HeaderTable_User 1196757547 1727329416 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 本篇报告作为我们流媒体视频行业系列报告之二，将 跳出传统的产业 链分析和财务分析的视角，从美国的产业发展史和巨头成长史的两个宏观 维度，重点 思考 ：（ 1）美国流媒体视频行业 呈现什么趋势？（ 2）巨头重点布局 视频平台的原因？（ 3） 龙头公司如何崛起？ 核心观点 美国流媒体视频行业呈现强者恒强趋势，中小平台开始退出市场。 目前美国流媒体视频平台超过 30 家，玩家主要包括 Netflix、 Amazon 等硅谷巨头、HBO、 NBC 等传统电视公司，以及迪士尼等传媒巨头。其中， Netflix 在付费用户数（ 1.1 亿）、 用户渗透率（ 40%）、月均使用时长（ 27 小时）和原创剧集数量（ 239 部）等层面优势明显， Hulu 等二线平台发展潜力巨大。广告和订阅收入是流媒体视频平台主要收入来源，各平台定价趋于统一。 每轮 媒介传输技术 的 变革 ，均伴随着分发瓶颈的打破和产业格局的重构。 美国电视行业的发展经历了广播电视时代、有线电视时代和互联网时代。 其中，1948-1975 年的广播电视时代， CBS、 NBC 和 ABC 形成高度垄断和高度盈利的三大电视联播网； 1976 年后， HBO、 ESPN 等有线电视兴起，电视联播网收视率不断下滑，产业链上的强议价力和高额利润转移至有线电视频道和有线电视运营系统； 2006 年后， 传统电视观众群体老化，有线电视 付费用户数量及观看时长自 2013 年起开始同步缩减，订阅用户不断向网络端转移 。流媒体视频平台的媒介价值、经济价值将随着用户的增长不断放大。 流媒体视频平台将成为未来 最重要的内 容整合平台和内容分发渠道。 互联网作为媒介传输技术，使得 视频平台打破了电视时代的“分发瓶颈”、“线性排播”模式和节目设臵的“过渡性同质”问题。 同时， 代际消费习惯的变迁是不可逆的趋势， 观众向网络端转移也是不可逆的趋势，流媒体视频是目前用户基数最大、规模增 长最快、行业景气向上的少数细分子行业之一，长期看具备巨大价值。 对于巨头而言，视频平台不仅是流量入口，更是泛娱乐布局中的分发渠道和变现渠道。 从巨头成长史角度看：（ 1） HBO 和 Netflix 的发展均经历了渠道布局提高分发能力、版权采购丰富内容储备、大力投 入打造原创内容三个阶段；（ 2）内容 的丰富性、独家性和精品性是龙头公司最重要的护城河。 其中，原创电视剧是使用户产生常规性观看需求的内容品 类，电影、动画、综艺等多样化、综合性的娱乐领域亦是重要布局方向； （ 3）系列化头部内容，搭配社会题材长尾作品，是降低成本、留住用户的重要内容组合方式；（ 4）渠道分发能力、技术能力亦是流媒体视频平台的重要护城河。 投资 建议与投资标的 目前中美流媒体视频行业 的竞争格局 尚未稳固 ， 市场规模快速增长。参考电视行业发展史，互联网时代极有可能形成 新的 内容整合和分发巨头，获得强议价力和高额利润 。 建议 关注拟收购芒果系核心资产快乐阳光（芒果 TV）的 快乐购 (300413，未评级 )。 风险提示 行业竞争加剧，行业监管风险，版权成本大幅抬升 Netflix 缘何崛起？基于产业发展史与巨头成长史视角的思考 流媒体视频行业深度报告之二 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 03 月 13 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhuiorientsec 执业证书编号： S0860517100002 联系人 马继愈 021-63325888-6107 majiyuorientsec 相关报告 视频平台的三维度六指标分析框架 2018-03-13 票房增速超预期，关注一季报行情及“单片高弹性”趋势下电影板块投资机会 2018-03-06 高质量内容 +高终端基数 +高强度营销共同带来春节档票房高增速 2018-02-21 -33%-17%0%17%33%17/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12传媒 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 Netflix缘何崛起？基于产业发展史与巨头成长史视角的思考 2 目 录 引言：媒介传输技术变迁与视频平台价值再思考 . 5 1 美国流媒体视频行业现状及龙头公司详细对比 . 6 1.1 科技及传媒巨头相继布局，传统电视公司积极转型自救 . 6 1.2 “一超多强”格局初定，龙头公司强者恒强 . 6 1.3 付费订阅与广告收入是主流，各平台定价趋于统一 . 8 2 产业发展史视角：视频平台缘何崛起，价值何在？ . 10 2.1 广播电视时代：三大电视联播网的“黄金时代” . 11 2.2 有线电视时代：技术变革重构产业格局 . 15 2.3 互联网时代：视频平台崛起，付费电视式微 . 19 2.4 总结：技术变革、产业重构与巨头更迭 . 22 3 巨头成长史：崛起的玩家做对了什么？ . 24 3.1 HBO的王者之路 . 24 3.1.1起步阶段（ 1970-1980）：蹒跚起步艰难成长，着力提高订阅用户数 25 3.1.2 发展阶段（ 1980-1995）：重点打造精品原创内容，树立差异化竞争优势 27 3.1.3 成熟阶段（ 1995年后）：原创电视剧的黄金时期 29 3.2 Netflix：三重护城河构筑强大竞争力 . 31 3.2.1 Netflix简介：从线上影碟租赁业务，到全球流媒体视频龙头 31 3.2.2 Netflix发展史：渠道及内容双线布局，持续投入打造精品原创内容 33 3.2.3内容、渠道与技术构筑 Netflix强大护城河 36 3.3 总结：龙头崛起的共性特征 . 39 投资建议 . 40 风险提示 . 40 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 Netflix缘何崛起？基于产业发展史与巨头成长史视角的思考 3 图表目录 图 1：媒介传输介质变迁和内容分发渠道升级带动细分内容产业发展 . 5 表 1：美国流媒体视频平台统计 . 6 图 2：美国流媒体视频服务使用时长占比 . 7 图 3：美国四大视频 平台月均使用天数及单日观看时长 . 7 图 4：美国四大流媒体视频平台渗透率及月度使用时长 . 7 表 2：美国流媒体视频平台详细对比 . 8 图 5：美国流媒体视频平 台订阅用户数对比（万人） . 9 图 6：美国视频平台剧集数量及原创剧集数量 . 9 表 3：电视产业链构成及代表性公司 . 10 图 7：美国电视产业链及发展阶段划分 . 11 图 8：美国电视机数 量及拥有电视机的家庭占比 . 11 图 9：美国电视台数量及城市分布 . 11 表 4：三大电视联播网基本情况 . 12 图 10： 1951 年美国电视与广播观（听）众份额 . 12 图 11：美国历史观影人次变动 . 12 图 12：美国电影娱乐行业收入构成（ 2016 年） . 13 图 13：黄金时段自制节目与外购节目占比 . 13 表 5：一般电视台（联播网会员）主要收入和支出项目 . 13 图 14：电视联播网（黄金时段）每千人成本（ CPM）指数趋势（ 1970 年 =100） . 14 图 15： 1964 年美国附属电视台构成 . 14 图 16：三大电视联播网收视率 . 14 图 17：三大电视网合计 利润（单位：万美元） . 15 表 6：有线电视产业链订阅收入分配比例 . 15 图 18：美国电视网数量 . 16 图 19：美国典型家庭平均收看的电视频道数量 . 16 表 7：美国重要有线电视网统计 . 16 图 20：有线电视网原创电视剧数量 . 17 图 21：美国有线电视订阅用户数 . 17 图 22：四大广播电视网 收综合收视率和收视份额 . 17 表 8：不同类型有限电视运营商、代表公司及市场份额 . 18 图 23：美国有线电视平均订阅价格 . 19 图 24：美国有线电视订阅费用增速与 CPI 对比 . 19 图 25：有线电视网 EBITDA Margin . 19 图 26： MVPD 代表公司 EBITDA Margin（ %） . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 Netflix缘何崛起？基于产业发展史与巨头成长史视角的思考 4 图 27： Netflix 美国付费用户数（单位：百万人） . 20 图 28：美国电视观众每日观看时长（单位：分钟） . 20 图 29：付费电视订阅用户数增加（减少）数量（单位：千人） . 20 图 30： ESPN 及 TNT 订阅用户数（百万） . 20 图 31：不同年龄群体观看传统电视时长变化 . 21 图 32：不 同年龄群体观看渠道偏好 . 21 表 9：美国六大制播一体传媒集团 . 22 图 33： HBO 订阅用户数（单位：百万人） . 25 图 34： HBO 营业收入及营业利润（单位：百万美元） . 25 表 10： HBO 子频道一览 . 25 图 35： HBO 起步阶段订阅用户数（单位：万户） . 26 图 36： 1973-1975 年 HBO 营业利润（单位：万美元） . 26 图 37： HBO 快速发展阶段订阅用户数（单位：百万） . 27 表 11： 1980-1995 年 HBO 重要原创影视内容 . 28 表 12： HBO 重要原创节目 . 28 表 13： HBO 知名原创 电视剧统计 . 29 表 14： HBO 经典小成本社会题材作品概览 . 30 表 15： HBO 频道口号变化 . 31 图 38： Netflix 国内及国际流媒体订阅用户数（单位：百万） . 32 图 39： Netflix 营业收入及增速 . 32 图 40： Netflix 市值变化（十亿美元） . 32 图 41：美国家庭宽带渗透率 . 33 表 16： 2007-2011 年 Netflix 流媒体业务渠道及内容布局 . 33 图 42： Netflix2011-2013 年内容端布局 . 34 表 17： Netflix 重要原创内容统计 . 35 图 43：最佳原创内容平台调查 . 36 图 44：美国三大视频平 台内容支出对比（单位：十亿美元） . 37 图 45： Netflix 内容支出净现金流（单位：百万美元） . 37 图 46： Netflix 国际化扩张路线 . 37 图 47： Cinematch 推荐系统带来效率提升 . 38 图 48：用户选择 Netflix 的原因 . 38 图 49：北美峰时带宽分布 . 39 图 50：流媒体视频平台用户满意度比较 . 39 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 Netflix缘何崛起？基于产业发展史与巨头成长史视角的思考 5 引言：媒介传输技术变迁与视频平台价值再思考 流媒体视频行业随着互联网 技术、终端技术的快速发展 而兴起，视频平台逐渐成为消费者注意力分配和娱乐消费支出的重要方向。伴随着媒介传输技 术的变迁（地面广播有线电视光缆互联网）、流媒体视频平台 带动了内容分发渠道的 升级 和各 细分内容产业的发展 。 2017 年， 白夜追凶、河神等网络自制剧及中国有嘻哈等网络综艺获得了观众口碑和市场反响上的成功。经过三年多的摸索，网络自制内容在创意上更趋丰富，在制作水平上也更加精良，基于以优质内容吸引付费用户的诉求，视频网站正在不断提高 内容质量标准。 图 1：媒介传输介质 变迁 和 内容分发渠道 升级带动细分内容产业发展 资料来源： 公开信息， 东方证券研究所 站在当前时点，国内爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆等平台的用户规模及付费用户数快速增长，芒果TV 拟注入 A 股上市公司快乐购，爱奇艺、 Bilibili 等平台亦 已在 美股 提交 IPO 招股说明书，流媒体视频平台进入新一轮的发展阶段。 同时，美国流媒体视频龙头 Netflix 全球订阅用户数突破 1 亿人，与 Hulu、 Amazon Prime、 HBO Now 等平台一起对美国付费电 视行业带来颠覆和冲击。新技术、新平台、新发展，流媒体视频行业仍在快速发展中，具备进一步深入研究的价值。 本篇报告作为我们 流媒体视频 行业深度报告之二 ，将跳出传统的产业链分析和财务分析的视角，从美国的产业发展史和巨头成长史的两个更加宏观的维度，重点寻求下述三个问题的答案： （ 1） 美国流媒体视频行业现状如何，各平台间呈现出什么异同？ （ 2）流媒体视频 平台的价值何在，为什么中国的 BAT 及美国的亚马逊、迪士尼等科技和传媒巨头均在重点布局？ （ 3）崛起的玩家做对了什么，流媒体时代和付费电视时代的龙头 Netflix 和 HBO 为何能够成功？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 Netflix缘何崛起？基于产业发展史与巨头成长史视角的思考 6 1 美国流媒体视频行业现状及龙头公司详细对比 1.1 科技及传媒 巨头相继布局，传统电视公司积极转型自救 美国流媒体视频平台数量众多，竞争激烈。 目前美国 的 流媒体 视频 平台超过 30 家， 最重要的流媒体视频 玩家包括以下三类：（ 1）科技巨头， 包括 Netflix， Youtube 推出的 专属原创系列电影和剧集 服务 Youtube Red，以及 Amazon 推出的 Prime Video streaming 等； （ 2）传统电视公司积极转型， 如 NBC、 ABC、 CBS 等电视联播网 均投资并推出了自己的流媒体视频 平台， 付费电视龙头HBO 推出 HBO Now 和 HBO Go 等 ； （ 3）传媒 娱乐巨头凭借内容优势布局， 如迪士尼、 21 世纪福克斯 等 传媒巨头联合推出 Hulu，及索尼影视推出的 Crackle 等。 表 1：美国流媒体视频平台统计 股东类型 流媒体平台 /服务 所属公司 硅谷科技巨头 Netflix Netflix, Inc. Amazon Video Amazon Youtube Red Youtube 传统电视公司 CBS All Access CBS Corporation Seeso NBCUniversal HBO Go/HBO Now Home Box Office Inc. Xfinity Streampix Comcast 传媒娱乐巨头 Hulu NBCUniv, Fox, Disney/ABC, Turner/TimeWarner Crackle Sony Pictures Television Acorn TV RLJ Entertainment 其他（初创公司等） FilmOn FOTV Media Networks, Inc. 资料来源： 各公司官网，公开信息，东方证券研究所 注：标红的为目前美国主流流媒体视频平台 1.2 “一超多强”格局初定，龙头公司强者恒强 Netflix 优势显著， Hulu 等二线龙头发展潜力较大，龙头格局逐渐形成。 截止 2017 年 4 月， Netflix、Youtube、 Hulu 和 Amazon 四大流媒体巨头占美国流媒体 视频服务使用时长 的 80%， 其中 Netflix占比 40%， Youtube、 Hulu 及 Amazon Video 分别占比 18%、 14%和 7%。四大平台的用户平均每月观看天数在 5.5-12.3 不等，但每个使用日的观看时长均达到 2 小时以上。 Netflix 在用户渗透率 （ 40%） 、用户 月均使用时长（ 27 小时） 上均具备优势 ， Youtube 及 Amazon Video 的用户渗透率分列第二、第三位， Hulu 渗透率虽不及其他三大平台，但用户月均使用时长（ 29 小时）及单日观看时长（ 2.9 小时）位列第一。整体而言，美国 四大流媒体 视频平台依托各自的股东背景和发展路径，各具优势及特点，相比其他玩家优势明显。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 Netflix缘何崛起？基于产业发展史与巨头成长史视角的思考 7 图 2：美国流媒体视频 服务使用时长占比 资料来源： comScore OTT Intelligence，东方证券研究所 图 3：美国四大视频平台月均使用天数及单日观看时长 资料来源： comScore OTT Intelligence，东方证券研究所 图 4：美国四大流媒体视频平台渗透率及月度使用时长 资料来源： comScore OTT Intelligence，东方证券研究所 中小平台开始退出市场， 强者恒强 渐成 趋势。 2017 年 8 月 ， NBC Universal 宣布关闭自己的流媒体服务 Seeso， RLJ Entertainment 在季度电话会议上宣布旗下流媒体服务 Acorn TV 用户增长缓慢，广播电视网 CBS 着力打造的流媒体平台 CBS All Access 预计至 2020 年将 仅 有 800 万用户订阅量，与龙头厂商的订阅量和增速差异巨大 。 Netflix, 40% Youtube, 18% Hulu, 14% Amazon, 7% Others, 21% 12.3 2.2 9.9 2.9 8.3 2.1 5.5 2 02468101214月均使用天数 单日观看时长（小时） Netflix Hulu Youtube Amazon 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 Netflix缘何崛起？基于产业发展史与巨头成长史视角的思考 8 1.3 付费订阅与广告收入是主流，各平台定价趋于统一 通过对 Netflix、 Amazon Prime Vedio、 Hulu、 HBO Now 以及 Youtube Red