,债券市场2020年投资前景研究报告,2019年12月18日,海外市场：2019年美国对外贸易冲突先持续升级后显著缓和，美联储年内三次降息，美国经济总体缓中有韧性。就业的稳健、消费的韧性、美联储已有的降息和扩表、贸易冲突缓和预计在2020年对美国经济有支撑。美联储12月会议暗示2020年维持利率水平不变，且表示加息门槛很高。美国2020年大选存不确定性。美国赤字水平维持扩张，对美元存在一定削弱，预计美元小幅走弱。美债收益率可能继续有所陡峭化。欧元区经济疲弱中有企稳迹象，明年有较大筑底可能，欧央行12月维持利率水平不变，明年大概率继续维持利率水平不变，欧元可能稍有走升。英国大选落定，保守党赢得议会多数席位，有序脱欧预计实现，英镑有一定支撑。日本经济持续疲弱，货币政策宽松空间有限，财政再次大力度刺激，避险情绪有所降温，日元支撑较弱。中美达成贸易第一阶段书面协议，人民币预计小幅升值。,宏观基本面：2019年经济增速下行较快，内外需同步回落。制造业投资和消费是拖累内需的主要因素，贸易摩擦对出口的影响体现出来。在供需两弱的背景下，工业品价格指数和核心通胀持续回落，但CPI三季度以来受猪肉价格拉动而回升，呈现出结构性通胀。向后看，随着中美贸易协定的签订，出口面临的不确定下降。内需方面上半年地产投资尚有韧性，制造业投资在库存周期转换下或有回升，基建投资预计延续回升的趋势；下半年地产竣工周期结束后，房地产投资下行压力或将凸显。消费增速受地产后周期和汽车拖累减弱的影响，可能小幅回升。总体而言， 2020年是政策目标实现的关键一年，稳增长的诉求较强，逆周期政策将会适时调节，预计全年经济增速小幅下行，上半年或有回升。政策方面上半年经济回升叠加通胀高位，货币政策宽松受到制约，下半年或在地产下行压力下再度宽松。,基本观点,货币政策及流动性： 2019年，在房地产严控基调不变，中美贸易冲突不断升级，基建发力缓慢背景下，央行两次全面降准，三次定向降准，资金面总体较充裕，但资金价格中枢的波动性较大。金融供给侧改革推进，银行主动负债水平有所回落。2019年货币政策基调偏宽松，社会融资存量增速企稳略上行。中央经济工作会议要求财政政策“大力提质增效，更加注重结构调整”，货币政策“灵活适度”，保持流动性合理充裕，继续降低实体融资成本。中美贸易谈判虽达成第一阶段协议，但美国只是小幅取消已有关税，政策继续强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，房地产严控总基调不变，经济仍面临一定下行压力。预计2020年货币政策维持偏宽松基调，大概率数次降准和将公开市场操作利率有所下调。明年一季度专项债提前发行，二季度MLF到期较多，上半年降准有较大需求。为应对专项债发行和推动实体融资成本下降，预计2020年流动性总体仍然会保持较充裕状态。,利率债策略：2019年债券市场收益率基本维持震荡走势，利率中枢下行。影响2019年走势的主要为基本面和通胀，一方面内外需同步回落带动GDP增速下行，另一方面猪肉拉动通胀走高。向后看，经济增速下行的趋势比较确定，但短期内外需不确定降低，内需在基建和制造业投资的拉动下逐步企稳，经济可能小幅回升。通胀也维持在高位，货币政策放松的可能性较小。下半年地产投资的不确定性较大，由于销售和土地购置增速较低，可能拖累下半年地产投资走低，进而促使货币政策进一步放松。整体而言，短期内建议交易盘保持谨慎，配置盘可在利率调整至前期高点附近时介入，久期控制在中短端，品种上5年期政金债税后收益相对更高。若市场情绪较差，可利用IRS或国债期货对冲利率上行风险，下半年重点关注地产投资下行的拐点。,基本观点,信用债策略：回顾全年信用走势，历经基本面驱动、事件驱动、流动性驱动等多重因素，总体来看，由于宽信用+宽货币的政策叠加，虽然有包商事件等脉冲影响，但无碍信用整体走出收益下行、利差压缩的态势。此外由于违约主体增加、违约方式升级，使得机构对于择券预期趋于一致，即产业龙头及隐性债务置换下的城投。需要注意的是，本轮隐性债务置换和15年的那一轮不同，本质是用时间换空间而非兜底。而在实际操作中当地银行也并非一味接盘置换。仍偏好有资产、有政策、以及区域龙头平台。故在后续配置中应对具有隐性债务置换背景或相关确定性政策的主体予以关注。,对于产业债而言，地产不仅是周期性行业，也是政策敏感型行业，在融资渠道收缩的背景未变之下，建议谨慎介入；根据偿债能力分析及A股产业融资导向，建议关注医药生物和电子、终端消费方面的企业。此外，包商事件后，中小银行流动性和资本补充均受到较大考验，尽管各项补充工具在发行端渠道已经打通，但在认购端仍面临市场分层定价的问题。故在充分计量银行资产质量、监管指标及地区财力的情况下，可关注中小银行同业存单、资本补充工具等金融类债券的配置价值。,基本观点,第一部分 海外市场,贸易冲突有所缓和，美欧经济趋于筑底,3.36,全年回顾：美债期限结构先倒挂后稍陡，美元先强后弱,图 今年以来美元强弱,2019年9月前，受中美贸易冲突持续升级影响，美债长短端收益率均有大幅下行，长端下行更多，3M-10Y美债期限结构一度出现倒挂。后随着美联储三次降息，以及中美贸易冲突出现缓和，美债长端收益率有所回升，美债期限结构稍走陡。至12月中旬，与年初相比，美债期限结构整体有所下移。,2019年全年，美元指数先震荡走强，自年初的96.12最高走升至99.4，后有所走弱。由于贸易冲突的冲击和周期性因素，2019年全球主要发达经济体均经济状况均放缓。欧日放缓程度更大，经济陷入疲弱，美国经济缓中有韧性，相对其他发达经济体较好，加之前三季度英国无协议脱欧风险大增对欧元区形成不利冲击，美元在前三季度震荡上行。四季度以来，英国与欧盟一度达成口头协议，无协议脱欧风险基本排除，英镑大涨，欧元区的不利冲击弱化，美国经济继续有所放缓，美联储继续降息，美元有所走弱。与年初比，美元指数整体上涨1%。其中，兑欧元、英镑分别升值2.9%和贬值4.3%，兑日元则持平年初。,2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%,4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%,-6.0% -1.0%美元 兑欧元 兑英镑 兑日元区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右）图 今年以来美国国债期限结构变动%2.862.361.861.361M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y2019/12/16 2018/12/31,加速改善 缓慢改善 恶化美国11月ISM制造业PMI 48.1，低于预期49.2和前值48.3；Markit制造业PMI终值则为52.6，稍高于预期52.2和前值52.2。总体反映制造业有一定放缓。11月非农就业26.6万人，大幅高于预期和前值。年初以来，核心PCE同比增速总体低于2%目标水平，通胀较疲弱但也未有下行风险；失业率处在3.6%这一历史低点附近；企业资本支出意愿持续下滑；房屋销售则止跌回升。美国经济全年表现为缓中有韧性。,美国经济缓中有韧性经济,GDP,出口,进口,贸易差额,零售,耐用品订单,工业产出,汽车销量,环比折年率季调，同比季调，同比 百万美元 季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比,百万辆,2019/102019/92019/82019/72019/62019/52019/42019/32019/22019/1,02.1002003.100,-1.4-1.10.80.1-1.4-0.7-1.00.41.72.2,-4.7-2.70.10.21.33.40.32.50.12.2,-47199-51100-53544-52714-53686-54394-51028-52626-50707-53141,3.14.14.43.53.33.03.83.81.92.6,0.3-0.30.60.70.40.50.41.8-0.61.5,-0.2-5.0-3.70.7-2.5-3.4-1.40.41.48.1,0.5-1.50.22.11.8-2.3-2.91.7-2.00.1,-1.1-0.10.40.41.01.70.72.32.73.6,-0.8-0.30.7-0.10.00.2-0.60.1-0.5-0.4,3.23.53.43.43.63.63.63.83.74.1,就业,非农新增,非农时薪,ADP新增,失业率,季调，千 季调，环比季调，同比 季调，千,季调，%,2019/11,266,0.25,3.14,66.89,3.5,2019/102019/92019/82019/72019/62019/52019/42019/32019/22019/1,1561932191661786221615356312,0.360.040.430.290.320.250.140.180.360.11,3.183.003.233.253.183.083.163.243.403.18,121.44124.32159.41142.80107.3445.73254.61157.80219.91263.69,3.63.53.73.73.73.63.63.83.84,通胀,PCE,核心PCE,CPI,核心CPI,PPI,CPI-PPI,同比,同比,同比,同比,季调，同比,%,2019/11,2.1,2.3,2019/102019/92019/82019/72019/62019/52019/42019/32019/22019/1,1.31.31.41.41.41.41.51.41.31.4,1.61.71.81.71.61.51.61.51.61.8,1.81.71.71.81.61.82.01.91.51.6,2.32.42.42.22.12.02.12.02.12.2,1.01.41.81.71.52.22.42.01.81.9,0.80.3-0.10.10.1-0.4-0.4-0.1-0.3-0.3,美联储12月会议暗示暂停降息,美联储12月利率决议，全票通过维持联邦基金利率在1.501.75%不变，符合市场预期。美联储同时维持超额准备金利率（IOER）和贴现利率不变。美联储决议声明表示，目前货币政策立场对保持经济持续扩张，强劲的劳动力市场以及接近2%的对称性目标的通胀率是合适的，并重申委员会将继续关注未来信息对经济前景的影响，包括全球经济变化以及通胀压力等。声明删去了关于前景具有不确定性的表述。鲍威尔发言表示，预计温和的经济增长将继续，加息的前提是通胀率持续大幅上升，但让通胀率回到2%的目标非常具有挑战性。鲍威尔表示必要时扩大国债购买，纳入附息国债，但现在不是时候。17位委员中有13位预期2020年利率将保持不变，预期2021年加息一次。美国经济总体缓中有韧性，美联储年内三次降息对美国经济形成了托底，经济出现回暖迹象，但通胀持续疲弱。2020年美国大选年，中美贸易冲突大概率暂缓，美国经济的下行风险减小，预计美联储全年保持利率水平不变。,1234,图 美联储12月利率预期点阵图,美联储利率预期点阵图显示明年利率水平不变,5,4.54,3.53,2.52,1.51,美联储12月会议，17位委员中有13位预期2020年利率将保持不变，预期2021年加息一次。,2006/7,2007/7,2008/7,2009/7,2010/7,2011/7,2012/7,2013/7,2014/7,2015/7,2016/7,2017/7,2018/7,2019/7,2003/11/26,2004/11/26,2005/11/26,2006/11/26,2007/11/26,2008/11/26,2009/11/26,2010/11/26,2011/11/26,2012/11/26,2013/11/26,2014/11/26,2015/11/26,2016/11/26,2017/11/26,2018/11/26,2019/11/26,2003/7,2004/7,2005/7,图 美联储通货和逆回购规模,图 美联储主要债券持有规模,543210,国债持有,抵押贷款支持债券(MBS)持有,美联储总资产,万亿美元,2700024000210001800015000120009000600030000,通货,准备金,逆回购（右）,亿美元,亿美元 7200620052004200320022001200200,美联储继续资产负债表扩张美联储重启正回购操作，并于10月中旬起每月购买600亿美元短期国债，该购债行动计划“至少延续到明年第二季度”。美联储12月会议后，鲍威尔表示必要时扩大国债购买，纳入附息国债，但现在不是时候。按照当前购债速度，至2020年二季度末，美联储资产将恢复到缩表前的4.5万亿美元。11月以来，正回购规模在2000亿美元上下波动。至12月4日，正回购规模为2080亿美元；国债购买规模为2.26万亿美元；总资产规模扩大至4.11万亿美元。负债端，准备金持续上行至1.59万亿美元；逆回购规模下滑至2774亿美元。随着美联储资产负债表继续扩张，预计美联储负债端准备金规模还会有所上行。,2000-200,800600400,-50-100-150,0,15010050,美国短期国债净融资额当年短期国债累计净融资额(右),美国中长期国债净融资额当年中长期国债累计净融资额(右),十亿美元,十亿美元,美国国债净融资额下半年大幅扩张2019年7月以前，受特朗普减税政策影响，美国长期国债净融资额持续上行，但短期国债净融资额由于临近债务上限而一度负增长。 8月初，美国国会通过债务上限协议，将财政部发债权限延长至2021年7月31日，美国国债长期和短期净融资额均不断上行。至11月，美国国债累计净融资额为7851亿美元，稍低于去年同期的8646亿美元。2020年，虽然特朗普减税政策已弱化，但美国经济的回暖尚不稳固，在财政部发债权限延长情况下，预计美国国债净发行规模仍然会有所扩张，但扩张幅度可能小于今年。图 美国国债长短期限累计净融资额持续上升,2018/8,2018/9,2018/10,2018/11,2018/12,2019/1,2019/2,2019/3,2019/4,2019/5,2019/6,2019/7,2019/8,2019/9,2019/10,2019/11,2018/8,2018/9,2018/10,2018/11,2018/12,2019/1,2019/2,2019/3,2019/4,2019/5,2019/6,2019/7,2019/8,2019/9,2019/10,2019/11,图 美国国债非商业净多仓,美国国债和美元指数非商业净多仓变化2019年上半年，美国经济持续放缓，美联储暂停加息，中美贸易冲突持续恶化，市场避险情绪升温，美债做多力量持续增加。尤其在5月下旬至6月中，中美贸易冲突大幅升级，推动美国国债非商业净多仓急剧上升。6月底之后，中美贸易冲突出现缓和，美联储开展3次降息操作，对美国经济悲观预期大幅缓和，避险情绪大幅降温，美国国债非商业净多仓急剧下行至历史低位。2019年全年，美国经济缓中有韧性，相对其他发达经济体表现较好，美元震荡上行。美元投机净多仓历史分位数持续处在80%以上的高位，在10月高点后缓慢下行至12月3日的81%。,图 美元指数非商业净多仓,806040200,100,3000020000100000-10000-20000-30000-40000,40000,美国国债:非商业净多仓环比增量美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,张,%,806040200,100,1000050000-5000-10000-15000,美元指数:非商业净多仓环比增量美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,15000 张,%,2013-11,2014-04,2014-09,2015-02,2015-07,2015-12,2016-05,2016-10,2017-03,2017-08,2018-01,2018-06,2018-11,2019-04,2019-09,13,图 美国PMI和零售增速,图 美国就业状况,7654321,6560555045,美国:零售同比(季调，右轴),美国:ISM制造业PMI美国:ISM非制造业PMI,%,1.5,11.59.57.55.53.5,0,非农新增就业,失业率（右）,非农时薪同比（右）,%,40 万人3530252015105,美国经济韧性仍强2019年，美国制造业PMI虽然持续下滑至荣枯线下，但服务业PMI仍高于荣枯线，且有趋稳趋势。此外，零售也并未像此前经济下行时，跟随制造业PMI大幅下滑，消费的支撑力较强。美国失业率持续处于历史低位，非农就业稳健，时薪增速保持较高水平，这些对美国消费继续形成较强支撑，因而预计美国2020年经济仍然会有较强韧性。中美贸易达成第一阶段文本协议，以及美联储三次降息并重启扩表，也有利稳定美国经济的预期，对制造业PMI后续有一定提振。,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,2018-10,2019-02,2019-06,2019-10,15,1050-5-10美国:制造业新订单:核心资本品(剔除国防和飞机)同比,%,贸易冲突缓和对美国经济有支撑12月10日，日本通过美日贸易协定审批，宣布2020年1月1日正式生效，届时美国农产品进入日本市场的门槛将显著降低。12月11日，美墨加签署修订的美墨加贸易协议（USMCA），为三国立法机关批准该协议进而使其生效铺平了道路。12月13日，中美双方均宣布达成第一阶段贸易文本协议，双方暂停加征关税，中国承诺增加购买美国商品。12月，美国加紧与主要贸易国达成相关协议，贸易不确定性大大降低，并且构建了对美国比较有利的贸易环境。受贸易影响较大，反映美国企业资本支出的核心资本品订单增速此前降至0附近，后续有望回升，进而提振美国经济。图 美国核心资本品订单同比,美国大选年存不确定性,2020年为美国总统大选年。当前特朗普民调支持率均不及几位民主党后选人，民主党候选人拜登为特朗普最大竞争对手。特朗普若落选，财政扩张政策可能中止，这将会较多削弱美元。美国选举制度与各州人口有关联，共和党候选人支持率只要超过45%，就有希望当选，但当前特朗普民调结果显示支持率均略低于45%，众议院正在推进对其弹劾，虽然难以成功，对特朗普有一定不利冲击，特朗普能否连任存在一定不确定性。无论民主党还是共和党当选，其对华政策都较强硬，中美贸易冲突仍是长期性的。,各党派竞选人争夺本党总统候选人提名。预选有两种形式：政党基层会议和直接预选。,名选举人，组成选举人团。,图 近期美国总统候选人民调结果,图 美国总统大选流程,1929,1937,1945,1953,1961,1969,1977,1985,1993,2001,2009,2017,图 美国政府赤字与美元走势,图 美国政府债务水平,美元展望：政府赤字扩大恐小幅削弱美元美元是全球最重要储备货币，国外投资者持有美国国债占美国政府债务比重在30%左右，这使得美国政府债务水平过大会削弱美元汇率水平。历史数据显示，自1993年以来，美国年度财政赤字和美元指数有较高正相关性，即赤字扩大往往会推动美元走弱，而财政赤字收缩往往会推动美元走强。2019年9月底，美国政府债务近23万亿美元，占GDP比重增至105%。 8月初，美国国会通过债务上限协议，将财政部发债权限延长至2021年7月31日，未来两年美国政府年度赤字预算均突破1万亿美元，政府债务水平将进一步扩张，2020年对美元可能形成一定拖累。美联储加息门槛很高，利率水平对美元支撑弱化。但美国经济仍可能相对其他发达体较好，则对美元有一定支撑。总体预计美元2020年小幅走弱。,1801601401201008060,500.000.00-500.00-1,000.00-1,500.00,美国:联邦年度财政盈余,美元指数（右）,十亿美元,25.0020.0015.0010.005.000.00,140%120%100%80%60%40%20%0%,美国:联邦政府债务总额/GDP美国:联邦政府债务总额(右),万亿美元,2007/1/31,2008/1/31,2009/1/31,2010/1/31,2011/1/31,2012/1/31,2013/1/31,2014/1/31,2015/1/31,2016/1/31,2017/1/31,2018/1/31,2019/1/31,2006/1/31,图 美国利率水平和通胀水平,美债收益率展望：期限结构有所走陡目前，2Y和10Y美债收益率分别在1.6%和1.8%附近，利差20bp；2Y国债与基准利率中枢接近。由于美国经济放缓和中美贸易摩擦持续升级，美债收益率前三季度有大幅下行，长端下行更多，10Y-3M美债收益率一度倒挂。后中美贸易冲突缓和，美联储三次降息，市场避险情绪大幅降温，长端收益率有较多回升，美债期限结构有所走陡。当前，美欧经济有回暖迹象，全球贸易摩擦出现实质缓和，OPEC+达成深化减产协议，油价在2020年可能有小幅上行，美国经济预计逐步企稳，美债长端收益率预计有所上行。美联储12月会议暗示2020年维持利率水平不变，且表示加息的门槛很高，美债短端收益率可能在当前水平震荡。预计美债期限结构有所走陡。,图 油价和美国通胀预期,210,3,654,联邦基金目标利率10Y美债收益率,2Y美债收益率核心PCE当月同比,706050,9080,2.42.151.91.651.4,2.65,3.152.9,2018/8/14,2018/12/14,2019/4/14,2019/8/14,TIPS通胀预期10年,美国:10年国债收益率布油（右）,%,美元/桶,加速改善,缓慢改善,恶化,欧元区三季度GDP同比终值增长1.2%，符合预期，经济暂时结束下行趋势。2019年以来，欧元区制造业PMI持续下行并处于荣枯线下，10月之后稍有回升，经济显示底部回暖迹象；德国为欧元区经济最大拖累，目前也有触底回升迹象；法国制造业企稳在荣枯线附近。欧元区出口增速下行至0上下有所企稳。2019年，欧元区PPI同比持续下滑至负增长，核心调和CPI同比处于1%附近，距离2%目标水平仍远。,欧元区经济疲弱中有企稳迹象经济,GDP,出口,进口,贸易差额,零售,工业生产,失业率,同比,同比,同比,百万欧元,同比,季调，环比,同比,季调，环比,%,2019/10,1.4,-0.6,-2.2,-0.5,7.50,2019/92019/82019/72019/62019/52019/42019/32019/22019/1,1.20.00.01.10.00.01.30.00.0,2.1-4.22.6-4.25.26.76.46.04.0,5.2-2.76.0-5.37.05.42.95.92.2,18331.919712.417118.517652.718604.615578.916983.419321.616750.7,2.72.82.42.81.32.22.23.02.2,-0.20.6-0.51.0-0.30.10.20.70.9,-1.8-2.8-2.2-2.5-0.8-0.8-0.8-0.2-0.6,-0.10.5-0.3-1.50.8-0.6-0.2-0.11.7,7.607.507.607.507.607.607.707.807.80,通胀,HICP,核心HICP,PPI,CPI-PPI,同比,环比,%,2019/11,同比1.0,环比-0.3,同比1.3,环比-0.5,2019/102019/92019/82019/72019/62019/52019/42019/32019/22019/1,0.70.81.01.01.31.21.71.41.51.4,0.10.20.1-0.50.20.10.71.00.3-1.0,1.11.00.90.91.10.81.30.81.01.1,0.10.40.2-0.60.40.00.91.30.3-1.5,-1.9-1.2-0.80.10.71.62.62.93.02.9,0.10.1-0.50.1-0.6-0.1-0.3-0.10.10.3,2.62.01.80.90.6-0.4-0.9-1.5-1.5-1.5,景气度,制造业PMI 服务业PMI 综合PMI 经济景气度消费者信心,2019/11,%46.9,%51.9,%50.6,指数101.3,指数-7.2,2019/102019/92019/82019/72019/62019/52019/42019/32019/22019/1,45.945.747.046.547.647.747.947.549.350.5,52.251.653.553.253.652.952.853.352.851.2,50.650.151.951.552.251.851.551.651.951.0,100.8101.7103.1102.7103.3105.2103.9105.6106.2106.3,-7.6-6.5-7.1-6.6-7.2-6.5-7.3-6.6-6.9-7.4,2010-09,2011-04,2011-11,2012-06,2013-01,2013-08,2014-03,2014-10,2015-05,2015-12,2016-07,2017-02,2017-09,2018-04,2018-11,2019-06,2010/5,2011/7,2012/2,2012/9,2013/4,2014/6,2015/1,2015/8,2016/3,2017/5,2018/7,2019/2,2017/12,2010/12,2013/11,2016/10,2019/9,图 德法意制造业PMI,欧元区经济有较大筑底可能2019年以来，受全球贸易冲突和经济下行影响，德国制造业PMI大幅下滑至荣枯线以下较低水平，10月以来则有所回升。法国和意大利制造业PMI下滑至荣枯线附近并震荡。欧元区内部的主要三大经济体德、法、意经济状况自二季度出现明显分化。随着德国经济的底部企稳，欧元区经济正显示回暖迹象，欧元区服务业PMI韧性仍强，对欧元区经济有支撑。欧央行降息和再次QE也将对欧元区经济形成托底，英国大选保守党赢得多数席位为英国有序脱欧奠定基础，中美第一阶段贸易协议的达成也降低了全球经济的不确定性，欧元区经济2020年可能筑底。具有挑战的是美欧贸易冲突，美国12月初威胁对部分法国产品征收最高为100%的额外关税，总额约24亿美元。,19,656055504540,德国:制造业PMI,法国:制造业PMI,意大利:制造业PMI,图 欧元区三大PMI走势,656055504540,制造业PMI,服务业PMI,综合PMI,03,01,欧央行维持三大利率和QE不变,02欧央行决议04,利率水平声明关键利率将维持在当前或更低水平，直到通胀达到通胀目标水平附近。未来判断欧元区经济有底部企稳迹象，欧央行短期可能维持利率水平不变，以观察“降息+QE”效果。全球贸易冲突有所缓和给欧元区经济带来一定支撑，预计欧央行2020年利率不变，QE持续大部分时间。,拉加德讲话要点欧洲央行将激进地采取货币政策行动，并在职责范围内行动。12月决议内容维持三大利率不变，符合市场预期；重申维持11月起每月200亿欧元资产购买（QE）不变，直至下次加息前。QE将在一段必要时间内持续，以增强宽松效果。,欧元预计稍有走升图 美德10Y国债利差,图 欧元投机持仓与走势,2019年，受贸易冲突持续升级和经济放缓影响，美德国债收益率均出现较多下行，美债收益率下行更多。后贸易冲突缓和，英国脱欧有重要进展，美德国债收益率均有回升，德债收益率回升更多。美德10Y国债利差全年持续收缩至接近210bp。,前三季度，受贸易冲突和全球经济下行，以,及英国脱欧僵局持续影响，欧元区经济持续下滑，欧元也有较多下行。四季度以来，英,国无协议脱欧基本排除，欧元有所回升。至12月13日，欧元兑美元贬值3.1%。英国保守党赢得大选，明年有序脱欧大概率实施，欧元区经济面临的风险降低。欧央行降息和重启QE对欧元区经济将有支撑，欧,元区经济大概率筑底，欧元预计稍有走升。,285260235210,10.50-0.5-1,18-9 18-11 19-1 19-3,19-5,19-7,19-9 19-11,美德利差(BP,右),10Y德债(%),10090807060,欧元投机净多仓所处历史分位数,欧元兑美元(右)1.251.21.151.11.051,123,英国大选落定：保守党赢得议会多数席位12月13日，英国大选结果出炉，首相约翰逊领导的保守党赢得议会下院650个席位中绝对多数的359个席位，成为议会第一大党。约翰逊此前多次表示,，一旦保守党赢得议会下院绝对多数席位，就将确保英国在明年1月底实现“脱欧”。但约翰逊的脱欧仍面临挑战。根据保守党的政纲，约翰逊必须在明年年底前与欧盟达成新的自由贸易协定，结束脱欧的过渡阶段，时间有些仓促。同时，此次选举，英格兰和威尔士倒向保守党，但苏格兰却抛弃了保守党。这很可能暗示，一旦开启脱欧，“苏格兰民族党”会要求举行第二次独立公投。北爱尔兰边境问题也是一大挑战。总体来讲，英国保守党取得大选大胜降低了英国脱欧的不确定性，英国大概率有序脱欧，英镑有一定支撑。但脱欧进程仍面临一些挑战，可能增加英镑的波动性。,2019年，由于受美国对外关税征收、日韩贸易冲突和全球经济下滑影响，日本经济持续走弱，出口不断恶化，制造业PMI大多处于荣枯线下。10月消费税上调更使得零售大幅下滑，经济动能趋弱。通胀方面，2019年日本东京核心CPI同比逐步下行，远低于2%目标水平。在外部需求仍弱，消费税的上调可能短期抑制日本经济活力，2020年日本央行宽松预计延续，进一步宽松也存可能，但无较大空间。,通胀,CPI,核心CPI,东京CPI,东京核心CPI,CGPI(PPI),CPI-PPI,同比,环比,同比,环比,同比,环比,同比,环比,同比,环比,%,2019/11,0.8,0.1,0.6,0.1,0.1,0.2,2019/102019/92019/82019/72019/62019/52019/42019/32019/22019/1,0.20.20.30.50.70.70.90.50.20.2,0.30.10.3-0.1-0.10.00.30.00.00.1,0.40.30.50.60.60.80.90.80.70.8,0.4-0.10.2-0.1-0.20.00.30.10.1-0.2,0.40.40.60.91.11.11.30.90.60.5,