2020新型冠状病毒对食品饮料行业消费短期及中长期的影响 分析报告内容目录 擅长应对黑天鹅事 件 的 能 力是一种优秀的竞 争 力 . . - 5 - 系统的反脆弱性，系统二更有研究价值 . - 5 - 小概率事件的爆发 . . - 6 - 每一次风险，酝酿着下一波的机会 . - 7 - 食品饮料的风险事件回顾 . - 7 - 品牌有望加速集中 . - 15 - 影响几何？哪类企业有望最受益？ . - 15 - 复盘 sars：短期直接影响消费，疫情平息后得到修复 . . - 15 - 食品饮料行业影响几何？ . - 16 - 短期影响的子行业及长期的投资机会 . - 19 - 风险提示 . - 21 -图表目录 图表 1：核心三元结构 ： 在风险下的三种状态 . . - 5 - 图表 2：研究系统一的增速预测 . - 6 - 图表 3：研究系统二的增速预测 . - 6 - 图表 4：新型 肺炎确诊病例快速增加 . - 6 - 图表 5：新型肺炎疑似病例快速增加 . - 6 - 图表 6：短期内疫情对国民经济造成一定影响 . - 7 - 图表 7： 2003 年白酒上市公司单季度收入增速一览（ %） . - 8 - 图表 8： 2003 年白酒上市公司单季度净利润增速一览（ %） . - 8 - 图表 9： 2012 年前后三公消费政策密集出台 . - 9 - 图表 10： 2012 年白酒上市公司单季度收入增速一览（ %） . - 9 - 图表 11： 2012 年白酒上市公司单季度利润增速一览（ %） . - 10 - 图表 12： 2011 年“地沟油”食品安全事故爆发 . - 10 - 图表 13： 2011 年食用油零售量增速与餐饮端最接近 . - 11 - 图表 14： 2011 年食用油 CR3 快速提升 . - 11 - 图表 15： 2011 年食用油规模以上企业份额提升 . - 11 - 图表 16： 2008 年三聚氰胺事件及影响 . - 12 - 图表 17：三聚氰胺事件与乳企业绩季度影响 . - 13 - 图表 18： 2005-2015 年龙头乳企业绩变化 . - 13 - 图表 19： 2004-2016 年龙头 CR3 集中度不断提升，伊利最快 . - 14 - 图表 20： 2017.1-2019.10 月伊利尼尔森分品类月度市占率 . - 14 - 图表 21：马斯洛需求曲线 . - 15 - 图表 22： SARS 期间批发零售业 受到一定影响 . - 16 - 图表 23： SARS 期间住宿餐饮受到影响较大 . - 16 - 图表 24： SARS 期间部分行业 GDP 增速出现一定程度下滑 . - 16 - 图表 25：食品饮料子版块在不同季度间的消费占比 . - 17 - 图表 26：食品饮料子版块在不同消费场景的占比 . - 17 - 图表 27： Q1 白酒受影响最明显，乳制品较弱 . - 18 - 图表 28：食品饮料龙头企业主要收入区域分布 . - 18 - 图表 29： SARS 期间必选消费品走势好于可选消费品 . - 19 - 图表 30： SARS 期间食品饮料板块小幅跑输大盘 . - 20 - 图表 31： SARS 至今食品饮料板块大幅跑赢大盘 . - 20 - 图表 32： SARS 期间白酒公司收入增速对比 . - 20 - 图表 33 ： SARS 期间白酒公司净利润增速对比 . - 20 -投资要点 核心观点：我们认为，企业发展到一定规模之后比拼的是系统的竞争力以及对风险事件的应对能力。新型冠状病毒的爆发一定程度上影响的短期的 消费，中长期来看对于企业系统的修复大有裨益。通过回顾 2003 年的 SARS 事件以及消费特性的分析，我们得出：短期影响因素要考虑季节性 占比、区域占比、渠道体系等，影响了区域白酒 （ 白云边、黄鹤楼酒 ） 、周 黑鸭 （地方产品 ） 的消费；而速冻食品、液态奶、方便面、火腿肠 （双汇 ） 、 部分保健品 （ Vc 等 ）等有望受益；不受影响或者影响不突出的产品如：调 味品、啤酒 （淡季 ） ；中长期来看，商业模式更为重要，白酒的竞争力更优。 擅长应对黑天鹅事件的能力是一种优秀的竞争力。 我们认为系统具有反脆弱性，我们当下需要思考的除了是应对新型冠状病毒之外，我们更应该去思考如何从此次事件中吸取教训，进而变得更加强大。我坚信新冠肺炎事件之后我们的医疗系统将更加强健。从研究的角度而言，我们将公司的财 务模型分为系统一 （惯性思维 ） 和系统二 （加速点或失速点 ） ，由于系统一 具有同质性，系统二的分析更具价值。 历史经验：每一次风险的背后，酝酿着下一波的机会。 我们回顾食品饮料历次风险事件，我们发现每一次风险事件当时，短期会影响总量的消费， 但是也会加速行业的品牌集中，中长期有利于优质供应的企业。 白酒： 2003 年非典事件事件之后，迎来消费的快速修复，奠定了白酒黄金十年的基础。 2012-2015 年塑化剂事件以及三公反腐政策的挤压，白酒行业进入被动去 产能周期，换得 2015 年至今白酒品牌的分化成长和品牌的加速集中。 食 品： 2011 年“地沟油”事件之后，消费者在短期减少了部分外出就餐的比例，并且更信赖有品牌背书的龙头企业的产品。 2011 年食用油行业 CR3大幅提升了 3.5 个 pct，规模性企业的市占率提升了 3.1 个 pct，推动了食 用油品牌的加速集中。 2008 年的三聚氰胺事件依旧历历在目， 2004 至 2009年五年时间，伊利的市占率仅提升一个百分点，而伊利在近十年中，市占 率提升近 8 个百分点。由此我们认为：每一次风险都酝酿着下一波机会， 其背后逻辑在于我国居民需求曲线正处于上行通道中，需求层级逐步由物质需求过度到安全需求乃至受尊重的需求，短期的波折不改向上的趋势， 品牌集中趋势有望持续。 食品饮料行业影响几何？ （ 1） 季节性：白酒 Q1 占比较高。 新型肺炎对消费的影响主要发生在一季 度，部分延续至二季度，预计至三季度影响基本消失。白酒 Q1 消费占比 达到 35-40%，乳制品、肉制品、调味品、啤酒等 Q1 消费占比相对较小。 考虑到白酒行业去年库存总体偏低的现状，此次影响有限。 （ 2） 渠道体系：餐饮承压影响白酒、啤酒的消费，电商渠道或影响较小。 从消费场景看，由于疫情影响餐饮业基本处于停业状态，对白酒、啤酒等以餐饮消费为主 （ 聚集消费 ） 的消费品影响直接。调味品 /乳制品 /方便面 / 火腿肠等必需品且具备一定的储备属性，在主要的食品饮料子版块中受影响较小。 （ 3） 收入区域构成：周黑鸭、古井贡酒或受影响，伊利股份、双汇影响次 之。 我们分析了白酒、乳制品、肉制品、调味品、啤酒龙头的主要市场， 尤其关注湖北市场的收入占比。其中周黑鸭作为武汉的上市公司，位于疫 源地，其 50%左右的收入来自于湖北市场，受到的影响预计较大；古井贡 酒由于收购黄鹤楼，湖北是公司第二大市场，约占据上市公司 10%左右的 收入；伊利股份两湖 （湖南 +湖北 ）是并列第五大市场，占比约 8%；双汇 发展湖北区域是第三大市场，收入占比约 9%，虽然会影响送礼的消费，但是对于刚性的需求影响不大。其他龙头的收入构成中来自湖北市场的占比较小，因此受疫情影响也相对有限。 复盘 sars：短期直接影响消费，疫情平息后得到修复。 我们复盘了 2002 年 11 月至 2003 年 6 月 SARS 期间食品饮料板块的表现， SARS 疫情对社 会消费拖累主要体现在 2 季度，其中 5 月份影响的最大，社零增速同比仅 4.3%。疫情平息后，消费的恢复非常的快，并在 2004 年达到了新高。 （ 1） 短期：区域、季节性要素以及消费场景影响大。 2003 年 SARS 期间以乳制品和肉制品为代表的必选消费品走势明显强于大盘，调味品和啤酒走势与大盘较为接近，而以白酒为代表的可选消费品则一定程度上跑输。从产品的消费特性以及渠道特性而言：我们认为：短期受人口流动性的影 响，具有宅特性的产品有望受益，比如：速冻食品 （ 三全、安井 ） 、液态奶、 方便面、火腿肠（双汇 ） 、部分保健品（ Vc 等）等；不受影响或者影响不 突出的产品如：调味品、啤酒 （ 淡季 ） ；短期受到影响的比如部分区域白酒 （白云边、黄鹤楼酒 ） 、周黑鸭（地方产品 ） 。 （ 2）中长期：商业模式更为重要，优质白酒最优。 虽然疫情期间短期内食 品饮料板块略跑输大盘，但长期来看板块走势则明显跑赢大盘， 白酒的长期竞争力更优。 中长期来看全国化的大品牌相较于区域的品牌，抗风险能力更强；受众群体较大的产品以及渠道体系健全的企业有望持续受益。 风险事件提示：冠状病毒扩散风险、消费升级进程不及预期、食品安全事件风险。擅长应对黑天鹅事件的能力是一种优秀的竞争力系统的反脆弱性，系统二更有研究价值 系统具有反脆弱性，“冠状病毒”事件之后，我坚信我们的医疗系统将更 加强健。 尼采有一句名言：“杀不死我的，只会让我更坚强”。系统如若太 强韧，必定会扼杀创造性的思维。我们认为有些事情能从冲击中受益，当 事物暴露在混乱、压力、风险和不确定性时，他们反而能壮大。我们认为， 我们的医疗系统经过了 SARS 以及这次“冠状病毒”事件之后，医疗系统 有望出现升级进而变得更加强健。 图表 1：核心三元结构：在风险下的三种状态 线性 &非线性思维并存。 很多人比较喜欢线性思维，随着公司收入规模的 扩大，增速逐步下行（系统一 ） ，很多人认为系统一做盈利预测足够。而 我们认为，系统一纯粹是按照传统的经验做的盈利预测，按照经验来做的 模型。但是我们忽视了一点，经验往往也会失效（ 社会环境会发生变化 ） ， 增长也往往呈现出非连续性，尤其是变化莫测的现在。 系统二更具有研究价值。 2015 年，很多给茅台的盈利预测的假设： （ 1） 依照年报的基酒数据以及茅台供应的量，未来 5 年假设公司每年新增供应 增速为 5-10 ； （ 2） 依据消费升级的速度以及茅台酒历史年均提价的规律， 假设未来 5 年公司产品平均价格每年上涨 5 。如果按照这样的假设，茅 台的每年收入复合增速近 10-15 。在这样的假设条件下，很难得出茅台 酒股票 5 年近 10 倍的涨幅。我们认为，核心问题在于前提条件错了。其 实很多事件的假设条件我们都应该做点反思，提高系统的抗风险能力。我们认为，对于体量较大的企业 （ 组织 ） 而言，风险始终是第一位的，因此 我们认为系统二的研究更有价值。 图表 2：研究系统一的 增 速预测 图表 3：研究系统二的 增 速预测 小概率事件的爆发 新型肺炎的梳理：疫情仍处于爬坡期，尚未见到拐点 。根据国家卫健委 数据，进入 2020 年 1 月以来，新型肺炎疫情的扩散有所加速，确诊病例 与疑似病例持续增加，疫情仍处于爬坡期。 图表 4：新型肺炎确诊 病 例快速增加 图表 5：新型肺炎疑似 病 例快速增加 新型肺炎的影响：湖北多地封城、全国延期复工，经济短期受到一定影 响，长期影响预计有限 。随着疫情的持续蔓延，感染人数与范围持续增加，对湖北乃至全国的企业生产和居民生活造成了一定影响。为严防新 型冠状病毒向全国扩散， 1 月 23 日，武汉实施“封城”，关闭所有离汉 通道，随后湖北黄冈、赤壁等地跟进“封城”。此后随着疫情由湖北蔓延 至全国，为减少人员聚集加重疫情风险，1 月 26 日，国务院宣布将春节 假期延长至 2 月 2 日。我们认为，疫情对经济的影响取决于疫情的控制 情况，短期内延期复工将对国民经济造成一定的阶段性影响，餐饮、旅 游、电影、交运等行业影响较为明显，但一旦疫情有效得到控制，中长 期来看疫情预计对经济影响有限。 我们认为，对于一个组织而言，擅长于应对黑天鹅事件的能力是一种优 秀的竞争力。