.90 21.68 1.31 202.02 320 资料来源： Wind，中证鹏元整理 通过表 5 中的数据可知 ： （ 1）净资产 ： 平均值 超出 100 亿元 ， 中位数低于 100 亿元，最小值极小而最大值超千亿，反映出园区开发主体在资产规模 、资本实力 上的差异 很大， 但总体 上资产规模较大，资本实力较强。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 9 （ 2）营业收入：平均值 将近 20 亿元，中位数 略高于 10 亿元，最小值 仅十几万元， 最大值 则 超出 200亿 元，反映园区开发主体在经营效益 上差异很大， 但总体上经营效益尚可。 （ 3） 净利润：平均值不足 3 亿元，中位数不足 2 亿元，最小值 为负 ，最大值为四十多亿元， 反映园区开发主体在盈利能力上差异很大， 且 盈利能力一般。 （ 4） 经营活动现金流净额：平均值 为负，中位数仅为 0.50 亿元，最小值为 -143.90 亿元，最大值为 128.41亿元，反映园区开发主体的经营活动净现金流存在很大的差异，且经营活动获现能力总体偏弱， 故而 对债务的保障能力缺失。 （ 5） 筹资活动现金流入： 平均值近 60 亿元，中位数不足 30 亿元， 最小值为 0，最大值则将近 3000亿元，反映园区开发主体在 获取外部融资 的能力上 存在很大 差异， 但总体来看外部融资渠道的通畅度和有效性有保障。 （ 6） 收现比： 平均值和中位数均接近 1， 最小值为 0，最大值为 6.63，反映园区开发主体 在收入变现能力上存在较大差异，但总体上收入变现能力 较好，未形成太多挂账。 （ 7） 资产负债率：平均值 和中位数均在 55%左右， 最小值低于 20%，最大值高于 90%， 反映园区开发主体在 资本结构上存在很大差异，但总体上 资本结构 较为合理，权益对负债的保障程度较好。 （ 8） 速动比率： 平均值接近 2，中位数高于 1，最小值为 0.16，最大值为 23.71， 反映园区开发主体除存货外的流动资产对流动负债的保障程度存在很大差异，但总体上保障程度较高。 （ 9） 现金比率： 平均值 和中位数均低于 0.5，最小值为 0.005，最大值为 3.27，反映园区开发主体的现金及现金等价物（包括货币资金、交易性金融资产、应收票据）对流动负债的保障程度存在较大差异，但总体上保障程度较低。 （ 10） EBITDA 利息保障倍数： 平均值为 1.42，中位数低于 1， 最小值为 0.09，最大值为 30.18，反映园区开发主体 的经营效益对所需支付的债务利息的保障程度差异较大，但总体上保障程度一般。 （ 11） 有息负债： 平均值超出 100 亿元，中位数约 75 亿元，最小值不足 10 亿元而最大值高达 868.67亿元，反映园区开发主体 在刚性债务 压力上差异很大，且总体上债务规模 较 大，偿债压力较重。 （ 12）有息负债 /EBITDA： 平均值将近 30，中位数超出 20，最小值为 1.31，最大值高达 202.02，反映园区开发主体的 经营效益对 刚性债务 的保障能力存在较大差异，但总体 上 保障能力严重缺失。 综上，笔者认为目前存量园区债券的发行主体具备以下信用特征：一是， 具有较为可观的 资产规模 和收入规模，但盈利能力欠缺；二是， 尽管收入变现能力较好，但 经营活动所产生的现金流 明显 不足，对债专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 10 务无法形成有效保障；三是， 资本结构较为合理，但刚性债务规模的绝对值很大，故偿债压力 巨大 ，对外部融资的依赖度极高 。 四 、 园区 债券投资 要点 诚如市场上多数投资者所认为的，绝大多数园区开发主体都属于地方政府融资平台， 绝大多数园区债券都 属于城投债， 因此 园区债券 的投资逻辑似乎与普通城投债的投资逻辑没有差别 。 不过， 在梳理和分析存量园区债券及其发行主体的过程中可以发现， 园区债券的发行主体与地方政府融资平台相比，“融资工具”的色彩要淡一些，企业色彩要浓一些。 这主要体现在以下 两个 方面： 一是， 尽管法律意义上，城投债已经失去政府信用背书，但 由于其实际控制人、控股股东仍为 地方政府 或相关部门 ， 所以城投债 带有浓郁的 行政色彩 ， 但 园区 本身 除了带有行政属性， 还 带有 明显的经济属性， 要在产业结构、产业集群 等方面重点研究和布局， 这决定了园区债券的发行主体也会带有更多的企业色彩 ； 另一方面， 园区开发和运营往往难以分开，因此园区债券的发行主体在业务范围上不限于土地整理、工程建设等传统公益性业务，而是会涉及到 企业 招商、 房屋开发销售、房屋 租赁、物业 管理 、安保 服务 、产业投资及孵化服务 等经营性业务 ，这也就决定了园区债券的发行主体必然会带有更多的企业色彩 。 综上 可知 ，园区债券 的发行主体 与普通城投债的发行主体 既有共同点也有差异点，因此 园区债券的投资逻辑应在 传统城投债投资逻辑 的 框架 之 上进行 有针对性的调整。具体来看 ，笔者认为 在投资 园区债券 时应注意以下几个关键点 ： （ 1） 除了要关注 园区的 地区生产总值及增速、工业总产值、工业总增加值、工业利润总额、工业总上缴税费、企业总收入等 经济总量 相关指标， 还应关注经济质量的相关指标， 比如 企业平均总收入、企业平均工业总产值、企业平均增加值、企业平均利润总额、企业平均上缴税费，以及 人均总产值 、 人均增加值、人均利润总额、人均上缴税费 等。 （ 2） 在关注园区的公共财政预算收入、税收收入、财政收入结构、刚性支出规模及占比等财政实力相关指标的同时，还应关注 政府性债务余额、 债务结构、到期分布等 。 在梳理存量园区债券时发现，很多时候园区开发主体并未对外提供政府债务数据，这导致投资者难以判断园区管委会能够对其提供多大的支持，因此建议对于未提供该部分数据的主体进行一定信用减分，以 确保其所发债券在同类型债券序列中的位置不会“虚高”。 （ 3） 深入了解 直接影响园区运行效率 、发展空间 的 园区管理体制，比如 园区 管委会 的管理权限（是仅有经济管理权限还是具有 包括经济、行政、社会事务管理权在内的“ 市级管理权限 ” ）， 园区的 财政 体制是怎样的 （ 财政核算的独立性情况、 共享税种的划分比例 、税收返还系数、非税收入分成比例 ） 等。