识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 47 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究|计算机 2020年1月12日 证券研究报告 Table_Title 计算机行业 十年复盘：以技术发展眼光看计算机行业，关注核心指标 Table_Author 分析师： 刘雪峰 分析师： 王奇珏 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE.no: BNX004 SAC 执证号：S0260517080008 SFC CE.no: BNU581 021-60750605 021-60750604 gfliuxuefenggf wangqijuegf Table_Summary 核心观点： 定性来看，2012年前，计算机行业指数表现与业绩相关度更高。此后，相关性持续弱化。 自上而下，人工智能、金融信息化三年、五年、十年期均表现较强；垂直领域信息化从盈利驱动向估值驱动，其本质是需求驱动逐步演化为供给驱动，新兴业务具有可预期大幅降低的边际成本而享有高估值： (1) 早期的垂直领域信息化（十年维度），处于从无到有阶段。以解决行业的基本应用需求为首要目标。因此在行业基数小、竞争者少、产品以集成和外包为主的环境下，依然体现出较为强劲的业绩成长性。 (2) 中期阶段，各类信息化领域差异化发展。依托政府的信息化业务，随政府支出波动；较为市场化的细分领域，体现出更强的创新能力。产品、商业模式持续丰富并与世界接轨。 (3) 近期阶段，随着云计算基础设施的逐步完善，垂直领域云服务的发展方向逐步清晰。更好的商业模式，更大的客户群体，更稳健的现金流，使得领先企业的估值提升更为明显。 (4) 从产业周期来看，在2014年前后的概念出现后，经过四年左右的研发积累、客户开拓和应用生态的培育，此类技术驱动的创新业务或将陆续进入落地期。 十年期复盘：行业中，股价表现居前的公司，他们的共同点是：(1)特定时期占据了行业高点，盈利能力是溢价能力的证明。(2)所处行业具有较好的未来发展态势。这一过程中，业绩是公司业务发展、地位提升的重要佐证。同时，如果能继续突破扩大领先优势则会通过股价反应（恒生），反之则可能停滞并有下滑风险。 五年期复盘：五年期复盘来看，涨幅居前的公司与十年期复盘有相当部分重合。典型如金融IT类公司表现抢眼。 三年期复盘：过去三年间，大部分公司估值有所回落。回落原因包括：前期新兴业务模式的落地不及预期；市场规模增长或回款不及预期（典型如政府类项目）。从表现较好的前15家公司来看，估值提升的逻辑主要来自新业务的推进，典型如SaaS类公司云转型规模持续扩大。SaaS服务形式典型优势在于边际成本递减。 投资建议：(1)传统板块，优选所在细分领域空间大，且下游支付能力强的细分领域龙头公司。典型如恒生电子、卫宁健康、深信服等公司；(2)计算机行业的发展具有典型的“非线性特征”，即每一轮产业升级周期都大致包含概念膨胀（1-2 年）+巨额投入的平淡期（4 年左右）+商业化落地的拐点（1-2 年，个别龙头脱颖而出+快速渗透增长期（3-5 年左右）+稳定成长+直至成熟进入下一轮周期。其中概念期（较为短暂）和商业化落地与快速渗透成长期是二级市场投资的较好时点。因此，站在当下时点，着眼技术发展趋势，优选智能汽车产业链与企业云服务领域。关注核心指标，弱化短期盈利能力。典型如中科创达、广联达、金蝶国际等公司。 风险提示：技术变革可能带来行业性的变化，相关公司能否把握当前领先优势，提前布局新领域。新技术的产生可能需要较长或更长的培育期。云化虽能带来一部分的中小微企业，但在经济下型的趋势中，中小微企业的支付能力、购买意愿仍然值得观察。 Table_Report 相关研究： 计算机行业:银行IT：国产化、数字化转型提升需求 2020-01-08 计算机行业:算力消化接近尾声，服务器格局迎多重变化 2020-01-06 计算机行业:海外相关政策变化对国产软件公司的影响 2020-01-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 47 Table_PageText 行业专题研究|计算机 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 恒生电子 600570 CNY 81.38 2019/10/27 买入 99.40 1.42 1.24 57.31 65.63 291.79 127.66 18.7 18.4 卫宁健康 300253 CNY 15.68 2019/11/17 买入 17.18 0.25 0.31 62.72 50.58 60.55 47.30 11.1 12.3 创业慧康 300451 CNY 18.6 2019/10/22 买入 21.00 0.42 0.49 44.29 37.96 47.94 34.40 10.7 11.2 石基信息 002153 CNY 39.33 2019/10/29 增持 44.10 0.52 0.63 75.63 62.43 88.80 65.22 6.5 7.3 宝信软件 600845 CNY 33.86 2019/08/20 买入 33.97 0.79 0.97 42.86 34.91 34.35 27.37 12.8 13.3 广联达 002410 CNY 36.05 2019/10/29 买入 38.17 0.30 0.35 120.17 103.00 148.89 121.70 9.6 10.1 中科创达 300496 CNY 49.11 2020/01/08 买入 53.90 0.58 0.81 84.67 60.63 86.32 60.45 13.6 15.2 金蝶国际 00268 HK 8.64 2019/11/01 买入 11.84 0.12 0.12 65.92 64.76 - - 6.9 6.7 深信服 300454 CNY 126.48 2019/10/25 买入 144.60 1.68 2.41 75.29 52.48 154.40 107.31 16.5 19.2 梦网集团 002123 CNY 19.1 2019/12/05 买入 26.80 0.47 0.67 40.64 28.51 52.06 20.70 7.7 9.9 亿联网络 300628 CNY 76.8 2019/10/28 买入 75.48 2.04 2.55 37.65 30.12 38.02 30.59 28.1 26.0 中新赛克 002912 CNY 139.37 2019/10/27 买入 142.80 2.62 3.57 53.19 39.04 79.54 53.70 17.8 19.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 47 Table_PageText 行业专题研究|计算机 目录索引 一、 投资要点 . 5 二、 计算机行业概况 . 7 (一)计算机行业标的数量 . 7 (二)细分子领域划分 . 7 (三)行业驱动因素定性判断 . 13 三、 自上而下，从细分子行业寻找趋势规律 . 15 (一)十年期复盘 . 15 (二)五年期复盘 . 16 (三)三年期复盘 . 19 (四)总结：人工智能、金融信息化、垂直领域信息化表现抢眼 . 20 四、 自下而上：十年期牛股 . 22 (一)从结果出发的历史表现复盘 . 22 (二)从业绩出发的市场表现复盘 . 23 (三)十年期复盘的代表性公司 . 24 (四)十年期复盘思考 . 26 五、 自下而上：五年期牛股 . 27 (一)从结果出发的历史表现复盘 . 27 (二)从业绩出发的历史表现复盘 . 28 (三)五年期复盘的代表性公司 . 29 (四)五年期复盘思考 . 31 六、 自下而上：三年期牛股 . 32 (一)从结果出发的历史表现复盘 . 32 (二)从业绩出发的市场表现复盘 . 33 (三)三年期复盘的代表性公司 . 33 (四)三年期复盘思考 . 36 七、 未来三年展望 . 37 (一)传统板块，优选行业空间大、下游客户支付能力强的龙头公司 . 37 (二)着眼技术发展，以核心指标为主，弱化短期盈利能力等指标 . 40 八、风险提示 . 45 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 47 Table_PageText 行业专题研究|计算机 图表索引 图 1：新上市计算机公司占全部A股新上市公司比例（左轴单位：家） . 7 图 2：计算机上市公司在A股公司占比（左轴单位：家） . 7 图 3：计算机行业行情与盈利成长的相关性变化 . 14 图 4：恒生电子发展大事记（主要产品） . 25 图 5：恒生电子发展优势总结 . 26 图 6：同花顺发展优势总结 . 30 图 7：用友网络云收入及增速 . 30 图 8：用友网络营业总收入及其增速 . 30 图 9：用友网络发展优势总结 . 31 图 10：广联达关注各地云转型进度 . 34 图 11：广联达发展优势总结 . 35 图 12：四维图新智能驾驶布局 . 35 图 13：四维图新发展优势总结 . 36 图 14：Gartner Hype Cycle技术成熟度曲线 . 40 图 15：计算机行业S型增长曲线 . 41 图 16：中科创达的业务构成 . 42 图 17：中科创达发展优势总结 . 43 图 18：全球公有云市场规模变化 . 43 图 19：全球SaaS市场规模变化 . 43 表 1：公司分类表 . 8 表 2：2009年以前上市的公司分类 . 15 表 3：2009-2019年复盘 . 16 表 4：2009年-2013年间上市的公司分类 . 17 表 5：2014-2019年复盘 . 18 表 6：2014年-2015年间上市的公司分类 . 19 表 7：2016-2019年复盘 . 19 表 8：自上而下复盘总结 . 21 表 9：十年期区间涨跌幅前15的个股 . 23 表 10：十年期利润复合增速排名前15的公司 . 24 表 11：五年期区间涨幅前15的个股 . 28 表 12：五年期利润复合增速排名前15的公司 . 29 表 13：三年期区间涨幅前15的个股 . 32 表 14：三年期利润复合增速排名前15的公司 . 33 表 15：2018年底金融IT公司ROE前10的公司 . 38 表 16：2018年底医疗信息化板块ROE前10的公司 . 39 表 17：2018年底信息安全板块ROE前10的公司 . 39 表 18：二级市场主要云转型公司业务和数据进展 . 44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 47 Table_PageText 行业专题研究|计算机 一、 投资要点 1. 定性来看，2012年以前，计算机行业指数表现与业绩相关度更高。2012年以后，计算机行业指数表现与业绩相关性持续弱化。 2. 自上而下，人工智能、金融信息化三年、五年、十年期均表现较强；垂直领域信息化从盈利驱动向估值驱动，其本质是需求驱动逐步演化为供给驱动，新兴业务具有可预期大幅降低的边际成本而享有高估值。 部分垂直领域信息化经历了需求的不同阶段，其成长驱动力有了较为明显的变化： (1) 早期的垂直领域信息化（十年维度），处于从无到有阶段。以解决行业的基本应用需求为首要目标。因此在行业基数小、竞争者少、产品以集成和外包为主的环境下，依然体现出较为强劲的业绩成长性。 (2) 中期阶段，各类信息化领域差异化发展。依托政府的信息化业务，随政府支出波动；较为市场化的细分领域，体现出更强的创新能力。产品、商业模式持续丰富并与世界接轨。 (3) 近期阶段，随着云计算基础设施的逐步完善，垂直领域云服务的发展方向逐步清晰。更好的商业模式，更大的客户群体，更稳健的现金流，使得领先企业的估值提升更为明显。 (4) 从产业周期来看，在2014年前后的概念出现后，经过四年左右的研发积累、客户开拓和应用生态的培育，此类技术驱动的创新业务或将陆续进入落地期。 3. 十年期复盘：行业中，股价表现居前的公司，他们的共同点是：1）特定时期占据了行业高点，盈利能力是溢价能力的证明。2）所处行业具有较好的未来发展态势。这一过程中，业绩是公司业务发展、地位提升的重要佐证。同时，如果能继续突破扩大领先优势则会通过股价反应（恒生），反之则可能停滞并有下滑风险。 4. 五年期复盘：五年期复盘来看，涨幅居前的公司与十年期复盘有相当部分重合。典型如金融IT类公司表现抢眼。 5. 三年期复盘：过去三年间，计算机行业处于逐步消化估值的过程，大部分公司的估值有所回落。估值回落的原因包括：前期新兴业务模式的落地不及预期；市场规模增长或回款不及预期（典型如政府类项目）。但从表现较好的前15家公司来看，估值提升的逻辑主要来自于新业务的推进，典型如SaaS类公司云转型规模持续扩大。SaaS服务的形式典型优势在于边际成本递减。 6. 未来三年展望： (1) 传统板块，优选所在细分领域空间大，且下游支付能力强的细分领域龙头公司。 (2) 计算机行业的发展具有典型的“非线性特征”，即每一轮产业升级周期都大致包含概念膨胀（1-2年）+巨额投入的平淡期（4年左右）+商业化落地的拐点（1-2年，个别龙头脱颖而出+快速渗透增长期（3-5年左右）+稳定识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 47 Table_PageText 行业专题研究|计算机 成长+直至成熟进入下一轮周期。其中概念期（较为短暂）和商业化落地与快速渗透成长期是二级市场投资的较好时点。因此，站在当下时点，着眼技术发展趋势，优选智能汽车产业链与企业云服务领域。关注核心指标，弱化短期盈利能力。 风险提示：技术变革可能带来行业性的变化，相关公司能否把握当前领先优势，提前布局新领域。新技术的产生可能需要较长或更长的培育期。云化虽能带来一部分的中小微企业，但在经济下型的趋势中，中小微企业的支付能力、购买意愿仍然值得观察。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 47 Table_PageText 行业专题研究|计算机 二、 计算机行业概况 (一) 计算机行业标的数量 以中信一级分类-计算机为主要研究范围来看，计算机行业公司自2009年创业板开市，开始出现上市高峰。 图 1：新上市计算机公司占全部A股新上市公司比例（左轴单位：家） 图 2：计算机上市公司在A股公司占比（左轴单位：家） 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 (二) 细分子领域划分 子行业的划分维度较多，大部分按照下游应用领域： 1. 按下游应用领域划分：医疗信息化、金融信息化、电力信息化 2. 按照功能划分：信息安全、办公软件、基础软件（OS,数据库，中间件），ERP企业管理软件、IT基础设施硬件（服务器、存储等） 3. 按照主题划分：AI、云计算、国产化、互联网金融等。 4. 按业务形态的属性划分：软件产品、技术服务与外包、系统集成、在线软件云服务（SaaS）、硬件设计制造等。 也即，在分析具体子行业、公司的时候，我们需要关注几个维度： 1. 业务形态。如硬件、软件（基础软件、应用软件）、服务。业务形态本质上与公司的商业模式有关。硬件、软件的模式主要为销售产品；服务的模式则多为按人头分类的外包形式。在计算机行业发展的近几年，逐步出现了云服务的模式，暂未作此划分。 2. 应用领域，如应用于医疗、应用于金融等。这里说明，大部分的硬件产品可应用于多行业。软件产品相对具有一定的特殊性，行业属性更强。应用领域决定了公司业务的发展空间。 3 1 573 2 3 1 2 4 1 4 4 51027271513182123720%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025301990年1994年1997年2000年2002年2004年2007年2009年2011年2014年2016年2018年计算机行业新股发行数量计算机行业新股发行数量占全部A股比例0%1%2%3%4%5%6%7%0501001502002501990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年计算机行业公司数量计算机公司数量占全部A股公司数量比例识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 47 Table_PageText 行业专题研究|计算机 3. 主题，包含云计算、自主可控等主题，可能在较短时期内影响公司 表 1：公司分类表 证券简称 上市日期 产品形态 应用领域 主题 是否借壳 借壳时间 方正科技 1990-12-19 硬件&应用软件 多行业 借壳 2003年 云赛智联 1990-12-19 服务IDC 多行业 云计算 重大资产重组 2016年 *ST中安 1990-12-19 硬件&集成 安防 借壳 2014年 天津磁卡 1993-12-06 硬件专用设备 金融银行 宝信软件 1994-03-11 服务IDC 多行业 云计算 借壳 2001年 华东电脑 1994-03-24 硬件&集成 多行业 神州信息 1994-04-08 应用软件 多行业 借壳 2014年 航天长峰 1994-04-25 硬件专用设备 军工 借壳 2000年 神州数码 1994-05-09 集成 多行业 借壳 2016年 *ST工新 1996-05-28 服务IDC 多行业 云计算 东软集团 1996-06-18 应用软件 多行业 医疗信息化 佳都科技 1996-07-16 应用软件 交通 实达集团 1996-08-08 应用软件 多行业 浪潮软件 1996-09-23 应用软件 多行业 自主可控 借壳 2000年 顺利办 1996-10-04 服务其他 企业财税 借壳 2016年 天夏智慧 1996-12-16 应用软件 多行业 智慧城市 借壳 2016年 浙大网新 1997-04-18 应用软件 多行业 智慧城市 借壳 2001年 中国长城 1997-06-26 硬件&应用软件 政府部门 自主可控 同方股份 1997-06-27 硬件专用设备 - 紫光股份 1999-11-04 硬件网络设备 自主可控 浪潮信息 2000-06-08 硬件服务器等 自主可控 常山北明 2000-07-24 应用软件 智慧城市 借壳 2015年 新大陆 2000-08-07 硬件&应用软件&服务 金融其他 支付服务 用友网络 2001-05-18 应用软件 企业ERP SaaS服务 中国软件 2002-05-17 硬件&基础软件&应用软件 政府部门 自主可控 信雅达 2002-11-01 应用软件 金融银行 互联网金融 航天信息 2003-07-11 硬件&应用软件&服务 金融其他 金融科技 湘邮科技 2003-12-10 应用软件 邮政 恒生电子 2003-12-16 应用软件 金融资产管理 金融科技 金证股份 2003-12-24 应用软件 金融资产管理 金融科技 华胜天成 2004-04-27 集成 多行业 远光软件 2006-08-23 应用软件 电力 东华软件 2006-08-23 应用软件 多行业 医疗信息化 *ST凯瑞 2006-10-18 借壳 金智科技 2006-12-08 应用软件 电力 广电运通 2007-08-13 硬件专用设备 金融银行 石基信息 2007-08-13 应用软件 酒店 SaaS服务 御银股份 2007-11-01 硬件专用设备 金融银行 二三四五 2007-12-12 应用软件 金融其他 互联网金融 借壳 2015年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 47 Table_PageText 行业专题研究|计算机 启明信息 2008-05-09 硬件&应用软件 汽车 科大讯飞 2008-05-12 应用软件 多行业 人工智能 川大智胜 2008-06-23 硬件专用设备 交通 拓维信息 2008-07-23 应用软件 电信 卫士通 2008-08-11 硬件&应用软件信息安全 信息安全 信息安全 久其软件 2009-08-11 应用软件 企业ERP 联络互动 2009-08-21 借壳 2015年 神州泰岳 2009-10-30 应用软件 多行业 信息安全 立思辰 2009-10-30 应用软件 教育 网宿科技 2009-10-30 服务IDC 多行业 云计算 银江股份 2009-10-30 应用软件 交通 威创股份 2009-11-27 三泰控股 2009-12-03 硬件专用设备 物流 同花顺 2009-12-25 应用软件 金融证券交易 金融科技 超图软件 2009-12-25 应用软件 地理 皖通科技 2010-01-06 应用软件 交通 朗科科技 2010-01-08 硬件存储 天源迪科 2010-01-20 应用软件 电信 大数据 汉王科技 2010-03-03 硬件专用设备 人脸识别 太极股份 2010-03-12 应用软件 政府部门 自主可控 千方科技 2010-03-18 应用软件 交通 智能驾驶 借壳 2014年 新北洋 2010-03-23 硬件专用设备 零售 新零售 科远智慧 2010-03-31 硬件专用设备 电力 合众思壮 2010-04-02 应用软件 地理 维信诺 2010-04-13 硬件消费电子 借壳 华平股份 2010-04-27 应用软件 多行业 智慧城市 数字政通 2010-04-27 应用软件 政府部门 电子政务 GQY视讯 2010-04-30 硬件专用设备 多行业 智慧城市 思创医惠 2010-04-30 应用软件 医疗 医疗信息化 借壳 2015年 中远海科 2010-05-06 应用软件 交通 借壳 2011年 四维图新 2010-05-18 应用软件 地理 智能驾驶 广联达 2010-05-25 应用软件 建筑 SaaS服务 银之杰 2010-05-26 应用软件 金融银行 达实智能 2010-06-03 应用软件 多行业 启明星辰 2010-06-23 硬件&应用软件信息安全 信息安全 信息安全 易联众 2010-07-28 应用软件 医疗 榕基软件 2010-09-15 应用软件 政府部门 电子政务 新国都 2010-10-19 硬件&服务 金融其他 支付服务 达华智能 2010-12-03 硬件专用设备 科士达 2010-12-07 硬件专用设备 电力 世纪瑞尔 2010-12-22 硬件&应用软件