敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年1月12日 建筑和工程 这个时点，怎么看20年基建投资？ 建筑和工程行业专题研究 行业深度 应重视基建投资完成额口径和资金来源口径的缺口： 数据口径角度，需要注意按照国家统计局发布的按照资金来源加总得到的基建投资与固定资产投资完成额口径的基建投资两项数据的缺口不容忽视。两口径数据 15 年开始出现明显缺口，近年呈持续加大的趋势，18 年全年完成额口径的广义基建投资为 17.6 万亿，而按照资金来源口径加总得到的18年广义基建投资仅为14.5万亿，二者缺口高达3.1万亿，较17年有进一步加大。我们推测缺口主要源于两方面原因：1）固投数据统计口径的差异（资金来源口径或未统计各类应付款）；2）固投统计方法制度改革（由“形象进度法”逐渐向“财务支出法”改革）。 基建投资核心变量在于自筹资金，重点关注土地出让、专项债及PPP： 从基建投资资金来源角度梳理，我们认为自筹资金是影响基建投资的关键因素，要重点关注扮演“胜负手”角色的三个变量：1）占据政府性基金收入大头的国有土地使用权出让收入变动；2）20年新增地方政府专项债发行节奏及使用情况；3）“清库”进入尾声，同时存在专项债、险资进入预期的PPP模式有望重新焕发活力。 政府性基金角度，国有土地使用权出让收入是其收入空间决定因素，19年前11月国有土地使用权出让收入同比增长8.1%，较 18年全年增速有明显放缓（18 年全年增速为 25.0%）。我们认为地产调控力度短期难有大幅转向，20年土地出让收入增速边际或继续向下。 地方政府新增专项债角度，市场对其对基建拉动作用寄予厚望，核心关注 20 年新增专项债额度、新增专项债投向基建领域比例及用于基建项目资本金规模。我们判断，专项债用于基建项目资本金仍在摸索阶段，规模尚待观察。19年11月27日，财政部表示已提前下达20年部分新增专项债额度 1 万亿，根据各省披露的地方债发行数据，20 年 1 月新增专项债发行规模接近6,000亿，发行节奏明显提前，同时投向基建占比超70%，符合前期国常会精神。总体上，我们判断 20 年专项债投向基建比例或有提升，参考光大宏观团队观点，20年新增专项债发行限额在3万亿左右。 PPP 角度，我们判断“清库”工作接近尾声，处于识别阶段的 PPP项目数量、投资金额下滑边际放缓，管理库项目数/投资金额增长稳健，管理库项目质量持续提升，地方政府债务风险逐渐得到控制，我们判断PPP模式最坏时点已经过去。PPP与专项债结合模式开始探索，保险资金有望进入，20年PPP模式有望焕发新的活力。 20年基建投资增速边际向上趋势有望延续，但向上空间或有限： 结合我们自下而上建立的基建投资模型，乐观、基准、悲观三种情形下，20 年广义基建投资增速分别为 9.4%、6.7%、3.8%，总体上，我们认为20年基建投资增速有望延续19年边际向上趋势，但向上幅度或有限。 风险分析：新增专项债发行、使用低于预期，土地出让收入快速下滑风险，信贷超预期收紧 买入（维持） 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwfebscn 联系人 武慧东 010-58452024 wuhuidongebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %0%10%20%30%1 0 - 1 8 0 1 - 1 9 0 5 - 1 9 0 8 - 1 9建筑和工程 沪深 300 资料来源：Wind 相关研报 海日生残夜，江春入旧年建筑和工程行业2020年投资策略 ····································· 2019-11-28 2020-01-12 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 “稳经济”重要性凸显的背景下，消费、进出口存在不确定性，制造业投资、地产投资均有压力，在基建投资对经济影响力犹在的背景下，市场关注基建投资20年是否能继续向上及向上空间。 我们的创新之处 从基建投资资金来源角度梳理，我们认为自筹资金是影响基建投资的关键因素，要重点关注扮演“胜负手”角色的三个变量：1）占据政府性基金收入大头的国有土地使用权出让收入变动；2）20年新增地方政府专项债发行节奏及使用情况；3）“清库”进入尾声，同时存在专项债、险资进入预期的PPP模式有望重新焕发活力。 政府性基金角度，国有土地使用权出让收入是其收入空间决定因素，我们认为地产调控力度短期难有大幅转向，20 年土地出让收入增速边际或继续向下。 新增地方政府专项债角度，市场对其对基建拉动作用寄予厚望，核心关注20 年新增专项债额度、新增专项债投向基建领域比例及用于基建项目资本金规模。我们判断，专项债用于基建项目资本金仍在摸索阶段，规模尚待观察。19 年 11 月 27 日，财政部表示已提前下达 20 年部分新增专项债额度1万亿，根据各省披露的地方债发行数据，20年1月新增专项债发行规模接近6,000亿，发行节奏明显提前，同时投向基建占比超70%，符合前期国常会精神。总体上，我们判断20年专项债投向基建比例或有提升，20年新增专项债发行限额或在3万亿左右。 PPP 模式角度，我们判断“清库”工作接近尾声，管理库项目质量持续提升，最坏时点已经过去，且后续专项债、险资有望进入，20 年有望焕发新的活力。 结合我们自下而上建立的基建投资模型，乐观、基准、悲观三种情形下，20年广义基建投资增速分别为9.4%、6.7%、3.8%，总体上，我们认为20年基建投资增速有望延续19年边际向上趋势，但向上幅度或有限。 此外，数据口径角度，需要注意按照国家统计局发布的按照资金来源加总得到的基建投资与固定资产投资完成额口径的基建投资两项数据的缺口不容忽视。我们推测缺口主要源于两方面原因：1）固投数据统计口径的差异（资金来源口径或未统计各类应付款）；2）固投统计方法制度改革（由“形象进度法”逐渐向“财务支出法”改革）。 2020-01-12 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 20年基建投资是市场关注焦点 . 4 2、 基建投资分析框架 . 7 2.1、 基建投资资金来源拆解 . 7 2.2、 需注意基建投资资金来源口径与完成额口径的缺口 . 8 3、 当前基建投资关键变量及20年展望 . 11 3.1、 20年影响基建投资的关键变量 . 11 3.2、 站在当前时点，展望后续基建投资 . 28 4、 结论 . 30 5、 风险分析 . 31 2020-01-12 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、20年基建投资是市场关注焦点 消费对经济贡献边际向下，投资贡献低位企稳。从对 GDP增长的贡献角度，近年消费贡献继续呈提升趋势，是 GDP 保持较快增长势头的核心动力，但18年以来，其贡献边际向下（19年前三季度其对GDP增长拉动3.75pcts，对GDP增长贡献为60.3%）；投资对GDP贡献08年以来总体呈下降趋势（19年前三季度其对GDP增长拉动1.23pcts，对 GDP增长贡献为19.0%），但近期存在企稳迹象；19年净出口对GDP增长拉动明显提升，主要源于受政治环境影响致进口超预期下降所致及18年低基数。 基建投资是否能继续向上及向上空间是市场关注焦点。固定资产投资角度，固定资产投资主要为三部分：广义基建投资、制造业投资和房地产开发投资，其中19年1-11月固定资产投资完成额中三者占比分别为30.8%、37.1%、22.7%，三者合计占比超90%。19年前11月地产投资增速维持高位，但呈回落态势，“房住不炒”基调确定的背景下，后续存在下降压力；19年以来制造业投资增速持续向下，仍在探底，下游需求不见好转，后续回升存在不确定性；另一方面，在18年基建投资逐渐触底之后，19年以来基建投资增速持续边际改善，自上而下，在“稳经济”重要性凸显的背景下，考虑到基建投资对经济拉动作用，市场关心基建投资是否能继续向上及向上空间。 图1：“三驾马车”对GDP贡献率（%） 图2：“三驾马车”对GDP累计增速的拉动（pct） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，数据截止18年 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，数据截止3Q19 图3：19年1-11月固定资产投资累计值结构 图4：广义基建、制造业、地产开发投资累计同比增速 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，数据截止19年11月 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，数据截止19年11月 2020-01-12 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图5：基建投资及分行业、重点细分领域累计投资增速（2011年起） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，数据截止19年11月 基建投资的概念 基建投资是固定资产投资从行业分类角度的细分投资，国家统计局按月披露分行业、分产业等固定资产投资（不含农户）数据。根据国家统计局定义，国定资产投资（不含农户）指城镇和农村各种等级注册类型的企事业、行政单位及城镇个体户进行的计划总投资500万及以上的建设项目投资和房地产开发投资；行业角度，基建投资指为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施而形成的固定资产投资。狭义基建投资单指第三产业中基础设施投资，包括两方面：1）交通运输、仓储和邮政业投资（行业具体包括铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业、管道运输业及其他运19年以来 注：如无特别说明，本文“基建投资”概念均指“广义基建投资”。 2020-01-12 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 输业）；2）水利、环境和公共设施管理业（行业具体包括水利管理业、生态保护与环境治理业、公共设施管理业及其他相关服务业）。广义基建投资为狭义基建投资基础上增加第二产业中的电力、热力、燃气及水生产和供应业投资。 数据上，19年基建投资增速趋势边际向上，但向上幅度有限。19年1-11月，广义基建累计投资 16.5 万亿，同增 3.5%，增速较 2019 年 1-10 月变动+0.2pct；狭义基建累计投资13.7万亿，同增4.0%，增速较19年1-10月变动-0.2pct。单 11 月广义基建投资、狭义基建投资分别同增 5.2%、2.3%，增速环比分别+3.2pcts、+0.3pct。2019年1-11月，电力、热力、燃气及水生产和供应业/交通运输、仓储和邮政业/水利、环境和公共设施投资累计同比增速分别为3.6%/4.3%/2.8%，较1-10月变动+1.7pcts/ -0.3pct/ +0.1pct。 与此同时，制造业投资低位徘徊、地产投资增速下滑，需求、进出口存在不确定性，“稳基建”重要性凸显。19 年 1-11 月，房地产投资增速较 1-10月下降0.1pct至10.2%，延续前期缓慢下行趋势；制造业固定资产投资增速较1-10月小幅下降0.1pct至2.5%，依然在低位徘徊。2019年1-11月工业增加值累计同比 5.6%，增速环比持平，延续低位徘徊；商品房销售累计面积同比+0.2%，增速环比+0.1pct；社会消费品零售总额累计同比 8.0%，增速环比-0.1pct；汽车累计销量同比-9.1%，增速环比+0.6pct，降幅小幅收窄；进口/出口金额累计同比-4.5%/-0.3%，增速环比分别变动+0.5 /-0.1pct。需求、进出口仍在低位，存在不确定性，“稳基建”重要性凸显。 2020-01-12 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、基建投资分析框架 2.1、基建投资资金来源拆解 参考统计局口径，基建投资资金来源可分为五类，分别为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。 国家预算内资金包括财政一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。其中政府性基金与基建相关的支出统计于自筹资金中，国有资本经营预算和社保基金预算一方面占比很小，另一方面其支出与基建相关性较小。因此对于基建投资资金来源来自国家预算内资金部分，我们仅分析财政一般公共预算支出中与基建相关部分。 国内贷款主要为固定资产项目投资单位向银行及非银金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款（包括银行利用自有资金吸入存款发放的贷款、上级主管部门拨入贷款、各类专项贷款等）。 自筹资金指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和其他单位筹集的用于固定资产投资的资金。具体而言，包括政府性基金支出、债权类资金（地方政府专项债、城投债、铁道债等）、非标资金（信托贷款、委托贷款等）、PPP非贷款类资金等。 利用外资为来自境外（外国及港澳台）的用于固定资产投资的资金。 其他资金为上述之外用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。 图6：基建投资资金来源框架 资料来源：光大证券研究所 总体而言，近年基建投资中国家预算内资金占比在持续提升，14-18 年国内贷款占比基本稳定于 15%左右，自筹资金稳定于 60%左右，利用外资占比可忽略，其他资金占比有小幅提升。18年基建投资资金来源中国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金占比分别为17.3%、14.9%、0.3%、58.4%、9.7%。不同领域分化相对较大，以基建三大领域为例，182020-01-12 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 年交运等、水利等、电力等领域国家预算内资金占比分别为18.3%、19.9%、7.9%，自筹资金占比分别为49.6%、62.0%、67.3%，分化源于不同项目收益性有较大差别，在政府介入程度、金融机构发放贷款意愿、社会资本参与度等方面有较大差别。 图7：广义基建投资资金来源（03-18年） 图8：18年广义基建三大分项资金来源拆解 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 注：交运等指交通运输、仓储和邮政业，水利等指水利、环境和公共设施管理业，电力等指电力、热力、燃气及水的生产和供应业 2.2、需注意基建投资资金来源口径与完成额口径的缺口 需要注意按照国家统计局发布的按照资金来源加总得到的基建投资与固定资产投资完成额口径的基建投资两项数据的缺口。我们注意到，两口径数据15年开始出现明显缺口，近年呈持续加大的趋势，18年全年完成额口径（月度数据）的广义基建投资为 17.6 万亿，而按照资金来源口径加总得到的 18年广义基建投资仅为14.5万亿，二者缺口高达3.1万亿，缺口较17年增加0.8万亿。 图9：15年以后广义基建投资两种口径（资金来源、完成额）得到数值出现明显差距 图10：15年以后广义基建投资增速两种口径（资金来源、完成额）得到数值出现明显差距 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，单位为亿元 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 我们推测缺口主要源于两方面原因：1）固投数据统计口径的差异；2）固投统计方法制度改革。 2020-01-12 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 两种口径统计口径的区别，资金来源口径或未统计各类应付款。参考国家统计局解释，固定资产投资资金来源指其实际到位资金，而固定资产投资完成额为实际完成投资，或含部分未到位资金，如各类应付款项（对应形成工程项目承包公司的应收账款）。事实上，经济数据普查数据规范性审核角度，“本年完成投资本年资金来源合计+本年各项应付款合计”是重要的审核关系判断标准之一1。注意到中信建筑指数成分公司应收账款周转天数12-17年持续上升（单独看基建央企数据与指数趋势一致），与缺口占基建投资比例变化趋势一致；但 18 年以来，应收账款周转加快（源于住建部持续加码推进禁止工程项目施工垫资、清欠民企应收账款），但 18 年缺口占基建投资比例同比提升3.9pcts至17.5%。 图11：中信建筑指数成分应收账款周转天数与缺口占基建投资比例 图12：八家建筑央企应收账款周转率于18年结束向下趋势，开始改善 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 注1：数据按照各公司收入规模进行标准化处理 注2：八家建筑央企对应中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国化学、中国中冶、葛洲坝、中国电建 同时我们推测固定投资完成额统计由“形象进度法”逐渐向“财务支出法”改革亦有贡献。13 年以前我国固定资产投资完成额统计方法为“形象进度法”，存在 1）数据量大且由于采用形象进度致主观性相对较大，后续核查难度大；2）地方政府出于政绩等原因，存在人为干预可能。13年起国家统计局开始推进投资统计制度方法改革2，统计方法逐渐向“财务支出法”过渡。13 年率先在晋城、无锡、黔东南、西安 4 个城市开展小范围试点，15 年开始在北京、天津等17个省市开展新旧两套统计制度试点，17年河北、山西、甘肃全面试点。相较“形象进度法”，“财务支出法”以财务报表为基础，数据更加客观且规避了层层上报带来的数据“水分”。数据角度，山西省17年公布的固定资产投资增速（6.3%）与据绝对值测算的增速有较大偏差，推测已率先采用“财务支出法”进行数据统计核算，结合全国固定资产投资完1 如国家统计局：第一次全国经济普查表主要审核关系，2004.11，stats.gov/ztjc/zdtjgz/zgjjpc/pcfa/200411/t20041101_52382.htm 2 国家统计局，stats.gov/tjzs/tjsj/tjcb/zgtj/201502/t20150204_679044.html 2020-01-12 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 成额数据，18年以来公布增速与绝对值计算增速缺口在拉大，推测统计方法制度改革在提速。 表1：财务支出法 vs 形象进度法 财务支出法 形象进度法 应用推广进度 13年以前固定资产投资完成额数据全部采用“形象进度法”进行数据采集及汇总；13年开始再晋城、无锡、黔东南、西安4个城市试点“财务支出法”统计方法，此后陆续扩大试点范围； 17年，国家统计局发布关于开展2017年固定资产投资统计制度方法改革试点工作的通知（国统字201743号），确定在山西、河北、甘肃三个“先行先试地区”及其他17个省市部分县市开展以财务支出法为主要核算方式的固定资产投资统计，以逐步取代形象进度法的投资统计 任务下达及数据上报方式 “国家省市县（区）乡（镇）”层层布置报表填报任务；反方向层层上报数据 调查单位直接在中国投资信息管理及监测系统报送；各级投资统计专业负责报表的布置、催报、审核、验收、汇总和上报 统计原则 按照法人单位所在地原则统计 按照项目所在地统计 核算进度 以财务报表为基础，完成会计核算的固定资产投资项目，才计入固定资产投资完成额 投资完成额根据项目的完成进度乘以计划投资额确定，并非拨款试点 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 图13：固定资产投资完成额累计增速（%）公布值与根据绝对值计算值18年开始出现较大偏差 图14：部分区域固定资产投资完成额增速（%）公布值与根据绝对值测算值比较（15年、16年、17年） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，数据截止19年11月 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 考虑到建筑企业层面，应收账款周转速度已经开始加快，同时“财务支出法”的更广泛应用有望更好“挤干数据（固投完成额）水分”，判断后续缺口有望收敛。