本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 2019年板块戴维斯双击，2020年把握确定性增长和趋势性改善两条核心主线 回顾19年食品饮料板块走势，在18年底低估值、低预期背景下，维持较好盈利稳定性的板块在19年涨幅领跑全市场，走出典型“戴维斯双击”走势。展望2020年，预计食品饮料板块仍将保持相对稳定的收入及盈利增速，尽管相比19年增长小幅降速是大概率事件，但是我们认为行业分化趋势将持续，龙头公司将凭借综合优势抢夺大部分的增量市场及部分存量市场进而维持更强的业绩稳定性，各个子行业市场集中度将有望持续提升，这一情况同19年并无太大差别。我们认为基本面小幅降速对整个板块估值体系的负面冲击不会太大。 2020年我们重点追寻两条核心主线：（1）稳健思路稳定为王，盈利驱动收获确定性收益。推荐：高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖组合，核心首推泸州老窖；次高端及大众白酒推荐今世缘、顺鑫农业；调味品板块推荐大概率增长提速的中炬高新。（2）弹性之选基本面改善或反转驱动“戴维斯双击”。推荐：大众品板块核心推荐行业竞争有望趋缓、盈利弹性有望恢复的乳制品板块，核心推荐伊利股份、光明乳业；调味品板块重点推荐渠道扩张+补库存双轮驱动推动基本面回暖的涪陵榨菜。白酒板块关注渠道开启改革、基本面有望企稳转好的洋河股份；啤酒板块整体盈利性有望延续趋势性好转态势，重点推荐青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。 白酒：2020年景气周期仍在，结构分化加剧、持续看好行业龙头表现 高端：周期难破、茅台批价易涨难跌，对一线白酒整体仍然维持乐观判断。周期难破核心论断源自对茅台2020年价格的乐观预计。19年茅台批价快速上涨核心来自于供给端改革带来的市场供需失衡。我们判断尽管茅台公司将加大营销体系改革，但渠道结构供给失衡问题仍客观存在，批价仍然易涨难跌。基于飞天批价仍处上行通道的判断，我们认为一线白酒景气周期难改，量价仍有望正向共振。次高端：规模持续扩大，降档增长、分化持续加剧。预计2020年次高端面临情况与19年类似，多（高端白酒价盘上移）空（经济下行、香型争夺）交织，行业规模持续扩大是大概率事件，但考虑到需求下行及收入基数提升，因此行业降档增长、分化将持续加剧。大众酒：结构分化预计将更为明显。白酒行业面临03年以来最低增长水平，行业整体低迷、结构性分化情况愈演愈烈。19年部分企业因市场策略未及时调整导致收入增速出现显著下行，2020年优秀企业需具备品牌力强+费用扩张战略方能较好应对较为疲软的行业需求格局。 啤酒：收入稳中趋升；五重利好交织下盈利能力改善势头不减 收入端：从量角度看，预计2020年行业总销量稳中有升但涨幅有限；从吨价角度看，预计在提价及高端化持续推进的拉动下，吨价将继续提升。总体而言，量稳价增，预计2020年啤酒行业整体收入将稳步增长；利润端：提价配合产品结构升级叠加成本压力缓解助推毛利率水平提高+产能优化助力固定资产折旧及管理费用营收占比双降低+竞争趋缓促进销售费用率降低，看好2020年啤酒板块自上而下盈利能力的持续改善。 乳制品：原奶价格上行趋势仍在，乳企竞争及费用结构性优化是大概率事件 行业增长动力来自低线市场扩量和产品结构升级：目前乳制品市场需求量总体趋于饱和，未来增长空间来自两方面：国内低线市场及中西部地区由于消费基Table_QuotePic 行业与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujiemszq 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghangmszq 研究助理：徐洋 执业证号： S0100118110006 电话： 021-60876710 邮箱： xuyangmszq 研究助理：赵梦秋 执业证号： S0100117110078 电话： 010-85127433 邮箱： zhaomengqiumszq Table_docReport 相关研究 Table_Invest 推荐 维持评级 tTable_Title 食品饮料行业 行业研究/投资策略报告 稳中求进，把握确定性增长及趋势性改善两条主线 食品饮料行业2020年度策略报告 投资策略报告/食品饮料行业 2020年1月7日 -20%0%20%40%60%80%19-01 19-05 19-09食品饮料 沪深300 投资策略/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 数低、增速快带来的量增和乳企对产品结构进行整体升级后带来的价升。2020年国产原奶价格将维持上行趋势，乳企成本压力加大：2019年乳制品产量增速有所提高，直接推升原奶需求。受多重因素影响，过去几年国内奶牛存栏量下滑，原奶产量增速较低，供求缺口逐步显现。豆粕、玉米、苜蓿粉等饲料成本出现上行趋势支撑原奶价格上行。受国外乳制品价格上行影响，进口乳制品对原奶价格上升的平抑作用有限。在整体成本上行趋势仍在的大背景下，我们认为乳企自19Q3表现出的“核心大单品战略持续强化、费用投放结构性优化”的趋势将持续体现。伊利、蒙牛等头部乳企将销售资源向大单品倾斜更为严重，大单品地位将更加突出；但与此同时，无效空中广告、部分小品类的费用投放减少显著，将推动核心乳企毛销差的向好改善。 调味品：发展空间确定，行业分化加速演变 尽管宏观经济面临降速风险，但调味品行业作为刚需属性最强的必选消费品板 块，仍能保证行业受宏观经济周期扰动较小且影响有一定滞后性。从竞争格局角度来看，客观因素（成本压力上行迫使小厂商自动出局）与主观因素（龙头在收入导向下将采取积极的费用投放策略以及积极寻求并购机会）相互交织下，我们判断20年行业分化演变加剧，市场集中度提升加速，龙头话语权进一步提升，也将有利于板块估值溢价的持续。 肉制品：短期成本压力应对充分，长期利润弹性可期 受非洲猪瘟疫情影响，猪肉、鸡肉等国人主要蛋白摄入肉类价格趋势性快速上行。仅从疫情控制及补栏情况预期来看，猪肉价格周期或将至少持续到2020年下半年。为应对成本上行压力，核心企业主要依靠加大低价原料进口以及显性/隐性提价等方式来进行对冲，因此总体来看主要企业短期成本压力应对充分。2020H2原材料价格若出现下行，相关企业利润拐点将逐步显现。从提价幅度看，即便是行业头部企业的提价幅度也远低于原材料上行幅度，显示消费肉制品价格刚性较高。2020年下半年如果猪肉等原材料价格受供给恢复而出现下行，预计相关企业产品同步降价销售的概率也较低，此时板块利润弹性将充分展现。 风险提示 宏观经济增长不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险以及其他不可预测风险等 重点公司盈利预测与财务指标 代码 公司名称 现价 EPS PE 评级 1月 6日 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600519 贵州茅台 1077.99 34.23 40.75 48.48 31 26 22 推荐 000858 五粮液 129.20 4.38 5.20 6.13 29 25 21 推荐 000568 泸州老窖 85.62 3.22 3.93 4.62 27 22 19 推荐 600809 山西汾酒 86.50 2.21 2.75 3.27 39 31 26 推荐 603369 今世缘 32.60 1.15 1.38 1.62 28 24 20 推荐 000860 顺鑫农业 50.68 1.79 2.24 2.65 28 23 19 推荐 002304 洋河股份 108.64 5.54 6.36 7.13 20 17 15 推荐 600600 青岛啤酒 50.01 1.29 1.56 1.84 39 32 27 推荐 600132 重庆啤酒 50.55 1.28 1.11 1.23 39 46 41 推荐 000729 燕京啤酒 6.54 0.09 0.12 0.14 73 55 47 推荐 002461 珠江啤酒 7.19 0.22 0.24 0.27 33 30 27 推荐 603288 海天味业 103.62 1.94 2.29 2.66 53 45 39 推荐 600872 中炬高新 38.00 0.91 1.11 1.35 42 34 28 推荐 002507 涪陵榨菜 25.22 0.85 0.98 1.16 30 26 22 推荐 600305 恒顺醋业 15.33 0.45 0.52 0.59 34 29 26 推荐 603317 天味食品 43.42 0.80 0.97 1.17 54 45 37 推荐 600887 伊利股份 31.09 1.15 1.29 1.45 27 24 21 推荐 投资策略/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 600597 光明乳业 12.52 0.36 0.45 0.50 35 28 25 推荐 002732 燕塘乳业 22.03 0.89 1.03 1.23 25 21 18 推荐 603517 绝味食品 43.43 1.37 1.63 1.91 32 27 23 推荐 002557 洽洽食品 33.48 1.07 1.24 1.47 31 27 23 推荐 603866 桃李面包 41.83 1.10 1.27 1.45 38 33 29 推荐 603711 香飘飘 25.15 0.95 1.28 1.66 26 20 15 推荐 300146 汤臣倍健 17.12 -0.25 0.98 1.22 -68 17 14 推荐 资料来源：Wind、民生证券研究院 投资策略/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 目录一、2019年板块走出典型“戴维斯双击”走势，2020年把握确定性增长和趋势性改善两条核心主线 . 5 二、白酒：2020年景气周期仍在，结构化加剧、持续看好行业龙头表现 . 8 （一）周期不破，行业结构性分化走势预计将更加明显 . 8 （二）次高端：降档增长、分化持续加剧，品牌和管理能力将决定成败 . 14 （三）大众酒：预计分化持续加重 . 17 （四）重点覆盖公司 . 18 三、啤酒：五因子共振下，盈利改善持续推进. 22 （一）收入端：量稳价升，预计20年行业整体收入稳中趋升 . 22 （二）利润端：五因子共振，19年行业盈利能力将持续改善 . 25 （三）重点覆盖公司 . 30 四、乳制品：原奶价格上行趋势仍在，乳企竞争及费用结构性优化将是大概率事件 . 32 （一）行业增长动力来自低线市场扩量和产品结构升级 . 32 （二）国产原奶价格维持上行趋势，乳企成本压力加大 . 37 （三）核心大单品战略强化，但费用结构性优化趋势显著 . 41 （四）重点覆盖公司 . 46 五、调味品：发展空间确定，行业分化加速演变 . 48 （一）传统品种量价空间确定，长期看新品种大有可为 . 48 （二）竞争格局：主客观因素决定市场份额加速被头部收割 . 53 （三）重点覆盖公司 . 56 六、肉制品：短期成本压力应对充分，长期利润弹性可期 . 59 （一）原料价格上行，企业成本压力显现 . 59 （二）头部企业多措施应对短期经营压力，长期利润弹性可期 . 62 （三）重点覆盖公司 . 64 七、其他食品&饮料 . 65 八、风险提示 . 67 插图目录 . 68 表格目录 . 71 投资策略/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 一、2019年板块走出典型“戴维斯双击”走势，2020年把握确定性增长和趋势性改善两条核心主线 2019年，在中信行业指数涨幅排行榜中，食品饮料板块以72.78%的涨幅排名榜首，大幅跑赢同期上证综指（+22.30%）及沪深300指数（+36.07%），同时连续 4年实现对上证综指及沪深300指数的相对正收益。 图 1：2019年中信行业指数涨幅排行中，食品饮料板块排名第一位 资料来源：Wind，民生证券研究院 回顾2019年食品饮料板块走势，板块走出了典型的“戴维斯双击”行情。2018年下半年开始，由于市场担心宏观经济下行从而做出对食品饮料板块尤其是可选消费板块如白酒需求将造成直接负面冲击的错判，直接导致 18 年下半年板块出现了系统性杀估值的大幅下跌行情。但从实际情况来看，食品饮料板块基本面在一定时期内具备较强韧性，同时本轮白酒板块周期性被显著平滑，因此19年整个食品饮料板块实际业绩表现明显好于18年的悲观预期，导致股价在低估值、低预期下走出双击行情。 图 2：中信白酒指数 PE-TTM走势 资料来源：Wind，民生证券研究院 从板块整体实际增速来看，2019 年前三季度食品饮料行业整体收入与利润仍保持稳健中速增长。19年前三季度，食品饮料板块收入/利润分别同比+12.88%/+18.99%，较 2018前三季度同比+13.57%/+22.73%有小幅回落，较18年全年的+13.15%/+24.60%增速也有所回落。但总体来看，整个食品饮料板块基本面仍保持稳健中速增长，整体增速仍处于整个市场板块的前列，保持了较好的稳定增长态势。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料电子元器件家电建材农林牧渔非银行金融计算机医药通信餐饮旅游轻工制造银行房地产机械传媒有色金属基础化工国防军工汽车电力设备交通运输煤炭综合纺织服装电力及公石油石化商贸零售钢铁建筑2015 年年中以来，宏观经济企稳、行业周期开启复苏、主要企业盈利端开始恢复，此时板块估值整体处于上行通道，形成典型的“戴维斯双击”走势。 ” 18年起尤其 18H2，由于担心宏观经济增速下行对消费板块尤其是可选消费的影响导致对板块估值错杀，这也为 19 年板块再次走出“戴维斯双击”奠定了基础。 投资策略/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 3：2019年前三季度食品饮料收入增速 12.88% 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 4：2019年前三季度食品饮料归母净利润增速 18.99% 资料来源：wind，民生证券研究院 分板块来看，肉制品、啤酒、调味品、乳制品板块营收同比增速较上年同期提高，其他板块收入增速均下降；调味品、啤酒、葡萄酒、乳制品板块净利同比增速较上年同期提高，其他板块净利增速均下降。各子板块收入增速方面：肉制品（+19.12%）>白酒（+16.9%）>调味品（+11.67%）>乳制品（+11.64%）；归母净利润增速方面，啤酒（+25.3%）>白酒（+22.67%）>调味品（+21.45%）>乳制品（+10.92%）。 图 5：19年前三季度大部分板块归母净利润增速下滑 图 6：19年前三季度各板块归母净利润增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%房地产建筑非银行金融综合建材医药食品饮料银行有色金属农林牧渔电力及公用事业电力设备电子元器件机械计算机石油石化交通运输煤炭轻工制造家电商贸零售钢铁国防军工通信传媒餐饮旅游基础化工纺织服装汽车百-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%农林牧渔非银行金融国防军工机械食品饮料综合电力及公用家电房地产计算机交通运输建材餐饮旅游银行建筑商贸零售医药电力设备煤炭电子元器件轻工制造纺织服装石油石化通信有色金属基础化工汽车传媒钢铁百-20%-10%0%10%20%30%40%百19前三季度净利增速 18前三季度净利增速 -10%0%10%20%30%百19前三季度净利增速 投资策略/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 可见，2019年收入及利润端的增速相对于18年的降速，并未阻碍整个板块走出“戴维斯双击”走势。在 2018 年底低估值及低市场预期下，板块在国内宏观经济面临较大挑战的大背景下仍实现收入及利润的稳健中速增长，因此 2019 年板块表现充分说明在整体市场风险偏好不高的情况下，拥有稳健持续增长能力的食品饮料板块仍然是资金最佳选择之一。因此，无论从（市场风险偏好带来的波动）角度、还是（基本面）角度，食品饮料板块都是2019年的最佳选择之一。 展望 2020 年，我们认为食品饮料板块仍将保持稳定性相对较好的收入及盈利增速。尽管2020年相比2019年，基本面增长小幅降速仍是大概率事件，但是我们认为分化趋势将持续演进，龙头公司将凭借更加强大的品牌运营能力、渠道运营能力、资金实力等核心优势抢夺大部分的增量市场份额及部分存量市场份额进而维持更强的业绩稳定性，各个子行业的市场集中度都将有望持续提升，这一情况同2019年并无太大差别。因此我们判断，无需担忧因2020年行业整体增速小幅下行对整个板块估值体系会存在较大负面冲击。 基于上述分析，2020年我们重点追寻两条核心主线： （1）稳健思路稳定为王，盈利驱动收获确定性收益 推荐： 高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖组合，首推增速更快、估值更低的泸州老窖；次高端及大众白酒重点推荐今世缘、顺鑫农业； 调味品板块重点推荐大概率增长提速的中炬高新。 （2）弹性之选基本面改善或反转，改善驱动“戴维斯双击” 推荐： 大众品板块核心推荐行业竞争有望趋缓、盈利弹性有望恢复的乳制品板块，核心推荐伊利股份、光明乳业。调味品板块重点推荐库存周期见底、渠道扩张+补库存双轮驱动推动基本面回暖的涪陵榨菜。 白酒板块重点关注积极进行渠道改革、基本面有望企稳转好的洋河股份、口子窖； 啤酒板块整体盈利性有望延续趋势性好转态势，维持对整体板块的推荐，重点推荐青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。 投资策略/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 二、白酒：2020年景气周期仍在，结构化加剧、持续看好行业龙头表现 （一）周期不破，行业结构性分化走势预计将更加明显 我们在19年下半年策略报告可选景气周期趋势不改，必选费用扩张策略对冲中提到自 2018 年二季度开始，国内宏观经济增速进入下行通道开始成为市场一致预期。而 2020 年宏观经济依然延续增速下行态势，如果按预期所发展，经济阶段性下行将不可避免对白酒行业需求端产生一定影响，预计将进一步加剧白酒行业结构性分化走势。 图 7：国内 GDP季度增速进入下行通道（2012-2019） 资料来源：Wind，民生证券研究院 根据国家统计局及行业协会统计，19 年1-11 月份我国白酒行业累计产量为 698 万千升，同比仅增长 0.5%，产量增速为 2003 年以来的最低水平。根据公开数据显示，19 年1-8月纳入到国家统计局范畴的规模以上白酒企业1175家，其中亏损企业146个，企业亏损面为12.43%。与 2018年同期相比，规模以上企业数量减少275家，亏损企业数持续扩大，龙头企业占据行业利润比重持续走高，行业结构性分化走势愈加明显。 图 8：白酒行业产量增速呈现显著的下降趋势 资料来源：Wind，民生证券研究院 （注：2018年起统计口径有变） 周期不破的核心论断，来自于我们对于茅台2020年价格走势仍维持乐观预计。我们0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600 白酒行业总产量（万吨） 同比增速 5678910 国内GDP增速（季度，%） 投资策略/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 认为，2019 年茅台批价的快速上涨，核心来自于供给端改革带来的茅台流通市场的供需失衡。而我们认为，尽管 2020 年茅台公司将持续加大对营销体系的改革，但供给端问题仍难以得到根本性解决。尽管 2020 年茅台实际有高个位数的增量配额释放（3.45 万吨，配额名义同比+11.3%，真实配额预计增加 6%-8%），但是预计增量配额主要释放在集团及自营渠道，经销商渠道难有增量，因此渠道结构供给失衡、“买茅台难”的问题2020年仍将客观存在。 图 9：2008至今，一线白酒批价走势图（元/500mL） 资料来源：民生证券研究院整理 1、19年茅台批价快速上涨问题重要出自于供给端，2020年供给结构失衡问题仍客观存在 茅台自 19年初以来一批价的持续上涨超预期来自于18 年底至19 年反腐后公司渠道巨变导致的市场供货不足。茅台的渠道主要有以下四个： 经销商渠道预计2020年占总比例将进一步走低：按照19 年计划，经销商配额相比18年不增不减，按1.7万吨估算（实际可能更少），占全年3.1万吨计划配额的约55%。按照公开信息披露，2018 年公司减少茅台酒经销商 437 家；2019 年前三季度公司减少茅台酒经销商 134 家，因此自 2018 年以来公司累计减少茅台酒经销商 570 余家，按公司口径累计清理经销商配额 3500 吨至 1.7 万吨。因此，经销渠道供给的减少是茅台在流通市场上出现失衡的一个关键因素（因为大部分消费者的需求只能通过经销商渠道得到满足，自营及集团配额覆盖地域及客户群体较为有限）。而2020年，由于经销商配额将确定不再增加，因此经销商配额占比将进一步大概率降至50%以下（含出口，如仅考虑国内经销商配额，这一比例将降至45%以下），真实流通渠道的供需矛盾将进一步凸显。 自营店渠道19 年起配额增加但散瓶供应散户、整件货主要供应中小团购客户：目前公司官方披露自营店仅为 33 家，主要布局在一线城市或省会城市，数量少、服务能力显著不足。根据公司2018年股东大会透露，2018自营店销量仅为500吨，2019年计划为 1600吨，增加量为1100 吨，预计 19 年实际供应量在 2000 吨左右，预计 2020 年有望上看3000吨。不过，自营店渠道供应主要以供应散瓶为主；据渠道调研显示，19Q4开始0500100015002000250030002008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月飞天批价 普五批价 国窖1573批价 投资策略/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 部分省区的直营店开始加大对中小团购客户的开发力度以加大放货（以整件为主），这未来将会对社会需求形成一定的分流。不过总体来看，自营店渠道整体量级仍然不大（预计2020年最多只能接近整体供应量的9-10%），因此对市场需求满足度较为有限。 集团营销公司2020年可支配配额难以大幅超3000吨：19年5月，茅台集团营销公司正式挂牌成立。根据公开信息显示，茅台集团营销公司将主要以供给团购、商超等终端客户，与茅台原有营销体制互为补充，着力完善直销渠道、加大直销力度，确保茅台酒市场价格稳定。电商及 KA 配额均来自于集团。按照关联交易限制要求，集团经营额度被控制在约 2500 吨左右，预计 2020 年有约 10%左右的增长空间（19 年三季报显示，公司净资产余额同比 18 年年底增幅约 11%），即 2020 年如果关联交易仍控制在净资产 5%以内，则集团销售公司可支配配额仍难显著超 3000 吨。分渠道来看，（1）自营电商渠道受反腐影响显著，渠道重心转移至第三方电商：受反腐影响，电商渠道放货量预计同比有显著减少。茅台电商渠道 19 年处于整合阶段，股份销售公司旗下的电商平台仁怀国酒电子商务有限公司于 19 年年初注销，主要业务将转移至集团电商平台贵州茅台集团电子商务股份有限公司。从 19 年下半年实际运行情况来看，电商渠道重心逐渐转移至第三方电商。前期招标的天猫商城和苏宁易购成为茅台新的第三方销售平台商，我们判断2020年不排除将有新的电商销售平台加入。（2）KA 渠道放货及平抑批价的效果得到官方认可，预计2020年也将有新增客户及新增配额。2019年茅台给予华润万家、大润发、物美三家KA 客户合计1000吨配额，KA 发货效果得到茅台公司的基本认可。尽管KA 渠道发货仍难以完全规避黄牛倒货，但是以散货为主要发货形式的方式仍在一定程度上满足了市场真实需求，并对平抑批价贡献了一定的正面效果。因此，前期我们判断 2020 年 KA渠道将大概率有新增配额及新增配额。 图 10：19年茅台渠道配额分布及占比（单位：万吨，%） 图 11：20年茅台渠道配额预计分布及占比（单位：万吨，%） 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源：民生证券研究院整理 总结来说，2020 年茅台的增量配额预计将主要体现在集团及自营渠道，经销商渠道配额占比将进一步降低，将大概率降至整体供应量的50%甚至以下。但由于集团配额以及自营店配额一般消费者的购买可得性不强，因此 2020 年茅台的结构性供需矛盾仍将客观存在。所以，2020年和 2019年茅台的供给格局在本质上无显著区别，因此我们认为，即便 2020 年茅台选择不提出厂价或建议零售价，其市场一批价也仍然具备继续上行的渠道基础。 1.65, 52% 0.2, 6% 0.25, 8% 1.1, 34% 经销商（含出口） 直营店 集团销售公司 其他 1.65, 48% 0.3, 8% 0.3, 9% 1.2, 35% 经销商（含出口） 直营店 集团销售公司 其他