最近一年行业指数走势 -17%-9%0%9%17%26%34%43%2018-12 2019-04 2019-08汽车 上证指数 深证成指行业专题报告 投资评级:增持(维持) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（1.6） EPS（元） PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 603129 春风动力 65.6 48.80 0.89 1.41 1.95 54.8 34.6 25.0 买入 603766 隆鑫通用 81.7 3.98 0.45 8.8 000913 钱江摩托 51.6 11.37 0.14 81.2 2020年1月7日 摩托车专题报告 汽车 投资要点： 消费春风已至，国内中大排休娱摩托兴起 随着国内居民收入水平提升，以休闲娱乐为主的中大排量摩托车消费逐渐兴起。2019年1-11 月，在国内摩托销售整体疲弱背景下，250cc及以上排量摩托车销量同比实现47.0%增长。目前中大排量摩托车年产销规模仅20多万辆，渗透率不足4%，仍有较大的增长空间。国产中大排量摩托车销售均价是传统代步类小排量摩托车的 3-25 倍，休娱类中大排量摩托车的兴起，相关企业尽享高速成长蛋糕。 自主+海外双轮驱动，国内摩托车厂商不断拓宽产品边界 近几年国内厂商逐步从单一的摩托制造加工向注重品牌塑造的经营策略转变，如春风打造的“CFMOTO”、隆鑫推出了自主中高端摩托品牌“无极”。此外，国内厂商通过收购、合资、代工、共同研发等多种形式与国际一流摩托车企业展开深度合作，一方面加快吸收引进国外先进的发动机技术，不断拓宽国产摩托的产品类型，另一方面借力海外品牌来提升自主品牌形象。 全球全地形车市场复苏，国内厂商在海外份额提升 全地形车是一种非道路用四轮摩托，一般用于休闲娱乐或者农林业中，主要参与者也都是摩托车企业。目前全地形车的市场需求集中在欧美等发达国家，尤其是美国市场占据了全球一半以上的需求。全球全地形车每年销量90万辆左右，随着市场的不断复苏，预计2020年能增长至100-120万辆。由于国产全地形车在国际上价格优势突出，随着国产中大排量摩托发动机技术提升，未来国内企业不仅享受海外市场复苏红利，市场份额也有不断提升的趋势。 摩托产业转型升级进行时，关注自主中大排摩托龙头 摩托车作为运输工具的时代逐渐远去，休闲娱乐型产品消费时代已经来临，我们认为，拥有较强发动机制造能力和具备中高端品牌塑造能力的龙头摩企更能把握此轮摩托产业的转型升级机遇，重点推荐全地形车与休娱两轮摩托龙头春风动力，建议关注国内摩托制造强者隆鑫通用、钱江摩托。 风险提示：中高端摩托车市场不及预期；居民收入不及预期；摩托车相关政策风险；全球经济下行风险。 行业研究 财通证券研究所 我们已然不一样 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下 证券研究报告 联系信息 彭勇 分析师 SAC证书编号：S0160517110001 pengyctsec 管正月 联系人 gzyctsec 021-68592396 相关报告 1 春风动力深度报告：春风吹，战鼓擂，休娱摩托谁怕谁？ 2019-09-25 数据来源：Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 不一样的摩托 . 5 1.1 代步与休娱并重，摩托车种类繁多 . 5 1.2 两轮摩托：发达国家休娱，发展中国家代步 . 6 1.3 全地形车：下游需求集中，美国是最大市场 . 9 1.4 日系、欧美厂商占领摩托品牌高地 . 11 2、 休娱兴起，中国摩托市场迎来消费升级 . 20 2.1 中国是全球摩托车产销大国之一 . 20 2.2 国内大排量休娱摩托车兴起 . 22 2.3 摩托消费升级趋势初现，行业迎来量价齐升 . 25 3、 中国全地形车市场 . 28 3.1 中国全地形车行业出口导向型特征显著 . 28 3.2 中国制造享誉全球，争夺海外份额 . 30 4、 国产大排三剑客春风、隆鑫和钱江 . 32 4.1 春风动力：全地形+两轮摩托两翼齐飞，双轮驱动业绩高增 . 32 4.2 隆鑫通用：中国制造强者，中大排摩托“无极” . 35 4.3 钱江摩托：多品牌布局，国内中大排量摩托龙头 . 38 4.4 投资建议：摩托消费升级进行时，关注自主中大排休娱摩托龙头 . 41 5、 风险提示 . 42 图表目录 图 1：摩托车的分类 . 5 图 2：全球两轮和三轮摩托车保有量前20的国家和地区 . 7 图 3：全球主要国家和地区两轮和三轮摩托车保有量占机动车的比例 . 7 图 4：全球主要国家和地区的摩托车销量情况 . 8 图 5：每辆摩托车对应的人数（2014年） . 8 图 6：欧美以大中排摩托车销售为主 . 8 图 7：ATV示意图 . 9 图 8：UTV示意图 . 9 图 9：全地形车分类 . 10 图 10：全地形车用途 . 10 图 11：北美市场全地形车客户结构（2000年） . 10 图 12：北美市场全地形车客户结构（2013年） . 10 图 13：全球全地形车销量 . 11 图 14：全球销售收入前10的摩托车制造商（2018年） . 11 图 15：日本摩托车品牌全球市场占有率（2016年） . 12 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 图 16：本田摩托车全球销量情况 . 12 图 17：本田摩托车板块收入情况 . 12 图 18：雅马哈摩托车全球销量情况（2015-2018） . 13 图 19：雅马哈摩托车板块收入情况（2015-2018） . 13 图 20：铃木摩托车2018年销量情况（按地区） . 13 图 21：川崎摩托车全球销量情况 . 14 图 22：川崎摩托车板块收入情况 . 14 图 23：杜卡迪摩托车全球销量情况 . 15 图 24：杜卡迪摩托车板块收入情况 . 15 图 25：杜卡迪2018年摩托车产品结构 . 15 图 26：宝马摩托车全球销量情况 . 16 图 27：宝马摩托车板块收入情况 . 16 图 28：宝马2018年摩托车销量结构（按地区） . 17 图 29：2019年达喀尔拉力赛成绩 . 17 图 30：KTM全球销量情况 . 18 图 31：KTM营业收入情况 . 18 图 32：KTM在北美、欧洲市占率 . 18 图 33：2018年 KTM各地区销量情况 . 18 图 34：哈雷摩托车全球销量情况 . 19 图 35：哈雷摩托车板块收入情况 . 19 图 36：哈雷摩托车2018年销量结构（按地区） . 19 图 37：哈雷摩托车2018年销量结构（按产品） . 19 图 38：哈雷在美国600cc以上市场的份额. 19 图 39：哈雷在欧洲600cc以上市场的份额. 19 图 40：我国摩托车历年产销量及同比增速. 20 图 41：我国居民每百户摩托车拥有量 . 20 图 42：我国城镇&农村居民每百户摩托车拥有量 . 20 图 43：我国历年摩托车出口表现 . 21 图 44：出口摩托车销售均价 . 21 图 45：我国摩托车出口情况（按排量） . 21 图 46：我国两轮摩托车销售情况（按排量） . 21 图 47：我国前十大摩托车生产企业（2018年） . 22 图 48：国内主要的摩托车展览和赛事情况. 23 图 49：全国禁摩令实施版图 . 24 图 50：我国摩托车进口情况（分排量） . 24 图 51：我国中大排摩托（250cc以上）进口情况 . 24 图 52：国内250cc及以上排量摩托车销售情况 . 25 图 53：国内250cc及以上排量摩托车渗透率 . 25 图 54：全球摩托车产业价值链 . 25 图 55：国内出口摩托车均价（分排量） . 26 图 56：主要摩托车企业中大排摩托销量增速 . 26 图 57：春风动力国内两轮摩托单车销售均价 . 26 图 58：全球全地形车市场结构（2015年） . 28 图 59：中国全地形车发展历史 . 29 图 60：中国全地形车销量 . 30 图 61：国内主要全地形车厂商销量及市占率 . 30 图 62：中国全地形车单车销售均价 . 30 图 63：海外全地形车单车销售均价 . 30 图 64：春风动力全地形车销售均价 . 31 图 65：北极星全地形车销售价格 . 31 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 图 66：国内厂商全地形车成本结构 . 31 图 67：北极星成本结构 . 31 图 68：主要摩企250cc及以上摩托车的国内销量 . 32 图 69：国内摩托车企业在250cc及以上市场的份额 . 32 图 70：公司主要产品 . 32 图 71：公司营业收入及同比增速 . 33 图 72：公司归母净利润及同比增速 . 33 图 73：公司业务结构（2018年） . 33 图 74：公司近年毛利率与净利率 . 34 图 75：公司毛利率与净利率行业对比（2018年） . 34 图 76：春风动力北美营收及同比增速 . 35 图 77：公司历年营业收入及同比增速 . 35 图 78：公司历年归母净利润及同比增速 . 35 图 79：公司收入结构（2018年） . 36 图 80：公司摩托车销量情况 . 36 图 81：公司摩托车市占率 . 36 图 82：公司摩托车收入及毛利率 . 37 图 83：公司摩托车单车销售均价 . 37 图 84：公司历年营业收入及同比增速 . 39 图 85：公司历年归母净利润及同比增速 . 39 图 86：公司收入结构（2018年） . 39 图 87：公司摩托车销量情况 . 40 图 88：公司摩托车市占率 . 40 图 89：公司摩托车销售收入 . 40 图 90：公司摩托车单车销售均价 . 40 图 91：贝纳利250CC及以上摩托车国内销量 . 41 图 92：贝纳利250CC及以上摩托车市场份额 . 41 表 1：两轮摩托车的分类 . 6 表 2：国内中大排两轮摩托车主要生产企业 . 22 表 3：摩托车消费税情况 . 25 表 4：我国中大排摩托车（250cc及以上）市场空间测算 . 27 表 5：国内主要全地形车生产商 . 29 表 6：春风动力与KTM合作历史 . 34 表 7：隆鑫与宝马、MV奥古斯塔合作情况 . 38 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 1、 不一样的摩托 有人说，开车走过很多遍的道路，如果骑着摩托车再去会看到截然不同的景色。禅与摩托车维修艺术一书中也写过：“坐在汽车里，你只是被局限在一个小空间之内，因为已经习惯了，你意识不到从车窗向外看风景和看电视差不多。你只个被动的观众，景物只能呆板地从窗外飞驰而过。骑摩托车可就不同了。它没有什么车窗玻璃在面前阻挡你视野，你会感到自己和大自然紧密地结合在了一起。你就处在景致之中，而不再是观众，你能感受到那种身临其境的震撼。” 1.1 代步与休娱并重，摩托车种类繁多 如果说汽车是财富和身份的象征，摩托车则更能体现机械的魅力和动感，彰显自由、冒险的精神。随着居民生活水平，摩托车不再局限于代步功能，逐步向休闲娱乐功能转换，正在国内成为一股新潮流。 摩托车除了两轮摩托以外，还有三轮摩托、四轮摩托（全地形摩托）、水上摩托（摩托艇）和雪地摩托。两轮和三轮摩托在我们日常生活中较常见，一般用作代步或休闲娱乐。全地形摩托是一种非公路户外休闲车辆，分为车把转向的ATV和方向盘转向的 UTV，集实用、娱乐、体育运动等功能于一体，可在沙滩、草地、山路、丛林等多种复杂路况行驶，市场大多集中在美国、俄罗斯、澳大利亚等国。摩托艇和雪地摩托在我国主要应用在景区休闲娱乐、户外救援等。 图1：摩托车的分类 数据来源：财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 两轮摩托车按照结构可分为弯梁式、跨骑式和踏板式。车座到车把之间的车架（大梁）向下弯的摩托是弯梁式摩托，这部分车架如果是直的则为跨骑式摩托。跨骑车对各种路况的适应能力都很好，但驾驶舒适性略差；踏板车无级变速方便驾驶，方便携带随身物品，适合路面较好但走停较多的城市路况；弯梁车兼有跨骑和踏板的优点，路面通过性优于踏板，驾驶舒适度比跨骑车更好一些。 按使用需求分类，两轮摩托车主要用于代步或休闲娱乐。过去，我国的两轮摩托车大多被用作中短途代步，随着居民收入水平的提升，个性化消费需求增加，国内休闲娱乐摩托车的消费兴起。按照使用场景的区别，休闲娱乐摩托车一般有跑车、街车、拉力、越野、休旅、巡航车等等。 表1：两轮摩托车的分类 分类标准 类别 代表产品 按结构 弯梁式 跨骑式 踏板式 按需求 代步 休闲娱乐 跑车 街车 拉力 巡航 越野 公务车 数据来源：牛摩网，财通证券研究所 1.2 两轮摩托：发达国家休娱，发展中国家代步 全球每年摩托车销量超过6200万辆，主要市场集中在亚洲地区，如中国、印度、印尼、越南等。其中，印度是全球摩托车保有量和销量最高的国家，2015年印度摩托车保有量达到 1.5 亿辆，占其所有存量机动车的比例超过 70%；2018 年印度的产销量超过2200万辆。2018年，中国市场摩托车保有量8700万辆左右，是全球第二大摩托车市场，中国每年生产和销售摩托车 1500 万辆左右，一半用于出口，一半在国内销售；受国内禁摩政策影响，中国市场摩托车的整体规模逐年收缩。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 图2：全球两轮和三轮摩托车保有量前20的国家和地区 数据来源：WHO，财通证券研究所 图3：全球主要国家和地区两轮和三轮摩托车保有量占机动车的比例 数据来源：WHO，财通证券研究所 全球摩托车近几年的主要增量来自印度、印尼、马来西亚、泰国、菲律宾以及拉美部分国家，这些国家的道路条件一般，经济发展水平较落后，电力供应不稳定，所以当地人多以摩托车作为代步出行工具。部分国家的公共交通系统不完备，摩托车也被用于载客、载货的商业用途，如东南亚、拉美和非洲地区使用摩托车作为出租车，被称为“摩的”。 0400080001200016000印度中国印度尼西亚越南巴西泰国日本巴基斯坦马来西亚伊朗意大利美国哥伦比亚阿根廷德国缅甸菲律宾西班牙斯里兰卡法国两轮和三轮摩托车保有量万辆谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准