识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 Table_Page 深度分析 |电子 证券研究报告 Table_Title 电子行业 HDI 景气周期 开启， HDI 和设备厂商 充分受益 Table_Summary 核心观点： 5G 手机集成度提升，手机主板升级势在必行 。 5G 手机中器件用量大幅增加，集成度提升带来主板升级，促使普通 HDI 向 Anylayer HDI 和SLP（ Substrate-Like PCB）的升级；苹果手机从 2017年开始导入 SLP，并且延续了此方案，线宽 /线距从 70um/70um 缩小至 30um/30um；安卓手机主板有望从一阶、二阶 HDI 升级至 Anylayer HDI，部分旗舰机有望从 Anylayer HDI 升级至更高阶数或采用 SLP， 5G 时代安卓手机主板价值量有望大幅提升。 HDI 被海外厂商所占据，大陆本土厂商成长迅速 。 目前 HDI 基本被中国台湾、日本、韩国、美国公司占据，但在高阶 HDI 产线的资本开支很少，中国大陆本土的 HDI 起步较晚，目前中国大陆本土量产的 HDI公司有超声电子、 Multek（东山精密子公司）、生益电子、景旺电子、胜宏科技等近 20 家，整体规模偏小，主要侧重于低端 HDI 的生产，但以 Multek、超声电子为代表的少数公司具有 Anylayer HDI 的制造能力，且规模及技术能力等方面发展速度较快，同时 A 股的鹏鼎控股也已完成顶部卡位。 上游设备：受益于 HDI 厂商扩产，激光钻孔需求量提升。 以鹏鼎控股为例，公司 2018 年在秦皇岛 33.4 万平方米高阶 HDI 的扩产项目总投资为 24 亿元，其中生产设备的投资额为 19.4 亿元， HDI 板的制造过程复杂，需要经过多次压合、电镀、钻孔等工序，尤其是通过很多微盲孔 /埋盲孔来提升密度，而盲孔 /埋盲孔多用激光钻孔灼掉树脂介质层，孔径要比机械打孔更细，因此 HDI 工序中激光钻孔的需求量大 ，大族激光、光韵达等 大陆本土 HDI 激光设备相关公司可提供全方位解决方案 ， 有望充分受益于大陆本土 PCB 厂商的扩产。 投资建议 。 从中国台湾 HDI 供应商华通、欣兴的股价表现来看，由于此前手机市场需求不振，公司业务多年增长乏力，股价反应不佳，今年随着业绩重回增长轨道，股价也迎来较大涨幅，公司业绩和估值均迎来修复。我们认为 HDI 行业有望受益于 5G 带来的主板升级，产业链相关公司有望充分受益。建议关注具有 Anylayer 和 SLP 的制造能力 HDI厂商，产业链相关标的包括东山精密、鹏鼎控股、超声电子、景旺电子、胜宏科技和生益科技 ；以及相关厂商扩产带来的上游设备的投资机会，产业链相关标的包括大族激光 和光韵达 。 风险提示 。 智能手机销量大幅下滑的风险； 5G 商用不及预期的风险；行业景气度下滑的风险；新品研发进度不及预期的风险；产品价格下滑的风险；新技术渗透不及预期的风险；产品市场接受度不及预期的风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-01-08 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 许兴军 SAC 执证号： S0260514050002 021-60750532 xuxingjungf 分析师： 王亮 SAC 执证号： S0260519060001 SFC CE No. BFS478 021-60750632 gfwanglianggf 分析师： 彭雾 SAC 执证号： S0260519030001 021-60750604 pengwugf 请注意，许兴军 ,彭雾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 5G 终端系列报告三 :手机主板升级势在必行， HDI 开启新一轮景气周期 2019-12-17 电子行业 :2020 年投资策略：5G 风来，终端花开，产业链有望全面复苏 2019-12-15 Table_Contacts -1%15%30%45%61%76%01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19电子 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 Table_PageText 深度分析 |电子Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 东山精密 002384 CNY 26.9 2019/10/10 买入 23.25 0.93 1.22 28.92 22.05 10.91 8.98 15 16 鹏鼎控股 002938 CNY 46.65 2019/10/31 买入 50.10 1.31 1.67 35.61 27.93 17.75 21.73 15 17 景旺电子 603228 CNY 43.35 2019/10/28 买入 54.64 1.44 1.92 30.10 22.58 21.69 15.47 15 18 生益科技 600183 CNY 22.8 2019/10/31 买入 26.16 0.64 0.85 35.62 26.82 22.45 17.07 18 19 大族激光 002008 CNY 41.12 2019/11/03 买入 42.75 0.81 1.53 50.77 26.88 38.09 19.66 15 16 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 Table_PageText 深度分析 |电子目录索引 一、 5G 手机集成度提升，手机主板升级势在必行 . 5 （一） 5G 手机：集成度提升带来主板升级，低阶 HDI 升级至 ANYLAYER HDI 或 SLP. 5 （二）苹果手机： IPHONE X 导入 SLP，主板持续升级 . 7 （三）安卓手机： 5G 带来 ANYLAYER HDI 升级需求，并将逐步导入 SLP . 8 二、 HDI 被海外厂商所占据，大陆本土厂商成长迅速 . 9 （一） HDI 下游一半以上为手机应用， ANYLAYER占比持续提升 . 9 （二） HDI 被海外厂商所占据，大陆本土厂商成长迅速 . 10 三、上游设备： HDI 厂商扩产带来激光钻孔需求量提升 . 12 四、投资建议 . 14 五、风险提示 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 Table_PageText 深度分析 |电子图表索引 图 1：极细化线路叠加 SIP 封装需求，新一轮主板升级势在必行 . 6 图 2：不同制程 HDI 板的线宽线距 . 6 图 3：一阶 HDI 到 SLP 的制作难度逐渐加大 . 7 图 4： iPhone X 主板和初代 iPhone 主板对比 . 7 图 5：采用堆叠式设计的 iPhone XS 主板 . 7 图 6： iPhone X 开始导入 SLP . 8 图 7： HDI 和 SLP 结构对比 . 8 图 8：安卓手机主板规格 . 9 图 9：华为旗舰机全系列使用 Anylayer HDI，折叠机使用 SLP . 9 图 10：全球 HDI 产值 . 10 图 11： HDI 中 Anylayer HDI 的占比逐渐提升 . 10 图 12： 2018 年 HDI 下游应用领域分布 . 10 图 13： 2018 年全球 HDI 供应商分布 . 11 图 14：海外 HDI 厂商历年资本开支（亿人民币） . 11 图 15： HDI 产品结构及工艺流程 . 13 图 16： UV 激光钻孔通孔、盲孔效果 . 13 图 17： HDI 盲孔 /埋孔通过激光钻孔来提升密度 . 13 图 18：中国大陆本土 HDI 设备企业 A 股相关公司 . 14 图 19：华通和欣兴单季度营业利润增速 . 14 图 20：华通和欣兴今年以来股价走势（ TWD） . 14 表 1： 5G 相比 4G 射频前端器件用量大幅增加 . 5 表 2： 历代 iPhone 的主板变化 . 8 表 3：中国大陆本土 HDI 企业 A 股相关公司 . 12 表 4： 鹏鼎控股高阶 HDI 扩产项目测算 . 12 表 5：产业链相关标的估值比较表 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 Table_PageText 深度分析 |电子一、 5G 手机集成度提升， 手机主板 升级势在必行 （一） 5G 手机： 集成度提升带来主板升级 ， 低阶 HDI 升级 至 Anylayer HDI 或 SLP 5G手机中器件用量大幅增加，集成度提升带来主板升级。 5G手机中 主板上的器件用量将大幅增加，在有限的空间中集成度大幅提升， 芯片 I/O数增加 ， I/O pitch的尺寸也将进一步缩小 ， 导致焊盘节距、直径缩小，走线密度增加 。以典型的 5G手机射频前端器件用量为例， Filters、 Bands、 Switch Throws的用量都将翻倍，集成度的提升带来主板升级。 表 1： 5G相比 4G射频前端器件用量大幅增加 数据来源 ： Skyworks， 广 发证券发展研究中心 PCB可用面积趋紧促成 普通 HDI向 Anylayer HDI和 SLP（ Substrate-Like PCB） 的 升级 。 电子设备轻薄短小的趋势不断催生更高密度（更小线宽线距）的主板，当前智能机中主板所能搭载的元器件数几乎到了极限，需要进一步缩小线宽线距。过去，多层板的特征尺寸约为 100um，普通 HDI板的特征尺寸约为 60/60µm，Anylayer HDI板的 特征尺寸约为 40/40µm， SLP的特征尺寸已经小于 30/30µm，虽然它是一块 PCB，但它的特征尺寸已经非常接近 IC载板了， SLP因此得名。 我们以某 焊盘节距 的缩小为例，焊盘 节距 在 500um的线路板中，线宽线距的要求为 60100um/100um，此时一般采用普通 HDI制程；焊盘 节距 缩小至 500um的线路板中，线宽线距的要求为 40um/40um，集成度的提升需要采用 Anylayer HDI；当焊盘 节距 缩小至 350um，线宽线距进一步缩小，若需要在焊盘之间布两条走线，则线宽线距需缩小至 25um/25um，此时需采用 SLP制程。 4G 5GFi l t e r s 40 70B a nds 15 30Tx / R x Fi l t e r s 30 75S w i t c h Thr ow s 10 30C A C o m b o s 10 200P e a k R a t e 1 5 0 M b p s > 1 G b p sA nt e nna 2 * 2 M I M O D L 4 * 4 M I M O D L a n d U L识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 Table_PageText 深度分析 |电子图 1： 极细化线路叠加 SIP封装需求，新一轮主板升级势在必行 数据来源 ： Status of Advanced Substrates 2018 Yole， 广发证券发展研究中心 图 2： 不同制程 HDI板的 线宽线距 数据来源 ： Status of Advanced Substrates 2018 Yole， EE World， 广 发证券发展研究中心 基于 HDI制造的难易程度， HDI大致 分为三类： （ 1） 入门类：一阶、二阶、三阶； （ 2） 中高端 ：四阶及以上、 Anylayer； （ 3） 高端类： SLP。其中一阶 HDI指连接相邻两层的 HDI，二阶则是连接相邻三层的 HDI，升级至四阶及以上需要用到Anylayer HDI（任意层之间均有连接），再升级至采用 MSAP工艺的 Anylayer HDI（即 SLP），特征尺寸逐渐缩小，制造难度也逐渐增加。 极细化线路要求S I P 封装要求任意层 HDI 制程无法满足需要，要求更高密度的类载板2002 - 2003 年 2005 年 2010 年 2017 年多层板： 1 0 0 µ m 任意 层 HDI ： 4 0 µ m普通 HDI ： 6 0 µ m 类载板 ： 3 0 µ mHDI A n y l a y e r HDI S L P500um60 100 um100um100umVi a Pad300umVi a Pad150um4 00um40um40um40umVi a Pa d2 00umVi a Pad90um2 5 um25umVi a Pa d1 4 0umVi a Pad6 0um350um识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 Table_PageText 深度分析 |电子图 3： 一阶 HDI到 SLP的制作难度逐渐加大 数据来源 ： EE World， Prismark， 广 发证券发展研究中心 （二） 苹果手机： iPhone X 导入 SLP，主板持续升级 苹果从 2017年开始导入 SLP， 并且延续了此方案。 苹果从 2017年新机 iPhone X开始启动主板升级完成了 SLP的导入，在保留所有芯片情况下将体积减少至原来的 70%，为电池腾出更多空间， 2018年的 iPhone XS/XS Max延续了 SLP方案。主板由 1片 HDI分为 2+1结构的 3片小板，采用类载板与 HDI混搭的技术方案：双层堆叠的 2片类载板外加 1片连接用的 HDI板。采用双层堆叠设计方案大幅提高了工艺制程难度，但在增加了 35%主板面积的情况下缩小了机内占用空间。 图 4： iPhone X主板和初代 iPhone主板对比 图 5：采用堆叠式设计的 iPhone XS主板 数据来源： iFixit，广发证券发展研究中心 数据来源： iFixit，广发证券发展研究中心 HDI 分类 一阶 HDI 二阶 HDI A ny l a y e r HDI S LP定义 连接相邻两层的 HDI 连接相邻三层的 HDI 任意层之间均有连接采用 M S A P 工艺的 a n y l a y e rHDI线宽 / 线距（ m ） > 5 0 > 5 0 > 3 5 > 2 5难度仅需 1 - 3 次压合，不需要设置不同层的过孔，工艺已经非常成熟多次内层，多次压合，内层的埋孔工艺要求高，需要设置不同层的过孔，工艺难度较大的需要用到 M S A P 工艺，工艺难度更大识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 Table_PageText 深度分析 |电子图 6： iPhone X开始导入 SLP 图 7： HDI和 SLP结构对比 数据来源： Investor and Analyst Presentation 2017 AT&S，广发证券发展研究中心 数据来源： Investor and Analyst Presentation 2017 AT&S，广发证券发展研究中心 从苹果手机主板的历史发展来看，线宽 /线距从 70um/70um缩小至30um/30um。 苹果手机主板 从最初的普通多层板到 1-3阶 HDI，到 iPhone 4S首次导入 Anylayer HDI，到 iPhone X首次导入 SLP， 线宽 /线距也从 70um/70um缩小至30um/30um， 且 2020年 的新机型有望进一步缩小至 25um/30um。 表 2： 历代 iPhone的主板变化 数据来源 ： Prismark，广 发证券发展研究中心 （三） 安卓手机： 5G 带来 Anylayer HDI 升级需求，并将逐步导入 SLP 5G时代安卓手机主板也将迎来升级。 目前安卓手机中华为和三星的旗舰机选用 Anylayer HDI，中端机仍沿用一阶、二阶 HDI， oppo、 vivo、小米也多采用二阶HDI； 5G版本中主板迎来升级，华为和三星的旗舰机有望导入 SLP，且 Anylayer HDI的阶数持续升级， oppo、 vivo、小米的二阶 HDI也有望升级至 Anylayer HDI；从价格端来看，传统一阶、二阶的单机价格不到 2美金，升级至 Anylayer HDI后价格有望提升至 35美金，而高阶 的 Anylayer HDI和 SLP的价格则会更高，因此 5G时代安卓手机主板价值量有望大幅提升。 S L P( T o t a l 1 0 l a y e r s )S t a c k e d S L P( T o t a l 2 0 l a y e r s )A n y - l a y e r H D I( T o t a l 1 0 l a y e r s )i P h o n e Xi P h o n e 8i P h o n e 7M a i n b o a r d（ S L P ）M a i n b o a r d（ HDI ）B a t t e r yH D I结构 SL P 结构H D I 结构主要用于电脑、消费电子、通讯、汽车等领域；L i n e / S p a c e 35 m i c r o n S L P 结构可用于可穿戴等领域；L i n e / S p a c e 7 $ 5 7 $ > 7 $ 5 7 $ 3 5P 3 0 P r o M a t e 2 0 X M a t e 3 0 / pro M a t e XM a i n P C B ：1 2 L a n y - l a y e r H D IL / S ： 3 5 / 6 5 u mR F P C B ：1 0 L a n y - l a y e r H D IL / S ： 4 0 / 9 0 u m1 2 L a n y - l a y e r H D IL / S ： 4 0 / 6 5 u m1 2 L a n y - l a y e r H D IL / S ： 3 5 / 6 5 u m10L S L PL / S ： 3 0 / 3 5 u m识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 Table_PageText 深度分析 |电子用， 受到手机销量下滑的影响， 2019年总体产值小幅下滑至 91.78亿美元， 其中Anylayer HDI（包括 SLP）的占比持续提升，我们认为随着 5G手机渗透率持续增加， Anylayer HDI将持续高速成长。 图 10： 全球 HDI产值 数据来源 ： Prismark， 广发证券发展研究中心 图 11： HDI中 Anylayer HDI的占比逐渐提升 图 12： 2018年 HDI下游应用领域分布 数据来源： Prismark， 广发证券发展研究中心 数据来源： Prismark， 广发证券发展研究中心 （二） HDI 被海外厂商所占据，大陆本土厂商成长迅速 从市场竞争格局来看， HDI基本被 中国 台湾、日本、韩国、美国公司占据。 该等企业依靠苹果等大客户的长期带动效应保持技术和规模的较大领先优势 ，AT&S、华通、欣兴、 TTM占据全球前四， HDI产品包括 一阶、二阶、多阶 HDI、Anylayer、 SLP、刚 -挠性结合板 ，臻鼎目前 HDI产品主要是 SLP。 - 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %$0$ 2 , 0 0 0$ 4 , 0 0 0$ 6 , 0 0 0$ 8 , 0 0 0$ 1 0 , 0 0 0$ 1 2 , 0 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E 2 0 2 3 E$M金额 y o y （右轴）58% 53% 51%42% 47% 49%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 EH D I R e g A n y - l a y e rC o m p u t e r P C , $ 1 , 1 5 2 S e r v e r / D a t a S t o r a g e , $376 M o b i l e P h o n e s , $ 5 , 3 5 1 W i r e d I n f r a s t r u c t u r e , $89 W i r e l e s s I n f r a s t r u c t u r e , $192 C o n s u m e r , $ 1 , 0 7 4 A u t o m o t i v e , $627 I n d u s t r i a l , $82 M e d i c a l , $120 M i l i t a r y / A e r o sp a c e , $115