本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 机械 行业 行业研究 /深度报告 需求 +财务 二维 分析 锂电设备 机械子行业财务分析系列 01 深度研究报告 /机械 行业 2018 年 03 月 14 日 Table_Summary 报告摘要 ： 2020年 新能源汽车产量 目标或到 300万辆，大超预期 工信部 部 长苗圩 在接受央视采访时， 提出 了 新能源汽车 在 传统汽车占比 的 目标：2019 年要占到 8%， 2020 年要占到 10%。 即 2020 年新能源汽车销量有望达到 300万辆，超出我们的预期 200 万辆。 需求支撑评估： 预计 2020年前 电池厂 还有两轮扩产高峰 基于 10%的 销量 占比 目标，我们认为主要电池厂的扩产计划有望提前。我们不完全统计了 2017 年超过 50 亿投资的电池厂项目共有 10 个，总投资额度超过 800 亿元，其中设备投资超过 2/3。这一批扩产项目一期工程集中在 2017 年 上半年 开工建设，导致了 2017 年 三 季度的设备招标高峰期，大部分将于 2018 年上半年前建成投产。二三期扩产工程受 到下游需求的提振，有望提前进入施工期 。 我们判断2020 年前，至少存在两轮的设备招标高峰期。从具体客户来看， 2018 年重点跟踪宁德时代、银隆、上汽、比亚迪客户扩产进度，四家合计扩产 57Gwh。 财务健康评估： 订单 +回款 +杠杆 ，先导智能强者恒强 我们从订单、回款和杠杆三个维度评估了锂电设备主要企业的财务情况：先导智能和科恒股份是行业成长性和利润弹性最高的两家公司。 1）订单角度： 我们 构建了存货 -收入预测模型 ， 用上季发出商品和当季确认的收入 的差值 来预测下一季度公司的营业收入， 并以先导智能 过去 5 个季度的 盈利数据做检验，预测值与实际值相差不到 3000 万。根据我们的模型，先导智能 2018 年一季度的收入在 5.4 亿元左右，还有超过 13 亿元的发出商品将在未来二三季度确认。前三季度公司的理想收入增幅在 80%左右 。 2） 回款角度 ： 金银河、赢合科技资产减值损失占营业利润的 比重 超过 20%，金银河更是到 42%，资产减值损失是影响这两家公司业绩的重要因素。先导智能资产减值损失占营业利润的比重不到 8%， 对业绩干扰 不大 。不过公司在 2017 年四季度开始计提了一笔 5700 万的存货跌价准备。 3）杠杆角度 ：先导智能的权益系数行业内最高， 即 财务杠杆比较高 。 对于资金压力比较大的锂电设备行业 而言 ， 高 财务杠杆体现了公司 调配 资金服务公司战略的能力 较强 。 投资策略：先导智能 与科恒股份 先导智能 ： 重点关注订单的可持续性， 2017年四季度在产品和预收款 开始 出现下滑， 但前三季高增长基本确定， 继续跟踪并推荐 。 预计 20172019年 公司 实现的净利润分别为 5.38/9.15/13.49亿元，对应 EPS分别为 1.29/1.04/1.53元，对应 PE分别为61/36/24倍，维持“强烈推荐”评级 。 科恒股份 ： 重点关注正极材料的产能进度和浩能涂布机的订单。 预计 20172019年 ，公司 实现归属母公司净利润分别为 1.51/2.9/4.19亿元，对应 EPS分别为1.28/2.46/3.56元，对应 PE分别为 40/21/14倍，给予“强烈推荐“评级 。 风险提示 下游扩产进程不及预期 ； 应收账款回款不及预期 ； 存货 -收入 预测模型 存在 局限性。 Table_Invest 强烈 推荐 维持 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师： 刘振宇 执业证号： S0100517050004 电话： (8610)8512 7653 邮箱： liuzhenyumszq 研究助理 ： 樊可 执业证号： S0100117060039 021-60876759 fankemszq 电话： 021-60876759 邮箱： fankemszq 研究助理：丁健 执业证号： S0100117030034 电话： (8610)8512 7668 邮箱： dingjianmszq Table_docReport 相关研究 1、 先导智能（ 300450）点评：一季报延续高增长，前三季高增长可期 20180308 2、 先导智能（ 300450）点评：受益下游扩产和泰坦并表，业绩延续高增长 20180125 3、科恒股份（ 300340）点评： 正极二期产能进展顺利，涂布机订单充足 20180312 -30%-20%-10%0%10%20%30%17-03 17-06 17-09 17-12机械 沪深 300 深度研究 /机械行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 3 月 13 日 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 300450 先导智能 74.68 1.29 1.04 1.53 61 36 24 强烈推荐 300340 科恒股份 51.19 1.28 2.46 3.56 40 21 14 强烈推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 深度研究 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、盈利模式：构成 +收款 +护城河 . 4 （一）两类公司：设备和材料 . 4 （二）从收款模式看领先指标：存货分析与在产品 . 4 （三）行业最大壁垒：产能 +客户 . 5 二、财务健康：订单 +回款 +杠 杆 . 9 （一）订单：先导智能前三季度收入有能力延续高增长，理想幅度 80% . 9 （二）回款：先导智能应收账款回款周期少于行业 1 个月 . 11 （三）杠杆：先导智能财务杠杆最高 . 12 三、投资策略：先导智能、 科恒股份 . 13 （一）先导智能：发出商品超过 19 亿，将继续受益下游客户扩产 . 13 （二）科恒股份：二期正极材料产能年中投产，设备订单饱满 . 13 四、风险提示 . 15 深度研究 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、 盈利模式 ： 构成 +收款 +护城河 （一 ） 两类 公司 ：设备和材料 A 股锂电设备上市公司有 6 家， 分别为 先导智能、赢合科技、金银河、科恒股份、星云股份和璞泰来。根据他们的业务构成，划分为纯设备、设备 +材料 两大类 公司 。 从设备角度看，前四家都是比较纯粹的设备公司；科恒股份和璞泰来均是设备 +材料双轮驱动型。 两类业务都是投资驱动型，设备类业务主要看下游客户的扩产进程 ； 材料类业务除了看扩产外，还要密切关注材料价格波动与客户的库存 情况 。对于上游电芯厂新产能建设，设备类投资要占到总投资额度的 2/3 左右。 表 1： 锂电设备玩家分类 （收入占比均按照最新财报表公告期） 玩 家 上市时间 地区 核心产品 业务类型 锂电收入占比 锂电设备收入占比 先导智能 2015 无锡 卷绕 +检测 设备 83% 83% 赢合科技 2015 深圳 卷绕 +涂布 设备 84% 84% 金银河 2017 佛山 涂布 +搅拌 设备 85% 85% 星云股份 2017 福州 检测 设备 94% 94% 科恒股份 2016 江门 涂布 +正极 设备 +材料 95% 35% 璞泰来 2017 深圳 涂布 +负极 +涂覆隔膜 +铝塑包装 设备 +材料 63% 20% 资料来源： Wind，民生证券研究院 （二 ） 从 收 款模式 看 领先指标 ： 存货分析与 在产品 锂电设备行业普遍的收入确认模式为 3331模式，实际执行过程中也会出现 631模式，锂电材料收入一般为全款制。 锂电设备的订单执行及财务确认流程如下： （ 1） 签订合同： 收取 30%合同款项，记为预收账款。 （ 2） 生产制造： 生产制造 完毕 ， 发货前收取 30%，累计 收取 50%70%的合同款，记为预收账款。 根据过去三年先导智能的实际订单执行周期为 35 个月。 （ 3） 验收： 验收通过后，将剩余的合同款，全部记为应收账款。 （ 4） 信用期： 一般 3 个月信用期过后， 再 收到合同 款 的 30%， 将 这部分应收账款转 销 掉。 先导智能的应收账款回收账期在 23 个月之间。 （ 5） 质保期 ：质保期 一 年后，确认剩余的 10%尾款 ，将这部分应收账款转 销 掉 。 深度研究 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 1： 锂电设备行业收款模式 资料来源： 赢合科技招股说明书 ，民生证券研究院 领先指标 预收账款存在波动。 根据收款模式与对应的财务确认原则，存货的组成：原材料 +在产品 +发出商品。在产品、发出商品和预收账款 均 是订单的先行指标。其中预收账款因 实际执行过程中 存在 40%60%的 区间 波动，无法很好定量地据以判断新订单水平。预收账款确实是从资产负债表转到利润表现金的重要来源，但无法了解 公司 预收账款的结构。 发出商品和在产品是相对有效的订单领先指标。 发出商品是结转应收账款的主要来源，也是领先于营业收入的一个 重要的 分析指标。相比于发出商品，在产品又是领先于发出商品的订单指标。因此 ， 通过发出商品预测未来两个季度的收入，通过在产品预测近期的新订单水平是相对有效的领先指标。 （ 三 ） 行业 最大 壁垒 ： 产能 +客户 行业不存在特需经营权，市场化高度竞争，但是由于客户转换成本较高，市场集中度呈现集中趋势，强者恒强特征明显 。 属于锂电设备行业的 重要壁垒就是 客户 +产能 ， 同时客户和产能都是建立在技术基础之上。 1、客户： 锂电设备生产商必须充分理解客户生产线的参数， 才能 在短时间内根据客户确定工艺参数进行快速试制，并提供成熟化可靠性高的自动化设备。这种对于定制化的生产要求，导致客户的转换成本较高 ， 行业内 客户 与设备供应商 是深度绑定的 。 表 2： 锂电设备 客户 玩 家 主要客户 2018 年重点客户跟踪 先导智能 ATL、 CATL、珠海银隆、中航锂电、三星、索尼；潜在大客户比亚迪、松下 宁德时代、珠海银隆、时代上汽、比亚迪 赢合科技 沃特玛、福斯特、 国轩高科、亿纬锂能、广州鹏辉、中航锂电 国轩高科、中航锂电、沃特玛 金银河 微宏动力、湖北硅科、中天储能、国轩高科 微宏动力 星云股份 比亚迪、 CATL、中航锂电、松下、三星等 比亚迪、 CATL、中航锂电 科恒股份 珠海 银隆、 CATL、 ATL、力神、力信等 珠海 银隆、 CATL、 ATL、力神、力信 深度研究 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 璞泰来 CATL， ATL，银隆、中航锂电 CATL， ATL，银隆、中航锂电 资料来源： Wind，民生证券研究院 客户的扩产计划 及进度 直接决定 了 公司新签订单水平。 2017 年的 重大的 电池厂扩产项目 开工时间大多集中在 58 月份， 因此导致了去年 三 季度是锂电设备招标的旺季。 宁德时代等 10 家电池厂合计投资金额 超过 800 亿元，按照 65%的设备投资占比， 设备招标金额在 500 亿元以上 。 按照 25%的卷绕机生产线占比，未来三年 这些项目对应的 卷绕机设备新增需求超过 130 亿元。 2018 年 上半年是 去年这批扩产 项目达产的 高峰期，大多为一期项目，比如泰尔集团、银隆、鹏辉能源、比亚迪等 。 预计二期三期项目开工 高峰期 会相应延后到 2018 年底或 2019年初 。 但是受到 2020 年新能源汽车 10%销量占比的预期影响，主要电池厂扩产进程可能会提前。从已经公布的 2018 年扩产计划的电池厂来看， 可以重点跟踪的下游客户包括 宁德时代 （ 拟新建产能 11Gwh）、上汽（拟新建产能 18 Gwh）、银隆二三期项目 （拟新建产能 18Gwh） 、比亚迪（拟新建产能 10 Gwh） 等。 表 3： 2017 年 锂电设备客户 扩产计划及进度 客户 地点 项目 投资金额 （亿元） 建设进度 2018 年新增产能（ Gwh） 宁德时代 福建宁德 锂离子动力电池 生产基地 131.2 2018 年完成募集资金， 尚未 开工 11 泰尔集团 马鞍山 新能源汽车产业链 100 首期 50 亿元于 2017.10 开工，2018.3 投产，第二期尚未开工 4 上汽 江苏常州 锂电池生产基地 100 动力电池项目计划 2018 年年底投产，动力电池系统项目计划2018.6 投产 18 银隆 江苏南京 锂电池生产基地 100 一期项目于 2017.5 开工，计划2018 年投产，后两期未开工 8 孚能科技 北京顺义 锂电池生产基地 80 2017.9 签订投资协议 8 福斯特 江苏宜兴 软包 /方壳锂电 池生产基地 66.8 2017.9 开工 ,2018 年底达产， 3年内完成整个项目 。 8 捷威动力 江苏盐城 新能源汽车动力 电池项目 60 2017.11 签约， 2020 年前全部达产 10 鹏辉能源 江苏常州 锂动力电池系统项目 58 一期 26亿元在 2018年 3月底前开工，第二期在 2020 年前开工。 10 迈科锂电 江苏常州 高性能锂动力 电池项目 50 2017 年 7 月开工建设 8 比亚迪 青海 动力锂电池项目 90 第一条线最快在 2018 年 6 月份达产，到 2019 年 10Gwh 全部达产 。第二条线尚未开工。 10 资料来源：民生证券研究院 整理 到 2020 年 前 还有两轮 锂电 扩产高峰。 从行业规划产能来看， 2017 年底锂电池产能近160Gwh，到 2020 年规划产能超过 400Gwh，假设按照 80%的产能实现率，也将有 320 Gwh的产能投放。 3 月初， 宁德时代从众多海外竞争对手中脱颖而出，获得大众集团 MEB 电 深度研究 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 动车项目平台的大额订单，成为其动力电池供应商。 早在 2017 年 9 月，大众集团曾公开表示，到 2025 年，为保证电动汽车运营产线，需要超过 150GWH 的锂电池产量 。 假定宁德时代可以拿下 50%的电池订单，将带来 75Gwh 的增量。加上这部分增量，到 2020 年前，国内将有超过 200 Gwh 的电池产能 增量 。 我们判断到 2020 年， 至少 还有两轮扩产高峰。 表 4：主要公司产能规划 电池厂 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 比亚迪 1.6 6 10.7 16 26 34 39 宁德时代 0.5 4 9.5 18 29 39 50 国轩高科 0.6 2.4 6.2 10.7 - - 24 沃特玛 0.4 1 12 20.4 - - 20 北京国能 0.5 1.5 3 10 - - 20 亿纬锂能 0.1 0.1 3.5 9 - - 9 珠海银隆 0 0 0 8 - - 40 比克 0.5 4 4 8 - - 15 卓能 0.7 2 8 - - 10 力神 0.5 2 4.5 7.5 - - 20 猛狮科技 1.5 1 6 - - 12 孚能科技 0 0 2 5 13 - 40 中航锂电 0.4 0.9 0.9 4.9 - - 14.5 哈光宇 0.2 1 1.5 4.5 - - 4.5 波士顿 0.4 0.9 2 4 - - 10 微宏动力 0.6 2 4 - - 6.5 福斯特 0 1.25 2 3.1 - - 12 力信 0 0 0 3 - - 15 万向 0.5 1.5 1.6 3 - - 8 天能动力 0.3 1 2.25 3 - - 8 多氟多 0.5 0.6 0.1 0.5 - - 5 时代上汽 0 0 0 0 18 - 36 总规划产能 30.95 70.75 160.6 - - 412 资料来源：民生证券研究院 整理 2、产能： 产能扩张， 强者恒强 下游电池厂的 扩产需求 不断 对 锂电设备 供应商 的产能 提出更高的要求 ， 20122014 年先导智能产能利用率 持续 超过 140%。 锂电 设备类企业的产能扩张步伐 需要资金、人员、管理、 配套基础设施的全面提升，产能扩张 同时 保持 经营稳健 是公司综合实力的 体现 。 先导智能： 公司现有产能大约 25 亿（ 不包括泰坦新动力 ） ，一期扩产项目已部分投产，预计将增加 1520 亿产能 ，二期即将开工，预计 2018 年可投产。泰坦新动力产能约 15 深度研究 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 亿 ，将按照进度逐步释放 。 科恒股份： 公司现 有正极材料产能 800 吨 /月，其中 600 吨的三元和 200 吨的钴酸锂，二期规划 5000 吨 /年的动力三元和约 3000 吨 /年的高电压钴酸锂 。 目前 二期产能 已开始基建工作，设备规划和招投标已基本完成，预计今年中可以实现部分产能 。 如产能进展顺利，我们预计公司今年正极材料的产销 量 有望达到 12000 吨 ，在去年基础之上扩大一倍。 表 5： 锂电设备企业产能 及产能利用率 公 司 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 先导智能 536 台 668 台 1408 台 2012 台 赢合科技 1123 台 1123 台 1823 台 1823 台 金银河 268 台 378 台 334 台 星云股份 161500(工时 ) 178500(工时 ) 214500(工时 ) 科恒股份正 极材料 9600 吨 9600 吨 9600 吨 9600 吨 14600 吨 资料来源： 各公司公告 ，民生证券研究院 深度研究 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 二 、 财务健康 ：订单 +回款 +杠杆 （一） 订单 ： 先导智能前三季度收入 有能力延续 高增长，理想幅度80% 存货 是订单的 直接体现，是收入的领先指标 。 通过拆解存货内部结构和行业特有的收款模式，我们用一个简单模型预测锂电设备公司 先导智能 未来 12 个季度的收入。 1、 假设： （ 1）回款 模式 如图 1；（ 2）存货跌价准备忽略不计 ； （ 3）库存商品 忽略 不计 。 关于假设（ 1），我们统计了先导智能 招股 说明书 披露的 20132014 年 70 个 锂电设备合同 （ 总订单 4.29 亿元 ） 的签订日期和交货日期， 其中卷绕机占比 76%，卷绕机的平均交货周期为 105 天。 从交货验收到收款，先导智能为 23 个月 ，具体见表 8 分解。 图 2： 样本中先导智能卷绕机占锂电设备的 76% 图 3： 2014 年先导智能卷绕机的平均交货周期在 105 天 资料来源： 先导智能招股说明书 ， 民生证券研究院 资料来源： 先导智能招股说明书 ， 民生证券研究院 2、 先导智能存货 -收入预测 模型： Rm,n： m 年第 n 季度单季确认的营业收入。 (n 取 1,2,3,4； m 指年份 )。 Fm,n： m 年第 n 季度末 公司的存货。 简单公式可记为： Rm,n=Fm,n-2-Rm,n-1。 用文字表述：即下一季度要确认的收入主要为上一季度存货中的发出商品减掉当季确认的营业收入。 3、 检验： 我们用 2016 年第三季度 2017 年第四季度的数据 预测 营业收入，并与实际的单季营业收入进行对比 检验 ，发现误差在 2800万元以内 。 其中 2017年四季度误差较大，我们认为 原因 有二：一 是 2017 年四季度泰坦新动力开始并表 因素导致 ；二是，公司可能提前结转了一部分收入。目前看第一种可能性更大一些。 4、 结论： 2013和 2014年锂电设备合同 结构 占比 卷绕机 成型机 分条机 粘胶机 0204060801001201401601801 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 352014年先导智能卷绕机的平均订单交付周期 105天 深度研究 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 （ 1） 用此种方法预测 2018 年一季度是营业收入在 5.4 亿元左右； （ 2） 2018 年二三季度 将至少有 13 亿的订单确认收入，从而保证公司收入的高增长持续。较理想情况下， 2018 年前三季度实现收入的增幅在 80%左右； （ 3） 2018 年第四季度的营业收入要观察 2018 年第一二季度的发出商品进行判断。 （ 4） 模型局限性： 因部分数据缺失， 赢合科技和星云股份不满足假设 4，无法按照模型来 推 算 。 表 6： 先导智能前三季收入有能力保持高增长 （单位：亿元） 玩家 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17 Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1E 18Q2Q3 先导智能 1.存货 6.54 8.46 9.74 10.46 10.27 12.99 16.64 26.37 25.59 -原材料 0.18 0.23 0.24 0.26 0.20 0.25 0.22 0.23 0.65 -在产品 3.05 3.95 2.79 3.00 3.76 4.76 5.85 9.27 5.94 -发出商品 3.31 4.28 6.71 7.20 6.31 7.98 10.58 16.87 19.06 -跌价准备 0 0 0 0 0 0 0 0 0.57 2.预收账款 4.96 4.53 4.60 6.88 7.72 6.91 11.16 17.04 16.74 3.应收账款 1.44 1.12 1.46 1.65 1.86 1.77 2.30 3.46 8.97 实际收入 2.58 1.72 2.20 2.01 4.86 2.62 3.61 4.25 11.29 预测收入 2.08 4.7 2.34 3.69 4.37 6.33 5.4 13.5 赢合科技 1.存货 1.37 1.94 3.20 4.03 4.72 6.53 5.75 5.86 -原材料 0.18 0.25 0.37 0.47 0.42 0.58 0.59 0.60 -在产品 0.093 0.13 0.87 1.10 1.67 2.31 2.43 2.48 -库存商品 0.54 0.76 0.41 0.52 0.75 1.04 0.60 0.61 -发出商品 0.53 0.75 1.50 1.89 1.88 2.60 2.01 2.04 -跌价准备 0.0069 0.012 0.0045 0.0078 2.预收账款 0.56 1.26 2.25 2.12 2.69 4.91 2.78 3.67 3.应收账款 1.43 2.13 2.94 3.29 3.87 6.25 6.51 8.40 收入 1.15 1.23 2.03 2.43 2.81 2.42 4.95 4.49 4.05 星云股份 1.存货 - - - - 1.06 1.1 1.12 1.17 -原材料 - - - - 0.196 - 0.19 - -在产品 - - - - 0.526 - 0.55 - -库存商品 - - - - 0.055 - 0.056 - -发出商品 - - - - 0.29 - 0.33 - 2.预收账款 - - - - 0.34 0.28 0.32 0.42 3.应收账款 - - - - 0.96 0.83 0.98 1.30 收入 - 0.22 0.60 0.52 0.93 0.39 0.71 0.77 1.22 资料来源： Wind， 民生证券研究院 5、 关于 2018 年第四季度收入 的预测依据。 2018 年第四季度收入的 主要 来源 为目前库存中的在产品加上 2018 年上半年新接的订单 。 通过观察在产品 和预收账款 数据的变化可以 看出， 2017 年四季度先导智能新接订单开始出现放缓。这一定程度上印证了我们草根调研的结果， 2017 年 三 季度 招标高峰 以来， 深度研究 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 受补贴退坡政策的预期影响，主要电池厂扩产的节奏出现放缓 的情形 。但是单凭 2017 年第四季度 单 个季度的数据，无法对整个趋势做出判断 。 2017 年四季度是去年收入确认的高峰期，占到全年收入的五成左右。 2018 年的四季度 的收入将 面临这个高基数的考验。 需要进一步 跟踪先导智能 一季报和中报的存货 结构 数据来预判公司全年的业绩。 图 4： 先导智能订单领先指标在产品开始出现下滑 图 5： 先导智能订单领先指标预收账款持平 资料来源： Wind， 民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 （ 二 ） 回款：先导智能应收账款回款周期少于行业 1 个月 锂电设备行业因 3331 回款模式存在，对企业的资金流要求 较 高，尤其是随着产能的急剧扩张，垫资和扩产都需要较高的资金周转能力。 锂电设备行业 财务健康 的几个重要指标包括： 资产减值 损失 、 应收账款周转天数等。 1、 资产减值损失 对业绩的干扰 资产减值损失主要有两个来源，一是应收账款减值损失，二是存货跌价损失。应收账款减值损失是由于过期的应收账款回收不回来；发生存货跌价损失的来源，包括设备降价、售后被退回、 下游客户的生产建设项目出现重大延期或违约，或者产品及原材料的市场价格出现重大不利变化 。 从减值损失角度来看 ，金银河、赢合科技和科恒股份资产减值损失占营业利润的比重较高，即对业绩的干扰较大，尤其是金银河 2017 年三季度的资产减值损失占到营业利润的 42%。先导智能资产减值损失占营业利润的比重不到 10%，长期维持在 10%以下，对业绩干扰有限。 我们判断， 科恒股份 的占比较高 主要是 传统主业 稀土材料的历史坏账 导致 。 需要注意的是， 从 2017 年四季度 开始 ， 先导智能 存货 产生跌价准备 5700 万元。 表 7： 锂电设备 企业资产减值损失占营业利润的比重（ %） 公 司 2016Q1 2016H1 2016Q3 2016 年 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 年 先导智能 5.56 8.64 7.17 5.23 -2.03 1.64 3.73 7.61 赢合科技 3.25 27.57 20.18 18.75 51.22 19.58 22.55 金银河 28.12 29.40 28.42 -12.90 38.31 41.68 0246810122015年 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4先导智能 订单领先指标在产品开始出现下滑 在产品（亿元） 实际收入（亿元） 024681012141618202015年 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4先导智能 订单领先指标预收账款持平 预收账款（亿元） 实际收入（亿元） 深度研究 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 星云股份 -18.81 17.37 9.91 16.95 -10.01 13.20 9.71 科恒股份 131.24 -4.49 -6.31 21.58 14.13 20.33 16.20 璞泰来 5.00 3.79 3.40 1.55 3.14 4.13 资料来源： Wind，民生证券研究院 2、 应收账款 回款周期 应收账款周转天数反映了公司应收账款的回款能力，锂电设备行业应收账款普遍占比较高 ，应收账款回款速度越快的公司，资金周转能力就约高效，发生坏账的风险就越小。行业平均的应收账款回款周期为 3.5 个月左右，而先导智能为 2 个月。 需要注意的是， 2017 年四季度，先导智能的应收账款回款周期延长到 3 个月。 表 8： 锂电设备企业 应收账款回款周期 （单位：天） 公 司 2016Q1 2016H1 2016Q3 2016 年 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 年 先导智能 67 67 70 55 62 60 69 90 赢合科技 131 121 112 112 188 127 140 金银河 568 95 107 102 168 115 111 星云股份 220 117 106 118 205 158 162 科恒股份 181 173 165 149 120 111 113 璞泰来 90 79 86 106 95 100 行业平均 233 110 107 104 142 111 116 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 三 ） 杠杆 ：先导智能 财务 杠杆最高 杜邦分析中， 权益系数反映了公司的财务杠杆。锂电设备企业对资金周转能力要求较高，目前市场的资金成本普遍达到 8%以上 。锂电设备公司 通过银行授信、发债、定增补充流动资金等各种手段满足