1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址： 北京市朝阳区望京街道望京东园四区 2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址： avicsec 联系电话： 010-59562524 传 真： 010-59562637 中航证券金融研究所发布证券研究报告 2020 年 1 月 2 日 年度策略报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券金融研究所 所长 董忠云 证券执业证书号： S0640515120001 证券分析师 符旸 证券执业证书号： S0640514070001 研究助理 方堃 证券执业证书号： S0640118070026 电话： 010-59562539 邮箱： guihravicsec 2020 年度 A 股市场策略展望 疾风方知劲草，风景这边独好 核心观点 2019 年一季度 A 股市场估值修复大幅反弹，随后在外部中美摩擦与内部经济压力双重逆风背景下，政策明确稳增长导向，市场演绎不断磨底震荡，呈现分化加剧的结构性行情。 2019 年度货币宽松支撑美股在发达市场中独占鳌头，但盈利下滑导致估值盈利性价比走低。全球范围来看， A 股估值处于较低水平，龙头公司相比主要国际资本市场仍具备低估优势。 外资配置 A 股的比例较其他市场依然偏低， A 股市场将迎来更多海外主动资金增配。 借鉴日本、韩国、印度的股市发展经验，对外开放程度的提升，外资在股市的占比均大幅提升，机构投资者扩大市场影响力推动与发达市场接轨。开放资本市场是改善投资者结构的重要渠道，未来 A 股市场的国际化进程加速也将不断优化市场的投资者结构，从而进一步改善股市的运行环境，提高市场整体风险收益比。 我国资本市场深化改革措施不断落地，自上而下推动制度红利释放。 美国发达的多层次资本市场惠及新经济创新企业，促成了美股长期高回报。金融供给侧改革大背景下，国内机 构与居民配置为A 股市场提供长期资金来源，证监会继续推动全面深改，全面落实注册制， 为 推动上市公司并购重组提供便利，这将有助于改善上市公司融资条件，改善经营业绩。 中美博弈不确定性将长期存在并可能向更多领域扩展 。第一阶段贸易协定并未改变中美双方的底线与诉求，美国通过包括贸易摩擦、科技限制以及金融资本流动限制等手段遏制中国的风险仍然存在。我国在产业政策推行上与日本有相似之处，在日益严峻的外部形势下应继续加大科技创新。 随着贸易摩擦压制资本市场风险偏好影响短期逐渐消退，新科技主题将是未来的确定性主线。 行业精选估值视角： 经济周期走弱和企业盈利磨底不利于周期性行业，周期股破净高发。随着 A股结构性行情演绎，市场将更加看重配置的性价比，低估值、盈利确定性强、股息回报高的周期类如银行、地产、建材股可能跑出超额收益。 行业精选盈利 视角： 主板盈利增速仍在放缓，而中小板和创业板盈利增长出现明显企稳， 2019 年末资产减值与商誉减值风险可能主要体现在个股层面，重点关注通信、电子等科技行业的景气度提升也是 2020 年的确定性机会。 综合而言， 展望 2020 年，我们认为“疾风方知劲草” ，收获对内改革与对外开放的成果 均 有待时日， 年初 市场 仍需进一步验证上市公司业绩信号， 预计一季度 A 股市场波动可能加剧 。 12 月以来的快速反弹可能透支了春季行情， 板块轮动加快反映存量博弈特征，随着央行降准、贸易协议签署之后短期利好兑现， 1 月迎来限售股解禁高峰，对市场情绪的压制将会有所体现 。 中长期来看，“风景 这边 独好”，在经历了更深层次改革开放的磨砺之后，股票市场将获得更大规模的海内外资金的配置，伴随内部制度改革红利的释放， A 股 将成为风险回报领先的新兴市场。 在中国正在加速融入全球市场的“疾风”中，越来越多的行业与领域将放宽市场准入、引入市场竞争机制，具有核心竞争力的公司将脱颖而出进一步奠定龙头地位，在金融开放的背景下也将赢得更多海内外投资者的青睐。 风格方面， 我们推荐低 估的周期股与具备“硬科技”实力科技股兼顾配置。 2 【 年度 策略 报告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、 2019 年资本市场回顾 . 5 二、扩大对外开放带来的牛市 借鉴日本、韩国、印度 . 7 2.1 日本对外开放伴随汇率升值， 70 年代开启牛市 . 7 2.2 韩国经济转型期间推进对外开放， 90 年代初开启多轮牛市 . 10 2.3 印 度市场制度建设与对外开放并行，外资推动长期牛市 . 12 2.4 我国稳步推进对外开放，释放长期慢牛的开放红利 . 13 三、完善资本市场制度带来的“创新牛” 借鉴 80 年代美国 . 19 3.1 资本市场制度红利助力美国企业提升市场回报 . 19 3.2 我国加快资本市场制度改革积极引入长期资金 . 22 四、中美艰难博弈不确定性下的确定性主线 . 24 4.1 日美艰难博弈的历史经验 . 24 4.2 当前中美博弈的不确定性 . 26 4.3 中美博弈背景下的市场确定性主线 . 27 五、 A 股市场估值与业绩视角下的行业精选 . 28 5.1 破净股占比上升，关注低估值周期类优质标的 . 28 5.2 盈利预期回暖，关注科技成长股业绩反转机会 . 30 六、 2020 年 A 股市场大势判断 . 32 3 【 年度 策略 报告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1：全球主要资产 2019 年度累计涨跌幅（截至 2019/12/31） . 5 图 2： 2019 年以来 MSCI 新兴市场指数、发达市场指数走势差距扩大 . 5 图 3：标普 500 指数与公司经营利润业绩走势相近 . 6 图 4：标普 500 指数 EPS 同比增速与制造业 PMI 步入下行通道 . 6 图 5： 2019 年投资增速持续下滑，消费低位波动 . 6 图 6： 2019 年 CPI 上行、 PPI 下行 . 6 图 7：全球主要市场 P/E（ TTM）估值 . 7 图 8：全球主要市场 P/B（ LF）估值 . 7 图 9： 日本股票市场指数与日元汇率走势 . 8 图 10： 外商对内直接投资金额 . 8 图 11： 八十年代末日本开展业务的外 资券商数量迅速增长 . 9 图 12： 八十年代末全球存量跨境金融资产中日元占比大幅提升 . 9 图 13： 日本企业的交叉持股九十年代开始下滑 . 9 图 14： 资产泡沫破灭后日本股市外资占比上升 . 9 图 15： 韩国 GDP 同比增速（不变价） . 10 图 16： 韩国劳动人口（ 15-64 岁）增速 . 10 图 17： 韩国股票市场 KOSPI 指数走势 . 11 图 18： 韩国股票市场外资占比 . 11 图 19：印度股票市场的外国证券投资 金额呈现上升趋势 . 12 图 20： 印度股票市场指数走势 . 13 图 21： 印度 BSE500 指数外资机构投资持股比例 . 13 图 22： 境外机 构和个人持有境内股票市值占比 . 16 图 23： 北上资金月度净流入金额屡创新高 . 16 图 24： A 股在 MSCI 指数系列中的权重变化 . 16 图 25： A 股在 富时罗素指数系列中的权重变化 . 16 图 26： QFII 持股市值分行业占比（截至 2019/12/31） . 17 图 27：陆股通持股市值分行业占比（截至 2019/12/31） . 17 图 28： A 股市场外资持股比例与其他发达市场以及新兴市场对比 . 19 图 29：上世纪 70 年代美国经济深陷 “ 滞胀 ” . 20 图 30： 美股三大板上市公司机构持股比例均值（ 2019 年 Q3） . 21 图 31：标普 500 各行业组近十年年化收益率与机构持股比例呈正相关关系 . 21 图 32： 美国居民流动资产规模分布 . 21 图 33： 美国个人养老金（ IRA）资产规模分布 . 21 图 34： 中美非金融企业融资结构对比（ 2018 年末） . 22 图 35： 中美居民部门资产规模占 GDP 的比例（ 2016 年末） . 22 图 36：沪深 A 股历年退市公司数量（ 2019 年末） . 24 图 37： 2010-2018 各年度 A 股与美股退市率比较 . 24 图 38：全球各大经济体 2018 年产值对其他经济体的依存度 . 25 图 39：沪深 300 指数走势及风险溢价 . 28 图 40：全部 A 股破净股占比居高位 . 28 图 41： A 股市场破净股市值分布 . 29 4 【 年度 策略 报告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 42： A 股市场破净股行业分布 . 29 图 43：主板净利润同比增速仍在放缓，中小创净利润同比增速反弹 . 30 图 44：前三季度及上半年 A 股各行业净利润同比增速 . 30 图 45： PMI 率先企稳 . 31 图 46：工业企业利润与产成品库存累计同比均处于历史底部 . 31 图 47： 2019 年四季度美联储重启扩表 . 32 图 48：美联储倾向于 2020 年维持利率不变 . 32 表 1：中国与日本对外开放措施与事件对照 . 14 表 2：北上资金持股占自由流通市值比例前 20 的个股全年涨幅 . 17 表 3： MSCI 公告 A 股仍需要解决四大问题 . 18 5 【 年度 策略 报告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、 2019 年资本市场回顾 2019 年全球经济增长动能放缓，双边贸易摩擦频发，全球央行采取更加宽松的货币政策立场，全球 近50 个国家和地区央行纷纷降息。全年全球股债商品等大类资产均取得不同程度的上涨，年内全球资金的风险偏好呈现反复波动的走势，既有美联储为主的主要央行货币政策转向宽松的利好影响，也有中美博弈分歧加剧的利空影响。 2019 年美债长端利率出现快速下行，以至于长短期国债利率出现多次倒挂，导致美联储启动预防式降息，并停止缩表转而扩表的方式投放流动性；而中美分歧在二、三季度全面加剧，压制经济基本面预期，市场对经济的担忧导致资本市场震荡调整。随着 10 月中美贸易谈判取得共识，市场风险偏好抬升，金融条件重新改善。 2019 年在资产价 格普涨的背景下，权益类与大宗商品类资产年度累计收益率领先。长期利率中枢的下行提升了全球高风险资产的估值，全球大部分股票市场 2019 年都出现了比较明显的反弹，但新兴市场经济受贸易外需的冲击较大，整体落后于发达市场股指走势，截至 12 月末， MSCI的发达市场、新兴市场指数 2019 年以来累计上涨 25.2%、 15.4%，二者走势差距呈现扩大趋势。 图 1：全球主要资产 2019 年度累计涨跌幅（截至2019/12/31） 图 2： 2019 年以来 MSCI 新兴市场指数、发达市场指数走势差距扩大 资料来源： wind，中航证券金融研究所 资料来源： wind，中航证券金融研究所 2019 年度货币宽松支撑美股在发达市场中独占鳌头，但盈利下滑导致估值盈利性价比走低。美国标普500 指数全年涨幅 28.9%，创出近六年的最大年度涨幅。 2009 年以来美股长期牛市的前三轮上涨主要是由盈利驱动，而最新这一轮上涨则是货币宽松推动估值扩张。特朗普政府频繁发起贸易摩擦压制全球经济增长预期，美国制造业景气度步入收缩区间，美股整体盈利也处于下行通道。尽管在特朗普的强力政策干预下，美国经济自金融危机以来持续处于扩张区间，经济增长动能持续时长已创下历史记录，第三季度实际GDP 年化季环比终值 2.1%。随着减税效果 逐步消退，经济刺激政策面临一定约束，经济增速放缓，美股高估值将难以维持。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%沪深300标普500MSCI发达市场欧洲STOXX600ICE布油伦敦金现货COMEX黄金日经225ICE WTI原油MSCI新兴市场美国10年期国债德国10年期国债日元兑美元中国10年期国债美元指数人民币兑美元欧元兑美元-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%MSCI新兴市场指数 MSCI发达市场指数6 【 年度 策略 报告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 3： 标普 500 指数与公司经营利润业绩走势相近 图 4： 标普 500 指数 EPS 同比增速与制造业 PMI 步入下行通道 资料来源： S&P，中航证券金融研究所 资料来源： S&P，中航证券金融研究所 2019 年一季度 A 股市场估值修复大幅反弹，随后在外部中美摩擦与内部经济压力双重逆风背景下，政策明确稳增长导向，市场演绎不断磨底震荡，呈现分化加剧的结构性行情。国内经济“滞胀”压力不减，对资本市场构成利空。我国三季度 GDP 同比降至 6.0%，投资、消费、出口均延续放缓的趋势。而物价方面，猪价上行带动 11 月 CPI 同比升至 4.5%，大幅超预期， PPI 同比负增长，上游工业原材料与下游终端消费品价格的背离进一步加深。 2019 下半年央行下调 LPR 利率、 MLF 利率、逆回购利率等，引导实际利率下行，为市场托底。但是货币政策出 发点仍是基于国内经济基本面的需要，通胀水平阶段性走高使得央行“降息”的步伐相对谨慎，市场流动性未见趋势性改善。 图 5： 2019 年投资增速持续下滑 ，消费低位 波动 图 6： 2019 年 CPI 上行、 PPI 下行 资料来源： wind，中航证券金融研究所 资料来源： wind，中航证券金融研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500$0$5$10$15$20$25$30$35$40$452009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09每股经营利润 标普 500指数（右轴）404550556065-20%-10%0%10%20%30%40%标普 500指数 EPS同比增速（左轴）美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI:季0%2%4%6%8%10%12%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11固定资产投资完成额 :累计同比社会消费品零售总额 :城镇 :当月同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比7 【 年度 策略 报告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 全球范围来看， A 股估值处于较低水平，龙头公司相比主要国际资本市场仍具备低估优势。全球 13 个经济体的代表性指数估值对比显示 A 股具有较高的性价比。截至 2019 年 12 月末，沪深 300 指数滚动市盈率为 14.28x，低于全球大部分市场指数估值 ,沪深 300 指数市净率为 1.84x，在全球处于中游水平。 图 7：全球主要市场 P/E（ TTM）估值 图 8：全球主要市场 P/B（ LF）估值 资料来源： bloomberg,中航证券金融研究所 资料来源： bloomberg,中航证券金融研究所 二、扩大对外开放带来的 牛市 借鉴日本、韩国、印度 2019 年是金融对外开放加速之年，资本账户管制措施逐步放开，金融市场开放的红利逐步释放。从最早 2003 年启动的合格境外机构投资者制度（ QFII），到 2014 年开通的沪港通， 2015 年人民币加入 SDR，2016 年 8 月证监会取消沪港通总额度限制，同年 12 月 5 日深港通启动， 2017 年 6 月 A 股纳入 MSCI， 7 月债券通上线，合格境外投资者额度不断扩容直至 2019 年取消额度限制 。这个过程不仅使资本市场受益，也将在金融服务实体、间接融资模式向直接融资模式转变的过程中，在促进产业转型升级、经济高质量发展中扮演更重要角色。随着未来 A 股与国际市场的双向开放不断提速， A 股整体预期收益率和波动率可能会进一步下滑，风险调整后收益可能会日渐接近发达国家水平。 关于发展中经济体股票市场国际化的研究当中，影响力最大的为 Demirgü ç-Kunt 和 Levine（ 1996）所发表的观点，两位学者在收集和研究 44 个发展中国家的股市后发现，在这些市场逐渐向国际资本开放的过程中，波动率下降，风险调整后收益逐渐上升。借鉴日本、韩国、印度市场经验，国际化和外国机构投资者的进入改变了本国市场的投资者结构，倒逼金融改革使得资本市场向国际接轨，推动股指波动率下降，最终使得股票市场呈现牛长熊短的成熟形态。 2.1 日本对外开放伴随汇率升值， 70 年代开启牛市 0.0X5.0X10.0X15.0X20.0X25.0X30.0X印度nifty指数德国DAX指数标普500指数法国CAC40指数台湾加权指数日经225指数英国富时100指数巴西圣保罗指数韩国KOSPI指数南非综合指数沪深300指数香港恒生指数俄罗斯IMOEX指数0.0X0.5X1.0X1.5X2.0X2.5X3.0X3.5X4.0X标普500指数印度nifty指数巴西圣保罗指数沪深300指数南非综合指数日经225指数台湾加权指数法国CAC40指数英国富时100指数德国DAX指数香港恒生指数俄罗斯IMOEX指数韩国KOSPI指数8 【 年度 策略 报告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 日本对外开放期间，汇率升值成为推升股票市场上涨的重要因素。日本资本账户开放开始于 70 年代，将固定汇率过渡到浮动汇率，分批次逐步放开资本账户和利率管制，推动间接融资向直接融资转变。 70 年代石油危机带来的通胀上行推升市场利率，国内的信贷融资机制遇到困难，日本经济开始向海外资本开放。日本在成为 OECD 成员国之后通过分批次放开行业的外资直接投资准入，取消外商持股比例限制。至 1975年，除了农业、林业与渔业、采矿业、油气、皮革制品业等限制性行业，其他行业的外资持股比例上限均提升至 100%。在 70 年代开放初期，外商对内 直接投资的增长幅度并不显著，每年核准的外商对内直接投资额保持在 500 亿日元左右。长期出口导向政策导致日元汇率长期低估，汇改之后日元出现大幅升值，日元汇率从 300 一路升值突破 200，吸引了大量国际资本。对应到 1975 年到 1982 年出现慢牛行情，期间日经 225 指数涨幅超 100%。 图 9： 日本股票市场指数与日元汇率走势 图 10： 外商对内直接投资金额 资料来源： wind，中航证券金融研究所 资料来源： wind，中航证券金融研究所 日本经济发展以及国际压力推动了日本金融市场的对外开放。在 1980 年外汇和对外贸易管制法修订之后，对内与对外投资原则上从禁止转向了自由 ,直接投资与证券投资无需审批核准，外商直接投资金额迅速增长。日本经常项目长期盈余积累了大量的外汇储备，具备了处置国际资本流动风险的能力。 1984年日本大藏省发布了关于金融自由化、日元国际化的现状与展望，确定了资本账户全面自由化的目标，金融市场国际化的序幕正式开启。 1984 年美国通过日元 /美元委员会谈判迫使日本加快实施金融自由化和资本市场对外开放，支持美国金融机构进入日本市场。随后日本东京交易所宣布向 6 家外资券商开放交易席位。 1985 年广场协议签订进一步加速日本的资本市场国际化，期间外资机构不断进驻日本，金融机构的国际化带动了跨境业务的发展，提升了日元资产的国际需求，从而提升了日本资本市场的国际化程度。 05010015020025030035005001000150020002500300035001973-011974-121976-111978-101980-091982-081984-071986-061988-051990-041992-031994-021996-011997-121999-112001-10东证指数收盘价 美元兑日元汇率（右轴）0100020003000400050006000700019721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991日本外商直接投资金额（亿日元）9 【 年度 策略 报告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 11： 八十年代末日本开展业务的外资券商数量迅速增长 图 12： 八十年代末全球存量跨境金融资产中日元占比大幅提升 资料来源： wind，中航证券金融研究所 资料来源： wind，中航证券金融研究所 日本扩大开放后期，广场协议引导日元汇率升值，外资流入进一步推升股票市场估值，金融体系风险提升。广场协议签订后的不到三年间 ,美元兑日元汇率由 250 跌至 120 附近，日元升值吸引了外资流入，但同时也导致了贸易条件的恶化，政府不得不采取货币政策宽松与扩大财政支出拉动内需的措施。日本央行在一年内连续五次降息，官方贴现率从 1985 年的 5.0%降至 1987 年 2 月的 2.5%，并维持低利率水平长达两年多时间。央行为防止日元过快升值买入美元带来外汇占款增加，进一步增加了货币投放。在宽松的流动性环境下，国内信贷资金脱离实体行业流 向高风险的资本市场和房地产业，导致资产泡沫滋生。宏观经济政策滞后的同时，国际投机资本纷纷涌向日本金融市场。在汇率变动中取得收益的国际资本进入日本本土后，在股票市场和房地产市场中大力炒作，使得本就高涨的价格不断攀升。日本东证指数一路上涨，在 1989 年达到顶峰，随后日本央行收紧流动性，进入九十年代日本资产泡沫破裂，股市开始下跌。 图 13： 日本企业的交叉持股九十年代开始下滑 图 14： 资产泡沫破灭后日本股市外资占比上升 资料来源：日本交易所，中航证券金融研究所 资料来源：日本交易所，中航证券金融研究所 010203040506070在日本开设分支机构的外资券商家数0%2%4%6%8%10%12%14%1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998日元跨境资产头寸占比日元跨境负债头寸占比0%10%20%30%40%50%60%非金融上市公司交叉持股占比全部上市公司交叉持股占比10 【 年度 策略 报告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 股票牛市期间，日本股票外资持股比例上升趋势并不明显，主要是由于日本银行与企业交叉持股形成企业联盟 (Keiretsu)。企业联盟起源于日本财阀（ Zaibatsu）体系，通过集团内部交叉持股保证股东的相对稳定，保证企业经营连续性，但是市场若大幅下跌，这些银行与企业交叉持股形成的集团就不得不应对金融市场风险带来的大额损失。七十年代外资股比限制放开之后，日本企业非常恐慌，反而增加了交叉持股，并加强了“主银行”制度，这使得直至 80 年代末日本股市持股都仍集中在企业、金融机构。日本企业股权的这种稳定关系直至 1990 年日本 股市泡沫破灭开始出现变化，金融财团被迫抛售企业股票，外资则大幅买入进行收割，外资持股比例从 90 年代之前不足 5%上升至 2000 年近 20%。 2.2 韩国经济转型期间推进对外开放， 90 年代初开启多轮牛市 80 年代起韩国推进金融开放，开始构建外国投资者参与本国市场框架，允许设立国际投资信托的方式参与韩国证券市场投资， 1992 年完成股票市场对外开放，外国投资者可以在上限的约束下投资名单企业。80 年代伴随金融市场开放，韩国资本账户开放程度不断提高。 80 年代末 90 年代初美国和七国集团等向韩国金融开放进一步施压，为了加入 OECD 和加快韩国融入全球化的需要，韩国放松了对资本流入特别是国外短期信贷流入的限制，而依然保留中长期外债限制。 图 15： 韩国 GDP 同比增速（不变价） 图 16： 韩国劳动人口（ 15-64 岁）增速 资料来源： wind，中航证券金融研究所 资料来源： wind，中航证券金融研究所 九十年代，韩国在经济转型的同时扩大金融开放。 1989 年，韩国 15-64 岁人口年增速向下穿越 2%，人口红利开始消退，韩国在劳动密集型产业方面的比较优势逐渐丧失，叠加韩元升值，韩国出口增速中枢下移。出口恶化对经济带来明显拖累， 1990 年代韩国 GDP 增速降至 10%下方，并持续下行。韩国推出产业计划开始向技术密集型产业转型。这一阶段韩国资本市场不断开放，韩国对外资持股比例的限制至 1998年 5 月被彻底取消。韩国股市在 1992 年首次纳入 MSCI 新兴市场指数，初次纳入因子为 20%， 1996 年 MSCI-10%-5%0%5%10%15%20%1971-031974-031977-031980-031983-031986-031989-031992-031995-031998-032001-032004-032007-032010-032013-032016-032019-03韩国 :实际 GDP:不变价 :同比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%1970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015