1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 与新经济同行，资本市场或迎来深化改革 ： “新经济”成为今年两会以来的热点话题，而近期监管层不断释放信号欢迎“独角兽”企业回归国内资本市场 。 从全球视角来看， 纽 交所近年来接纳越来越多的新科技类公司上市，港交所近 日公布的新兴及创新产业公司上市制度咨询文件值得深思 。 主动拥抱“新经济”是大势所趋。 近期对于“独角兽”和 CDR 的讨论热烈，未来拥抱“新经济”除了要接纳“独角兽”回归，同时也要“走出去”，我国多层次资本市场的国际化建设路径或将越来越明晰。 何为 CDR？ 从美国存托凭证 ADR 说起 ： 中国存托凭证 CDR（ China Depository Receipt）是相对于美国存托凭证 ADR（ American Depository Receipt）提出的一种新的金融品种，是指代表海外上市公司股份的凭证。根据美国证监会的规定，注册地在海外的公司不能在美国直接上市，因此采取美国存托凭证 ADR 的方式进行 IPO。典型代表如阿里巴巴、百度、京东等公司， 1 份存托凭证 ADR 可以代表 1 股的普通股，也有的公司采取不同的兑换比例。对于已经在海外市场上市的海外公司，可以在美国发行 ADR 的方式进行上市 ， 对于未上市的海外企业，也可以在美国以 ADR 的方式发行有价证券，募集新资金 。 CDR 的交易方式以及权利分配问题如何？ ： CDR 的交易过程可以借鉴 ADR，境外上 市公司如果在美国股市发行 ADR， 基本交易过程为 当地经纪商买卖股票 当地托管人 美国存托人 美国经纪商发行存托凭证 ADR 买卖给美国投资者。这 样，就实现了独立市场之间的互通 。 对于采取双重股权架构的企业， 根据京东（ JD.O）的招股书显示，公司的普通股被分为 AB 股， A 股的持有人和 B 股的持有人除了投票权和转换权不一样以外，其他权利均是一样的。 B 股可以转换成相同数量的 A 股，但是 A 股不能转换为 B 股。因此，对于采取双重股权架构的企业而言， AB 股投票权不同，但是分红权是相同的。 CDR 和中概股借壳回归相比 在时间、成本、保留架构等方面优势明显 ： 综合海内外第二上市以及存托凭证的发行经验和 360 借壳回归 A股的案例，未来中概股回归 A 股可能主要有发行中国存托凭证 CDR 和私有化 A 股上市两条路径。从成本角度来看，发行 CDR 有比较明显的成本优势，相比私有化，在时间 （ 结合以往的中概股回归的案例来看，从着手拆除 VIE 结构到回归 A 股，往往需要 23 年的时间 ） 、手续（海外 DR 可享受部分豁免权，手续可简化） 、保留现有架构 （海外DR 不需要拆除现有架构） 等方面较有优势；从企业的收益角度来看，发行 CDR 可以拓宽融资渠道，丰富投 资者多样性，对于境外上市的非Tabl e_Title 2018 年 03 月 11 日 结伴“新经济”，独角兽回归路径初探 CDR 详解 Tabl e_BaseInfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Table_Report 相关报告 寻找新龙头系列五 2018-03-09 新三板日报（ 6 家净利过亿 新三板隐形 “ 独角兽 ” 潜伏） 2018-03-09 新三板 IPO 策略（系列十） 2018-03-08 新三板日报（新三板公司“转板”降温） 2018-03-08 新三板女性消费专题研究 2018-03-07 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 知名互联网企业，在国内发行 CDR 还可以提升其知名度。 “走出去” +“引回来”共同助力多层次资本市场拥抱“新经济” ：目前我国多层次资本市场的搭建基本完成， 主板 1870 家，中小板 +创业板 1629 家，新三板 1163 家 1，区域股权市场 76958 家， 正金字塔型的结构明显。近期改革深化的呼声渐高，我们从全球视角来看，主动拥抱“新经济”是大势所趋。近期对于“独角兽”和 CDR 的讨论热烈，未来拥抱“新经济”除了要接纳“独角兽”回归，同时也要“走出去”，我国多层次资本市场的国际化建设路径或将越来越明晰。 风险提示： 海内外环境差异，政策落实不达预期。 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 前言 . 5 2. 拥抱 “新经济 ”， CDR 引 “独角兽 ”回归 . 5 2.1. 何为 CDR？ 从美国存托凭证（ ADR）说起 . 5 2.1.1. ADR 的历史由来 . 5 2.1.2. 美国存托凭证 ADR 的交易过程 . 6 2.1.3. ADR 的法律监管问题 . 8 2.1.3.1. 对于 “同股不同权 ”企业投票权和分红权如何界定？ . 8 2.1.3.2. 不同类型的 ADR 监管要求不同 . 8 2.2. 回归之路 CDR 拥抱 “新经济 ” . 9 2.2.1. 寻找 “独角兽 ”“新经济 ”的典型代表 . 9 2.2.2. 中概股回归的两种路径对比 . 11 2.3. “引回来 ”CDR 的交易流程？ . 12 3. “走出去 ”两地挂牌为企业铺路 . 13 3.1. 港交所新兴及创新产业公司上市制度咨询文件拓宽了现行上市制度 . 14 3.2. 双重主要上市 (dual-listing)VS 第二上市 (secondary-listing)对比 . 14 4. “走出去 ”+“引回来 ”共同助力多层次资本市场拥抱 “新经济 ” . 18 4.1. 拥抱 “新经济 ”正在成为全球趋势 . 18 4.2. 我国多层次资本市场深化改革 助力拥抱 “新经济 ” . 19 图表目录 图 1：美股历年采取存托凭证 ADR 方式上市的企业个数 . 5 图 2：美国存托凭证 ADR 的四种类型 . 7 图 3：境外上市公司在美股发行 ADR 过程示意图 . 7 图 4：阿里巴 巴（ BABA.N）股价走势（美元） . 9 图 5：阿里巴巴历年营收（单位：亿元人民币） . 9 图 6：阿里巴巴历年净利润（单位：亿元人民币） . 9 图 7：京东（ JD.O）股价走势（美元） . 10 图 8：京东历年营收（单位：亿元人民币） . 10 图 9：京东历年净利润 （单位：亿元人民币） . 10 图 10：网易（ NTES.O）股价走势（美元） . 10 图 11：网易历年营收（单位：亿元人民币） . 11 图 12：网易历年净利润（单位：亿元人民币） . 11 图 13： CDR 交易过程示意图 . 12 图 14：企业两地挂牌的目的 . 13 图 15：优化香港上市制度 有关新兴公司及创新产业上市制度的咨询的目标 . 18 图 16：我国多层次资本市场结构呈金字塔型 . 19 表 1：美股上市的大市值中国公司一览 . 6 表 2：四种 ADR 的特点比较 . 8 表 3：发行 CDR 中国存托 凭证 VS 借壳回归 A 股成本和收益比较 . 11 表 4：现行港交所上市规则中关于第二上市的规定与框架咨询意见对比 . 14 表 5：双重上市 VS 第二上市特点对比 . 15 表 6： A+H 公司股本 结构 . 15 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 7：南非 Anglogold Ashanti 公司多地上市情况一览 . 17 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 前言 “新经济”成为今年两会以来的热点话题， 市场热议 “独角兽”企业回归国内资本市场 。从 之前已经完成的 360 借壳回归 A 股 ， 到 本周 富士康 IPO 审核 的迅速 过 会，使得 投资人 对包括 CDR 在内的多种新的金融工具 高度关注 。 借鉴美国存托凭证 （ ADR）以及全球各类存托凭证（ DR），国内提出的 CDR 其实早已经是一种比较成熟的模式，只是各国面临的实际情况和法律法规不同，具体实施还有待探讨。 CDR的发行或将构成我国多层次资本市场建设重要的一环，拥抱“新经济”，不仅要接纳“独角兽”回归，也要鼓励企业“走出去”，港交所 今年以来 公布的框架咨询意见值得深思，本文通过详细案例分析来探讨我国多层次资本市场的建设构架。 2. 拥抱 “新经济”， CDR 引“独角兽”回归 2.1. 何为 CDR？ 从 美国 存托凭证（ ADR）说起 中国存托凭证 CDR（ China Depository Receipt）是相对于美国存托凭证 ADR（ American Depository Receipt）提出的一种新的金融品种，是指代表 海外上市公司股份的凭证。 2.1.1. ADR 的历史由来 最具代表性的存托凭证是美国存托凭证 ADR。 1927 年，英国法律禁止本国企业在海外登记上市， JP 摩根首创了 ADR 这一金融工具帮助英国企业在美国 获得国际资本 。 随后，世界各国为了使外国的公司能够到本国交易所上市，都创造了自己的存托凭证，如欧洲存托凭证EDR、荷兰存托凭证 DDR、瑞士存托凭证 SDR 等。 根据美国证监会的规定，注册地在海外的公司不能在美国直接上市，因此采取美国存托凭证ADR 的方式进行 IPO。 典型 代表如阿里巴巴、百度 （ BIDU.O） 、京东 （ JD.O） 等 公司， 1份存托凭证 ADR 可以代表 1 股的普通股，也有的公司采取不同的兑换比例 （表一） 。 图 1： 美股历年采取存托凭证 ADR 方式上市的企业个数 资料来源： Wind 05101520253035美股历年发行 ADR公司数量 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：美股 上市的 大市值 中国公司 一览 代码 名称 市值（万美元） 上市日期 一份 DR 相当于基础证券股数 BABA.N 阿里巴巴 47,817,629.99 2014-09-19 1.0 SNP.N 中石化 9,489,561.41 2000-10-18 100.0 BIDU.O 百度 8,956,823.84 2005-08-05 0.1 JD.O 京东 6,334,338.19 2014-05-22 2.0 CEO.N 中海油 6,274,753.46 2001-02-27 100.0 NTES.O 网易 4,020,731.81 2000-06-30 25.0 CHU.N 中国联通 3,723,791.73 2000-06-21 10.0 CHA.N 中国电信 3,526,223.29 2002-11-14 100.0 WB.O 微博 3,073,367.78 2014-04-17 1.0 LFC.N 中国人寿 2,749,213.64 2003-12-17 15.0 CTRP.O 携程网 2,459,461.87 2003-12-09 0.1 TAL.N 好未来 1,802,403.67 2010-10-20 0.3 EDU.N 新东方 1,435,744.18 2006-09-07 1.0 MLCO.O 新濠博亚娱乐 1,325,916.18 2006-12-19 3.0 ZTO.N 中通快递 1,211,937.03 2016-10-27 1.0 WUBA.N 58 同城 1,129,739.71 2013-10-31 2.0 VIPS.N 唯品会 1,119,365.84 2012-03-23 0.2 ATHM.N 汽车之家 920,302.44 2013-12-11 1.0 BGNE.O 百济神州 827,415.86 2016-02-03 13.0 YY.O 欢聚时代 797,918.52 2012-11-21 20.0 MOMO.O 陌陌 735,134.34 2014-12-11 2.0 QD.N 趣店 525,440.51 2017-10-18 1.0 JOBS.O 前程无忧 507,070.93 2004-09-29 1.0 BSTI.N 百世物流 406,306.87 2017-09-20 1.0 SOGO.N 搜狗 374,459.97 2017-11-09 1.0 LX.O 乐信 251,523.67 2017-12-21 2.0 GDS.O 万国数据 248,237.84 2016-11-02 8.0 BZUN.O 宝尊电商 244,425.83 2015-05-21 3.0 YRD.N 宜人贷 242,789.24 2015-12-18 2.0 PPDF.N 拍拍贷 225,460.68 2017-11-10 5.0 资料来源： Wind 2.1.2. 美国存托凭证 ADR 的交易过程 美国存托凭证 ADR 有四种类型 ， 对于已经在海外市场上市的海外公司 ， 可以在美国 发行 ADR的方式进行 上市 ， 典型代表例如 和黄中国医药 （ HCM.O）， 2016年在美国发行存托凭证 ADR，但是公司早在 2006年就在伦敦证券交易所登陆 AIM市场（ 和黄中国医药科技 ，代码 HCM.L） 。 对于未上市的海外企业 ，也 可以在美国以 ADR 的方式 发行有价证券 ， 募集新资金， 典型案例 就是我们常说的 “中概股”， 例如阿里巴巴、百度、京东等均以这种方式发行 ADR 登陆美国资本市场。 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 美国存托凭证 ADR 的四种类型 资料来源： NASDAQ-中国上市公司发行国内存托凭证 -(-CDR-)可行性研究 境外上市公司如果在美国股市发行 ADR， 需要通过当地经纪商买卖股票交由当地托管人 ， 当地托管人再交由美国存托人 ， 美国存托人给美国经纪商发行存托凭证 ADR， 最后由美国经纪商将存托凭证买卖给美国投资者 。 这样 ， 就实现了独立市场之间的互通 ， 为海外企业实现了国际资本的接洽 。 图 3： 境外上市公司在美股发行 ADR 过程示意图 资料来源：肖德 美国存托凭证的发展与我国企业的海外融资 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.1.3. ADR 的法律监管问题 2.1.3.1. 对于 “同股不同权”企业投票权和分红权如何界定？ 对于采取双重股权架构的企业 ， 例如阿里巴巴 、 京东等 “同股不同权”的股权架构，根据京东 （ JD.O）的招股书显示，公司的普通股被分为 AB 股， A 股的持有人和 B 股的持有人除了投票权和转换权不一样以外，其他权利均是一样的。 B 股可以转换成相同数量的 A 股，但是A 股不能转换为 B 股。因此，对于采取双重股权架构的企业而言， AB 股投票权不同，但是分红权是相同的。 2.1.3.2. 不同类型的 ADR 监管要求不同 前文所说美国存托凭证 ADR 有四种 ， 已有股票在美国寻求第二上市的为一级 ADR 和二级ADR， 其中， 二级 ADR 要进行上市交易。未上市的股票在美国首次发行的是三级 ADR， 这种发行相较其他需要遵守最为严格的信息披露要求和法律规则，而且发行的时间较长。 表 2： 四种 ADR 的特点比较 第一级 第二级 第三级 Rule 144 A 发行目的 用现存股票发展美国股东 用现存股票发展美国股东 发行新股募集美国资金并发展美国股东 在特定美国投资者之间募集资金 信息披露及文件规范 较宽松 Form F-6 注 册12g3-2 ( b )豁免 较严格 Form F-6 注 册 Form 20-F 报告 最严格 Form F-6 Form F 1 注册 Form 20-F 报告 无注册要求 12g3-2 (b) 豁免 SEC 注册 需要，不必完全遵守 SEC 的信息披露规则 需要 需要 不需要 交易地点 OTC 纽约证券交易所、纳 斯达克交易所、美国 交易所 纽约证券交易所、 纳斯达克交易所、 美国交易所 美国私募市场 (PORTAL ) 筹资能力 无、需升级 无、需升级 有 有 公开发行 否 否 是 否 发行时间 短 较长 长 较短 资料来源： 徐宇鑫 存托凭证的特点综述 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 回归之路 CDR 拥抱“新经济” 2.2.1. 寻找“独角兽” “新经济”的典型代表 近年来 ， 以阿里巴巴 、 百度 、 京东 、 网易等互联网企业为代表的 “巨无霸”纷纷登陆美国和香港资本市场，这些公司的股价从 上市 至今都获得了 1 倍乃至多倍 的涨幅。 这类“独角兽”企业 中，一部分 在上市之初往往还没有实现盈利 （不符合国内 IPO 条件） ，但是随着在资本市场上的融资便利，企业发展壮大后营收规模和净利润可能会呈现指数型的增长。 以网易和阿里巴巴为例，在上市之前 尚 处于亏损状态，但是在每股上市几年后便实现盈利，市值翻 倍乃至数倍 。能够让代表新经济的“独角兽”企业回归，让国内投资人共享企业成长的红利，正是 CDR 应运而生的目的。 图 4： 阿里巴巴（ BABA.N）股价走势（美元） 资料来源： Wind 图 5： 阿里巴巴历年营收（单位： 亿 元 人民币 ） 图 6： 阿里巴巴历年净利润（单位： 亿 元 人民币 ） 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 57.0077.0097.00117.00137.00157.00177.00197.00217.0014-09 14-11 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01阿里巴巴阿里巴巴66.7 119.0 200.3345.2 525.0762.01,011.41,582.70.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0020040060080010001200140016001800主营业务收入 同比增长 (右轴， %)-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0-1000100200300400500600700800净利润 同比增长 (右轴， %) 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 京东（ JD.O）股价走势（美元） 资料来源： Wind 图 8： 京东历年营收（单位：亿元人民币） 图 9： 京东历年净利润（单位：亿元人民币） 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 图 10： 网易（ NTES.O）股价走势（美元） 资料来源： Wind 20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0014-05 14-07 14-09 14-11 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01京东京东05001000150020002500300035004000主营业务收入（亿元）-100-80-60-40-200净利润 (亿元 )0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.0000-06 01-06 02-06 03-06 04-06 05-06 06-06 07-06 08-06 09-06 10-06 11-06 12-06 13-06 14-06 15-06 16-06 17-06网易网易 11 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 网易历年营收（单位：亿元人民币） 图 12： 网易历年净利润（单位：亿元人民币） 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 2.2.2. 中概股回归的两种路径 对比 综合海内外第二上市以及存托凭证的发行经验和 360 借壳回归 A 股的案例，未来中概股回归A 股可能有发行中国存托凭证 CDR 和私有化 A 股上市 主要 两条路径。对比发现，从成本角度来看，发行 CDR 有比较明显的成本优势，相比私有化，在时间、手续、保留现有架构等方面较有优势；从企业角度来看，发行 CDR 可以拓宽融资渠道，丰富投资者多样性，对于境外上市的非知名互联网企业，在国内发行 CDR 还可以提升其知名度。 表 3： 发行 CDR 中国存托凭证 VS 借壳回归 A 股成本和收益比较 发行 CDR 借壳回归 A 股 成本 所需时间 相当于以 CDR 方式第二上市，借鉴港交所，若能获得一部分豁免条款，相对普通股直接 IPO 可能手续较简便 结合以往的中概股回归的案例来看，从着手拆除 VIE 结构到 VIE 拆除完毕回归 A 股， 往往需要 23 年的时间 是否需要拆除架构 借鉴 ADR，可保留现有架构 需要， 360 回购股票 花费约 93 亿美元 监管成本 按照证监会要求进行， 借鉴港交所，第二上市拥有部分豁免权 完全遵守 A 股当前的监管要求 费用 首次上市费 +两地交易所年持续费用 +两地法律顾问费用 +两地审计费用 +两地信息披露费用 首次上市费 +交易所年持续费用 +法律顾问费 +审计费 +信息披露费 +其他私有化成本等 收益 融资渠道 境内外多条融资渠道，投资者多样化 单一融资渠道，主要为国内投资者 估值 CDR 与基础证券之间的“互相提升效应”，当外国证券市场具有较高收益率时， DR 表现类似外国证券，而当本地证券市场具有较高收益时， DR表现类似本地证券。 360 从美股回 A 总市值翻近 5 倍 知名度 对于 一些 非互联网企业，有助于其国内知名度的提升 - 资料来源： Wind、 中概股回归的风险与路径研究 _陆淳 、 NASDAQ-中国上市公司发行国内存托凭证 -(-CDR-)可行性研究 0100002000030000400005000060000主营业务收入（亿元）-20020406080100120140净利润（亿元） 12 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.3. “引回来” CDR 的交易流程 ？ 其实早在 2016 年， CDR 就被央行正式提出。 2016 年 6 月 21 日，央行发布中国人民银行2015 年报，表示可考虑推出可转换股票存托凭证（ CDR）。 近日，在“独角兽”和“新经济”的热点话题中， CDR 作为将海外优质企业“引回来”的重要工具再次进入了公众视野。近日，在两会热议的“新经济”话题之下，海外上市的中概 股如百度、腾讯、京东、网易、搜狗等企业均表示有回归国内资本市场的意愿，预计 CDR或将首先从这些明星公司中诞生。 至于 CDR 的交易过程，我们可以借鉴美国存托凭证 ADR 的过程，主要由国内外做市商、托管机构承担主要角色和中间桥梁，实现 跨境市场间的交易。 图 13： CDR 交易过程示意图 资料来源： NASDAQ-中国上市公司发行国内存托凭证 -(-CDR-)可行性研究 13 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. “走出去” 两地挂牌为企业铺路 相比较发行 CDR 把在海外上市的新经济“引回来”，支持国内上市的企业两地挂牌便是拥抱“新经济”的另一种方式 “走出去”。 借鉴国际经验 ， 两地挂牌并非新鲜事 。 通常 ， 企业选择两地挂牌的目的主要有两个层面，一是为了进入更发达的资本市场，提高其流动性、估值以及投资者认知；二是为了改善公司的治理结构，对于本国资本市场不发达的企业，特别是新兴市场，通过双重上市，接受更严格的监管、更透明的信息披露，从而达到改善公司治理结构的目的。 图 14： 企业两地挂牌的目的 资料来源： 西方企业国际双重上市研究评介及其启示 _陈昀 14 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.1. 港交所 新兴及创新产业公司上市制度咨询文件拓宽了现行上市制度 港交所近 日公布的 新兴及创新产业公司上市制度咨询文件中拓宽上市制度主要为了吸引高素质及高增长的创新产业公司（包括已在其他地方上市的公司）来港上市。 和现行的上市规则相比，在上市类型、地域限制、上市资格、不同投票权架构和可变利益实体架构（ VIE）等方面都做了改变。 表 4： 现行 港交所 上市规则中关于第二上市的规定与框架咨询意见对比 现行规定 框架咨询意见修改 上市类型 海外发行人定义为在 香港以外地区注册成立或以其他方式成立的发行人 。海外发行人可申请在联交所作主要或第二上市。 所有在合资格交易所主要上市的发行人 （不论是海外发行人还是香港注册成立的发行人）。 业务重心限制 2013 年联合政策声明列明， 若海外发行人的业务以大中华为重心，申请第二上市将不获批准。 （例如，该公司是否在大中华上市；该公司的注册成立地点；该公司的历史；该公司的总部位置；该公司的中央管理及控制地点；该公司的主要业务运营及资产地点；其企业及税务注册地点；其管理层及控股股东的国籍或居住国家。 符合资格的创新产业公司，将不受“业务重心”的限制， 可在香港寻求第二上市。 上市资格 寻求第二上市的合资格发行人 需证明其合资格并适合上市。 除了需要证明以外， 还需要（ 1）在至少最近两个完整会计年度于合资格交易所 （纽交所、纳斯达克或伦敦交易所主市场“高级上市”分类）上市的合规记录良好；（ 2） 在香港第二上市时的预期市值最少 100亿港元。 （若采用不同投票架构权或者属于大中华发行人申请在香港第二上市时的预期市值少于 400 亿港元，则其最近一个经审计会计年度的受益须最少 10 亿港元。） 可变利益实体架构（ VIE） 合资格交易所的规定不及联交所的规定广泛，因此，许多采用可变利益实体结构在合资格交易所上市的内地公司，其可变利益实体结构在各方面都 不符合联交所的可变利益实体指引 。 让获豁免的大中华发行人可按其既有的可变利益实体结构在香港第二上市， 这类发行人须向联交所提供中国法律意见，说明其可变利益实体结构符合 中国法律、规则及法规， 他们亦须符合可变利益实体指引中的披露规定。 不同投票架构权 不接受 采取双重股权架构的企业 可保留现行的不同投票架构权，如符合适当的股东保障错失，可以赴港上市。 资料来源：港交所、香港联交所 注 ： 关于业务重心限制 ， 此项限制的主要用以在于预防监管套利，即业务以大中华为重心的公司透过在海外交 易所作主要上市，然后在香港第二上市，规避遵守主要上市的所有规定。 3.2. 双重主要上市 (dual-listing)VS 第二上市 (secondary-listing)对比 梳理国际各类交易所的上市规则 ， 两地挂牌基本上包含两种形式 ， 一是双重主要上市 ， 二是第二上市 。从法律监管的层面来说，双重主要上市需要遵守两个交易所的全部规定，且在各自交易 拥有不同的投资者群体 ，典型代表如 A+H 股。而第二上市在监管层面，主要遵循主要上市地的规则，对于第二上市地的部分规则享有豁免权，上市程序也相对简便，而且多以存托凭证的形式，可以进行股份的跨市场流通。 下面以具体案例来进行解释： 15