请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告/年度策略报告 2020年1月8日 国防军工 潜龙在渊，腾必九天 2020年国防军工投资策略 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email：suchenr.qlzq 研究助理：李聪 电话：010-59013903 Email：licongr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 67 行业总市值(百万元) 1,069,764 行业流通市值(百万元) 806,752 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1.国防军工行业年度策略报告2019年军工投资策略：三年沉潜图飞跃，终将扶摇上九霄2019.01.03 2.国防军工行业年度策略报告2018年军工投资策略：成长破浪会有时，改革云帆济沧海2018.01.14 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价（元） EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 中航沈飞 33.52 0.53 0.64 0.78 0.95 63.25 52.03 42.73 35.37 2.96 中直股份 48.25 0.87 1.13 1.41 1.76 55.46 42.70 34.22 27.41 2.09 买入 航天电器 27.37 0.84 1.01 1.24 1.54 32.58 27.10 22.07 17.77 1.46 买入 中航机电 7.41 0.23 0.27 0.31 0.37 32.22 27.44 23.90 20.03 1.88 增持 振华科技 18.52 0.50 0.64 0.80 1.01 36.82 28.94 23.15 18.34 1.41 买入 中航光电 39.80 0.93 1.49 1.85 2.31 42.80 26.71 21.51 17.23 1.21 买入 四创电子 49.66 1.62 1.69 2.00 2.37 30.65 29.38 24.83 20.95 2.27 买入 中航电子 15.71 0.27 0.30 0.43 0.50 58.19 52.37 36.53 31.42 2.55 买入 光威复材 44.93 1.02 0.99 1.24 1.54 44.05 45.30 36.21 29.25 3.01 中航高科 12.09 0.22 0.31 0.29 0.35 54.95 39.11 42.39 34.25 3.22 钢研高纳 16.50 0.25 0.37 0.47 0.57 65.58 44.72 35.37 28.83 2.08 备注：股价为2020年1月8日收盘价，中航沈飞、光威复材、中航高科、钢研高纳采用Wind一致预测 Table_Summary 投资要点 2019年行情回顾：2019年军工板块涨势强于大市。申万国防军工板块涨幅为 26.91%，在 28 个行业中排名第 9，跑赢上证综指 6.42 个百分点。2019年前三季度，在跟踪的 145家公司中，88家归母净利润实现同比增长，整体实现同比增长16%；公募持仓方面，第三季度公募重仓军工比例止跌微升，持仓集中度进一步提高，白马优质投资属性逐渐明朗。目前板块基本面不断修复向上，而PE仍处于5年底部区间，具备较强向上势能。 成长线：基本面持续向上，终端需求保持景气。历年军费增速略高于 GDP增速，从目前面临的国防现代化建设迫切需求来看，我们认为 2020 年军费增长将继续保持稳定。2015年开启的军改已逐步见效，初期的负面影响已消除，十三五收官之年新一代主战装备列装有望加速。且国内目前整体经济下行压力较大，而军工领域需求相对独立，投资价值有望凸显。航空板块：重点关注直升机、战斗机、运输机 “20 系列”主战飞机的列装；民品受益国产替代，C919 有望打开万亿市场。国防信息化板块：前几年受军改冲击较大，随着军改影响逐渐消除，产品结构实现优化调整，或将迎来高质量发展期。新材料板块：各类新材料在装备中的价值占比也在不断提升，逐渐在越来越广的领域实现应用，市场空间快速增长趋势明显。 改革线：2020 板块改革有望加速推进，重点关注航空、电科旗下的资产注入和混改。行业资产证券化趋势明确，2019年两船合并、中航工业集团上市平台资源持续整合、电科板块资本运作加速，今后有望持续升温。混改领域，多份政策文件已明确提出将建立激励机制作为国企改革的重要手段之一，未来军工板块国企改革有望持续推进，进一步激发板块活力。军民融合向纵深发展，自上而下、从政策支持到资金配套，军转民和民参军企业进入战略发展期，低估值、高成长的优质军民融合标的值得挖掘布局。 重点关注标的：主机厂：中航沈飞、中直股份；优质配套企业：航天电器、中航机电、振华科技、中航光电；改革标的：四创电子、中航电子；新材料：光威复材、中航高科、钢研高纳。 风险提示：行业估值过高；军费增长不及预期；武器装备列装进展不及预期；院所改制、军民融合政策落地进展不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 2019年基本面提供底部支撑，多类事件催化板块上行. - 7 - 年内军工板块涨势强于大市，多类事件催化板块波动上行 . - 7 - 行业基本面改善明显，订单与生产指标为全年业绩提供支撑 . - 8 - 公募重仓比例止跌微升，持仓集中度进一步提升 . - 12 - 个股行情远超前三年，国防信息化个股涨势迅猛 . - 14 - 2020年十三五即将收官，十四五板块有望迎来高质发展 . - 16 - 终端需求稳定，2020年军工行业基本面有望持续向上 . - 16 - 军改已现成果，行业经历阵痛有望迎来高增长 . - 17 - 70周年阅兵扬军威，新一代武器装备列装在即 . - 20 - “五年计划”即将收官，板块处于配置机遇期. - 23 - 行业景气度持续向上，海陆空新型装备加速列装 . - 26 - 航空：军品受益新机型列装，重点关注“20系列” . - 26 - 国防信息化：自主研发叠加高端升级，产品结构优化增强盈利能力 . - 32 - 新材料：高端基础材料方兴未艾，国产替代加速产业发展 . - 36 - 航天：航天一甲子，辉煌六十年. - 39 - 地面兵装：机械化与信息化深度融合，装备升级换代空间广阔 . - 43 - 船舶制造：航母开启装备加速配置期，两船合并增强国际竞争力 . - 46 - 板块资产证券化有望加速，混改持续激发行业活力 . - 51 - 资产证券化：板块资本运作事件频发，后续进程有望继续加速 . - 51 - 军工企业混改：股权激励大势所趋，板块内生活力不断激起 . - 54 - 科研院所改制：国家政策支持，迈入实施阶段 . - 57 - 军民融合：军民融合纵深发展，企业扩展路径多元化 . - 57 - 军品定价机制改革：打破行业盈利上限，增强板块运营能力 . - 60 - 2020年投资策略及重点标的 . - 62 - 2020年投资策略 . - 62 - 重点关注标的 . - 63 - 风险提示 . - 66 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 图表目录 图表1：军工板块（申万）走势与沪深300指数走势对比 . - 7 - 图表2：2019年至今行业（申万）涨跌幅（%） . - 8 - 图表3：近一年军工子版块（申万）涨跌幅 . - 8 - 图表4：近五年军工行业营业收入及同比增速 . - 8 - 图表5：近五年军工行业归母净利润及同比增速 . - 8 - 图表6：近十年申万28个一级行业业绩增速 . - 9 - 图表7：军工行业营业收入（亿元）及同比增速 . - 11 - 图表8：军工行业归母净利润（亿元）及同比增速 . - 11 - 图表9：近十年军工行业毛利率、费率和净利率 . - 11 - 图表10：近十年军工行业期间费用（亿元）和费率 . - 11 - 图表11：近十年行业预收账款（亿元）及增速 . - 12 - 图表12：近十年行业预付款项（亿元）及增速 . - 12 - 图表13：近十年行业存货（亿元）及增速 . - 12 - 图表14：近十年行业应收账款（亿元）及增速 . - 12 - 图表15：公募重仓军工股情况 . - 13 - 图表16：2019公募重仓军工股前二十标的 . - 13 - 图表17：近五年涨幅前20名标的 . - 14 - 图表18：军费开支预算及增速 . - 16 - 图表19：装备费支出额（亿元） . - 16 - 图表20：部分国家军费开支预算及增速 . - 17 - 图表21：美国军费开支预算比例 . - 17 - 图表22：2019年世界火力指数排名前十国家 . - 17 - 图表23：军改各阶段目标 . - 18 - 图表24：军队领导管理体系架构图 . - 18 - 图表25：军队作战指挥体系架构图 . - 18 - 图表26：军改大事记 . - 19 - 图表27：国庆70周年阅兵亮相装备 . - 20 - 图表28：军工板块五年计划后两年为景气期. - 23 - 图表29：28个申万一级行业PE（LYR） . - 24 - 图表30：近五年国防军工板块估值（TTM） . - 25 - 图表31：近五年申万军工子板块估值（TTM） . - 25 - 图表32：军工行业增长有较高的确定性 . - 26 - 图表33：近十年航空板块营收及YOY . - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度研究 图表34：近十年航空板块归母净利及YOY . - 26 - 图表35：航空板块近十年毛利率、费率和净利率 . - 27 - 图表36：航空板块近十年存货及增速. - 27 - 图表37：航空板块近十年应收账款及增速 . - 27 - 图表38：航空板块近十年预付账款及增速 . - 28 - 图表39：航空板块近十年预收账款及增速 . - 28 - 图表40：各国在役军机总量（架） . - 28 - 图表41：2018年中美各类在役机型数量（架）对比 . - 28 - 图表42：2018年世界主要国家武装直升机数量（架） . - 29 - 图表43：中美俄战斗机数量（架）与代际对比 . - 29 - 图表44：2018年世界各主要国家军用运输机数量（架）. - 30 - 图表45：C919机体结构分解图 . - 31 - 图表46：全球未来20年各机型新机交付量 . - 31 - 图表47：近十年国防信息化板块营收及YOY . - 32 - 图表48：近十年国防信息化板块归母净利及YOY . - 32 - 图表49：国防信息板块近十年毛利率、费率和净利率 . - 32 - 图表50：国防信息板块近十年存货及增速 . - 33 - 图表51：国防信息板块近十年应收账款及增速 . - 33 - 图表52：国防信息板块近十年预付账款及增速 . - 33 - 图表53：国防信息板块近十年预收账款及增速 . - 33 - 图表54：军队建设战略目标 . - 34 - 图表55：未来5年我国雷达市场规模预测（亿元） . - 34 - 图表56：军用连接器分类及占比 . - 35 - 图表57：军用连接器市场规模（亿元） . - 35 - 图表58：中国集成电路产业销售额及增长率. - 35 - 图表59：近十年新材料板块营收及YOY . - 36 - 图表60：近十年新材料板块归母净利及YOY . - 36 - 图表61：新材料板块近十年毛利率、费率和净利率 . - 36 - 图表62：新材料板块近十年存货及增速 . - 36 - 图表63：新材料板块近十年应收账款及增速. - 36 - 图表64：新材料板块近十年预付账款及增速. - 37 - 图表65：新材料板块近十年预收账款及增速. - 37 - 图表66：新材料的类型与应用 . - 37 - 图表67：不同阶段复合材料用量占机体百分比 . - 38 - 图表68：中国碳纤维市场规模（吨）. - 39 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度研究 图表69：2018年中国碳纤维市场需求分解 . - 39 - 图表70：近十年航天板块营收及YOY . - 39 - 图表71：近十年航天板块归母净利及YOY . - 39 - 图表72：航天板块近十年毛利率、费率和净利率 . - 40 - 图表73：航天板块近十年存货及增速. - 40 - 图表74：航天板块近十年应收账款及增速 . - 40 - 图表75：航天板块近十年预付账款及增速 . - 41 - 图表76：航天板块近十年预收账款及增速 . - 41 - 图表77：世界部分国家航天事业发展历程 . - 41 - 图表78：2018年度各国火箭发射次数 . - 42 - 图表79：各国运营卫星数量 . - 42 - 图表80：2006-2020E年中国卫星导航与位置服务产业产值规模 . - 42 - 图表81：促进商业航天发展相关文件. - 43 - 图表82：近十年地面兵装板块营收及YOY . - 43 - 图表83：近十年地面兵装板块归母净利及YOY . - 43 - 图表84：国防信息板块近十年毛利率、费率和净利率 . - 44 - 图表85：地面兵装板块近十年存货及增速 . - 44 - 图表86：地面兵装板块近十年应收账款及增速 . - 44 - 图表87：地面兵装板块近十年预付账款及增速 . - 45 - 图表88：地面兵装板块近十年预收账款及增速 . - 45 - 图表89：自行火炮方队 . - 45 - 图表90：解放军15式轻型坦克 . - 45 - 图表91：2019中美俄陆军主要装备数量（辆） . - 46 - 图表92：近十年船舶板块营收及YOY . - 46 - 图表93：近十年船舶板块归母净利及YOY . - 46 - 图表94：船舶板块近十年毛利率、费率和净利率 . - 47 - 图表95：船舶板块近十年存货及增速. - 47 - 图表96：船舶板块近十年应收账款及增速 . - 47 - 图表97：船舶板块近十年预付账款及增速 . - 48 - 图表98：船舶板块近十年预收账款及增速 . - 48 - 图表99：2019中美俄海军主要装备数量（艘） . - 48 - 图表100：我国第一艘国产航母“山东舰” . - 49 - 图表101：美国航母战斗群配置 . - 49 - 图表102：中日韩意半年度全球新接订单（CGT）成交情况对比 . - 50 - 图表103：总资产口径十大军工集团资产证券化率 . - 51 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度研究 图表104：营收口径十大军工集团资产证券化率 . - 51 - 图表105：2019年板块资本运作事件汇总 . - 52 - 图表106：前三年重点跟踪标的重大重组事件汇总 . - 53 - 图表107：军工混改政策变迁 . - 54 - 图表108：近十年重点跟踪标的股权激励汇总 . - 55 - 图表109：军民融合政策变迁 . - 57 - 图表110：“军转民”包含三层内容 . - 58 - 图表111：军民融合投资方向梳理 . - 59 - 图表112：2018年度中美军工企业对比 . - 60 - 图表113：军品定价机制政策变迁 . - 61 - 图表114：重点公司盈利预测与估值表 . - 65 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度研究 2019年基本面提供底部支撑，多类事件催化板块上行 年内军工板块涨势强于大市，多类事件催化板块波动上行 受宏观因素与行业事件催化，军工板块整体波动上行。全年来看，申万国防军工板块涨幅为26.91%，在 28个行业中排名第9，跑赢上证综指6.42个百分点，表现强于大市。 不同走势大致可对应4个季度：第一季度军工板块随大盘一起由底部冲高，此间国际贸易的冲突有所缓和，国内亦发布降准加强市场流动性，我国国防开支预算发布，同比提升7.5%，给军工板块终端需求面带来利好，军工板块表现强于大市；第二季度，市场整体大幅下滑，中美贸易争端再次转向恶化，军工板块亦冲高回落至相对低点；第三季度板块走势在波动中上行，中美经贸境况在反复中恶化，央行采取降准降息措施增强市场流动性，提振市场信心，军工板块亦有多类事件不断催化行情，尤其是国庆阅兵不断释放出的相关信息，使得板块再次冲高；进入第四季度后，大市走向已相对较为平缓，军工板块有所消化前期涨幅，走势与沪深300相异。 我们认为军工板块 2019 年整体上行的主要原因在于：（1）基本面的改善，根据以往经验，装备交付5年规划前松后紧，2019年处于十三五计划的后期，根据 2019 年各公司披露的三季报数据，在跟踪的 145 家公司中，92 家公司实现营业收入的同比增长，88 家公司归母净利润实现同比增长，军费开支和订单层面的利好逐步体现在公司业绩上，行业基本面整体呈现改善趋势；（ 2）板块改革的推进，2019年军工板块资产证券化领域快速推进，船舶、国防信息化、航空板块事件频出，两船合并、中航工业集团上市平台资源持续整合、电科板块资本运作加速，行业资产证券化趋势明确。混改领域，多份政策文件已明确提出将建立激励机制作为国企改革的重要手段之一，2019年钢研高纳、中航光电、杰赛科技、中航重机等央企相继发布激励计划预案，激发板块活力；（3）70周年阅兵、“山东舰”交付的催化，新中国成立70周年阅兵，多款新装备首次亮相，十三五计划已进行到后期，新型先进装备有望加速列装；我国首艘自主研发的航空母舰入列，将带动海军舰队建设相关装备需求；加之目前世界局势仍不安定，局部武装冲突时有发生，板块热度逐渐提升。 图表1：军工板块（申万）走势与沪深300指数走势对比 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度研究 来源：Wind，人民网、新华社、国防科工局等网站，中泰证券研究所 图表2：2019年至今行业（申万）涨跌幅（%） 图表3：近一年军工子版块（申万）涨跌幅 来源：Wind,中泰证券研究所；注：数据截至2019/12/20 来源：Wind,中泰证券研究所注：数据截至2019/12/20 行业基本面改善明显，订单与生产指标为全年业绩提供支