证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【宏观专题】 要“还”的专项债：近十万亿都在哪？ 一、专项债都分布在哪个期限？ 近十万亿专项债余额什么时候还？2023-2024 年将成为 2015 年以来发行专项债的偿债高峰，两年偿债规模均达 1.6万亿。2021年是首个万亿偿债小高峰。 近期发行的专项债未来什么时候还？专项债发行期限拉长趋势较为明显。2019年5年发行期限的专项债占比最大，专项债累计平均发行期限已拉长至8.9年。 二、专项债都分布在哪些地区？ 哪些地区目前专项债余额最多？江苏专项债余额超 8000 亿居首，山东、广东与浙江专项债余额均超 6000亿元。 哪些地区在 2023-2024 年偿付高峰任务最重？2023 年江苏、山东与安徽专项债到期额均在 1200亿以上，合计占全国24.8%。 2024年山东专项债到期额将突破1500亿，江苏、安徽、广东、河南与天津到期额也分别占全国 5%以上。 哪些地区的偿付高峰将提前到来？辽宁 2019 年就已进入专项债密集偿付期，直至2024年前偿付压力均较大；广东 2021年将迎来近千亿偿债小高峰；内蒙古与山西 2022年将提前迎来偿付高峰。 三、专项债都分布在哪些用途？ 自 2017年项目收益专项债首次发行以来，专项债品种虽然不断丰富，但投向土储棚改比例始终较高，2019 年新增专项债募集资金用于土储棚改占比接近65%。未来新增专项债用于土储棚改比例趋降，而用于基建部分专项债比例将提高。各地未来符合可作资本金范围要求的项目储备越充分，专项债能够撬动的财政乘数就越大。 从近期变化看，土储棚改占比升势已得到阶段性遏制。2019 年前三季度用于土储棚改占比逐季减少，基建比重逐季提升，三季度创新专项债发行增长较快。 四、专项债的四象限视角 政府性基金收入质量与项目资金募集用途共同决定了偿还风险的大小。 从政府性基金角度看，以专项债偿债率（专项债余额/政府性基金预算收入）与政府性基金依赖度（政府性基金预算收入/一般公共预算收入）为横纵坐标，可以划分出四大象限，对应四类地区： 第一象限地区面临存量专项债务与边际地产政策双重压力。包含云南、陕西、天津、海南、青海。 第二象限地区偿债高度依赖土地出让，对地产政策较敏感。包含浙江、江西、湖北、河南、重庆、江苏、安徽、四川、山东、河北、福建、广西、湖南。 第三象限地区偿债压力较小，对地产政策敏感度较低。包含广东、西藏、山西、北京、上海。 第四象限地区存量债务压力较大，难以依赖土地出让收入，急需拓宽偿债收入来源。包含宁夏、黑龙江、辽宁、内蒙古、甘肃、吉林、新疆。 从资金募集用途角度看，基建专项债与创新专项债占比越高，则倾向于认为地区项目来源越丰富、未来受土储棚改比例限制越小，整体收益性越有保障。 传统项目地区创新专项债占比最低，对应第一象限；平衡创新地区资金用途较为均衡，创新专项债占比较高，对应第二象限；土储+创新地区资金用于土储较多，创新专项债占比最高，对应第三象限；棚改+基建地区用于棚改较多、基建占比最高，但单一依赖公路，对应第四象限。 五、2020年专项债提前发行有什么特点？ 发行时间早、发行体量大、发行节奏快、发行期限长、用于基建多，南方占比高。 风险提示： 专项债发行超预期；专项债发行计划临时变更。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3hcyjs 执业编号：S0360518090001 联系人：高拓 电话：010-66500987 邮箱：gaotuo1hcyjs 【华创宏观】踏边识界，持盾击矛2020年度策略报告 2019-11-08 【华创宏观】明年 1 季度还会开门红吗？每周经济观察 2019-11-24 【华创宏观】2020年的美联储关注什么？12月FOMC会议点评 2019-12-12 【华创宏观】贸易摩擦缓和十问十答 2019-12-16 【华创宏观】猪上浇油，通胀影响几何？ 2020-01-05 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019年 1月 10日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、专项债都分布在哪个期限？ . 4 （一）近十万亿专项债余额什么时候还？ . 4 （二）近期发行的专项债未来什么时候还？ . 4 二、专项债都分布在哪些地区？ . 5 （一）哪些地区目前专项债余额最多？ . 5 （二）哪些地区在2023-2024年偿付高峰任务最重？ . 5 （三）哪些地区的偿付高峰将提前到来？ . 6 三、专项债都分布在哪些用途？ . 6 （一）2017年以来投向土储棚改比重较高 . 6 （二）近期土储棚改升势得到阶段性遏制 . 7 四、专项债的四象限视角 . 7 （一）用专项债偿债率和政府性基金依赖度划分四大地区象限 . 7 1.第一象限：专项债偿债率>150%,政府性基金依赖度>50% . 8 2.第二象限：专项债偿债率50% . 8 3.第三象限：专项债偿债率150%,政府性基金依赖度150%,政府性基金依赖度>50% 第一象限地区面临存量专项债务与边际地产政策双重压力。包含地区：云南、陕西、天津、海南、青海。专项债偿还风险相对较高，未来专项债新增空间相对受限。政府性基金依赖度>50%显示地方财政对于土地出让依赖度较高，专项债偿债能力对房地产调控政策较敏感。 2.第二象限：专项债偿债率50% 第二象限地区偿债高度依赖土地出让，对地产政策较敏感。包含地区：浙江、江西、湖北、河南、重庆、江苏、安徽、四川、山东、河北、福建、广西、湖南。专项债偿还风险相对较小，未来专项债新增空间相对充裕。但这类地区政府性基金依赖度>50%，其中浙江、江西、湖北、河南与重庆的政府性基金预算收入甚至已超越一般公共预算收入。一方面，第二象限集中了山东、河南、四川等人口大省，天然决定了地产是其支柱性产业，地方财政通过土地出让创收的意愿与能力均较强。另一方面，地方财政对房地产调控政策极为敏感，如未来偿债收入来源未及时拓宽，则这类地区面临专项债偿债率快速上升、进入第一象限的风险。 3.第三象限：专项债偿债率150%,政府性基金依赖度<50% 第四象限地区存量债务压力较大，难以依赖土地出让收入，急需拓宽偿债收入来源。包含地区：宁夏、黑龙江、辽宁、内蒙古、甘肃、吉林、新疆。专项债偿还风险相对较高，未来专项债新增空间相对受限。政府性基金依赖度<50%显示地方财政对房地产调控政策敏感度较低，但可能由于这类地区本身土地出让收入较低导致：比较位于第四象限的东三省与位于第二象限的人口三省（河南、山东、四川），2014年以来东三省常住人口转为负增长，而人口三省始终维持正增长。常住人口负增对应土地出让需求萎缩态势下，东三省政府性基金收入增速持续大幅低于人口三省1540 个百分点。以东三省为代表，第四象限地区面临较大的存量债务压力，且难以依赖土地出让收入，当下拓宽偿债收入来源的紧迫性甚至强于第一象限。 图表 16 第二象限地区常住人口排名普遍较靠前 图表 17 2014年以来东三省常住人口转为负增长，政府性基金收入增速持续大幅低于人口三省 资料来源：国家统计局，华创证券，数据截至2018年底 资料来源：Wind，华创证券 （二）2019年四大地区专项债项目资金募集用途 从项目资金募集用途看，基建专项债与创新专项债的占比越高，则倾向于认为地区整体项目来源越丰富、未来受土储棚改比例限制越小，整体收益性越有保障。以项目收益专项债品种相对丰富的2019年为样本，比较四大地区与全国的专项债资金募集用途。 1.传统项目地区：对应第一象限 第一象限地区专项债资金用于土储棚改比例达 63%；基建专项债占比约29%，为四象限最高；传统专项债占比高达约92%，而创新专项债占比仅约为8%，为四大象限中最低。显示该地区土储棚改比例需降低的同时，专项债品种创新能力不足将制约该地区项目整体收益性与财政乘数提升。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表 18 第一象限地区新增专项债用于传统项目较多，创新专项债占比最低 图表 19 第一象限地区专项债偿债率与政府性基金依赖度均较高 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2.平衡创新地区：对应第二象限 第二象限地区专项债资金用于土储棚改比例为四大象限最低（61%），且土储棚改占比较为均衡；基建专项债占比为 15%，略低于第一象限；创新专项债占比达 24%，明显高于第一象限，三类专项债分布在四大象限中相对平衡。显示地区除土储棚改外专项债项目储备相对充分，且具备较强的品种创新能力，未来专项债进一步扩围过程中的整体项目收益性与财政乘数有进一步挖掘提升空间。 图表 20 第二象限地区新增专项债用途较均衡，创新专项债占比较高 图表 21 第二象限地区专项债偿债率较低，政府性基金依赖度较高 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3.土储+创新地区：对应第三象限 第三象限地区以北京、上海与广东为代表，棚改执行空间有限而土地出让单价较高，因此土储项目占募集用途近半（44%），土储棚改合计占比为四象限最高（69%），基建专项债占比仅为5%。理论上该地区专项债发行应受土储棚改限制较大。但以广东省一系列大湾区建设相关专项债为代表，该地区创新型专项债占比达 26%，为四大象限最高，显示地区专项债品种创新能力较突出，未来从土储为主向创新专项债过渡的阻力相对较小，财政乘数撬动能力可期。