识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |证券 2020 年 1 月 5 日 证券研究报告 Table_Title 证券行业 从效率的角度看龙头券商估值的分化 Table_Author 分析师： 陈福 分析师： 陈韵杨 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 SAC 执证号： S0260519080002 SFC CE.no: BOX139 0755-82535901 0755-82984511 chenfugf chenyunyanggf Table_Summary 核心观点： 科技化和集团化带来的效率差异是券商间发展分化的另一核心原因。效率决定了公司对客户的服务速度和质量，也决定了公司内部管理的优质性。未来券商经营效率的提升可 从 科技化和集团化两个方面得以窥见。 科技化： 从经营层面来说：未来金融科技可以使服务更加高效：海量数据的瞬间处置、海量金融交易的实时完成；人工智能大幅提升客户服务质量与服务效率，以 “人 +IT”的方式可以实现人员价值的最大化。从管理层面来说：数字化中后台可以使程序简化，大幅提升管理效能。 集团化： 随着机构客户和高端客户不断壮大，对其进行单一化金融产品和服务的竞争愈演愈烈，同时客户需求亦更加多元化。经营模式从 “以业务产品为中心 ”向 “以客户为中心 ”提供一揽子服务转变。未来面向客户的竞争时，唯有在集团化综合服务上能做好的券商方具优势。 科技化：从投入产出到未来规划，看龙头券商经营边界扩张。 IT 投入对比：华泰布局早，持续高投入维持优势领先地位。 员工层面：华泰在 IT 员工占比方面自 2016 年开始持续领先；从投入金额上看：华泰起步早，持续维持较高投入状态；从监管信息考核指标看：国泰君安近两年连续在协同统计的信息系统投入中位列第一。 IT 产出对比：运营层面： 从整体人均效能看，中信华泰大幅领先同业； 2018 年中信、华泰以均创收 235、171 万元；人均净利润产出 59.25 万元、 53.36 万元位居第一第二。 业务层面： 从线上 app 月活看：华泰涨乐通一骑绝尘。 IT 发展规划： 中信和华泰的体系化科技生态明确。中信华泰的金融科技构思已经深入科技生态链，从信息化转向了数字化，从财富管理转向了全方位的科技经营体系 。 集团化 :从规模效益和协同效益看未来一体化服务程度。 子公司发展： 深化业务联动，提高集团化效应。一方面直投子公司在投行资本化中占据重要位置；中信布局较早收益已不断体现。另一方面资产管理作为财富管理的 上游 产品供应方，对财富管理业务的开展具有重要影响。 集团化管控方面： “以产品为中心 ”向 “以客户为中心 ”转变，中信国君集团化战略明确。业务协同上：中信在个别业务板块在尝试搭建起矩阵化架构。 投资建议： 从打造 “国际一流投行 ”到 “航母级头部券商 ”， 政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜，衍生品市场扩容及国际化 发展机遇下，行业龙头抢得先机，创新预期助力强者恒强，行业集中度提升逻辑顺畅。我们长期看好龙头券商的加速成长。建议关注龙头企业：中信证券（ 600030.SH） /（ 06030.HK）、华泰证券（ 601688.SH） /HTSC（ 06886.HK）、中金公司（ 03908.HK）、国泰君安（ 601211.SH） /（ 02611.HK）等。 风险提示。 市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。 Table_Report 相关研究： 证券行业 :自营拖累单月表现，不改行业向好趋势 证券行业 11 月经营数据点评 2019-12-05 证券行业 :2020 年投资策略：聚焦 ROE 提升之路，建议关注头部券商 2019-12-01 证券行业 :从扩表能力看龙头券商经营与估值的双重分化 2019-11-08 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |证券 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 15.72 20191030 买入 17.30 0.75 0.92 20.96 17.09 1.42 1.33 7.0% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 20.15 20191201 买入 24.90 0.91 1.15 27.17 20.40 1.66 1.57 6.3% 7.9% 中信证券 600030.SH CNY 25.38 20191030 买入 26.20 1.32 1.61 19.23 15.76 1.84 1.69 10.0% 11.2% 海通证券 06837.HK HKD 9.43 20191030 买入 9.5 0.75 0.92 11.49 9.36 0.78 0.73 7.0% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 13.86 20191201 买入 17.20 0.91 1.15 13.91 11.01 0.92 0.87 6.3% 7.9% 中信证券 06030.HK HKD 18.04 20191030 买入 17.40 1.32 1.61 12.48 10.24 1.20 1.10 10.0% 11.2% 中金公司 03908.HK HKD 15.74 20191119 买入 18.67 1.12 1.30 12.79 11.02 1.35 1.24 11.0% 11.7% 注： A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |证券 目录索引 前言：效率是券商之间发展分化的另一核心要 素 . 6 一、科技化：从投入产出到未来规划，看龙头 券商经营边界扩张 . 6 （一 ） IT 投入对比：华泰布局早，持续高投入维持优势领先地位 . 7 （二） IT 产出对比：数字化中台以及数字化业务驱动 . 10 （三） IT 发展规划：中信和华泰的体系化科技生态明确 . 14 二、集团化 :从规模效益和协同效益来看，中信海通优势明 显 . 15 （ 一） 集团化总体经营状况：中信海通优势明显 . 15 （二）子公司发展：深化子公司业务联动，提高集团化绩效 . 19 （三）集团化发展模式：集团化布局成熟的券商集团更具竞争力 . 25 三、投资建议 . 28 四、风险提示 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |证券 图表索引 图 1：从效率角度看券商发展 . 6 图 2：科技化对龙头券商意味着效率的进一步提升 . 7 图 3：部分头部券商信息技术部人员数量（单位：人） . 7 图 4：部分头部券商信息技术部人员占比 . 7 图 5：各龙头券商研发投入（万元） . 8 图 6：各龙头券商研发投入占净利润的比 . 8 图 7：部分头部券商人均净利润（万元） . 10 图 8：部分头部券商人均收入（万元） . 10 图 9：各公司的人员结构分布 . 11 图 10：各公司的人员按业务分布 . 11 图 11：部分头部券商核心 app 日均月活数据（万人） . 12 图 12：财富管理业务人均创收对比（万元） . 13 图 13：财富管理业务人均净利润对比（万元） . 13 图 14：华泰证券财富管理条线高效重构（线上 app+线下投顾平台）： . 14 图 15：龙头券商 IT 发展规划： . 15 图 16：上市券商母、子公司合并 营业收入（单位：亿元） . 16 图 17：上市券商子（母）公司对合并营业收入贡献度 . 16 图 18：上市券商母、子公司合并净利润（单位：亿元） . 16 图 19：上市券商子（母）公司对合并净利润贡献度（单位：亿元） . 16 图 20： TOP5 券商子公司（合并报表）营业收入行业集中度 . 18 图 21：龙头券商子公司营业收入占合并报表比例 . 18 图 22：龙头券商子公司营业收入 (单位：亿元 ) . 18 图 23：龙头券商子公司营业收入同比变动 . 18 图 24：各券商参控股公司投资额（单位：亿元） . 19 图 25： 2018 年各券商主要子公司公司净资产（单位：亿元） . 19 图 26：另类投资子公司营业收入（单位：亿元） . 21 图 27：龙头券商直接投资资产规模（单位：亿元） . 21 图 28：资产管理子公司营业收入（单位：亿元） . 23 图 29：资管子公司营业收入 /经纪业务的营业收入（单位：亿每亿） . 23 图 30：各券商国际投资子公司营业收入（亿元） . 24 图 31：各券商 2018 年国际投资子公司净资产（亿元） . 24 图 32：高盛集团经营模式 . 26 图 33：国泰君安集团组织架构图 . 27 表 1：各公司 IT 投入对比 . 9 表 2：互联网与券商龙头联姻 . 10 表 3：截至 2019 年 12 月 31 日部分头部券商经纪业务人员结构 . 12 表 4：部分龙头券商子公司营业收入（单位：亿元）及行业排名 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |证券 表 5：部分券商 2016-2018 另类投资子公司和投行业务收入及排名 . 20 表 6：部分券商 2016-2018 年平均客户资产管理业务和经纪业务收入及排名 . 21 表 7： 2018 年部分券商资产管理规模与主动管理规模（单位：亿元） . 22 表 8：龙头券商 2016-2018 香港子公司平均营收和合并报表业务收入及排名 . 24 表 9： 国内券商集团化的特点 . 25 表 10：两大成熟的券商集团化模式 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |证券 前言：效率是券商之间发展分化的另一核心要素 扩表能力和经营效率是证券行业发展分化的两个核心原因。本篇我们从经营效率的角度进行论述。 在市场化越来越充分的环境下，企业的经营效率是竞争力的体现和长期高速发展的基础。对于券商而言，效率决定了公司对客户的服务速度和质量，也决定了公司内部管理的优质性。我们认为，未来券商经营效率的提升可 从 科技化和集团化两个方面得以窥见： 图 1：从 效率 角度看券商发展 数据来源：广发证券发展研究中心 一是科技化 ：历史上每次重大科技变革总会使证券业的发展向上跃进一个台阶，从电子化到互联网化再到现在及未来的智能化。 从经营层面来说：未来金融科技可以使服务更加高效：海量数据的瞬间处置、海量金融交易的实时完成； “以客户为中心 ”的基础经营理念中，又进一步拓展和延伸了 “围绕客户所涉及的各种场景提供金融服务 ”的内容。另外人工智能的发展亦能大幅提升客户服务质量与服务效率，以 “人 +IT”的方式可以实现人员价值的最大化和金融科技的有力效应。 从管理层面来说：数字化中后台可以使工作流程明了，程序简化，对生产效能进行数字化，大幅提升管理效能。 二是集团化 ：随着机构客户和高端客户的不断壮大，对其进行单一化金融产品和服务提供的竞争愈演愈烈，同时客户对服务的需求亦更加多元化。近年来我国证券行业尤其是龙头公司的业务重心均或多或少的开始倾向于战略客户，经营模式从“以业务产品为中心 ”向 “以客户为中心 ”提供一揽子服务转变。未来面向客户的竞争时，唯有在集团化综合服务上能做好的券商方具优势。 因此， 我们认为 在科技 化和集团化上具备优势的券商，将具备更高的经营效率。 一、科技化：从投入产出到未来规划，看龙头券商经营边界扩张 当前券商对金融科技的重视程度日益提高，多家券商将科技赋能列为未来一段时间重点工作，对 IT人员和信息系统的投入不断加大。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |证券 科技化意味着什么？ 经营效率的提升和业务推进扩张的更大可能。 我们认为科技化给券商带来的影响主要体现在： （ 1） 提升业务条线体系的经营效率； （ 2） 提升后台运营等职能体系的效率两个方面。 在如今零售长尾客户体量庞大、券商业务不断多元化、公司规模不断扩张的背景下：各类业务数据与客户数据冗杂，组织架构繁琐、员工人数庞大；对客户的服务以及员工的管理体系均提出了挑战；数字化和科技化的发展，将对券商的客户服务能力以及管理体系效率进行较大改善。 图 2：科技化对龙头券商意味着效率的进一步提升 数据来源：广发证券发展研究中心 （一 ） IT 投入对比：华泰布局早，持续高投入维持优势领先地位 近两年，各龙头券商均对其 IT领域人员进行了较大幅度的扩张，信息技术人员占总体员工的比例不断增加。 整体来看，华泰证券在 IT员工占比方面自 2016年开始持续领先。 图 3： 部分头部 券商信息技术部人员数量 （单位：人） 图 4： 部分头部 券商信息技术部人员占比 数据来源：各公司年报、广发证券发展研究中心 注：国君 未 明细披露员工分类以及 IT/信息技术员工数 数据来源：各公司年报、广发证券发展研究中心 0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018中信 华泰 海通0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2014 2015 2016 2017 2018中信 华泰 海通识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |证券 从各企业的研发投入上看：华泰布局早，持续高投入维持优势领先地位。 从投入维度来看，近年来券商对金融科技保持高投入，且投入比重不断增加。 华泰起步早，持续维持较高投入状态 ：充分认识到 IT投入在战略发展中的重要地位，始终坚持研发先行，自主进行 IT系统的开发建设。持续更迭 “涨乐财富通 ”的同时，还相继推出了智能金融终端 MATIC和行情服务平台 INSIGHT，践行以客户体验为中心的金融科技战略。 2018年含软、硬件采购费用和应用开发费用、 IT日常运维费用、机房租赁和折旧费用、线路租赁费用以及 IT人员薪酬等合计投入 10.85亿元。 国泰君安自 2018年开始投入大幅加速： 据公司年报披露 ， 2018年信息技术方面投入资金 10.51亿元。 图 5：各龙头券商研发投入 （万元） 图 6：各龙头券商研发投入占净利润的比 数据来源：各公司年报、广发证券发展研究中心 注：中信、国君在年报里未披露研发支出或者研发投入数据 注：另外海通未披露 2018 年研发投入数据，华泰 2018 年更换了统计口径，不再具有可比性。 数据来源：各公司年报、广发证券发展研究中心 从监管考核指标看：国君近两年表现亮眼 监管层首度将信息系统建设纳入考核： 中国证券业协会自 2017年开始将信息系统投入于建设纳入证券公司经营考核指标，包含：信息系统投入金额、信息技术人员薪酬、信息技术投入考核值（ =本年信息技术投入 +本年信息技术人员薪酬 *120%-上年专项合并营业收入 *3%）三项；鼓励券商在金融科技领域大力创新。 我们以 2017年以及 2018年的公示结果看，平安证券超越几家龙头券商位列第一。国君、华泰、中信、广发紧随其后，海通证券暂位列第 14。 另外值得一提的是： 国泰君安近两年连续在协同统计的信息系统投入中位列第一。 华泰 2018年 IT人员薪酬大幅增长， 740万员工的薪酬总计 4.29亿 元。 010,00020,00030,00040,00050,0002014 2015 2016 2017华泰 海通0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2014 2015 2016 2017华泰 海通识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |证券 表 1：各公司 IT投入对比 指标名称 信息系统投入金额 (亿元） 信息技术人员薪酬（亿元） 信息技术投入考核值 公司 2017 2017 排名 2018 2018 排名 2017 2017 排名 2018 2018 排名 2017 2017 排名 2018 2018 排名 平安证券 3.73 6 4.60 5 1.98 7.00 2.10 9 4.39 1 5.34 1 国泰君安 6.43 1 7.04 1 2.35 5.00 3.42 3 2.52 5 5.26 2 华泰证券 4.34 4 4.81 4 2.53 4.00 4.29 1 2.83 4 4.59 3 中信证券 5.78 2 5.80 2 3.52 1.00 3.65 2 3.67 3 3.75 5 中泰证券 3.55 7 3.54 12 0.84 17.00 0.89 19 2.47 6 2.77 10 中信建投 3.99 5 3.99 8 1.28 12.00 1.39 13 1.84 12 2.60 11 海通证券 4.34 3 4.60 6 1.15 13.00 1.45 11 1.86 10 2.38 14 数据来源：中国证券业协会，广发证券发展研究中心 注 1：信息技术投入考核值 =本年信息技术投入 +本年信息技术人员薪酬 *120%-上年专项合并营业收入 *3% 注 2：排名是指在中国证券业协会披露的 98 家证券公司里的统计排名 注 3：合并口径为专项合并：华泰 =华泰 +华泰联合；中信 =中信 +中信山东 +金通；国君 =国君 +国君资管；海通 =海通 +海通资管 从外部赋能的情况看：中金华泰牵手腾讯阿里，科技赋能前景广阔 IT战略地位提升，各公司引入外部合作为自身赋能： 除了自身加大信息系统建设之外，龙头券商在近两年开始频繁引入互联网巨头作为战略投资者，或者采用与其共同成立技术公司等方式开展合作，推进自身管理运营以及业务体系的科技化赋能。 中金：与腾讯阿里合作不断加深，技术平台开发与数字化运营赋能亮眼。 中金自 2017年 9月引入腾讯作为战略股东后，财富管理业务加速转型； 2019年 2月引入阿里为战略股东，积极探索信息科技在金融领域的应用； 2019年 9月与腾讯的合作进一步加深，双方合资成立信息技术子公司，为中金提供技术平台开发及数字化运营支持，助力中金财富管理和零售经纪等业务提供更加便利化、智能化、差异化的财富管理解决方案。 华泰：引入腾讯阿里为战略股东，助力华泰加快金融科技领域布局与数字化机制 。 阿里巴巴将助力华泰证券加快布局金融科技领域，积极构造开放式的金融服务生态和场景化的金融生活圈。 另外在 2019年 7月的科技博览会上，华泰证券与阿里云、江苏银行、恒生电子配合倡议建议建立数字金融共 建同盟，协力打造跨界互助、资源共享、能力互补的数字金融协同机制和办事平台。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |证券 表 2：互联网与券商龙头联姻 公司 时间 互联网企业 合作方式 愿景 中金公司 2017.9 腾讯 战略股东 金融科技加速财富管理转型 ，为客户提供更加差异化的金融解决方案。内容包含精准营销及大数据分析等 2019.2 阿里巴巴 战略股东 结合双方各自 在金融、科技、数据等领域的专长，为客户提供更创新、更全面的产品及服务 。积极探索信息科技在金融领域的应用，为客户提供更好的服务，为股东创造更好的回报。 2019.9 腾讯 合资技术公司 合资技术公司拟通过提供技术平台开发及数字化运营支持， 助力中金财富管理和零售经纪等业务提供更加便利化、智能化、差异化的财富管理解决方案，提升投顾服务效率，优化精准营销，强化合规风控，以数字化和金融科技能力推动中金财富管理业务加快转型及实现规模化发展 华泰证券 2015.5 腾讯 认购 H 股 马化腾全资子公司 Advance Date* 1 亿元美金认购华泰 H 股 2018.8 阿里 战略股东 助力华泰证券加快布局金融科技领域 国泰君安 2018.11 腾讯 金融科技战略合作协议 积极探索以云端金融科技提升 业务运营及创新效率 ，探索云计算在互联网证券技术架构转型中的潜在应用，信息系统安全， 基于社交权益创新和精准的目标用户特征进行智慧营销 ，有效提升证券获客效率 数据来源：各公司官网，广发证券发展研究中心 （二） IT 产出对比：数字化中台以及数字化业务驱动 我们从运营智能层面和业务层面两个角度对各龙头券商的 IT产出进行对比。 1.运营层面：从整体人均效能看，中信华泰具有较为明显的优势。 从过去五年的人均创收和人均净利润的指标看： 2018年中信、华泰 人 均创收 235、171万元；人均净利润产出 59.25万元、 53.36万元位居第一第二。 图 7： 部分 头部 券商人均净利润 （万元） 图 8： 部分 头部 券商人均收入 （万元） 数据来源：各公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：各公司年报、广发证券发展研究中心 从人员结构看，中信、华泰相对而言更加高效，后台职能人员占比较少。 20701201702014 2015 2016 2017 2018中信 华泰 国君 海通01002003004005002014 2015 2016 2017 2018中信 华泰 国君 海通