谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年01月03日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张大为 联系人 zhangdaweihtsc 1固定收益研究: 解密转债条款博弈2020.01 2固定收益研究: 变迁与升级中的中国制造业2019.12 3固定收益研究: 基建的堵点与疏通2019.12 PPI“更重要”的缘由与启示 通胀分析框架系列研究之五 核心观点：PPI的重要性提升，警惕 PPI反弹风险 通胀是货币政策重要目标，也是决定长端利率的重要因素。2013 年之后CPI对利率指示效果弱化，PPI 与利率联动性增强。PPI 全球“定价”，更能反映实体经济状况，加之货币政策重心由控通胀向多目标的演变，都导致PPI对利率指示意义增强。我们认为2020年上半年PPI仍将低位徘徊，但需要关注低库存与高产能利用率组合下的高价格弹性，关注油价短期低基数与中期上行风险。PPI如果反弹，“剔除猪肉之外都是通缩”的说法就不再成立，无疑增加货币政策目标权衡的难度。 实体与资金供求是 PPI与利率联动的桥梁 PPI 反映生产领域价格，与实体经济联系紧密。均衡利率由资金融入方的边际收益和资金出借方的边际成本决定。前者受实体企业经营状况与预期影响，而后者受到货币政策调控等影响。PPI 反映实体供求，而实体供求关系决定融资需求，又通过货币政策影响资金供给，进而决定了均衡利率。 货币政策重心演变导致PPI的指示意义增强 货币政策是经济指标影响利率的重要一环。2013年之前，我国 GDP与CPI表现出稳定的联动关系，控通胀是央行主要目标，CPI 作为目标锚，与利率呈现同步性。2013年之后，CPI高波动性消失，经济与金融关系趋于复杂，央行目标维度增加。中央政策重心在稳增长、调结构、防风险之间调整，导致货币政策呈现相机抉择特征，CPI 指示意义下降。PPI 与货币政策的联动性，源于阶段性稳增长压力推动货币宽松，而待经济企稳后，政策重心回归，货币政策往往再度偏紧，“似乎”与 PPI挂钩更紧密。 PPI全球定价与债市联动性 PPI具有全球定价的特征，我国 PPI 与其他国家 PPI 高度联动，与全球产业链分工、国际贸易发展、工业品贸易特征等因素有关，意味着国内 PPI也反映外围经济体的增长状况。当外围经济共振走弱，全球货币政策趋于宽松，带动外围利率下行，而随着内外利差拉大，外资加快对国内债市的配置步伐，进而压低国内利率。中美利差与外资对境内债券增持节奏相一致。在相对利差的作用下，全球债券市场存在着联动关系。 2020年 PPI存在的变数 我们认为，2020年上半年 PPI大概率低位徘徊，低点较去年抬升。但首先需关注低库存与高产能利用率组合下的高价格弹性。目前，库存周期接近底部。时间维度，本轮去库存时长已 15 个月，去库存的行业比例已超过70%，均达到经验拐点。空间维度，存货周转时间接近下限、存货/GDP创新低，均反映库存规模已在低位。但本轮库存去化过程的特殊在于，产能利用率居高不下，意味着需求改善或触发 PPI 向上高弹性。此外还需关注，油价的短期低基数大概率推动 PPI 同比走高，并且 2020 年原油供求趋紧，地缘政治摩擦加剧，存在进一步上行的风险。 货币政策面临的纠结 经济下与通胀上的基本面组合对货币政策提出挑战。好在，目前通胀压力源于猪肉供给，“问题导向”意味稳价的重点在于“保供给”，而非干预总需求。稳增长的目标权重有所提高，具体落实层面，降低社会融资成本、配合财政逆周期发力是关键任务，“灵活适度”给予货币政策更大自由度。但 PPI 存在超预期上行的风险。一方面，PPI 回暖反映经济企稳、有助于企业盈利修复，逆周期政策可能开始弱化。另一方面，PPI 回升可能从成本端抬升非食品价格，或引发通胀预期扩散，打破 CPI的预期下行路径，加大稳定物价压力。这种宏观环境下，货币政策将面临更复杂环境。 风险提示：新增专项债额度不及预期、油价上行超预期。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020年 01月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 PPI与利率联动性增强 . 3 PPI与利率联动的逻辑 . 4 第一，实体与资金供求关系是桥梁 . 4 PPI体现实体供求 . 4 利率体现资金供求与价格 . 5 实体供求影响资金供求 . 6 第二，货币政策重心的演变 . 6 全球货币政策框架的三个演进阶段 . 6 我国货币政策的重心演变 . 8 第三，PPI定价特征与全球债市的联动关系 . 9 2020年PPI存在的变数. 10 关注点一：低库存+高产能利用率=高价格弹性 . 10 库存周期已接近底部 . 10 产能利用率居高未下 . 12 工业品价格弹性需警惕 . 13 关注点二：出口与基建的回暖征兆 . 13 外需企稳与贸易摩擦好转或带动出口修复 . 13 专项债政策调整与发行前置或迎来基建开门红 . 14 关注点三：油价的短期低基数与中期上行风险 . 15 油价是PPI的核心定价变量 . 15 短期内，低基数大概率推动PPI同比走高 . 16 中期看，油价的上行风险值得警惕 . 16 货币政策面临的纠结 . 18 降成本是硬约束，继续引导LPR下行 . 18 PPI如果反弹，“剔除猪肉都是通缩”不再成立 . 19 市场启示 . 20 风险提示 . 22 固定收益研究/深度研究 | 2020年 01月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 PPI与利率联动性增强 经济基本面是决定长端利率的重要因素，通胀又是基本面“硬币的一面”。从数据上看，中长期国债收益率与通胀指标表现出显著的联动性。衡量通胀率的惯用指标有CPI和PPI，过去，在更多时间段里，CPI与利率走势的相关性更强（图表 2的蓝色区域），而 2013年之后，CPI对利率的指示效果明显弱化，PPI与利率的联动性反而增强。 图表1： 通胀指标与利率走势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表2： PPI与 CPI与利率走势相关性 注：相关性使用3年滚动时间窗口测算，数据经 6个月移动平均；蓝色区域CPI与利率的相关性更高，黄色区域 PPI更高 资料来源：Wind，华泰证券研究所 除了对无风险利率走势的指示效果，PPI与信用利差也表现出了较强相关性，即 PPI走高与信用利差收窄往往同步发生，反之亦然。 图表3： PPI与信用利差走势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2.53.03.54.04.55.05.5(10)(5)0510152002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(%)(%) PPI同比 CPI同比 十年期国债收益率(右)CPI对利率指示效果弱化PPI与利率联动性增强(80)(60)(40)(20)0204060801002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(%) PPI与十年期国债利率相关性 CPI与十年期国债利率相关性(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(8)(6)(4)(2)024681010-01 11-02 12-03 13-04 14-05 15-06 16-07 17-08 18-09 19-10(百分点)(%) PPI同比 五年期中票信用利差（AA-/AAA+,逆序)固定收益研究/深度研究 | 2020年 01月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 PPI与利率联动的逻辑 从数据层面看到了 PPI对利率与信用利差的指示作用，但单纯的数据相关性难以令人踏实和信服，需从逻辑角度思考两者之间联动的背后原因。 第一，实体与资金供求关系是桥梁 PPI体现实体供求 工业生产者出厂价格指数（PPI）是反映生产领域的价格指标，体现了工业品的供求，与企业生产经营活动关系密切。“需求-价格-盈利-生产（产能）-投资”是工业企业经济活动的典型链条，即企业产品需求好转后，带动价格与盈利回升，进而库存被动消化并促进企业生产活动，而当企业产能面临瓶颈后，会再进一步激发投资扩产的动力。“春江水暖鸭先知”，价格在这个链条中处于前端，对需求的变化最敏感，并且是需求的综合与最终体现。PPI同步或领先于工业企业利润、工业增加值、产成品库存、产能利用率等，是反映实体状况的较好指标。 图表4： PPI与工业企业利润 图表5： PPI与产能利用率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表6： PPI与产成品库存 图表7： PPI与工业增加值 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 PPI通过工业部门与整个实体经济产生紧密联系。当PPI下滑、盈利走弱，将影响到工业企业投资扩产的能力与意愿。中小企业破产淘汰会引发局部产能收缩，经济产销活动趋冷。PPI下滑也会导致实际利率抬升，加剧投资下行压力。此外，企业可能通过降薪裁员、股权缩水等渠道传导至居民部门，撼动就业与消费市场的稳定。服务业也会因商业活动放缓、居民开支减少而受到影响。近年来，PPI 与总需求反馈下行的典型时期有 08-09、11-12、14-15、18-19年，宏观调控政策也在相应时期加大了逆周期力度，抵抗经济内生性乏力。 (15)(10)(5)051015202530(8)(6)(4)(2)024681012 13 14 15 16 17 18 19(%)(%) PPI:当月同比工业利润总额:当月同比(右)7273747576777879(10)(5)05101513 14 15 16 17 18 19(%)(%) PPI:当月同比工业产能利用率:当季值(右)(5)05101520253035(10)(5)05101507 09 11 13 15 17 19(%)(%) PPI:当月同比工业产成品存货:累计同比(右)0510152025(10)(5)05101507 09 11 13 15 17 19(%)(%) PPI:当月同比工业增加值:当月同比(右)固定收益研究/深度研究 | 2020年 01月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表8： PPI下滑与实体经济关系 资料来源：Wind，华泰证券研究所 与之对应，居民消费价格指数（CPI）是反映居民消费领域的价格指标，体现了终端消费品的供求，与居民福利关系密切。但两方面原因导致 CPI与实体经济的联系与敏感性较低。其一，由于食品在居民消费篮子中占比高、价格波动大，因此 CPI 波动来源主要是食品，也意味着 CPI与农业部门经营状况更相关。但由于目前农业部门对我国经济贡献度低、与工业、服务业联系较少，因此 CPI与实体经济的联系不够紧密。其二，CPI统计终端价格，主要符合季节性调价特征（环比季节性显著），而受制于“菜单成本”等原因，相对于成本的变动较为钝化。从采掘、原材料、加工再到批发零售，中间环节层层价格加成，上游成本变化在未形成趋势性的情况下，主要导致产业链间的利润再分配，而向终端销售价格传导较为迟缓，因此 CPI对实体经济变化的敏感性较低。 图表9： 食品是 CPI波动的主要来源 资料来源：Wind，华泰证券研究所 利率体现资金供求与价格 利率是资金的“价格”，由资金供求决定。对于一般商品，供求关系决定了市场出清时的均衡价格、供求的边际变化决定了均衡价格的变动。此外，在完全竞争市场环境下，还存在“价格=边际收益=边际成本”的关系。对于“出借用作资本”的货币资金而言，无论是古典利率理论、流动性偏好理论或是可贷资金理论，也均是在供求框架范畴内讨论，因此利率同样符合一般商品的价格规律。 以实体融资利率为例，不考虑融资主体限制、信息不对称、违约风险等现实摩擦因素下，均衡利率水平应该匹配资金融入方（企业、政府等）的边际投资收益与资金出借方（商业银行等金融机构）的边际资金成本。即边际投资收益决定了资金需求、边际资金成本决定了资金供给，前者受实体企业经营状况与预期影响，后者受到央行货币政策的调控等影响。 (4)(2)024681001 03 05 07 09 11 13 15 17 19(%) 非食品项对CPI拉动 食品项对CPI拉动 CPI:当月同比固定收益研究/深度研究 | 2020年 01月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 实体供求影响资金供求 经济基本面一方面决定融资需求，另一方面通过货币政策影响资金供给。因此实体供求关系影响资金供求进而决定了利率。实体供求关系包含量、价两方面，是经济基本面的主要内涵。当实体需求改善、价格回暖将会提振投资的预期收益，进而带动融资需求，与之对应的是金融市场上债券、股票等产品供给增加。但同时，为了抑制经济走热、维持物价稳定，货币政策往往偏紧，金融机构负债端面临“缩量提价”压力，边际资金成本提升，与之对应的是金融机构配置需求下降。两方面结合看，无论从实体经济角度（资金的边际收益与边际成本），还是机构行为角度（金融产品的供给与配置），实体经济供求关系的改善都导致了利率上行的结果。 信用利差与实体供求的关系更直接。信用等级利差反映的是违约风险的溢价，当实体供求关系改善，企业盈利修复，违约风险降低，进而信用利差会收窄。反之，当实体供求关系恶化，信用利差也会随之走扩。 如前述，PPI既是实体价格指标，又是工业品需求的最终体现，能够较综合地反映实体经济的供求状况，因此对利率和信用利差走势有着较好的指示作用。 图表10： 通胀与利率的联系 资料来源：华泰证券研究所 第二，货币政策重心的演变 货币政策是经济基本面指标影响利率的重要一环。而随着货币政策目标框架与重心的演变，导致了不同经济指标对利率的指示作用弱化或增强。 全球货币政策框架的三个演进阶段 根据易纲行长在求是杂志刊文坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策中的介绍，20世纪“大萧条”以来，全球货币政策大致经历了如下三个阶段的演进。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 01月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表11： 全球货币政策框架的演进 资料来源：人民银行，华泰证券研究所 第一个阶段是 20 世纪 80 年代以前，货币政策目标较多，侧重于刺激经济增长，最终出现了严重的“滞胀”。当时普遍信奉菲利普斯曲线，认为失业率与通胀率存在替代关系，即可以通过容忍较高的通胀率，来换取较低的失业率与较高的经济增长。当时的货币政策目标较多，且更侧重于经济增长，然而到 20世纪70年代，美国等发达国家陷入了严重的“滞胀”，高失业率与高通胀率并存，菲利普斯曲线“失灵”。 第二个阶段是 20世纪80年代至 2008年国际金融危机，流行单一目标制，反通胀成为多数央行货币政策的主要目标。经历了“滞胀”的痛苦，物价稳定成为这一时期各国货币政策的主流目标。并且认为盯住通胀率有规则、透明度高，有助于形成稳定预期，因此普遍流行通胀单一目标制。而受益于全球化发展与科技进步，这一阶段主要发达经济体迎来了低通胀与高增长的“大缓和”时代，但盯住低通胀形成的宽松货币条件助推了资产泡沫和金融风险，成为诱发次贷危机的重要原因。 第三个阶段是金融危机爆发以来，金融稳定受到重视，全球央行着力完善金融监管框架并强化宏观审慎管理。同时货币政策再次转向刺激经济增长，采取了非常规的刺激手段。全球经济因金融危机陷入泥潭，主要发达经济体实施了更强的宽松刺激，从降息等常规货币政策，到量化宽松、负利率等非常规政策手段。这些政策防止了经济和价格进一步螺旋式下滑，但也延缓了经济自发出清过程、加剧贫富分化等社会矛盾。近年来，全球杠杆率攀升、负利率趋于“常态化”、货币政策空间逼仄，政策效益边际递减，然而增长动能却愈显乏力、结构性问题愈加突出，全球货币政策框架正面临新的挑战。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 01月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 我国货币政策的重心演变 中国人民银行始建于1948年，自 1984年开始专门行使中央银行的职能。1995年中国人民银行法正式颁布，总则中指出，中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。因此法理而言，物价稳定和经济增长是我国货币政策的两大核心目标，但随着不同时期经济主要矛盾变迁，我国货币政策框架也不断补充新的内涵，重心不断演变。 2013 年之前，经济增长与通胀表现出稳定的联动关系，控通胀是我国央行的主要目标，CPI是货币政策的目标锚。我国央行货币政策职能的确立，处在全球货币政策框架的第二阶段，通胀目标制是主流。同时，国内正处在价格体制向市场化转轨阶段，城镇化加快发展与国际收支顺差往往引发总需求过热，物价出现了几轮严重的上涨压力。尤其是 20 世纪 80、90 年代的两轮高通胀曾导致严重的社会问题，给国民留下深刻烙印。此外，过去国内供给体系尚不健全，需求冷热往往引发物价变化，增长与通胀表现出联动性。因此CPI是这一时期货币政策的目标锚，也导致利率与 CPI表现出同步性。 图表12： 2013年之前，经济增长与通胀表现出稳定的联动关系 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表13： 2013年后，增长率（GDP）与通胀率（CPI）的联动关系发生结构性变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2013 年之后，CPI 高波动性消失，经济与金融关系趋于复杂，央行目标维度增加。中央的政策重心在稳增长、调结构、防风险之间快速调整，导致货币政策呈现出相机抉择特征，CPI对货币政策指示意义下降。首先，随着国内供给体系的完善，居民生活相关的物价稳定性大大增强，CPI的高波动性消失，经济与通胀的表现开始脱钩，央行也不再紧盯通胀(4)(2)02468104681012141600 02 04 06 08 10 12 14 16 18(%)(%) 不变价GDP:同比:+2Q CPI:当月同比(右)CPI与GDP联动弱化CPI与GDP联动紧密领先2个季度y = 0.524x + 8.7772R² = 0.3914y = -0.1411x + 7.2078R² = 0.034557911131517(2) 0 2 4 6 8 10(不变价GDP同比,领先2个季度，%) (2000-2012)(2013-2019)（CPI同比，%）固定收益研究/深度研究 | 2020年 01月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 单一目标。其次，金融危机后，各国央行重新审视货币政策框架，传统职能以外，对资产价格、跨境资本流动等问题提高关注。而国内逆周期刺激与预算软约束导致杠杆率过高、地方政府隐性债务扩张，货币宽松酝酿房地产泡沫，表外影子银行快速膨胀加剧金融系统不稳定性等矛盾也日益复杂化，央行需要兼顾的目标增多，并不断创设结构型工具来加以应对。此外，近年来中央对经济新常态的判断、对高质量发展的要求、对防风险的底线思维也决定了货币政策重心不断调整。 目前，PPI与货币政策操作表现出的联动性，主要源于阶段性的稳增长压力下（PPI下行），货币政策仍需边际宽松，而待经济企稳（PPI回升）后，政策重心向调结构与防风险回归，货币政策也往往再度偏紧，进而货币政策“似乎”与 PPI指标相挂钩。 第三，PPI定价特征与全球债市的联动关系 工业品标准化程度高、可贸易性强，具有全球定价的特征，国内 PPI也能反映外围经济增长状况。PPI 指标的特殊性还在于全球工业品价格的联动关系，即我国 PPI 与其他国家PPI 走势高度联动，这与全球产业链分工、国际贸易发展、工业品贸易特征等因素有关，意味着国内 PPI也反映了外围经济体的增长状况。 图表14： 各国 PPI联动性 图表15： 国内 PPI反映全球需求状况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 利差维系之下，全球债市存在联动关系。当外围经济共振走弱，全球货币政策趋于宽松，首先会带动外围利率下行。而随着内外利差拉大，流动性会溢向国内，外资加快对国内债市的配置步伐，进而压低国内利率，反之亦然。可以看到中美利差与外资对境内债券增持节奏相一致。在利差的维系纽带下，全球债券市场存在着联动关系。进而“PPI通缩反映全球需求疲弱-货币政策宽松-充裕的流动性压低债券利率”就存在了国内与国外两层逻辑。 图表16： 全球债市联动 图表17： 中美利差与外资对境内债券增持节奏 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (15)(10)(5)0510152000 02 04 06 08 10 12 14 16 18(%) 中国 欧元区 日本 美国4547495153555759(8)(6)(4)(2)024681009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(%)(%) PPI同比 全球制造业PMI(右)(1)01234511-01 12-04 13-07 14-10 16-01 17-04 18-07 19-10(%)美国 德国 中国十年期国债收益率(800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,4000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.014-07 15-05 16-03 17-01 17-11 18-09 19-07(亿元)(百分点) 境外机构增持（中债登+上清所）(右)中美十年期国债利差固定收益研究/深度研究 | 2020年 01月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 2020年PPI存在的变数 基于前述，PPI走势与利率高度联动，2020年PPI存在的风险值得关注。 关注点一：低库存+高产能利用率=高价格弹性 库存周期已接近底部 第一，时间维度，库存下行接近尾声。近二十年来，我国已经历了五轮完整的库存周期（00-02、02-06、06-09、09-13、13-16），周期长度在 31-48 个月不等，平均 39 个月，去库存时间基本在 1年半左右。本轮库存周期顶部时间较长，可能是由于贸易摩擦的意外冲击导致 2017 年被动去库存较快切换到被动补库存，出现双峰现象。如果自 2018 年 8月的库存高位算起，当前去库存时长已达 15个月，预示着本轮库存下行已接近尾声。 图表18： 近二十年我国 5轮库存周期 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从中观行业层面，历史规律显示，当去库存的行业比例达到 70%就接近库存周期的拐点。目前已突破该临界值，也预示了本轮库存周期接近去化尾声。 图表19： 已有超过 70%的工业行业处在去库存阶段 资料来源：Wind，华泰证券研究所 第二，空间维度，库存规模已在历史低位。工业品库存量应当与全社会企业经营规模、经济增长体量相适应，因此判断库存高低，不应从绝对值视角考虑。除了前述增长率以外，我们再从相对值视角观察当前库存规模高低。 （1）存货周转时间接近下限。存货周转时间是从企业经营角度衡量库存水平的高低，即周转时间短意味着库存偏紧、周转时间长意味着库存相对于需求有所积压。由于现代企业经营管理效率的不断提高，存货周转时间整体应符合下行趋势。我们以2017年作为基期，得到调整口径后的存货与营业成本绝对值（2018年调整统计口径导致绝对值前后不可比），(5)0510152025303500 02 04 06 08 10 12 14 16 18(%) 产成品存货:累计同比31个月补库14个月去库17个月42个月补库25个月去库17个月39个月补库27个月去库12个月48个月补库26个月去库22个月33个月补库12个月去库21个月？个月010203040506070809010099 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19(%) 去库存行业比例