证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 采掘行业深度研究报告 推荐（维持） 有色补库已起，黑色接受需求考验，能源化工出现分化 需求：愈靠近竣工端，需求愈好。在 2020 年，需求端的变化来自两点，其一是在资金的总约束下，地产企业投资重心从开工端向竣工端迁移；其二是在持续 6个季度的宽松下，海内外需求出现企稳的迹象。落实到大宗商品层面，螺纹需求增速预计在4%以内，铜需求在2%以内，铝表观需求大于2%，PET 表观需求小于9%，烯烃需求接近于 0%。 供给：利润引导供给，政策左右增速。从国内的角度看，持续高利润的行业面临着投资和投产加速的问题，与此同时，废料进口和环保政策显著影响了部分产业2019年产量和投产进度，左右了供给端在 2020年的增速。从我们掌握的数据分析，预计 2020年粗钢产量增速低于 2%，铜产量 2%，铝产量7%，PET产量8%，烯烃供给 9%。 库存：有色补库已起，黑色接受需求考验，能源化工显著分化。从库存周期的角度，螺纹库存偏低，供给增速不大，但需求存在不及预期的可能性，处于库存周期尾部接受需求考验；铜铝绝对库存偏低，产业已经给出了补充原料库存的特征；已经出现较为明显的原料补库特征；聚酯下游绝对库存较高，目前已经有较为明显的改善，库存周期尾部等待需求端进一步走强；烯烃库存中性，供给压力较大，产业仍在去库。 投资建议：春季躁动本质上在数据窗口期对经济方向的博弈，核心理念是高弹性、低风险，铜铝经过漫长的下跌后便是选项之一，当下的聚酯和黑色成材也值得密切关注。 风险提示：黑天鹅事件冲击。 证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqianghcyjs 执业编号：S0360518010002 证券分析师：严鹏 电话：021-20572535 邮箱：yanpenghcyjs 执业编号：S0360518070001 证券分析师：王保庆 电话：021-20572570 邮箱：wangbaoqinghcyjs 执业编号：S0360518020001 联系人：张文龙 电话：010-66500983 邮箱：zhangwenlonghcyjs 占比% 股票家数(只) 66 1.75 总市值(亿元) 25,110.6 3.75 流通市值(亿元) 20,378.31 4.16 % 1M 6M 12M 绝对表现 9.76 -2.95 12.35 相对表现 3.94 -9.01 -23.67 煤炭行业2019年中报总结：需求压制，股价已是斜率之争 2019-09-05 原油专题之炼油厂（一）：资源、消费结构约束下的炼油利润核算 2019-09-05 煤炭专题：焦煤供给增量在海外，企业区分度以区域和历史负担为中心 2019-09-06 -3%10%24%37%19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/112019-01-082020-01-06沪深300 采掘相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 采掘 2020年 01月 07日 采掘行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、需求：愈靠近竣工端，需求愈好 . 5 （一）黑色：新开工增速缓步下行，2020年粗钢需求增速下沉至4%以内 . 6 （二）有色：房地产竣工端+汽车产业链启动，需求增速抬头 . 7 2.1 铜：需求增速新平台为2%，2020年边际改善需仰仗海外 . 7 2.2 铝：2020年铝表观需求增速2%起步，竣工+汽车同时驱动增速上扬 . 9 （三）能化：聚酯需求逐步回落，烯烃需求增速压力较大 . 11 3.1 聚酯：2019年表观需求增速为9%，2020年预计有所下滑 . 11 3.2 烯烃：塑料制品表观需求2020年预计为零 . 12 二、供给：利润引导供给，政策左右增速 . 13 （一）黑色：固定资产投资加速，粗钢产量增速预计低于2% . 14 （二）有色：铜产量维持低增速，原铝产量增速显著抬升 . 15 2.1 铜：2020年精炼铜产量增速预计为2% . 15 2.2 铝：2020年精炼铝产量增速预计为6.8% . 16 （三）能化：产能集中投放，供应压力骤升 . 17 3.1 聚酯：2020年产量增长8% ，产能利用率预计整体平稳 . 17 3.2 烯烃：2020年供给增长9% ，产能利用率预计有所下滑 . 18 三、库存：有色补库已起，黑色接受需求考验，能化出现分化 . 20 （一）黑色：去库周期尾部接受需求考验 . 20 （二）有色：原料补库已起 . 20 （三）能化：聚酯静待补库，烯烃仍在去库 . 21 采掘行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 供需差与螺纹月均价 . 5 图表 2 房屋开发到位资金与新开工情况 . 5 图表 3 主要白色家电产量当月同比（出口还在恶化） . 5 图表 4 PVC表观需求累计同比 . 5 图表 5 住宅新开工面积单月增速转负 . 6 图表 6 房地产建设重心从开工端向竣工端倾斜 . 6 图表 7 黑色产业链物资流转 . 6 图表 8 粗钢-房屋新开工体系下的价格回溯 . 7 图表 9 房屋新开工面积粗钢产量年增速（%） . 7 图表 10 土地成交面积和住宅新开工面积增速关系 . 7 图表 11 土地成交面积增速与住宅新开工面积增速 . 7 图表 12 全球精炼铜消费增速与经济增长的关系 . 8 图表 13 全球主要经济体的PMI表现 . 8 图表 14 按照权重模拟国内精炼铜消费量增速 . 8 图表 15 铜产业链情况 . 9 图表 16 本轮经济复苏中的内外盘铜价走势 . 9 图表 17 本轮经济复苏中的内外盘铝价走势 . 9 图表 18 铝产业链图谱 . 10 图表 19 铝表观需求增速情况 . 10 图表 20 房屋竣工面积累计同比增速 . 11 图表 21 汽车销量累计同比增速 . 11 图表 22 能化主要产业链 . 11 图表 23 聚酯产量和表观需求增速 . 12 图表 24 江浙织机开工率年均值 . 12 图表 25 六大合成树脂表观需求及增速 . 12 图表 26 聚烯烃表观需求及增速 . 12 图表 27 塑料制品产量及增速 . 13 图表 28 塑料制品表观需求及增速 . 13 图表 29 南华工业品价格指数走势 . 13 图表 30 黑色金属冶炼加工行业固定资产投资增速 . 13 图表 31 有色金属冶炼及加工业固定资产投资增速 . 13 图表 32 化学纤维制造业固定资产投资增速 . 13 采掘行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 33 钢铁行业固定资产投资及增速 . 14 图表 34 长流程螺纹吨毛利年均值 . 14 图表 35 2019-2025年新建产能投放进度 . 14 图表 36 长流程螺纹吨毛利 . 15 图表 37 短流程螺纹吨毛利 . 15 图表 38 全球精炼铜产量增速 . 15 图表 39 全球铜矿和精炼铜产量增速 . 15 图表 40 全球铜矿产能及产能利用率走势 . 16 图表 41 铜冶炼吨毛利 . 16 图表 42 电解铝生产利润 . 16 图表 43 氧化铝/电解铝比价 . 16 图表 44 电解铝产能及产能利用率 . 17 图表 45 氧化铝产能及产能利用率 . 17 图表 46 聚酯产业各产品产能扩张进程 . 17 图表 47 聚酯工厂产能利用率 . 17 图表 48 涤纶加权生产利润走势 . 18 图表 49 乙二醇的过剩体现为全行业亏损 . 18 图表 50 煤/油比历史走势 . 18 图表 51 煤制备PP和油制备PP成本对比 . 18 图表 52 聚烯烃产能增速 . 19 图表 53 烯烃装置开工率 . 19 图表 54 聚乙烯2019年1-11 月净进口增速18% . 19 图表 55 聚乙烯进口利润测算 . 19 图表 56 聚丙烯2019年1-11 月净进口增速4%. 19 图表 57 聚丙烯进口利润测算 . 19 图表 58 黑色产业库存 . 20 图表 59 螺纹全社会样本库存 . 20 图表 60 有色行业产品库存 . 20 图表 61 铜铝库存 . 20 图表 62 化纤产品库存走势 . 21 图表 63 盛泽坯布库存 . 21 图表 64 橡胶塑料产业库存 . 21 图表 65 聚烯烃库存处于中性水平 . 21 采掘行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、需求：愈靠近竣工端，需求愈好 在本轮地产周期中，因为棚改资金到位延后、去杠杆和地产信托委贷等表外融资方式在“房住不炒”的基调上受到了严格监管，房地产开发资金到位情况相对新开工而言是存在一定缺口的，为了弥补这部分资金缺口，地产企业选择通过加大开工-预售回笼资金，同时减少竣工交房，以增大对施工方的工程占款来勉强支撑（房企净现金流的恶化就是证据）。问题在于，房子不可能永远不交，伴随着竣工恢复的结果就是减少土地购置和开工。 图表 1 供需差与螺纹月均价 图表 2 房屋开发到位资金与新开工情况 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 目前房地产竣工数据和下游的家电和PVC数据全面回暖，而房屋单月新开工面积同比转负，意味着房企在资金约束下，工作的重心由此从开工预售转向了竣工交房。在销售不出现快速回暖的前提下（信号是货币利率向放贷利率的传导情况），资金仍是总量的核心约束条件，新开工和竣工争夺有限资金，其中新开工上半年的韧性比下半年强，整体继续表现为投资韧性和开工向竣工切换的特征，这意味着越靠近开工端的品种需求风险越大。 图表 3 主要白色家电产量当月同比（出口还在恶化） 图表 4 PVC表观需求累计同比 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 1 , 5 0 02 , 5 0 03 , 5 0 04 , 5 0 05 , 5 0 06 , 5 0 0-3 0-2 0-1 001020304050602 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9房屋新开工面积累计同比 -粗钢 产量 累计 同 比 % 螺纹月均价格 元 /吨(4 0 )(2 0 )020406080-1 0010203040506070802 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0