行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中小市值 证券研究报告 2020年01月11日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1tfzq 林逸丹 联系人 linyidantfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1 中小市值-行业研究周报:美国 FDA发布电子烟监管政策后，国际巨头如何反应？ 2020-01-05 2 中小市值-行业点评:调味型电子烟监管落地，FDA 出台“折衷”方案 2020-01-05 3 中小市值-行业研究周报:工业大麻国内进展：雄岸科技于黑龙江种植进度已达预期 2019-12-29 行业走势图 工业大麻海外公司巡礼之：小公司到美股龙头，Canopy Growth如何完美变身？ Canopy Growth在美股工业大麻相关股票中长期占据市值第一的位置，颇受投资者青睐。除此之外，公司还获得饮料巨头星座集团的40亿美元的投资。Canopy Growth是如何成长起来的？它的战略有何值得借鉴之处？ 抓住政策机遇，小公司的迅猛成长史 1）创始人经验丰富：Canopy Growth 最初由Bruce Linton和Chuck Rifici于2010年创办，Mark Zekulin随后加入。Canopy Growth的领导人的在公司管理、政策把握、国际视野方面具备丰富经验和优势，帮助公司抓住加拿大的政策变动机遇。 2）抓住合法化机遇：2012年12月，加拿大联邦政府宣布允许加拿大的医疗大麻产业私营化，公司正式进军医疗大麻产业，于2014年初成为全牌照大麻生产销售公司。2014年4月于TSX上市。2015年3月起的3年内，公司的医疗大麻用户数量增长26倍，达到74000人，约占加拿大当时全部医疗大麻注册用户人数的25%。 扩张：合作和收购促进地区拓展和产品多样化 1）种子获取：Canopy与大麻育种领先公司 DNA Genetics签署了加拿大独家合作协议。该项合作使得Canopy在获得种子库资源和使用种子品牌方面获得优势。 2）产能扩张：公司不断购买工厂以及种植用地，持续扩张产能，先后租赁和购买原好时巧克力工厂，并且收购 Bedrocan Canada、Mettrum、Vert Medical，以及扩大Tweed Farm 的种植用地等。 3）走向全球：公司收购MedCann GmbH并创立医疗大麻国际品牌Spektrum Therapeutics。医疗大麻的欧洲业务从德国突破，随后打开全球市场。 进军消费：携手星座集团，力争行业第一 1）大麻素消费品是市场增长的驱动因素：大麻素几乎可以与所有日常消费品结合，应用产品市场的打开将是全球大麻市场高速增长的驱动因素。欧睿预计，2018-2023年烟草酒精产品的市场规模五年增长约为1.2%和1.4%，而大麻类产品的五年增长高达约40%，到2023年规模将达到2100亿美元。 2）Canopy 与星座集团强强联手：为了共同开拓大麻素应用产品，星座集团2018年向Canopy增资40亿美元，对Canopy的持股比例增长至38%。在星座集团的支持下，Canopy 加快推出大麻素消费品：加拿大合法化 2.0背景下，Canopy已经开发出多款大麻素饮料食品。同时借力星座集团，进军美国市场：美国全面合法化进程中，公司借助星座集团资金支持，在美国深度布局抢占先机，包括在美国投资建厂、购买美国本土大麻运营商Acreage的收购权、建立市场销售渠道和品牌推广等。 财务简析：资金充裕支持扩张，收入高速增长 公司收入保持持续高增长，2019财年的收入达到2.26 亿加元，同比增长超190%，但是扩张期高额的费用使得公司尚未盈利。从业务板块来看，虽然加拿大全面合法政策引起广泛关注，但是医疗大麻依然是公司的核心业务，最新季度的销售占比达到37%以上，超过其它部分。 风险提示：工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻/毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险、经营管理风险、 交易风险、税务风险、自然风险、研发操作风险、合作不确定性；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。 -1%5%11%17%23%29%35%41%2019-01 2019-05 2019-09中小市值 沪深300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. Canopy Growth：为何获得投资者和消费品巨头青睐？ . 4 2. 抓住政策机遇，小公司的迅猛成长史. 5 2.1. 2010年成立 . 5 2.2. 创始人的贡献 . 5 2.3. 抓住加拿大合法化机遇 . 6 3. 扩张：合作和收购促进地区拓展和产品多样化 . 7 3.1. 种子，种子！Canopy如何获得优质品种？ . 7 3.2. 产能扩张：巧克力工厂变医疗大麻种植地 . 8 3.3. 走向全球：立足品牌，从加拿大到全球 . 9 4. 进军消费：携手星座集团，力争行业第一 . 10 4.1. 大麻素消费品是大麻市场增长的驱动因素 . 10 4.2. Canopy与星座集团强强联手 . 11 4.3. Canopy加快推出大麻素消费品 . 11 4.4. 借力星座集团，进军美国市场 . 12 5. 财务简析：扩张期收入高速增长 . 13 5.1. 扩张期收入高速增长，期待盈利 . 13 5.2. 医疗板块仍是核心业务，持续高增长 . 13 5.3. 货币资金充裕，支持销售费用持续增加 . 15 6. 总结 . 16 图表目录 图1：2019年Canopy Growth和美国航空股市值比较（亿美元） . 4 图2：星座集团Constellation Brands 主要品牌 . 4 图3：Canopy创始人和主要领导人背景 . 5 图4：Canopy Growth寓意和logo . 6 图5：公司医疗大麻用户数量（人） . 7 图6：DNA Genetics品种类型达200多种，涉及多种功效 . 7 图7：Canopy将巧克力工厂改造为种植场前后对比图 . 8 图8：Canopy加拿大工厂分布图 . 9 图9：CANOPY产品销售分布图 . 10 图10：全球、酒和大麻类产品的市场规模预计（亿美元） . 10 图11：Canopy 股权结构图星座集团是公司第一大股东 . 11 图12：Canopy组织消费者参观工厂和产品 . 11 图13：Canopy的大麻素消费品 . 12 图14：公司历年净收入变化（万加元） . 13 图15：公司历年归母净利润变化（万加元） . 13 图16：上四季度娱乐产品收入和收入占比（万加元） . 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图17：上四季度季度娱乐产品销售单价（加元/克） . 14 图18：上四季度加拿大地区医疗产品收入和收入占比（万加元）. 14 图19：上四季度国际市场医疗产品收入和收入占比（万加元） . 14 图20：上四季度Canopy的医疗产品在加拿大和国际市场的销售单价（加元/克） . 15 图21：Canopy Growth 2020Q2 的资产组成 . 15 图22：公司历年销售费用变化（万加元） . 15 表1：Canopy通过收购扩张产能 . 8 表2：2019年Canopy在美国的部分布局 . 12 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 Canopy Growth：为何获得投资者和消费品巨头青睐？ 在整个大麻行业经历了2019年的大起大落后，来自加拿大的大麻巨头Canopy Growth仍然稳住了其行业市值第一的地位（截止 2019 年 12 月 31日，超过 70 亿美元），是第二名Aurora Cannabis的2倍以上。 2019 年 4 月 29 日，当日 CGC 的调整后收盘价达到了 52.03 美元/股的历史性高点，其市值相应地逼近 180亿美元，达到了历史最高位，甚至比美国航空（AAL）当日150 亿美元市值高出将近20%。 图1：2019年Canopy Growth和美国航空股市值比较（亿美元） 资料来源：bloomberg，天风证券研究所 单从最新一季度的销量来看，Canopy的净收入超过7600万加元，在美股相关公司中处于领先地位，但是即使如此，Canopy的估值也显得如此之高。根据2019年12月31日的股价来看，过去四季度的平均PS达到了19.86。 事实上，除了投资者之外，Canopy也获得了消费品巨头的认可。 2018年11月1日，美国的财富500强饮料酒精公司星座集团Constellation Brands完成了对Canopy Growth 40 亿美元的增资，持股达到38%，成为Canopy的第一大股东。 星座集团是全球最大的高档葡萄酒生产商，拥有超过 100 种来自不同产地的葡萄酒品牌。星座也是美国第三大啤酒公司，在美国家喻户晓的Crona啤酒就是该公司旗下的品牌。同时公司还拥有许多优质的烈酒品牌。 图2：星座集团Constellation Brands主要品牌 020406080100120140160180200CGCAAL行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Just Drinks，天风证券研究所 近些年工业大麻、医疗大麻等政策的加速放开以及大麻素消费品的兴起，让酒类巨头星座集团看到机会。选择与一家有实力的大麻素公司合作是消费品公司切入这个新兴领域最快的方式，因此星座集团选择与Canopy合作。 Canopy Growth 是怎么发展起来的？ 和星座集团的合作对公司有什么影响？ 抓住政策机遇，小公司的迅猛成长史 2001年，加拿大已经开始医疗大麻合法化进程，但是患者只能通过医生开的处方，向加拿大卫生部直接购买，也可以自己种植或者指定他人帮忙种植。这种消费渠道使得资本难以大规模进入这个市场。 2010年成立 Canopy Growth 最初由Bruce Linton和Chuck Rifici于2010年创办。初创公司名为MABH Ontario Inc.。 创始人 Linton 是一位曾是多家公司的创始人，在科技产品零售和服务方面有丰富的管理经验，也是渥太华社区贷款基金会的前任主席。 Rifici则是加拿大自由党的前首席财务官，也在渥太华的高科技公司担任过高级的职务。 Mark Zekulin随后加入，他在加入Canopy之前曾担任过国际商贸的法律顾问，也担任过安大略省的领导竞选法律顾问。 图3：Canopy创始人和主要领导人背景 资料来源： ideacity，nationalpost，concordia，天风证券研究所 创始人的贡献 在整个公司的成长史中，不得不说 Rifici 在早期起到了开创性作用。医疗大麻行业对政策的敏感性较强，而公司在政策法律层面所取得的进展和保护，或许得益于他与加拿大自由行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 党的关系。但是在 2014 年公司上市后，这层利益冲突的关系便显得更加敏感，因此他在上市不久后便辞去了公司管理层职务，但是继续持有其大部分的公司股票。 而Linton则更多在业务层面为公司出谋划策。他提出公司应该提供一站式服务。随后公司便将医疗大麻的种植、包装、寄送等一系列业务都囊括到公司的建设中，而并非外包。这一举措为公司节省了成本，也增加了利润。但是，在2019年7月，这位创始人兼联合CEO被新入主的星座集团解雇了，原因之一便是当期财务的大幅亏损以及意见的分歧。 创始人团队之一Mark Zekulin便成为了独立的CEO，而他此前有律师以及政治顾问的经验，更具备国际布局的视野。Zekulin 也在 Linton 离开后表示他将在过渡期内找到下一任合适的CEO人选后离开公司。 抓住加拿大合法化机遇 2012 年 12 月，联邦政府宣布允许加拿大的医疗大麻产业私营化。Linton 和 Riffci 抓住了这个机遇，将公司名称改成Tweed Marijuana Inc.,正式进军医疗大麻产业。 2013年11月，Tweed从加拿大卫生部申请到了大麻生产许可证，并于次年1月底被授权成为医疗大麻的供应商之一，许可其在四月份新的医疗大麻法案生效后的销售行为。Tweed是第15家被加拿大卫生部授予全牌照大麻生产销售的公司。 2014年4月，Tweed成为第一家在加拿大证券交易所 TSX Venture Exchange 上市的大麻生产商。公司在上市后，快速抢占医疗大麻市场这块“新大陆”。上市随后的一个月，公司完成了第一份订单。而到了年底，公司已经在市场上销售13种不同的医疗大麻产品。 2015年，Tweed服务的人数从年初的不到3000人，迅速扩张到了年底的8000人。 而公众对用于放松消遣用途的大麻产品的看法也在改变。自从自由党总理 Justin Trudeau在 2015 年大选中承诺大麻全面合法化以来，有关加拿大全国大麻合法化的讨论不再只是画大饼了。 2015 年 9 月，公司从 Tweed 改名成为众所周知的 Canopy Growth。 而 Tweed 则继续被保留为公司的最主要的品牌之一。 图 4：Canopy Growth寓意和 logo 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司此后几年的业务，正如名字所寓意的，像不断茂密生长的树冠，开枝散叶。截至2018年3月份，公司的医疗大麻用户数量高达 74000人，约占加拿大全部医疗大麻注册用户人数的25%。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图5：公司医疗大麻用户数量（人） 资料来源：canopy 官网，天风证券研究所 2017 年 4 月，联邦政府推出了 C-45 法案，即大麻法案。到 2017 年底，Canopy 已与加拿大各省（纽芬兰、拉布拉多以及新布伦瑞克）达成协议，在娱乐市场合法化后的两年内向他们供应1.2万公斤大麻。随着合法化的推行，Canopy又从阿尔伯塔省(15,000公斤)、魁北克省(12,000 公斤)、马尼托巴省(6,500 公斤)、爱德华王子岛(1,000 公斤)和育空省(900公斤)获得不同期限的供应合同。 扩张：合作和收购促进地区拓展和产品多样化 Canopy 的成长离不开业务的扩张，而有针对性的收购则是公司产品的多样化以及进入不同地区市场的一个非常重要的环节。 种子，种子！Canopy如何获得优质品种？ 2015年9月，Canopy与总部位于荷兰的一家获奖的大麻育种公司DNA Genetics签署了加拿大独家合作协议。该项合作使得 Canopy 在获得种子库资源和使用种子品牌方面获得优势。 DNA Genetics在过去15年中所研发的种子已经在全球各类主流大麻作物品种评选中获得了 200 多个不同奖项，包括在华盛顿 DC 举行的世界第一届大麻商业论坛上获得的 High Times开拓者奖以及被纳入High Times 的种子库名人堂的荣誉，成为了全球大麻种植业的一流标杆。 图6：DNA Genetics品种类型达 200多种，涉及多种功效 资料来源：DNA Genetics 官网，天风证券研究所 2800110005500074000010000200003000040000500006000070000800002015年3月 2016年3月 2017年3月 2018年3月行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 值得一提的是，Canopy的原CEO Linton在被解雇后，又对DNA Genetics进行了投资，可见他对大麻作物育种行业和 DNA Genetics的认可。 产能扩张：巧克力工厂变医疗大麻种植地 2009 年，位于加拿大安大略省 Smiths Falls 的好时巧克力工厂面临关闭，当时这个 9000人口的小镇陷入经济困难。2013年，Canopy进驻这个区域，租赁好时的巧克力工厂。 Canopy 为该地提供了数百个工作岗位，并且通过围绕大麻文化建立 Tweed 游客中心来振兴小镇的旅游业。位于Smiths Falls的工厂目前现在是世界上最大的合法种植场。 Canopy刚开始在好时工厂所租赁的面积约为1.5万平方米。2017年1月，Canopy.以660万加元的价格购买了全部 4.4 万平方米。这么一来，这家工厂的产能和加工能力几乎翻了三倍。 图7：Canopy将巧克力工厂改造为种植场前后对比图 资料来源：ctv news，天风证券研究所 除了这个总部，Canopy还在全国范围内收购了其他几个大型生产基地。 表 1：Canopy通过收购扩张产能 时间 对象 影响 2015年8月 Bedrocan Canada 合并后的Canopy Growth成为了无可争议的行业领导者，Tweed的总市值增长到其最接近的竞争对手的三倍。 2016年1月 Mettrum 是当时历史上最大的一笔医疗大麻并购案。Canopy Growth获得了6处被授权生产的工厂，总计额外6.2万平方米的产地，以及近4万名客户（约为加拿大市场一半）。 2016年11月 Vert Medical Vert拥有650.3平方米的室内种植场地以及36.4万平方米土地的收购权，它同时正在申请成为联邦政府许可的大麻生产商，这为Canopy Growth扩大取得执照的种植产能提供进展。 2017年9月 4.3万平方米土地 Tweed Farm将拥有超过9.3万平方米的玻璃温室，其中有929平方米的干燥间以及最新的实验室。 资料来源：canadian encyclopedia，best medical marijuana stocks，globe newswire， 天风证券研究所 2015年8月，当公司名称还是Tweed的时候，就以股权的形式收购了以 Bedrocan Canada品牌经营的医疗大麻公司。这是自加拿大医疗大麻行业起步以来的首次并购，对行业的参与者产生了重大影响。合并后的公司成为了该行业无可争议的领导者：拥有全国逾 25%的注册患者以及相应的生产能力，在安大略省有三个生产工厂，每年大约有 6000 公斤的医疗大麻的销售许可。并购后的Tweed的总市值当时是其最接近的竞争对手的三倍。 2016年1月底，公司以4.3亿美元的价格收购了另一家主要竞争对手、总部位于多伦多的Mettrum，这笔交易成为了当时历史上最大的一笔医疗大麻并购案。本次的收购为公司提供了 6 处被授权生产的工厂，总计额外 6.2 万平方米的产地，以及将近 4 万名客户（将近加拿大市场一半）。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2017年10月，Canopy 又在其中位于 Bowmanville 的一处工厂的南边买了超过13万平方米的土地，可见Canopy的扩张速度之快。 2016年11月，Canopy收购了位于魁北克的Vert Medical，Vert当时拥有650平方米的室内种植场地以及36.4万平方米土地的收购权。而这家公司当时正在申请成为联邦政府许可的大麻生产商，这也为公司扩大取得执照的种植产能取得进展。 2017年9月，Canopy 又宣布旗下位于安大略省尼亚加拉湖的世界最大温室种植地之一Tweed Farm，收购了与其现有工厂相邻的一块土地，约为4.3万平方米，其中将近一半的场地被建成温室，于2018年4月竣工。最终Tweed Farm将拥有超过9.3万平方米的玻璃温室，其中有929平方米的干燥间以及最新的实验室。 图8：Canopy加拿大工厂分布图 资料来源：newcannabisventures，天风证券研究所 注明：图中 1 截止 2019 年 3月，2019 年 canopy 在美国也通过合作拥有加工设备 走向全球：立足品牌，从加拿大到全球 公司一直强调，全球的医用大麻和大麻素市场是核心业务。最新公布的业绩中，在休闲产品收入下降的情况下，Canopy 的医用大麻在加拿大的业务增长了 8%，而国际市场的业务增长了72%，总体上增长了23%。 2016 年 11 月，Canopy 收购了总部位于德国的医疗分销商 MedCann GmbH(后更名为Spektrum Therapeutics)，该公司已经在德国药房销售Tweed的产品。而Spektrum同时还是第一家获得医用大麻进口许可证的德国公司，它的产品均来自 Canopy 的加拿大工厂。此次收购为 Canopy 稳定开发医疗大麻的欧洲市场乃至全球市场打下了基础。Canopy 非常用心地打造了Spektrum Therapeutics这个品牌。该品牌公司随后在英国、卢森堡、丹麦、捷克、波兰、西班牙等欧洲国家获得了相应的销售资质，并成功进入了当地的市场。 除此之外，Spektrum Therapeutics也进入了哥伦比亚、秘鲁、智利以及巴西等南美国家的市场 除了在欧洲甚至非洲的布局以外，Spektrum Therapeutics还计划进军澳大利亚以及亚太地区的市场，并计划在未来四年内投资总计1600万澳元在Victoria打造亚太地区的总部。 为了确保医疗大麻的普及以及正确使用，公司还致力于专业医师的教育培养，比如在澳大利亚刚刚启动的经认证的医师培养项目。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图9：CANOPY产品销售分布图 资料来源：canopy 官网，天风证券研究所 进军消费：携手星座集团，力争行业第一 大麻素消费品是大麻市场增长的驱动因素 2018 年全球烟草类、酒类市场规模分别约为 8390 亿美元和 7740 亿美元，欧睿预计其2018-2023年的年均增速均在0.2%到0.3%之间。与之相比，2018年规模约为1500亿美元的大麻类产品市场，随后五年的年均增速预计约为7%，到 2023年，大麻类产品的市场规模预计将达到2100亿美元。 图10：全球、酒和大麻类产品的市场规模预计（亿美元） 资料来源：欧睿，天风证券研究所 作为未来大麻市场快速增长的驱动因素，大麻素与快速消费品的结合带来了无限的想象空间。大麻素几乎可以添加到所有日常的消费品中来满足特定的需求。最常见的便是包装食品、烟草、酒类、饮料以及化妆品等等。 这无疑对一些传统的快速消费品产生一定的冲击。有迹象表明，一些消费者正在减少使用酒精，转而使用大麻素。 Viven Azer的分析师Cowen在2017年4月份的一份报告中写道:“我们认为，未来 10 年，酒精行业可能面临压力，一项针对大麻素产品消费者的调查表明，80%的人在使用大麻素时都会减少酒精的摄入。” 全球有可能受到大麻素相关产品冲击的传统快速消费品市场有多大？根据欧睿的报告，2018年这一数字是5万亿美元。 2019年10月，加拿大开放大麻素食品饮料的合法销售，开启了大麻素相关快速消费品市场的革命。随着全球政策的进一步放宽，谁也无法低估大麻素在消费品应用端的上限。 15008390 774021008491 78486.96%0.28% 0.24%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0100020003000400050006000700080009000大麻类 烟草 酒精2018年市场规模 2023年预计规模 年均预计增长率