识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 Table_Page 跟踪分析 |传媒 证券研究报告 Table_Title 电影院线 2019 年复盘 和前瞻 后半程提振票房，院线产业趋势向好 Table_Summary 核心观点： 国产片后程发力，全年票房 同增 5.4%。 根据国家电影总局和猫眼专业版数据， 2019 全年累计实现票房 642.66 亿元（ YOY+5.4%），不含服务费票房 594.41 亿元（ YOY+4.91%）。上半年国产片表现羸弱，优质进口片迭代稳定票房，不含服务费总票房 290.3亿元，同比下滑 3.13%；暑期档低开高走，国庆档三大主旋律影片推升观影需求，少年的你、误杀、叶问 4等完成票房接力，下半年实现票房同增 13.94%。根据目前定档影片情况，我们预计 2020 年春节档同增 23%50%。 动画、科幻双双突破票房天花板， 00 后和 80 前人群购票比例提升。2019 年在哪吒之魔童降世、流浪地球的带动下，具有工业化内容制作特征的动画、科幻类型片票房纷纷突破天花板，分别实现票房112.74 亿元、 57.36 亿元，同比大幅增长 164%、 110%。其中，动画电影成功跻身第三大电影类型，预示着细分内容赛道红利正式开启。虽然 2019 年总体观影 人次 没有明显提升（同比微增 0.58%），但新增购票人群在 19 岁以下和 40 岁以上的比例出现明显提升。 影城增速回落至个位数， 地产及其他资本的投资热情减弱， 20 年将出现 年度 单银幕产出拐点 。 根据艺恩数据， 2019 年 全国运营影院（产出票房影院）数量为 11425 家，同比增长 9.19%，银幕数量为 68253 块，同比增长 11.76%。统计得到 2019 年 111 月全国累计暂停营业影院数量合计 562 家 (YOY+29.5%)，银幕数量 2580 块（ YOY+32.3%） 。单银幕产出 同降 5.92%至 87.1 万元 /块 ，降幅显著收窄 。 从高频跟踪数据来看， 1012 月的 TTM-月度单银幕产出已止跌 回升 。 长期来看， 票价微幅缓增，内容持续改善，观影习惯代际传递， 电影市场的 需求 长期处于温和增 长 状态 ， 而 过去三年 商业土地供应和 项目 竣工 的下滑， 预示着 未来 3 年 银幕 增长 进入低个位数阶段 ，单银幕产出 得到 持续改善。 投资建议： 国产内容愈发成熟，春节档持续升温。 （ 1）内容端， 影片 票房集中度持续提升， 头部红利突显， 内容投资仍以单片逻辑为主线，可布局 2020 年春节档（光线传媒姜子牙，万达 电影 唐人街探案 3、猫眼娱乐紧急救援） 。关注细分赛道的投资机会 ， 动画电影具有成本可控度高和系列化开发能力强的 特征，创意产能双稀缺的行业环境下，平台型公司的先发优势和产业链整合能力突出，持续关注光线传媒后续 动画 Pipeline。 （ 2） 票务端，双寡头格局稳定，票补退坡成为常态，进入 利润释放 期 ，持续推荐猫眼娱乐。 （ 3） 渠道端， 单银幕产出拐点后有望迎来 戴维斯双击， 推荐 万达电影、横店影视。 风险提示 ： 政策补贴退坡；内容监管趋严； 票房增速不及预期 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-01-07 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 旷实 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshigf Table_DocReport 相关研究： 传媒行业 :全球视角下的MCN 历史沿革与本土进化 2020-01-06 传媒行业 :2020 年投资策略：PB-ROE 框架确认底部， 5G创新成为行情核心因子 2019-12-16 【广发传媒】动画电影专题 :回眸与展望，视野与空间 2019-10-15 Table_Contacts 联系人： 吴桐 021-60759783 wutonggf -7%1%10%19%27%36%01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19传媒 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 Table_PageText 跟踪分析 |传媒重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 12.20 2019/10/25 买入 10.62 0.43 0.30 28.37 40.67 32.6 50.4 12.6 8.0 横店影视 603103.SH 人民币 19.30 2019/10/30 买入 20.9 0.51 0.66 37.84 29.24 22.4 16.5 11.2 13.4 万达电影 002739.SZ 人民币 20.87 2019/10/31 买入 19.86 0.58 0.97 35.98 21.52 13.4 10.6 6.7 10.0 猫眼娱乐 01896.HK 港元 15.24 2019/8/18 买入 19.86 0.38 0.62 35.57 21.93 22.5 15.2 7.1 10.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 Table_PageText 跟踪分析 |传媒目录索引 一、内容端：国产片后程发力，全年票房稳健 增长 . 6 （一） Q4 单季同增 35%，创 7 个季度新高，提振全年票房增速 . 6 （二）动画、科幻双双突破票房天花板， 00 后和 80 前人群购票比例提升 . 10 （三）系列片保障票房确定性， 2020 年春节档有望迎来票房大爆发 . 13 二、渠道端：增速持续收窄，单银幕产出拐点 将近 . 17 （一）新建增速放缓，关停加速明显，供给侧加速出清 . 17 （二）单银幕产出拐点渐行渐近，供给侧红利即将到来 . 21 （三） PB-ROE 估值演绎，院线板块有望迎来戴维斯双击 . 24 三、票务端：服务费率同比提升，补贴退出转 盈利 . 27 四、电影院线产业链投资建议 . 29 风险提示 . 35 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 37 Table_PageText 跟踪分析 |传媒图表索引 图 1：单 季电影不含服务费票房（亿元）和同比增速（ %） . 6 图 2：年度不含 服务费票房（亿元）和同比增速（ %） . 6 图 3： 20162019 年月度票房走势图（亿元，不含服务费） . 7 图 4： 20052019 前三季度国产片和进口片票房及国产片占比（ %） . 8 图 5：国产和进口影片的豆瓣票房加权评分 . 9 图 6：国产和进口影片的猫眼票房加权评分 . 9 图 7： 20182019 年上映影片票房分国家 /地区的占比（ %） . 10 图 8：国产影片生产和上映数量（部）及上映率（ %） . 10 图 9：国产和进口影片月上映数量（部） . 10 图 10：各年份上映影片票房按类型分布（ %） . 11 图 11：国产和进口动画电影票房（亿元）和总票房同比增速（ %） . 11 图 12： 12 线和 35 线城市观影人群占比（ %） . 12 图 13：总人口和城镇人口观影频次（次 /年） . 12 图 14： 15 线城市常驻人口的年均观影频次（次 /年） . 12 图 15：国内人口比例和购票比例（ %） . 13 图 16：北美各年龄段购票比例和人口比例（ %） . 13 图 17：全国总体影院数量（家）和同比增速（ %） . 18 图 18：全国总体银幕数量（块）和同比增速（ %） . 18 图 19： 20172019 年各线城市新建银幕（块）和同比增速（ %） . 18 图 20： 地产及其他资本方新建影院数量走势（家） . 19 图 21： 2018、 2019 年 111 月影院关停数量（家）和同比增速（ %） . 20 图 22：影投公司票房集中度月度走势（ %） . 20 图 23： 2019 年分城线单银幕产出（万元 /块）和同比增速（ %） . 21 图 24： 2013 年 1 月 2019 年 11 月单银幕产出（万元 /块）和同比增速（ %） . 22 图 25：商业竣工面积和影院增速走势（ %） . 22 图 26：商业用地供应面积（万方）和增速（ %） . 22 图 27：国内观影人群不同年龄段观影频次 . 23 图 28：国内长期票房增长空间（亿元）和复合增速（ %） . 23 图 29：国内长期影院和银幕增长走势（家，块） . 23 图 30：国内院线单银幕产出模拟测算（万元 /块） . 23 图 31：院线板块 PB 估值趋势（ x） . 24 图 32：院线上市公司 PB 估值走势（ x） . 24 图 33：院线板块 ROE-TTM 趋势 . 24 图 34：院线板块上市公司 ROE-TTM 走势 . 24 图 35：院线板块 ROE 三因子拆解（ %） . 25 图 36：国内单银幕产出走势（万元 /块） . 25 图 37：院线上市公司影院业务毛利率（ %） . 25 图 38： CNK 影城的单银幕产出和非票收入占比 . 26 图 39： CNK 影城的 ROE 及杜邦拆解（ %） . 26 图 40： CNK 的 PB 估值走势 . 26 图 41：票务线上化率和猫眼线上出票的市占率（ %） . 27 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 37 Table_PageText 跟踪分析 |传媒图 42：猫眼出票量（万张）和占总出票量比率（ %） . 27 图 43： 20182019 年各月份服务费和 服务费率（ %） . 27 图 44：猫眼娱乐销售费用中票补构成（亿元） . 28 图 45：票补占猫眼线上 GMV（ %）和单票补贴金额 . 28 表 1： 2018、 2019 年 112 月票房 TOP5 影片和票房集中度（ %，蓝底色为国产片，橙底色为进口片） . 7 表 2： 2019、 2018 年 TOP10 电影类型、区间票房贡献、观影人次和评分情况 . 9 表 3： 2019 年新用户和整体购票用户的年龄段分布（ %） . 13 表 4： 2020 年春节档定档影片、参与机构情况（统计时间： 2020 年 1 月 5 日）. 14 表 5： 2020 年春节档主要影片的票房预测（亿元） . 14 表 6： 2020 年有望引进的海外大片 . 15 表 7： 20152019 年票房贡献因子拆解 . 17 表 8：近两年累计新建影院数量 TOP10 影投公司的投建情况（家） . 18 表 9： TOP10 影投票房和集中度（亿元， %，不含服务费） . 20 表 10： 20152019 年票房前十的国产影片 . 29 表 11： 20152019 年票房过十亿国产片的档期分布 . 29 表 12：万达电影唐人街探案 3票房收益的敏感性测算 . 30 表 13：光线传媒姜子牙票房收益的敏感性测算 . 30 表 14：预计 2023 年动画电影将突破百亿票房，国产动画长期占比稳定至 60%以上 . 31 表 15：光线传媒三大核心业务盈利预测汇总 . 32 表 16： 20182019 年电影发行 TOP10 公司情况 . 33 表 17：猫眼娱乐已参与和预计 2020 年将参与的影片情况（统计日期： 2020 年 1月 5 日，货币单位：人民币） . 33 表 18：万达电影归母净利贡献拆分（合并追溯 20162018 年总体归母净利润， Q1和 Q3 为单季度利润） . 34 表 19：电影院线行业重要个股的财务情况和盈利预测（统计日期： 2020 年 1 月 5日） . 35 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 37 Table_PageText 跟踪分析 |传媒一、 内容端： 国产片 后程发力 ， 全 年 票房 稳健 增长 （一） Q4 单季同增 35%，创 7 个季度新高，提振全年票房增速 根据 国家电影总局和 猫眼专业版 披露 数据 ， 2019年 累计实现 票房 642.66亿元（ YOY+5.4%） ， 不含服务费票房 594.41亿元（ YOY+4.91%）。 其中， Q1不含服务费票房 172.75亿元，同比下滑 8.83%， Q2不含服务费 票房 117.55亿元，同比增长6.66%， Q3不含服务费票房 155.72亿元，同比下滑 1.17%， Q4不含服务费票房 148.39亿元，同比 增长 35.71%。 图 1： 单 季电影 不含服务费 票房（亿元）和同比增速（ %） 数据来源 ： 猫眼专业版 App，广发证券发展研究中心 注：统计时间为 2020 年 1 月 5 日，下同 图 2： 年度不含 服务费票房（亿元）和同比增速（ %） 数据来源 ： 猫眼专业版 App，广发证券发展研究中心 上半年 ， 国产片表现羸弱，优质进口片迭代稳定票房 。 与 2018年同期对比， 2019年上半年电影内容进口片的表现亮眼，无论是分账片复仇者联盟 4、惊奇队长、哥斯拉 2、蜘蛛侠：英雄远征还是批片绿皮书、调音师、何以为家、千与千寻等都取得了不错的票房表现。其中 3月、 5月、 6月份的票房前五-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016018020012Q112Q212Q312Q4 13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q4 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4票房（亿元） 同比增速（ %）594.4712.9% 10.0%107.1%27%43%64%29% 28%36%49%4%15%7.80%5.14%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700总票房（亿元，扣除服务费） 同比增速（ %）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 37 Table_PageText 跟踪分析 |传媒名全部被进口片包揽。 2019年 16月上映的国产片数量 171部， 含服务费 票房合计为157.41亿元，同比下滑 17.0%。上映的进口片 71部（分账片）， 含服务费 票房合计154.29亿元，同比增长 18.05%。 上半年，全国实现不含服务费总票房 290.3亿元，同比下滑 3.13%。 下半年， 暑期档低开高走 ， 国产片内容供应恢复 提振票房 。 7月 26日伴随精品 国产 动画 哪吒之魔童降世 的上映， 暑期档票房迅速升温，凭借创新题材，精良制作，优质口碑（猫眼和豆瓣分别获得 9.6分和 8.5分），上映后连续 17天票房破亿， 至今 累计票房 50.03亿元，总观影人次达到 1.4亿次，超过 18年全年动画电影票房总和，稳居国内票房榜第二。 另外， 烈火英雄和速度与激情：特别行动 也取得了不错的票房成绩，最终 2019年暑期档实现 不含服务费 票房 164.39亿元，同比增长 1.44%。 国庆档 ， 我和我的祖国、中国机长、攀登者三大优质主旋律影片推升庆典观影需求。 2019年国庆档总票房为 44.66亿元，同比增长 134%，成功打破了 1518年国庆档 2025亿元票房体量的天花板。 此外， 易烊千玺、周冬雨主演的青春剧情影片 少年的你 、 肖央、谭卓主演的犯罪剧情翻拍影片 误杀 、 甄子丹主演的叶问系列终章 叶问 4 都获得 了 “口碑、票房”双丰收 ，接力推升大盘票房 。 下半年，国产片实现票房 （含服务费） 254.34亿元 ，同比增长 34.31%，进口片 实现票房 76.62亿元（含服务费）， 同比下滑 23.46%，不含服务费 总 票房 304.1亿元， 同增 13.94%。 图 3： 20162019年 月度 票房走势图（亿元，不含服务费） 数据来源 ： 艺恩数据 ，广发证券发展研究中心 表 1： 2018、 2019 年 112 月票房 TOP5 影片和票房集中度（ %，蓝底色为国产片，橙底色为进口片 ） 名称 TOP1 TOP2 TOP3 TOP4 TOP5 CR3 CR5 CR10 2019 年 1 月 大黄蜂 白蛇：缘起 来电狂晌 “大 ”人物 死侍 2:我爱我家 55% 72% 88% 2019 年 2 月 流浪地球 疯狂的外星人 飞驰人生 熊出没原始时代 新喜剧之王 75% 87% 97% 2019 年 3 月 惊奇队长 比悲伤更悲伤的故事 绿皮书 驯龙高手 3 阿丽塔：战斗天使 58% 74% 90% 2019 年 4 月 复仇者联盟 4 反贪风暴 4 调音师 雷霆沙赞！ 老师 ·好 79% 88% 94% 2019 年 5 月 复仇者联盟 4 大侦探皮卡丘 何以为家 阿拉丁 一条狗的使命 2 70% 81% 93% 2019 年 6 月 哥斯拉 2：怪兽之王 蜘蛛侠：英雄远征 X 战警：黑凤凰 最好的我们 千与千寻 44% 63% 89% 2019 年 7 月 哪吒之魔童降世 扫毒 2 天地对决 狮子王 银河补习班 蜘蛛侠：英雄远征 59% 86% 94% 2019 年 8 月 哪吒之魔童降世 烈火英雄 速度与激情 外传 使徒行者 2 沉默的证人 78% 89% 96% 0204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016 2017 2018 2019识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 37 Table_PageText 跟踪分析 |传媒2019 年 9 月 诛仙 速度与激情 外传 罗小黑战记 我和我的祖国 哪吒之魔童降世 38% 60% 83% 2019 年 10 月 我和我的祖国 中国机长 攀登者 少年的你 沉睡魔咒 2 73% 86% 98% 2019 年 11 月 少年的你 冰雪奇缘 2 终结者 2 天气之子 决战中途岛 45% 86% 84% 2019 年 12 月 误杀 叶问 4：完结篇 勇敢者游戏 2 冰雪奇缘 2 南方车站的聚会 46% 86% 76% 2018 年 1 月 前任 3: 再见前任 无问西东 神秘巨星 勇敢者游戏 1 星球大战 8 56% 71% 87% 2018 年 2 月 唐人街探案 2 红海行动 捉妖记 2 西游记女儿国 熊出没变形记 74% 86% 95% 2018 年 3 月 红海行动 黑豹 环太平洋 2 唐人街探案 2 古墓丽影：源起之战 45% 65% 89% 2018 年 4 月 头号玩家 狂暴巨兽 后来的我们 起跑线 幕后玩家 70% 79% 89% 2018 年 5 月 复仇者联盟 3 超时空同居 后来的我们 幕后玩家 寂静之地 78% 87% 96% 2018 年 6 月 侏罗纪世界 2 超时空同居 超人总动员 2 哆啦 A 梦 复仇者联盟 3 57% 69% 86% 2018 年 7 月 我不是药神 西虹市首富 摩天营救 邪不压正 狄仁杰之四大天王 71% 85% 97% 2018 年 8 月 一出好戏 西虹市首富 巨齿鲨 蚁人 2:黄蜂女现 爱情公寓 52% 71% 86% 2018 年 9 月 碟中谍 6：全面瓦解 反贪风暴 3 黄金兄弟 悲伤逆流成河 蚁人 2:黄蜂女现身 59% 70% 84% 2018 年 10 月 无双 影 李茶的姑妈 找到你 胖子行动队 61% 75% 90% 2018 年 11 月 毒液 :致命守护者 无名之辈 神奇动物 2 无敌破坏王 2 名侦探柯南 70% 78% 91% 2018 年 12 月 海王 蜘蛛侠 ：平行宇宙 无名之辈 来电狂想 地球最后的夜晚 57% 70% 84% 数据来源 ：猫眼专业版 APP，广发证券发展研究中心 国产片豆瓣评分略有下滑，猫眼评分 继续 保持优势 。 2019年， TOP10国产电影票房加权平均豆瓣评分为 7.32分，同比 下滑 0.14分， TOP30国产电影票房加权平均豆瓣评分为 7.09分，同比 下滑 0.1分； TOP10进口电影票房加权豆瓣评分为 7.48分，同比持平 ， TOP30进口电影票房加权豆瓣评分为 7.48分，同比 增加 0.21分。 按照同样方法算得， TOP10国产电影票房加权的猫眼评分为 9.19分，同比增加 0.21分， TOP30为 9.11分，同比增加 0.38分； TOP10进口片为 8.9分，同比下滑 0.1分， TOP30进口片为 8.85分，同比持平 。猫眼评分系统显示国产头部影片的质量仍在持续提升，与票房表现结果相一致 ： 总体来看， 2019年 国产片 实现 票房 411.75亿元， 同比提升 8.64%，进口片 实现 票房 230.9亿元， 同比 微幅 提升 0.05%。 图 4： 20052019年 国产片和 进口片票房及国产片占比（ %） 数据来源 ： 艺恩数据 ，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国产片票房（亿元） 进口片票房（亿元） 国产片票房占比（ %）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 37 Table_PageText 跟踪分析 |传媒图 5： 国产和进口影片的豆瓣票房加权评分 图 6： 国产和进口影片的猫眼票房加权评分 数据来源： 豆瓣 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 猫眼 专业版 ，广发证券发展研究中心 表 2： 2019、 2018 年 TOP10 电影 类型、 区间 票房 贡献、 观影人次 和评分情况 2019 年 TOP10 2018 年 TOP10 电影名称 影片类型 猫眼评分 豆瓣 评分 区间票房 （亿元） 观影人次（亿人） 电影名称 影片类型 猫眼 评分 豆瓣 评分 区间票房 （亿元） 观影人次 （亿人） 哪吒之魔童降世 动画 /喜剧 9.6 8.5 50.03 1.39 红海行动 剧情 /动作 9.4 8.3 36.51 0.93 流浪地球 剧情 /科幻 9.2 7.9 46.8 1.04 唐人街探案 2 喜剧 /动作 9 6.7 33.98 0.88 复仇者联盟 4 动作 /冒险 9.1 8.5 42.49 0.87 我不是药神 剧情 /喜剧 9.6 9 31 0.89 我和我的祖国 剧情 9.7 7.8 31.23 0.83 西虹市首富 喜剧 9.2 6.5 25.48 0.73 中国机长 剧情 /传记 9.4 6.9 29.03 0.78 复仇者联盟 3 动作 /冒险 9 8.1 23.9 0.63 疯狂的外星人 剧情 /喜剧 8.5 6.4 22.11 0.53 捉妖记 2 喜剧 /奇幻 8.2 5 22.37 0.58 飞驰人生 喜剧 /动作 8.8 6.9 17.26 0.41 毒液 动作 /惊悚 9.2 7.2 18.7 0.53 烈火英雄 灾难 /动作 9.4 6.5 17.03 0.47 海王 动作 /冒险 9.3 7.6 18.52 0.51 少年的你 爱情 /青春 9.4 8.3 15.56 0.43 侏罗纪世界 2 动作 /冒险 8.6 6.7 16.96 0.48 速度与激情外传 动作 /惊悚 8.6 6.3 14.34 0.4 前任 3 喜剧 /爱情 9.1 5.5 16.47 0.47 数据来源：猫眼 App专业版，广发证券发展研究中心 注： 橙色 底色为进口电影 ， 猫眼评分和票房数据的统计时间为 2020年 1月 5日 从进口片结构来看，美国电影依然是第一大进口片源， 2019年上映 52部影片，实现总票房 191.95亿元，同比下滑 9.52%，占总票房比重从 35%下降至 30%。 与 2018年相比日本 进口片 的票房 贡献 有所提升， 日本的进口影片 TOP5的影片为千与千寻、天气之子、 名侦探柯南：绀青之拳 、 航海王：狂热行动 、 哆啦 A梦：大雄的月球探险记 等动画电影， 日本进口片合计 票房 17.82亿元，同比大幅增长132%，占 2019年 总票房的 3%。 55.566.577.588.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内 TOP10 国内 TOP30国外 TOP10 国外 TOP307.57.77.98.18.3