敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 1 月 9 日 煤炭开采 关于全球经济，“煤博士”有话说 国际 煤炭贸易及进口煤 专题研究 行业深度 国际煤价异动暗示未来复苏之光 全球煤炭资源集中于美国、俄罗斯、澳大利亚、中国、印度、印尼六 大国家，煤炭出口国则对应各自区域市场。煤炭是当前主要能源之一，它不同于受国际政治影响较大的石油，其价格变化更能反映经济体运行情况。国际煤炭价格三大指标之 一的南非理查德港口动力煤价格于 2019年 Q4 快速反弹，与欧洲、澳大利亚动力煤价格形成分化。有观点认为是市场参与者所采用的交易策略导致价格短期剧烈波动。我们认为价格背离反映了本轮复苏周期下全球各国经济增长差异，非洲、印度等新兴经济体经济复苏或先于英国、德国、日本等欧亚发达国家。 配额制调节手段不会因贸易摩擦而改变 中美贸易摩擦至今，关税壁垒的阴霾始终笼罩在全球贸易上空。我国2017 年以来逐步以配额制代替关税政策。印尼、澳大利亚是我国进口煤主要来源，根据自由贸易协定享有零关税政策，这意味着我国有超过 70%的进 口煤炭不受关税管制。不论从国际义务还是实际效果，配额制作为煤炭进口主要调节手段的地位难以动摇。 国内外价差将长期存在，进口煤价格有望回升 日韩环保、排放标准严格，对燃料煤质量要求较高，进口价格高于中国、印度。商品煤质量管理暂行办法出台后我国加强劣质煤进口限制，随着进口标准的提高，进口煤价格将逐步向日韩靠拢。对于东部地区，国内煤炭价格高于进口煤价格这一趋势难以逆转。中国煤炭资源与消费地逆向分布，导致“三西”煤炭承担沉重的运输成本，与进口煤竞争时处于不利地位。 以秦皇岛港运输至广州的动力煤为例，到厂价价格水 平维持在 623元 /吨 以上，远高于同期进口煤价格。 投资建议： 亚洲国家由于环保水平差异，中印煤炭进口价格低于日韩。印度经济企稳回升以及我国劣质煤限制政策有利于缓解进口煤过剩压力。 2019年 1-11 月份我国进口煤炭 2.9 亿吨，同比增长 10.2%，煤炭价格已回落至绿色区间。相比关税政策，配额制可以更加直接、有效控制煤炭进口数量， 2020 年动力煤价格有望在绿色区间平稳运行。维持煤炭行业“增持”评级，推荐动力煤龙头企业 中国神华、陕西煤业 。 风险分析： 印度经济增速持续下滑 ； 国内先进产能投放过快 ； 进口 政策变化风险 。 重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601088 中国神华 18.35 2.21 2.14 2.09 8.3 8.6 8.8 增持 601225 陕西煤业 9.01 1.10 1.04 1.01 8.2 8.7 8.9 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 1 月 8 日 增持（维持） 分析师 菅成广 (执业证书编号： S0930519080002) 021-52523799 jiancgebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%1 0 - 1 8 0 1 - 1 9 0 5 - 1 9 0 8 - 1 9煤炭开采 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 螺蛳壳里摆“道场”，两条主线来穿越 煤炭行业 2020 年度投资策略 ····································· 2019-11-26 火车一响，黑金万两 蒙华铁路煤电路专题研究 ······························ 2019-3-13 2020-01-09 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2019 年 11 月 国际货币基金组织（ IMF）在 发布 的世界经济展望中表示， 虽然 2020 年 发达经济体内部的地区差异有所加剧 ，但 新兴市场和发展中经济体的经济增长率有望回升 。煤炭作为全球主要 能源品之一，它不同于原油具有国际政治属性，其更多的反映经济运行情况。经历了长达 1 年半时间的下跌后，国际煤价已于 2019Q4 企稳。复苏之光在何处，这一次“煤博士” 1有话要说。 我们区别于市场的观点 （ 1）国际煤炭价格三大指标之一的南非理查德港口动力煤价格于 2019年 Q4 快速反弹，与欧洲、澳大利亚动力煤价格形成分化。 有观点认为是市场参与者所采用的交易策略导致价格短期剧烈波动。我们认为价格背离反映了本轮复苏周期下全球各国经济增长差异 ， 非洲、印度等新兴经济体经济复苏 或 先于英国、德国、日本等欧亚发达国家。 （ 2）中美 贸易摩擦 至今 ，关税壁垒的阴霾 始终 笼罩在全球贸易上空。我国 2017 年以来 逐步以配额制代替 关税政策。 印尼 、 澳大利亚是我国进口煤主要来源， 根据自由贸易协定 享有零关税政策 ，这意味着 我国有超过 70%的进口煤炭不受关税管制 。不论从国际义务还是实际效果，配额制作为煤炭进口主要调节手段的地位难以动摇。 （ 3） 澳大利亚 /印尼煤炭主要出口中国、印度、日本、韩国等国家。日韩环保、排放标准严格，对燃料煤质量要求较高，进口价格高于中国、印度。商品煤质量管理暂行办法出台后我国加强劣质煤进口限制，随着进口标准的提高，进口煤价格将逐步 向日韩靠拢。 投资观点 印度和中国同为国际煤炭贸易市场主要进口国，澳大利亚和印尼是两国共同进口来源地。亚洲国家由于环保水平差异，中印煤炭进口价格低于日韩。印度经济企稳回升以及我国劣质煤限制政策有利于对缓解进口煤过剩压力。2019 年 1-11 月份 我国进口煤炭 2.9 亿 吨，同比增长 10.2%，煤炭价格已回落至绿色区间。相比关税政策，配额制可以 更加直接、有效控制煤炭进口数量 ， 2020 年动力煤价格有望在绿色区间平稳运行。维持煤炭行业“增持”评级，推荐动力煤龙头企业 中国神华、陕西煤业 。 1 煤博士 ：铜需求通常直接反映了广泛经济活动，一旦实体经济有起伏 铜价 就 容易受到影响， 铜的价格可能比很多经济数据更直观地反映出目前经济 走向， 因此铜有时被投资者称为“铜博士” 。本文“煤博士”借用了此概念，用以阐述全球煤价与经济走势的关系。 2020-01-09 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 从国际煤价变化观察全球经济复苏 . 4 1.1、 6 国合计拥有全球 70%煤炭资源 . 4 1.2、 全球主要煤炭出口国目标市场各异 . 4 1.3、 国际煤炭价格分化异象探讨 . 5 1.4、 非洲、印度等发展中国家或先进入复苏 . 8 2、 从进口煤政策变化读懂我国贸易合作 . 9 2.1、 中国、印度是最主要的煤炭进口国 . 9 2.2、 印尼、澳洲是中国进口煤主要来源 . 10 2.3、 进口煤政策由关税管制转为配额管制 . 11 3、 从价差发掘未来进口煤价格走势 . 14 3.1、 国内外煤炭价格价差显著 . 14 3.2、 进口煤价格与国际市场价格探讨 . 15 3.3、 运输成本使国内煤价长期高于进口煤 . 17 4、 投资建议 . 18 5、 风险提示 . 19 2020-01-09 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 从国际煤 价变化观察全球经济复苏 全球煤炭资源集中于美国、俄罗斯、澳大利亚、中国、印度、印尼 六 大国家，煤炭出口国则对应各自区域市场。煤炭是当前主要能源之一，它不同于受国际政治影响较大的石油，其价格变化更能反映经济体运行情况。 2019年全球经济低迷， 三大国际煤价 指标于四季度出现分化，异常数据的背后或许暗示着下一轮复苏的先行者。 1.1、 6 国合计拥有全球 70%煤炭资源 根据用途不同，商品煤分为动力煤、炼焦煤、化工煤三种：动力煤主要用作动力原料，常应用于火力发电；炼焦煤具有较强的结焦性，可经过焦化生成焦炭，应用于 高炉炼铁和铜、铅、 锌、钛、锑、汞等有色金属的鼓风炉冶炼 ； 化工煤以无烟煤为主，用作加工化学品的原材料。 根据世界能源委员会的数据，截至 2018 年全球已探明煤炭可采储量约10547 亿吨，主要分布在亚太、北美和欧洲 地区。世界煤炭资源较为丰富的国家主要有美国、俄罗斯、澳大利亚、中国、印度、印尼，合计煤炭资源全球占比高达 70%。 图 1：全球煤炭已探明储量分布（ 2018 年） 图 2：全球煤炭已探明储量占比（ 2018 年） 050010001500200025003000已探明储量亿吨2 3 . 7 %1 5 . 2 %1 4 . 0 %1 3 . 2 %1 2 . 8 %9 . 6 %3 . 5 %0 . 9 % 7 . 1 0 %美国俄罗斯澳大利亚中国欧洲印度印尼南非其他资料 来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.2、 全球主要煤炭出口国目标市场各异 上述国家中，印尼、澳大利亚、美国、俄罗斯为煤炭出口国，其中：（ 1）印尼 主要针对亚洲地区出口动力煤， 是 印度、中国、日本、韩国以及东南亚国家 等大型煤炭消费国的主要煤炭供应国 ，其动力煤出口数量位列世界第一。（ 2） 澳大利亚 煤炭资源丰富，品种多样且品质较好，主要针对亚洲、欧洲地区出口，主要出口目的地有 日本、中国、印度、韩国 ，其焦煤出口量领先其他国家。（ 3） 美国 主要针对欧洲、亚洲地区出口煤炭，其中 印度、韩国、荷兰 是 前三大出口目的地。（ 4） 俄罗斯 近年来 煤炭出口量大幅增加，主要面向亚洲市场。在中国限制澳煤进口、 韩国 新规对 低硫煤的需求增加 、日本及其他东南亚国家积极寻求煤炭来源多样化的背景下，俄罗斯煤在亚洲市场中占比不断增加， 逐渐挤占印尼煤、澳煤的市场。 2020-01-09 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 在非洲国家中， 南非 拥有非洲最大的煤炭资源规模 ，也是非洲最大的煤炭生产国和出口国，其以欧洲、 亚洲 地区为主要出口地， 印度是 其最大 买家 。 在南美洲国家中， 哥伦比亚 拥有南美最大的煤炭资源规模 , 其已探明的煤炭储量均 是高品质的无烟煤和烟煤 ，它也是南美最大的煤炭生产国和出口国， 出口煤炭 主要销往欧洲和北美 ， 美国、荷兰和英国是最主要的目标市场 。 图 3：动力煤主要出口国（ 2014 年） 图 4：焦煤主要出口国（ 2014 年） 4 0 8 . 21 9 4 . 61 3 2 . 07 8 . 8 7 6 . 03 1 . 1 2 6 . 52 . 50100200300400500动力煤出口量百万吨1 8 0 . 5 5 4 . 5 3 1 . 1 2 1 . 1 6 . 0 2 . 7 2 . 1 2 . 4 1 . 7 0 . 8 04080120160200焦煤出口量百万吨资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.3、 国际煤炭价格分化异象探讨 南非理查德港口动力煤现货价、欧洲三港动力煤现货价、澳大利亚纽卡斯尔港口动力煤现货价，这三大国际煤价重要指标长期以来反映国际煤炭市场情况。 2018 年 7 月以来，受 中 国 、 印度 以及 欧洲等主要进口国需求疲软影响， 全球煤炭价格缓慢下滑 ，三大价格指标同步下跌。但是自 2019 年 10月起欧洲三港动力煤现货价、澳大利亚纽卡斯尔港口动力煤现货价维持平稳波动，而南非理查德港口动力煤现货价却开始上升。 这一异常现象引起了市场广泛关注，有观点认为南非煤炭出口价格回升反映了主要出口国印度经济回暖，也有观点认为是 市场参与者所采用的交易策略 导致价格短期剧烈波动 。我们认为价格背离 反映了本轮复苏周期下全球各国经济增长差异。 2020-01-09 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 5： 2019 年 9 月南非理查德港口动力煤现货价大幅回升 02040608010012014016-1016-1217-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-11理查德 RB 动力煤现货价 纽卡斯尔 N E W C 动力煤现货价 欧洲 A R A 港动力煤现货价美元 / 吨资料来源： Wind，光大证券研究所 （注： 数据截止时间 2020 年 1 月 2 日） 为了更好地分析三大指标背离现象，我们有必要将研究视角重新回归到指标本身： 纽卡斯尔动力煤现货价 纽卡斯尔动力煤现货价 是 由环球煤炭公司为澳大利亚新南威尔士州纽卡斯 尔 港设计的出口动力煤价格指数。 纽卡斯尔港口是 澳大利亚主要的煤炭出口码头之一 ，其煤炭出口数量占澳煤出口总量的 40%以上。数据显示，澳煤的主要出口对象为日本（ 26%）、印度 (19%)、中国 (19%)、韩国 (12%)。 2019 年 10 月以来印度、韩国制造业 PMI 回升较快，中国、日本较为平稳， 价格走势上同期 纽卡斯尔动力煤现货价 触底盘整， 反映了亚洲国家经济回暖为澳煤出口价格在需求端提供了支撑 。 图 6：澳大利亚煤炭出口结构（ 2017 年） 图 7： 澳煤进口国制造业 PMI 情况 26%19%19%12%2%2%20%日本 印度 中国 韩国 巴西 德国 其他46474849505152535455日本 印度 中国 韩国资料来源： OEC，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 欧洲 ARA 港动力煤现货价 2020-01-09 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 欧洲 ARA 港 动力煤 现货价 是环球煤炭公司 以荷 兰的 阿姆斯特丹、鹿特丹和 比利时的 安特卫鲁 3 个港口 为基础编制的动力煤价格指数。荷兰煤炭主要出口对象有德国（ 43%）、比利时（ 15%）、法国（ 8%）、冰岛（ 6%）、奥地利（ 4%）；比利时煤炭主要出口对象有德国（ 38%）、法国（ 29%）、西班牙（ 9%）、英国（ 3%）、奥地利（ 2%）。数据显示，德国、奥地利等主要欧洲煤炭进口国 2019Q4 制造业 PMI 触底回升，同期欧洲 ARA 港 动力煤 现货 价 触底盘整。 图 8：荷兰煤炭出口结构（ 2017 年） 图 9：比利时煤炭出口结构（ 2017 年） 德国43%比利时15%法国8%冰岛6%奥地利4%其他24%德国38%法国29%西班牙9%英国3%奥地利2%其他19%资料来源： OEC，光大证券研究所 资料来源： OEC，光大证券研究所 图 10：欧洲煤炭进口国制造业 PMI 情况 4042444648505254565860德国 法国 西班牙 英国 奥地利资料来源： Wind，光大证券研究所 理查德 RB 动力煤现货价 理查德 RB 动力煤价格指数是由环球煤炭公司设计的南非理查德港口远期合同煤炭价格指数。 南非煤炭产量具有较强稳定性， 2011-2018 年每年煤炭供给量约 250 万吨， 2018 年出口率 27%，理查德港口是南非 95%左右煤炭的出货港口。国外需求方面，印度是南非煤炭的最大买家， 2017 年购买量占南非煤炭总出口量 38%。国内需求方面，南非电力部门的耗煤量占全国煤炭消费量的 50%以上。 2020-01-09 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 11： 2018 年南非煤炭出口率 27% 图 12：南非煤炭出口结构（ 2017 年） 24%25%26%27%28%29%30%31%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产量 出口率 - 右轴百万吨38%11%10%3%38%印度 巴基斯坦 韩国 斯里兰卡 其他资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： OEC，光大证券研究所 1.4、 非洲 、印度等发展中国家 或 先进入复苏 南非能源结构的特点是缺乏石油资 源但有丰富的煤炭资源， 从一次能源的消费结构来看，石油消费比例较稳定，可再生能源消费量从 2014 年起显著上升， 煤炭 的消费比例有所下降，但仍是南非最重要的一次能源， 2018年消费量占比达 71%，且 燃煤发电占 南非 总发电的 92%。南非国家电力公司 Eskom 是 全球 第 7 大电力生产企业，供应南非 95%用电量 和 全非洲 45%的用电量 。 图 13： 南非一次能源消费 占比 变化（ 1994-2018） 图 14： 2018 年 南非一次能源消 费结构 66%68%70%72%74%76%0%5%10%15%20%25%30%石油 可再生能源 煤炭 - 右轴2 1 . 6 %3 . 0 %7 0 . 8 %2 . 1 %0 . 2 % 2 . 3 %石油 天然气 煤炭 核能 水电 可再生能源资料来源： BP，光大证券研究所 资料来源： BP，光大证券研究所 我们选取 Eskom 电力公司发电量作为观测非洲煤炭需求变化指标。数据显示，南非国内发电量自 2019 年 2 月见底，随后开始缓慢上涨。电力需求的回升为南非国内煤炭需求提供了有力支撑。但 理查德 RB 动力煤现货价于 2019 年 10 月才开始快速反弹，较国内发电量回升晚了 8 个月时间。我们认为，这段“时滞”是最大进口国印度经济复苏较晚导致的。印度制造业 PMI于 2019 年 10 月见底，之后连续上涨至 12 月的 52.7 且增长曲线陡峭，可见印度经济 正在快速走出低迷。 2020-01-09 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 因此，我们认为 理查德 RB 动力煤现货价 与欧洲三港动力煤现货价、澳大利亚纽卡斯尔港口动力煤现货价背离的根本原因，在于非洲、印度等新兴经济体经济复苏先于英国、德国、日本等欧亚发达国家。 图 15： 2019 年 2 月 Eskom 发电量见底 图 16： 2019 年 10 月印度制造业 PMI 见底 150001600017000180001900020000210002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10E s k o m 公司发电量千兆瓦 / 小时4849505152535455印度 :制造业 P M I资料来源：南非统计局，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2、 从进口煤政策变化读懂我国贸 易合作 中国和印度是全球煤炭贸易市场最主要的进口国。回顾近 20 年的煤炭进口历史，自 2001 年入世以来中国参与国际贸易活动、履行国际贸易义务的步伐不曾停止。中澳自由贸易协定正式生效后，我国开始实施进口煤限制政策，通过向海关和主要进口商发放配额的形式对煤炭进口量进行管控，从而能够更加直接、有效 地 控制煤炭进口数量。 2.1、 中国、印度是最主要的煤炭进口国 从全球来看中国、印度、日本、韩国以及欧盟等国是煤炭进口大国。其中，中国主要从印尼、澳大利亚、蒙古等国进口煤炭；印度主要从澳大利亚、印尼进口煤炭；日韩主要从澳大利亚、 印尼、俄罗斯进口煤炭；欧盟主要从美国、俄罗斯和哥伦比亚 进口动力煤，从 美国、澳大利亚 进口炼焦煤。 中国和印度的煤炭储量位居世界前列，但却具有更强的进口属性，原因是二者均为煤炭需求大国。中国主要依靠 燃煤发电 ，在过去 20 年中大力发展基建、制造业、房地产投资，使得国内煤炭供不应求。而印度近几年正处在经济高速发展阶段，国家大兴基础设施建设，同时大体量的人口规模对电力供能有更高需求，故印度对煤炭的需求也极高。 2018 年中国、印度煤炭生产量分别占全球的 46.7%和 7.9%，而煤炭消费量分别占全球 50.5%和 12%，国内 产量不及需求量，故两国对进口煤有较大需求。当前我国是世界第一大煤炭进口国， 2019 年 1-10 月共计进口16995 万吨动力煤和 6669 吨炼焦煤。 2020-01-09 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 17：全球焦煤主要进口国（ 2014 年） 图 18：全球动力煤主要进口国（ 2014 年） 010203040506070焦煤 进口量（百万吨）0 40 80 120 160 200 印度 日本 中国 韩国 德国 英国动力煤进口数量（百万吨）资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2.2、 印尼、澳洲是中国进口煤主要来源 从进口数量来看， 印度尼西亚 的煤炭 质量一般，但印 尼凭借煤炭价格低廉、 运输路线较短 的优点，已成为我国最大的煤炭进口国， 2019 年 1-10 月我国从印尼共进口 12865 万吨； 澳大利亚煤 的煤炭品种丰富，品质优良，而我国对动力煤以及 低硫低灰的优质主焦煤资源 需求极高， 2019 年 1-10 月我国从澳洲共进口 7205 万吨煤； 蒙古 的炼焦煤资源丰富，价格便宜，也能够弥补我国 主焦煤 紧缺的 资源 缺口， 2019 年 1-10 月我国从蒙古共进口 3143万吨煤。此外，我国还从俄罗斯、哥伦比亚、老挝、菲律宾、加拿大、越南等国进口部分煤炭。 图 19：中国煤炭海外主要进口渠道 资料来源：光大证券研究所 从进口煤种来看， 动力煤 的主要来源国是印尼（ 57.9%）和澳大利亚（ 25.7%）； 炼焦煤 的主要来源国是澳大利亚（ 42.2%）和蒙古（ 44.2%），无烟煤的主要来源国是俄罗斯（ 90.6%）。