东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 房地产行业 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 地产竣工数据深度探究 核心观点 行业结构性变化导致施工周期拉长，影响竣工端的表现。我们发现行业住宅市场占比下降、销售结构中期房比例增加、地域分布中三四线市场占比增加，以及政策上对精装修比例的要求确实拉长了施工周期，估算显示 2008-2018 年预售至竣工平均周期由1.89年提升至2.05年，未来可能进一步提升。 近年来竣工面积和销售面积、新开工面积出现背离。通过研究统计局公布的竣工数据我们发现，2015 年以来行业竣工面积与新开工面积以及销售面积上在总量和走势上都有明显背离，使得竣工数据的参考意义下降。 基于公开数据倒推得到2015-2018年估算竣工面积为 12.1亿方、12.9亿方、13.7亿方、12.2亿方，基于回归模型得到竣工面积为 11.9亿方、11.1亿方、11.7 亿方、13.8 亿方。竣工数据是新开工和销售数据的滞后指标，估算竣工数据的方法是寻找竣工与其他指标的数量关系，我们通过统计局数据倒推法以及回归分析法发现，2014 年以前公布竣工数据与估计值拟合程度较好，而2015 年以后确实出现了一定的背离。另外我们也通过期房现房分拆法进行了修正，但考虑到这种方法忽略了停复工的影响，可能会高估实际规模。 我们估算 2019-2021年的竣工面积分别为 14.7亿方、14.9亿方、15.1亿方。我们认为回归分析在总量预测上更加可靠，但期房现房分拆法可以纳入期房比例以及精装修比例等行业客观因子，可以克服回归法的滞后性，在增速层面上参考价值更大。估算结果表明未来三年的行业实际竣工面积可能超过14亿方，其中2019和2020年可能为竣工的高峰期。 竣工复苏是大趋势。我们认为考虑到近几年房企融资较为紧张，对销售回款依赖较大，新开工面积增速较快，随着未来施工面积增速可能会放缓，过去的开工销售终将传导至竣工，竣工增加突破历史高位。 投资建议与投资标的 我们发现过去几年竣工数据和其他指标出现背离，在行业基本面稳定的情况下，无论是基于对公开数据的模拟还是不同假设下的估算数据都表明过去销售增长会逐步显现在竣工上，2020 年会是一个竣工的相对高峰。竣工复苏将为开发商的结算业绩提供保障，其中龙头房企及近年来销售增速较高的房企尤为受益，推荐万科A(000002，买入)、保利地产(600048，买入)、融创中国(01918，买入)、中南建设(000961，买入)、阳光城(000671，买入)、世茂房地产(00813，买入)。作为新开工和销售的滞后指标，竣工对于地产子行业物管行业具有很高的参考价值，我们看好能从母公司稳定竣工获益的龙头物业公司，推荐已经具备龙头气质的保利物业(06049，买入)，建议关注碧桂园服务(06098，未评级)、招商积余(001914，未评级)、永升生活服务(01995，未评级)。 风险提示 销售大幅低于预期。 融资超预期收紧影响竣工节奏。 政策超预期调整影响模型参数选择的合理性。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020年01月08日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec 执业证书编号：S0860518070003 联系人 马晓东 maxiaodongorientsec 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 2 目 录 1 行业竣工周期拉长，实际竣工面积较难估计 . 4 1.1竣工数据与相关指标出现背离 . 4 1.1.1竣工面积与销售面积走势背离 4 1.1.2新开工、竣工、施工数据背离 4 1.2行业结构性因素导致竣工周期拉长 . 6 1.2.1住宅占比下降，非住宅物业占比上升 6 1.2.2期房占比持续上升，现房销售比例降至不足2成 6 1.2.3 三四线城市市场占比提升，预售条件相对宽松 7 1.2.4商品房精装修比例提升，拉长交房周期 8 2 基于我们的假设估算，2015-2018年真实竣工面积可能在13亿方上下 . 9 2.1情景一：原始数据倒推估算 . 9 2.2情景二：回归分析法 . 10 2.3情景三：期房现房分拆法. 12 2.4不同估算情景比较 . 13 3 预测未来两年竣工面积将重归正增长，总量创新高 . 14 3.1情景一：期房现房结构拆分法预测 . 14 3.2情景二：回归模拟预测法. 14 投资建议 . 15 风险提示 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 3 图表目录 图1：2015年以来总量数据竣工与新开工、销售背离 . 4 图2：销售面积增速领先竣工面积增速的关系消失 . 4 图3：开工、施工、竣工、停复工面积的数量关系 . 5 图4：近十年，住宅销售和竣工面积占比稳步下降 . 6 图5：期房占比持续上升，现房销售比例已不足2成 . 7 图6：一二线市场份额逐渐降低 . 7 图7：2018年装修房比例约23%，一线城市接近90%，三四线城市不足10% . 8 图8：通过统计局其他数据可以倒推竣工数据 . 9 图9：竣工面积与销售面积相关性很强 . 11 图10：2014年以前的竣工数据与回归模拟数据吻合较好. 11 表1：竣工面积与新开工面积、施工面积关系测算（单位：万平米） . 5 表2：不同城市商品房预售条件整理 . 8 表3：原始竣工数据与估算值（单位：万平米） . 10 表4：原始竣工数据与回归法估算值（单位：万平米） . 11 表5：原始竣工数据与期房现房分拆法估计值（单位：万平米） . 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 4 1 行业竣工周期拉长，实际竣工面积较难估计 根据国家统计局数据，2019年1-11月，全国房屋新开工面积20.5亿平方米，同比增长8.6%，商品房销售面积14.9亿平方米，同比增长0.2%，预计全年增长2%，而房屋竣工面积仅6.4亿平方米，同比下降4.5%，预计同比负增长。自2017年以来，房屋竣工面积同比增速已连续三年为负，这与新开工及销售指标反映出来的趋势出现背离。房屋竣工的实际规模不仅可以用来分析房地产本行业的景气程度，对上下游产业也有很好的参考作用，本文旨在探究房地产行业的实际的竣工体量和未来的趋势。 1.1竣工数据与相关指标出现背离 1.1.1竣工面积与销售面积走势背离 从总量数据看2015年起，竣工数据与新开工、销售数据明显背离。从统计局公布的历史数据来看，新开工面积、销售面积与竣工面积一般呈现正向的关系。但自2015年以来，新开工和销售面积依然呈现强劲增长的趋势，预计今年将创造历史新高，达到22.0亿方和17.5亿方。然而竣工面积自2012年以来一直维持在10亿方的水平，有些年份甚至负增长，与新开工和销售数据出现背离。 销售面积增速的先导性减弱。由于我国采用商品房预售制度，早期现房销售比例较高，竣工与销售的同步性较好，随着期房销售成为主流，销售增速的变化一般领先竣工1-2年，这种关系在09年之后尤其明显，但这种先导性在2015年之后也消失不见。 图1：2015年以来总量数据竣工与新开工、销售背离 图2：销售面积增速领先竣工面积增速的关系消失 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 1.1.2新开工、竣工、施工数据背离 竣工数据与新开工、施工数据存在数量关系。从统计的角度来看，施工面积是报告期内施工的全部房屋建筑面积，来源于本期新开工面积和以前开工跨入本期继续施工的房屋建筑面积、以前停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积。当年竣工或者停建的面积必然来源于本期新开工的部分或者跨期施工的部分，因而不必重复计量。 0500001000001500002000002500002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018新开工面积(万平米） 销售面积(万平米）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018新开工面积增速 销售面积增速竣工面积增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 5 图3：开工、施工、竣工、停复工面积的数量关系 数据来源：东方证券研究所 这里可以看到，移项之后我们得到了一个差值项，本期复工面积-上期停工面积，我们将其定义为第二期净复工面积，以此为被除数除以本期施工面积就得到了一个新的变量称为第二期净复工率。 表1：竣工面积与新开工面积、施工面积关系测算（单位：万平米） 年份 新开工面积 竣工面积 施工面积 第二期净复工面积 第二期净复工率 销售增长率 2000 28259 23028 63529 (52) -0.1% 27% 2001 35946 27303 77213 766 1.0% 22% 2002 42260 32523 92757 587 0.6% 20% 2003 54319 39510 116907 2354 2.0% 29% 2004 60414 42465 140451 2640 1.9% 19% 2005 68064 53417 166053 2 0.0% 45% 2006 79253 55831 194786 2897 1.5% 11% 2007 95402 60607 236318 1961 0.8% 25% 2008 102553 66545 283266 5001 1.8% -15% 2009 116422 72677 320368 (12775) -4.0% 44% 2010 163647 78744 405356 (5981) -1.5% 11% 2011 191237 92620 506775 (11074) -2.2% 4% 2012 177334 99425 573418 (18072) -3.2% 2% 2013 201208 101435 665572 (9629) -1.4% 17% 2014 179592 107459 726482 (17247) -2.4% -8% 2015 154454 100039 735693 (37784) -5.1% 7% 2016 166928 106128 758975 (43608) -5.7% 22% 2017 178654 101486 781484 (50017) -6.4% 8% 2018 209342 93550 822300 (67039) -8.2% 1% 平均 -1.6% 15.4% 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 6 第二期复工率近年来走势背离。从官方数据推导出来的第二期复工率来看，2008年以前，行业年销售额基本保持两位数的增长，景气度提升，第二期复工率基本为正，说明在地产行业的上升期，即使出现停工，第二年基本上都能复工。2008年发生金融危机导致当年销售额暴跌15%，可能导致了 2009 年的复工率为负值。此后，在政策的刺激下，复工率虽然依然为负值，但仍逐渐提升。2014 年市场遇冷，销售额再一次负增长，使得 2015 年复工率再次下滑。此后销售再一次回暖，然而复工率却不增反减，与历史上表现出来的趋势是背离的。 1.2行业结构性因素导致竣工周期拉长 1.2.1住宅占比下降，非住宅物业占比上升 住宅销售和竣工面积在全行业的比值在逐渐下降。从2009年到2018年，住宅销售面积占比和竣工面积占比分别从 91%和 79%下降至 86%和 71%，分别下降 5 个百分点和 8 个百分点。由于商业办公等非住物业有相当的比例为持有运营类而非销售类物业，不计入销售面积中，因而住宅在竣工面积中的占比下降速度更快。一般来说，住宅项目竣工周期仅 23 年，相对较短，而商业办公等物业设计施工的难度较大，竣工周期短则 3 年，长则 45 年。随着住宅开发业务的触顶，持有运营类物业的比重还将继续增加，住宅的销售和竣工占比持续下降将是一个长期的趋势，会导致商品房平均竣工周期拉长。 图4：近十年，住宅销售和竣工面积占比稳步下降 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 1.2.2期房占比持续上升，现房销售比例降至不足2成 期房占比持续上升，现房销售比例降至不足2成。2005年现房销售比例为44%，至 2019年现房销售占比已经不足两成。我们认为现房销售比例下降的原因主要有两个，一是随着近年来商品房限价政策的严格执行，商品房价格上涨幅度有限，现房销售的利润增量可能无法覆盖施工期间的财务成本，导致房企现房销售的意愿降低，其次，随着主流房企由囤地慢销利润模式切换为快周转现金流模式，尽可能提前预售节点，加快周转成为普遍的做法。 60%65%70%75%80%85%90%95%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018住宅销售面积占比 住宅竣工面积占比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 7 相对现房销售而言，预售至竣工交付一般至少需要1.52.0年。以目前主流的主体结构完成1/3开始预售为标准，需要继续施工至结构封顶、外装饰工程完工外架落完、毛坯房施工、甚至还有装修的时间，工期大约需要1.52年时间，如果考虑到市场波动对工程进度的影响，可能滞后的时间会更长。因而预售比例的提升同样会增加竣工的周期。 图5：期房占比持续上升，现房销售比例已不足2成 数据来源：国家统计局、中指院、东方证券研究所 1.2.3 三四线城市市场占比提升，预售条件相对宽松 三四线城市预售政策一般较一二线1宽松，竣工周期也相应较长。随着一二线城市可开发资源降低，开发难度较大，一二线城市销售面积占比逐年降低，从 2008 年至2018 年，一二线城市销售面积占比从 21.4%下降至 13.6%，三四线城市成为中国房地产的主战场。而三四线城市的预售政策相对宽松，从我们的统计结果来看，一般从正负零到主体结构1/2不等，以主体结构1/3居多，而一二线城市普遍需要达到主体结构1/2以上甚至结构封顶方可预售，实际情况下，一二线城市从预售到竣工一般为12年，而三四线城市往往达到2年以上。 图6：一二线市场份额逐渐降低 数据来源：国家统计局、中指院、东方证券研究所 1 这里列入一二线城市包括：北京、上海、深圳、广州、天津、沈阳、杭州、南京、成都、武汉、东莞、佛山、无锡、苏州这14个重点城市 0%20%40%60%80%100%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018现房比例 期房比例0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二线占比 三四线占比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 8 表2：不同城市商品房预售条件整理2 预售条件 城市 正负零预售 常州、沈阳、海口、淮南、合肥、嘉兴、嘉善、海盐、海宁、瑞安、龙湾、乐清、苍南、平阳、温州、桐乡、湖州、舟山、松阳、龙泉、丽水、绍兴袍江、临沂 主体1/4 眉山、西安、平凉、南昌、郑州、南宁、阜阳、安庆、六安、舒城、蒙城、滁州、三明、莆田、宁德、南平、福州、邳州、徐州、海安、赣州、温岭、开化、平湖、三门、临海、黄岩、台州、青田、绍兴新昌、诸暨、泰安 主体1/3 南充、绵阳、贵阳、安康、昆明、昭通、无锡、江阴、宜兴、南京、青岛、太原、珠海、廊坊、宁波、芜湖、铜陵、宣城、马鞍山、蚌埠、启东、金坛、镇江、溧阳、扬州、张家港、吉安、泰和、抚州、衢州、兰溪、余姚、宁波鄞州、绍兴、信阳、南通 主体1/2 成都、杭州、北京、天津、武汉、长沙、达州、哈尔滨、厦门、东台、盐城、连云港、景德镇、九江、金华、余姚、威海、济南、遵义、江津 主体2/3 重庆、广州、深圳、惠州、东莞、中山、佛山、泰州、海南 结构封顶 上海、苏州 资料来源：公开资料整理、东方证券研究所 1.2.4商品房精装修比例提升，拉长交房周期 精装修商品房比例近年来显著提升。按照住建部印发建筑业发展“十三五”规划的目标要求，到2020年，新开工全装修成品住宅面积达到30%。据不完全统计，已有上海、江苏、浙江、山东、河南、重庆、天津、海南等省份发文，推进住宅全装修和成品住宅交付。据大数据平台奥维云网统计，2018年全国装修房渗透比例已达23%，其中一线城市已接近90%，二线城市装修比例约50%，三四线城市比例较低，目前还不足10%。随着政策的扶持，未来精装修住宅比例还将进一步提升。 图7：2018年装修房比例约23%，一线城市接近90%，三四线城市不足10% 数据来源：奥维云网（AVC）、东方证券研究所 2 若对不同产品有不同的预售要求，以高层预售条件为准 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全国平均 一线城市 二线城市 三四线城市装修房比例有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 9 目前开发商交付精装修住宅以配套硬装为主，装修周期约半年。从目前市场上实际交付的产品来看，开发商配套的精装修住宅仍以硬装为主，集中在建材、厨卫等产品上。可移动的软装部分（主要是家电）配置率较低。目前主流开发商的装修周期一般在半年，但实际施工中，精装修工程在建筑外装饰工程完工落完外架即可开始，可以与小区园林景观等外部装饰同期施工。因而，实际因精装修而延长的竣工周期要小于装修周期。 行业竣工周期拉长客观现实影响竣工端的表现。客观上行业住宅占比下降、期房比例增加、三四线城市市场占比增加，以及精装修比例增加确实拉长了施工周期，我们按照一二线城市预售至竣工平均 1.5 年，三四线平均 2 年，平均精装修周期半年来测算，结果显示 2008-2018 年预售至竣工平均周期由1.89年提升至2.05年。 2 基于我们的假设估算，2015-2018年真实竣工面积可能在13亿方上下 上文已经指出，近几年来竣工与销售出现了走势上的背离，为了更好的估算竣工面积，并且考虑到行业本身结构转变有关带来竣工周期延长，我们基于不同的情景假设来估算实际的竣工面积，我们可以通过寻找竣工数据与其他公布数据之间的关系反过来估算竣工数据，亦可以通过寻找竣工数据的先导指标如销售数据之间的关系来估算竣工数据。 2.1情景一：原始数据倒推估算 我们可以通过统计局原始数据以及合理的假设倒过来估算竣工体量，主要逻辑是假设数据背离前趋势不变，代替原值进行反算。 在第一部分我们通过计算第二期净复工率得到其2008年之后长期为负且与销售增长趋势不符，因而认为竣工面积存在低估的可能性。 反过来，我们也可以通过估算净复工率来估算净复工面积，从而反推竣工面积。 图8：通过统计局其他数据可以倒推竣工数据 数据来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 10 核心假设： 1）2019年新开工面积同比增长8.0%。 2）2019年施工面积同比增长8.8%。 3）使用移动平均法外推估算净复工率。中国房地产周期一般持续3-4年，从2009年至2015年恰好经历两轮周期，我们假设这样的周期性不变，因而我们使用最近三年的净复工率的平均值来作为下一年净复工率的估算值代替原值。 在这样的情景假设下我们得到 2015-2018 年实际竣工面积为 12.1 亿方、12.9 亿方、13.7 亿方、12.2亿方，同比增长12.6%、6.5%、6.1%、-10.6%。 表3：原始竣工数据与估算值（单位：万平米） 年份 新开工面积 竣工面积 施工面积 第二年净复工面积 第二年净复工率 当年销售增长率 修正后净复工率 修正后净复工面积 修正后竣工面积 2000 28259 23028 63529 (52) -0.1% 27% -0.1% (52) 23028 2001 35946 27303 77213 766 1.0% 22% 1.0% 766 27303 2002 42260 32523 92757 587 0.6% 20% 0.6% 587 32523 2003 54319 39510 116907 2354 2.0% 29% 2.0% 2354 39510 2004 60414 42465 140451 2640 1.9% 19% 1.9% 2640 42465 2005 68064 53417 166053 2 0.0% 45% 0.0% 2 53417 2006 79253 55831 194786 2897 1.5% 11% 1.5% 2897 55831 2007 95402 60607 236318 1961 0.8% 25% 0.8% 1961 60607 2008 102553 66545 283266 5001 1.8% -15% 1.8% 5001 66545 2009 116422 72677 320368 (12775) -4.0% 44% -4.0% (12775) 72677 2010 163647 78744 405356 (5981) -1.5% 11% -1.5% (5981) 78744 2011 191237 92620 506775 (11074) -2.2% 4% -2.2% (11074) 92620 2012 177334 99425 573418 (18072) -3.2% 2% -3.2% (18072) 99425 2013 201208 101435 665572 (9629) -1.4% 17% -1.4% (9629) 101435 2014 179592 107459 726482 (17247) -2.4% -8% -2.4% (17247) 107459 2015 154454 100039 735693 (37784) -5.1% 7% -5.1% (37784) 120988 2016 166928 106128 758975 (43608) -5.7% 22% -3.0% (22659) 128805 2017 178654 101486 781484 (50017) -6.4% 8% -3.5% (27340) 136676 2018 209342 93550 822300 (67039) -8.2% 1% -3.9% (31850) 122237 2019E 226089 895245 -3.5% (30907) 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 2.2情景二：回归分析法 我们认为竣工和销售之间不仅存在经济意义上的相关性，也存在数量上的统计相关性。