识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 Table_Page 深度分析 |汽车 证券研究报告 Table_Title 新格局下 乘用车 行业系列 报告之 一 探寻 不确定中 之 确定性 Table_Summary 核心观点： 当下我国乘用车行业正处于深刻变革期 。 随着经济增速逐步下台阶及 两轮汽车需求端逆周期操作的退出，乘用车行业潜在增长中枢亦会进一步下行。 竞争 进一步 加剧 致 产业 供给端出清 加 速 。 排放法规升级叠加双积分政策倒逼车企 需要根据自身情况在法规与需求之间取得一个较好的平衡， 且大概率使车企 各项 成本 尤其是原材料成本 硬约束上升，品牌力、技术路线选择及 储备或将成为企业生死存亡的关键 。 全球视野下 整车企业 发展趋势及经验启示 。 1.连横发展： 汽车行业 受法规与竞争影响，其 资金及技术密集型特点 日益明显 ，在 增速下行及产业变革的双重背景 下，国际巨头 在拥有自己 专长之外尚需 谋求合作，实现优势互补 和风险共担 。 典型 案例 如 大众与福特共享 MEB 平台 ， PSA 与 FCA 合并 等。 2.资产 剥离： 在全球化 配套及专业化分工趋势下， 部分 汽车零部件从整车厂中分拆独立是大势所趋，如：通用剥离德尔福、福特剥离伟世通、长城剥离部分零部件业务等。 专业化分工 背景 下，质量与成本是 零部件企业未来 生存关键。 3.提升品牌力 ： 品牌 力是车企生存 最核心因素，也是提高盈利 能力 的关键，德国大众、日本丰田等全球车企巨头均通过不断向上的产品 /品牌 战略带来利润率的上升。车企 品牌 力的提升需要长时间培育，以可靠质量和 标志性的产品特征不断积累市场口碑 为正道 ， 品牌 力向上能够让车企在竞争日益加剧的市场中 更具备可持续发展能力 。 探寻 国内 OEM 盈利韧性及弹性 基于经营财务指标搭建打分模型 。 我们从产品价格弹性、产能及产品周期、成本（规模与配置）、 NEV 占比及双积分结余 及部分财务指标 等方面探寻国内主流乘用车企业盈利弹性。 模型结果显示， 目前 盈利反弹弹性最大的是广汽乘用车、长城汽车 、长安汽车 ，但仍需持续关注 其 实现的概率； 盈利韧性 较好 且 向上 空间 较大 的是： 合资品牌广汽丰田、广汽本田、上汽大众，自主品牌吉利汽车、上汽乘用车。 核心结论 ： 1.阶段性 存量博弈市场及技术路径多样化背景下，整车企业生存的要诀之一是必须 培育或 具备独特的核心竞争力， 我们判断 2021 年 新一轮 双积分 政策 或将导致 行业开启第二轮供给侧改革， 依靠 核心竞争 力 建立的品牌 力提升 ASP 及份额进一步提升 做大收入端是关键。 2.借鉴国外成熟市场经验，全球化配套、专业化分工趋势加速，整零关系或从当下的 部分垂直一体化逐渐向专业化发展。 对绝大多数零部件企业来说 ，质量和成本是看家本领，专业化是获胜之道，往后看供需格局会逐步变好。 3.供给端进一步出清后 行业竞争格局将迎来显著改善，随着 国民收入的增长及消费需求的不断提高， 汽车产品价格 中枢有望 迎快速 上移。 投资建议： 乘用车企盈利弹性最核心的因子是产品 /品牌 力，对标国际，国内乘用车企业毛利率仍有提升空间，产品战略清晰、高端化趋势渐明的企业具备更高的获利能力。考虑到政策法规等方面的约束会进一步推升成本，产业链供应格局好、成本及费用管控能力强的车企具备更大的利润弹性。 乘用车我们推荐业绩稳健、低估值高分红蓝筹 华域汽车、上汽集团 以及有望迎库存、需求周期的 广汽集团（ A/H）、吉利汽车（ H） 。 风险提示 ： 宏观经济不及预期；汽车 行业政策调整 ； 行业 竞争加剧 等 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-01-04 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 张乐 SAC 执证号： S0260512030010 021-60750618 gfzhanglegf 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号： S0260516010001 021-60750621 yanjunganggf 分析师： 李爽 SAC 执证号： S0260519070003 021-60750604 fzlishuanggf 分析师： 刘智琪 SAC 执证号： S0260518080002 SFC CE No. BOT241 021-60750604 liuzhiqigf 分析师： 邓崇静 SAC 执证号： S0260518020005 SFC CE No. BEY953 020-66335145 dengchongjinggf 请注意，张乐 ,闫俊刚 ,李爽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 汽车行业 : 2020 年投资策略：乘商或比翼齐飞 2019-12-02 汽车行业 :关于乘用车若干问题的再认识 2019-08-29 Table_Contacts 0%8%16%25%33%41%01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19汽车 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 Table_PageText 深度分析 |汽车重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 上汽集团 600104.SH CNY 24.10 2019/10/31 买入 30.00 2.61 3.00 9.23 8.03 7.18 5.02 11.9 12.0 华域汽车 600741.SH CNY 26.09 2019/10/30 买入 27.17 2.09 2.29 12.48 11.39 5.68 4.15 14.0 14.4 广汽集团 601238.SH CNY 12.25 2019/11/3 买入 12.00 0.79 0.92 15.51 13.32 - 48.84 9.5 10.0 广汽集团 02238.HK HKD 9.85 2019/11/3 买入 8.30 0.79 0.92 11.15 9.58 - 26.80 9.5 10.0 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算，港股收盘价及合理价值单位为港币， EPS 单位为人民币。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 Table_PageText 深度分析 |汽车目录索引 一、当下我国乘用车行业正处于深刻变革期 . 6 （一）乘用车增长中枢下台阶，供需格局有待进一步优化 . 6 （二）政策加码倒逼车企加快升级，行业或将迎来新一轮 “洗牌 ” . 11 二、全球视野下车市发展趋势及经验启示 . 16 （一）连横发展，巨头 “抱团 ”谋求共赢 . 16 （二） OEM 做减法，零部件业务走向独立 . 21 （三）长远来看，提升品牌力是车企迈向高质量发展的核心动力 . 23 三、基于经营财务指标搭建主流车企盈利弹性 模型 . 27 （一）模型背景及框架搭建 . 27 （二）模型关键指标分析 . 28 （三）结果输出及核心结论 . 39 四、投资建议 . 40 五、风险提示 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 Table_PageText 深度分析 |汽车图表索引 图 1：我国狭义乘用车历年批发与终端销量（万辆）及同比增速 . 6 图 2： 2008 年至 2019H1 我国乘用车销量份额 CR3、 CR5 . 6 图 3： 2016 年美国 汽车销量市场份额 . 7 图 4： 2018 年欧盟分制造商乘用车注册量市场份额 . 7 图 5：日本国内乘用车销量 TOP1、 CR3、 CR5 . 7 图 6： 2008 年至 2019H1 我国乘用车市场销量 TOP10 . 8 图 7： 2009 年至 2019H1 我国乘用车销量分国别市占率 . 8 图 8： 2009 年至 2019H1 我国乘用车德系、日系品牌销量市占率变化 . 9 图 9： 2008 年至 2019H1 我国主流德系、日系品牌销量市占率变化 . 9 图 10： 2008 年至 2019H1 上汽通用、长安福特历年乘用车销量市占率 . 10 图 11： 2008 年至 2019H1 自主品牌乘用车销量市占率 . 10 图 12： 2008 年至 2019H1 主流自主品牌企业乘用车销量市占率 . 11 图 13：部分企业由于技术储备不足销量已经出现大幅下滑 . 12 图 14：主流车企油耗应对路径及其相应的供需格局初判 . 13 图 15：政策演变背后的核心思路 . 15 图 16：大众集团历年研发费用、净利润（亿美元） . 16 图 17：大众集团收入增速与研发费用增速 . 16 图 18：大众集团与福特汽车共享 MEB 平台 . 17 图 19：通用 历年研发费用、净利润（亿美元） . 18 图 20：通用收入增速与研发费用增速 . 18 图 21：福特 历年研发费用、净利润（亿美元） . 18 图 22：福特收入增速与研发费用增速 . 18 图 23： 2018 年通用汽车、福特汽车主要财务指标对比 . 19 图 24：长城汽车历年汽车出口量及同比（辆） . 19 图 25：宝马集团主流国家销量占比 . 19 图 26：宝马集团电动化路径 . 20 图 27：蔚星科技股权结构（截至 2020 年 1 月 3 日） . 20 图 28： 1961-2016 年美国汽车销售市场份额变化情况 . 21 图 29： 2009 年重组前德尔福历年营业收入（亿美元） . 22 图 30： 2009 年重组前德尔福历年净利润（亿美元） . 22 图 31： 2009 年重组前德尔福主要财务指标 . 22 图 32：长城汽车四大零部件公司 . 23 图 33：大众集团乘用车历年交付量（千辆）及同比增速 . 24 图 34：大众集团乘用车主要品牌历年交付量（千辆） . 24 图 35： 2008 年 -2018 年大众集团乘用车品牌分布经营数据 . 25 图 36： WEY 系列批发销量（万辆）及占长城总销量比重 . 26 图 37：领克批发销量（万辆）及占吉利总销量比重 . 26 图 38：上汽大众、上汽通用、广汽本田、广汽丰田、长安福特单车均价（万元） 28 图 39：吉利、长城、广汽乘用车、上汽乘用车、长安自主单车均价（万元） . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 Table_PageText 深度分析 |汽车图 40：国内主流乘用车企业近三年产能利用率 . 29 图 41：国内主流乘用车企业 NEV 销量占比 . 30 图 42：吉利、长城、长安汽车、上汽乘用车、广汽乘用车销售毛利率 . 32 图 43：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽乘用车销售费用率 . 33 图 44：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽乘用车管理费用率（不包括研发费用） . 33 图 45：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽乘用车研发费用率 . 33 图 46：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽乘用车财务费用率 . 33 图 47：吉利汽车、长城汽车历年销售归母净利率 . 34 图 48：上汽大众、上汽通用、长安福特净利润率 . 34 图 49：广汽集团历年投资收益（亿元）及投资收益与净利润比重 . 35 图 50：广汽本田历年营业收入（亿元）及同比 . 35 图 51：广汽丰田历年营业收入（亿元）及同比 . 35 图 52：国际主流车企历年毛利率情况 . 36 图 53：大众集团各品牌经营利润率 . 36 图 54：国际主流车企历年销售及一般管理费用率 . 37 图 55：国际主流车企历年研发费用率 . 37 图 56：国际主流车企历年财务费用率 . 38 图 57：国际主流车企历年销售净利率 . 39 表 1：中、美轻型汽油车国 5 升国 6 关键排放控制技术及成本 . 12 表 2：某主流 A 级 SUV 税前售价与 BOM 成本差额测算表（元） . 14 表 3：主流自主品牌中高端车型参数一览 . 26 表 4：国内主流乘用车企业盈利弹性打分模型 . 27 表 5：国内主流乘用车企业产能及规划（单位：万辆） . 30 表 6：国内主流乘用车企业 NEV 及 CAFÉ积分（单位：分） . 31 表 7：主流乘用车企业盈利影响因素判断（红色代表强项，白色代表中等，蓝色代表弱项） . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 Table_PageText 深度分析 |汽车一、当下我国乘用车行业正处于深刻变革期 （一）乘用车增长中枢下台阶，供需格局有待进一步优化 汽车行业长期趋势是仍有 增长 空间，但增速在放缓 。 15年 9月 -17年底的购置税优惠 政策 透支了 18、 19年 乘用车需求， 复盘 09-11年这一轮政策周期， 行业从刺激政策退出到恢复正常增长通道，终端销量用了一年、 批发销量差不多两年时间 。 图 1： 我国 狭义 乘用车历年批发与终端销量（万辆）及同比增速 数据来源： 中汽协、中机中心、 广发证券发展研究中心 刺激政策退出后 乘用车行业增速放缓、竞争加剧，有望导致产业进一步整合。根据中汽协 公布的各企业乘用车销量情况统计 ， 2008-2010年乘用车行业 CR3约为23%， CR5约为 35%，在刺激政策退出后的 2011年至 2014年，乘用车行业集中度显著提升， 2014年 CR3、 CR5分别达到 26.5%、 40.3%。 2015年小排量乘用车刺激政策再次出台，一直到 2016年乘用车行业集中度均成下降趋势， 2017年购置税优惠政策退坡 、 2018年优惠政策完全退出 ，乘用车市场集中度有所提升。 图 2： 2008年至 2019H1我国乘用车 销量份额 CR3、 CR5 数据来源： 中汽协、 广发证券发展研究中心 。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018狭义乘用车批发销量 /左轴 狭义乘用车终端销量 /左轴批发同比 /右轴 终端同比 /右轴23.3% 23.4% 22.9% 24.7%25.9% 25.5% 26.5% 25.2%23.6% 24.4%25.6% 25.9%35.1% 35.4% 34.4%37.4%39.7% 39.2% 40.3% 38.3%36.3% 37.1%39.0% 38.1%15%20%25%30%35%40%45%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1CR3 CR5识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 Table_PageText 深度分析 |汽车寡头垄断符合汽车产业发展规律， 欧美 日 等发达国家汽车产业均经历了百花齐放到寡头垄断的过程，有序竞争有利于行业健康发展。 以日本为例， 日本国内乘用车市场集中度很高， CR3在 55%-60%区间水平， CR5保持在 80%左右。丰田在日本国内乘用车市场一直处于领先地位，根据 JAMA统计 2001年 -2018年丰田乘用车市占率由 28.1%提升至 30.3%。本田、日产、铃木、大发为第二梯队，市占率超过 10%。 图 3： 2016年美国汽车销量 市场份额 图 4： 2018年欧盟分制造商乘用车注册量市场份额 数据来源： WardsAuto、 广发证券发展研究中心 数据来源： OICA、 广发证券发展研究中心 图 5： 日本国内乘用车销量 TOP1、 CR3、 CR5 数据来源： JAMA、 广发证券发展研究中心 从国内乘用车市场历年销量排名来看， 08-18年乘用车销量前 4名均为上汽大众、一汽 -大众、上汽通用、上汽通用五菱，内部排序有所变化，上汽大众 15年以来一直稳居首位。 19年上半年吉利汽车超过上汽通用五菱成为销量排名第 4的乘用车企业，吉利汽车自 16年以来乘用车销量快速增长，排名从 16年第 10名快速上升至 TOP4。 17%15%14%13%9%9%4%4%3%3%3% 通用福特丰田克莱斯勒本田日产现代起亚斯巴鲁大众戴姆勒25%17%11%7%7%7%7%5%4%3% 3%大众集团标致雪铁龙集团雷诺集团宝马集团菲亚特集团福特集团戴姆勒丰田集团现代起亚日产沃尔沃捷豹路虎本田通用其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017Top1 CR3 CR5识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 Table_PageText 深度分析 |汽车图 6： 2008年至 2019H1我国乘用车市场销量 TOP10 数据来源： 中汽协 、 广发证券发展研究中心 乘用车分国别市场份额来看，我国自主品牌乘用车历年市占率一直在 40%左右，17年至 19H1呈下滑趋势；日系、德系市场份额分别在 20%左右，近几年均呈上升态势；美系、韩系市场份额则分别在 10%、 5%左右，近几年下滑明显。 图 7： 2009年至 2019H1我国乘用车 销量 分国别市占率 数据来源： 中汽协 、 广发证券发展研究中心 323 342 21 1 1 1 124 4 42314 432 2432 21 13 32 23 31065476856 67 7 75651 1 1 134 4234 469 98 87 78108107587 765 5789510 109 910 10687 78956 65 5 56 6109108 8 89 99 910910102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1 9 H 1上汽大众 一汽 - 大众 上汽通用 吉利汽车 东风日产 上汽通用五菱 长城汽车 广汽本田长安汽车 一汽丰田 奇瑞汽车 北京现代 长安福特 比亚迪 神龙汽车 悦达起亚44.3% 45.5% 42.2% 41.9% 40.3% 38.4% 41.3% 43.2% 43.9% 42.1% 39.5%21.3% 19.5% 19.4%16.4% 16.3% 15.7% 15.9% 15.6% 17.0% 18.8% 21.5%14.1% 14.4% 16.5%18.4% 18.8% 20.0% 18.9% 18.5% 19.6% 21.4%23.2%9.9% 10.3% 11.0% 11.7% 12.4% 12.8% 12.3% 12.2% 12.3% 10.5% 9.6%7.9% 7.5% 8.1% 8.6% 8.8% 9.0% 7.9% 7.4% 4.6% 5.0% 4.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1自主 日系 德系 美系 韩系 法系 其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 42 Table_PageText 深度分析 |汽车德日之争 ： 09-11年日系品牌乘用车市场份额由 21.3%下滑至 19.4%，但仍领先于德系品牌，同时期德系品牌乘用车市场份额由 14.1%上升至 16.5%。 12年受 钓鱼岛事件 影响，日系车在国内市场份额同比下降 3.0pct至 16.4%，主要日系合资品牌销量均有不同程度下降，德系车市场份额同比提升 2.0pct至 18.4%。 12年至今德系乘用车市场份额一直领先于日系品牌，但两者差距在逐渐缩小， 16年 -19H1德系日系品牌乘用车市占率分别由 18.5%、 15.6%提升至 23.2%、 21.5%。 图 8： 2009年至 2019H1我国乘用车德系、日系品牌 销量 市占率变化 数据来源： 中汽协 、 广发证券发展研究中心 图 9： 2008年至 2019H1我国主流德系、日系品牌 销量 市占率变化 数据来源： 中汽协 、 广发证券发展研究中心 注：实线为德系企业，虚线为日系企业 美系困境 ： 与日系、德系市场份额良好上升态势不同，美系车近几年在国内市场遭受销量显著下滑的困境。根据中汽协统计， 19H1上汽通用销售乘用车 83.4万辆，同比下降 12.9%，长安福特销售乘用车 7.5万辆，同比下降 67.0%。美系车市场份额的下滑， 或 由于 其 动力系统配置不当、产品老旧换代缓慢等导致。 12%14%16%18%20%22%24%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1德系 日系-1%2%4%6%8%10%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1上汽大众 一汽 -大众 东风日产 广汽本田 东风本田一汽丰田 广汽丰田 北京奔驰 华晨宝马识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 42 Table_PageText 深度分析 |汽车图 10： 2008年至 2019H1上汽通用、长安福特历年 乘用车销量 市占率 数据来源： 中汽协 、 广发证券发展研究中心 自主破局 ： 09-10、 15-17年两轮小排量购置税优惠政策周期间，自主品牌乘用车市占率也同步提升， 11-14年、 18-19H1自主品牌乘用车市占率呈下滑趋势。我们认为，由于小排量购置税优惠政策针对 1.6L及以下乘用车，自主品牌面对的消费者具有更强的价格敏感性，因此购置税减半对其刺激力度最大，从而促进了自主品牌乘用车的销量。 图 11： 2008年至 2019H1自主品牌 乘用车销量 市占率 数据来源： 中汽协 、 广发证券发展研究中心 自主品牌内部车企表现两极分化明显。 吉利、上汽乘用车、广汽乘用车在 15-18年市场份额快速提升，分别从 2.7%、 0.8%、 0.9%提升至 6.3%、 3.0%、 2.3%， 19H1份额提升速度放缓；长城汽车市场份额从 08年的 1.1%快速提升至 16年的 4.0%，随后保持较为稳定， 19H1提升至 4.2%；长安汽车市场份额变化情况基本与自主品牌整体变动趋势相一致，在两轮政策周期市占率快速提升，政策退出后开始下滑；奇瑞汽车市场份额自 08年以来逐渐下滑，由 5.3%下降至 19H1的 2.6%。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1上汽通用 长安福特34%36%38%40%42%44%46%48%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1自主