,2019年12月11日,电气设备行业2020投资前景研究报告,摘要, 动力电池行业的投资逻辑在于“强者恒强”，优选自身有造血功能的企业。动力电池行业优势在于成长性，远期市场空间巨大，劣势在于现金流较差。电池厂扩张伴随着大量的资金投入，长期看只依赖融资不可持续，因此只有拥有自身造血能力的企业才有望充分享受市场成长红利。目前国内拥有自身造血能力的电池企业只有宁德时代，其自由现金流/收入为产业最优，主要源于其超强的市场地位。, 市场担心海外电池巨头进入国内，宁德可能面临“业绩和估值双杀”，但我们认为核心还是看公司的“内功”。首先，对比四家的战略布局与客户拓展，LG化学将是宁德时代最大的竞争对手。与LG化学相比，成本较低是宁德主要竞争优势背后反应的是供应链整合能力、材料创新能力、管理效率能力。供应链整合方面，宁德大力布局上游核心资源，且管理层眼光卓越，布局节奏精准。材料创新的背后是研发的大力投入，公司的核心发明专利中，40%以上集中于电极材料，同时自2019年起，宁德的研发投入已大幅超越LG化学。管理效率方面，公司的人力投入产出比高于LGC，一方面有国内人口红利的天然优势，另一方面体现公司管理能力较强。, 复盘本轮公司股价上涨，主要源于市场对公司海外竞争力的重新评估。2020年欧洲碳排政策即将实施，欧洲市场放量可能性较高，公司已进入主要欧洲车企供应链，其中宝马确认为A供，订单从40亿欧元增加至73亿欧元，表明公司的竞争力得到国际车企的充分认可，客户结构逐步优化。, 下一个预期差主要来自国内，明年合资车企放量，宁德或为最大赢家。市场对明年国内销量预期较悲观，但明年双积分政策托底乘用车销量（约130万），约24%的增速，主要增量来自于国产Model 3（保守增加10万辆）与合资车企（增加20万辆），合资车企推出的新车型基本为宁德时代配套，明年或受益最大。, 目前宁德正处于估值重估阶段：当前市场倾向于给拥有核心竞争力的公司更高的估值中枢，由于市场担忧公司较日韩动力巨头是否拥有竞争优势，因此估值一直处于35-50区间，估值中枢约43。我们认为市场正处于对宁德竞争力重估的阶段，公司确认宝马A供已开始让市场开始相信其竞争力，后续国内市场的直接竞争中，若公司有实力战胜日韩巨头，估值中枢有望突破45倍，以60亿利润计算，对应市值2700亿元，市值空间31%。, 风险提示：电动车销量不及预期，国内电池下降过快，海外产能建设不及预期，海外订单放量不及预期。,动力电池行业的投资逻辑在于“强者恒强”,62%,91%,87%,64%,54%,56%30% 34%23%,51% 57%48%,172%154% 153%123%,81%62%,0%,20%,100%80%60%40%,200%180%160%140%120%,宁德时代,欣旺达,亿纬锂能 国轩高科 *ST猛狮 鹏辉能源,2017年,2018年,2019年Q1-3,动力电池商业模式：市场空间与成长性俱佳，缺点为现金流较差, 优点：1）远期市场空间大，汽车电动化趋势不可逆转，按照各国的渗透率规划，远期是万亿级市场。2）成长性高，5年复合增速33%，10年复合增,速22%。, 缺点：现金流较差，除宁德外，其他较为纯正的动力电池厂经营活动现金净流量长期为负，主要原因是账期较长，应收账款占收入比普遍高于60%。,表：动力电池市场空间测算电动车销量（万辆） 2017年中国 81YoY/CAGR 57%欧洲 28,2018年12250%38,2019年Q1-3 2019年E87 11521% -6%38 55,2020年E15030%94,2025年E75038%348,2030年E140025%656,YoY/CAGR,84%,37%,38%,43%,71%,30%,21%,销量,19.7,35.3,23.0,36,45,255,595,2%12.0,YoY/CAGR其他地区YoY/CAGR,23%8.5106%,79%3.8-55%,2%15.0290%,25%18.020%,41%10041%,29%25030%,全球销量合计,137.3,199.5,160.3,221.0,307.0,1453,2901,YoY/CAGR 63%渗透率 1.5%装机量测算 2017年国内平均带电量（Kwh）44海外平均带电量（Kwh）33,45%2.2%2018年4644,11%1.8% 2.5%2019年Q1-3 2019年E48 5048 50,39%3.4%2020年E5255,36%16.1%2025年E6065,25%32%2030年E6570,3618.554,423577,国内装机量（Gwh）海外装机量（Gwh）合计装机量（Gwh）YoY/CAGR,5634.29066%,585311123%,788616449%,45045790741%,9101051196128%,单价（元/wh）,1.41,1.15,1.06,1.05,0.95,0.7,0.6,767,816,市场空间YoY/CAGR,103635%,116012%,155334%,634933%,1176322%,图：主要动力电池企业经营活动现金净流量（亿元）,图：应收账款占收入比重,-3.7,23.4-1.0 -1.5,21.112.7-0.4-21.5,-20.1,2.9-4.4-15.6,0.4,40.020.00.0-20.0-40.0,100.080.060.0,120.0,2016年,2017年,2018年,2019年Q3,宁德时代,国轩高科,孚能科技113.2,坚瑞沃能103.2,融资扩产非可持续之道，自身造血才能最大程度分享行业快速成长的红利 当前动力电池行业中扩产的资金来源普遍为非公开发行股份与发行可转债，辅以与其他资本合资建厂：包括政府资本、车企、海外动力电池巨头等。 行业盈利下滑，资金链紧张，很多电池厂由于资金链锻炼淘汰出局，根据GGII数据，2019年Q3实现配套企业已从2017年的135家下降至40家。表：常见扩产路径为定增+可转债+合资,融资类型定增可转债定增合资建厂可转债定增合资建厂,时间2016年2019年2017年2019年2017年2018年2019年,融资金额（亿元）361520.5占股51%，自有资金投入5.1亿元6.519占股50%，自有资金投入36亿元,产能（Gwh）7电芯4+Pack6一期8Gwh3.5520-25,备注合肥、青岛项目庐江、南京项目惠州项目南京欣旺达，引入地方政府、华夏幸福入股圆柱NCMLFP与SKI合资建厂,公司国轩高科欣旺达亿纬锂能,49%45%,29%34%,10%0%,60%50%40%30%20%,宁德时代40%35%,国轩高科30%29%,图：动力电池行业毛利率逐年下滑,135,90,40,6040200,16014012010080,2017年,2018年,2019年Q3,图：动力电池行业配套企业数量大幅下滑, 2019年1-10月，宁德在国内的市占率为51%，且一直处于上升态势，2019年8月市占率一度超过70%。 2019年上半年，宁德在国内主要车企的装机占比持续提升，合资车企几乎均为宁德时代供应，后续合资车企放量后，宁,德时代有望充分受益。,图：宁德年度装机量及市占率,车企北汽上汽广汽奇瑞长安吉利东风一汽上汽大众华晨宝马,2018年55%71%89%68%37%81%39%9%80%100%,2019年H199%69%93%13%42%93%61%77%98%100%,上汽通用广汽本田北京现代,97%22%31%,100%88%91%,东风、郑州日产,84%,东风悦达起亚,21%,70%,宇通金龙,93%61%,99%42%,乘用车自主,乘用车-合资,商用车,50%40%30%20%10%0%,53% 60%,80%70%,4.003.002.001.000.00,6.005.00,宁德时代装机（Gwh）,占比,图：宁德月度装机量及市占率,目前拥有自我造血的电池厂：国内只有宁德，源于强势的产业地位图：国内主要车企装机中宁德时代占比, 宁德时代是动力电池产业链中自由现金流最优的企业，2018年高达57.7亿元，拥有自我造血功能。 2018年宁德自由现金流/营业收入指标达19%，远超行业其他企业。由于动力电池行业回款高峰集中在年末，2019年Q3宁德自由现金流/营业收入下降至2%。 未上市前ROE一度高达34%，上市后受由于股权融资影响导致ROE暂时下滑至9.9%。,表：自由现金流/营业收入对比,自由现金流为产业链中最优，ROE受股权融资影响暂时性回落表：自由现金流对比（亿元）,表：ROE对比,公司天齐锂业寒锐钴业璞泰来恩捷股份宁德时代国轩高科亿纬锂能欣旺达福耀玻璃华域汽车比亚迪北汽蓝谷海天味业贵州茅台,2016年14.20.60.90.8(100.7)(0.9)(6.3)5.26.8101.4(162.9)0.220.4399.1,2017年13.8(2.7)(2.9)(1.4)41.0(15.0)(8.7)(18.2)4.430.3(88.7)(0.1)20.8296.1,2018年3.1(1.8)(2.9)(14.7)57.7(25.8)(0.7)(7.9)18.15.34.8(80.5)56.8402.4,2019年Q3(9.9)(1.1)(8.9)(15.2)6.0(17.5)(9.4)(21.4)3.3(22.8)(216.4)(118.9)29.3183.6,行业上游资源上游材料中游电池传统汽零下游整车消费股,公司天齐锂业寒锐钴业璞泰来恩捷股份宁德时代国轩高科亿纬锂能欣旺达福耀玻璃华域汽车比亚迪北汽蓝谷海天味业贵州茅台,2016年36%8%6%7%-68%-2%-27%6%4%8%-16%16%103%,2017年25%-18%-13%-12%21%-31%-29%-13%2%2%-8%14%51%,2018年5%-7%-9%-60%19%-50%-2%-4%9%0%0%-49%33%55%,2019年Q3-26%-9%-25%-72%2%-34%-21%-12%2%-2%-23%-68%20%30%,行业上游资源上游材料中游电池传统汽零下游整车消费股,公司天齐锂业寒锐钴业璞泰来恩捷股份宁德时代国轩高科亿纬锂能欣旺达福耀玻璃华域汽车比亚迪北汽蓝谷海天味业贵州茅台,2016年39.520.143.114.334.129.713.822.118.318.612.1-16.630.324.4,2017年31.460.426.29.719.313.816.121.017.016.57.74.132.433.0,2018年22.947.022.218.911.86.917.217.021.018.55.01.934.134.5,2019年Q31.4-2.215.015.59.96.621.69.211.410.52.8-1.626.525.6,行业上游资源上游材料中游电池传统汽零下游整车消费股, 2018年宁德高端三元产能供不应求，预收账款开始猛增，2019年Q3预收账款/营收比例甚至超过消费股，议价能力较强。 电动车产业链的应收账款周转率基本为1-3，应收账款回款较差，宁德时代为供应链中回款效率最高的企业。,表：预收账款/营业收入对比,宁德预收账款/营收高达22%，议价能力甚至比肩消费股表：预收账款对比（亿元）,表：应收账款周转率对比,公司天齐锂业寒锐钴业璞泰来恩捷股份宁德时代国轩高科亿纬锂能欣旺达福耀玻璃华域汽车比亚迪北汽蓝谷海天味业贵州茅台,2016年1.50.12.10.10.90.40.50.40.210.018.50.018.1175.4,2017年1.90.23.60.02.00.50.30.50.210.947.00.026.8144.3,2018年0.70.17.00.149.90.70.40.811.80.02.532.4135.8,2019年Q31.30.18.60.372.11.41.21.416.70.03.619.4112.6,行业上游资源上游材料中游电池传统汽零下游整车消费股,公司天齐锂业寒锐钴业璞泰来恩捷股份宁德时代国轩高科亿纬锂能欣旺达福耀玻璃华域汽车比亚迪北汽蓝谷,2016年4%1%12%1%1%1%2%0%0%1%2%13%,2017年4%1%16%0%1%1%1%0%0%1%4%1%,2018年1%0%21%0%17%1%1%0%0%1%0%2%,2019年Q33%1%25%1%22%3%3%1%0%2%0%2%,海天味业贵州茅台,15%45%,18%25%,19%18%,13%18%,消费股,行业上游资源上游材料中游电池传统汽零下游整车,2016年32.410.54.23.33.12.53.84.35.26.23.3,2017年20.513.43.63.02.81.62.84.55.16.12.3,公司天齐锂业寒锐钴业璞泰来恩捷股份宁德时代国轩高科亿纬锂能欣旺达福耀玻璃华域汽车比亚迪北汽蓝谷,2018年13.811.83.83.04.51.22.84.65.56.42.61.0,2019年Q38.35.03.11.54.10.92.33.34.54.21.90.9,海天味业贵州茅台,消费股,行业上游资源上游材料中游电池传统汽零下游整车,宁德在手资金充足，有息负债占比极低，拥有多种融资渠道 宁德2019年Q3在手现金高达334亿元，占总资产的35%，在手现金充足。 有息负债占比极低，2018年只有14.4%，对比同行30-40%的有息负债占比，公司债务融资空间巨大。,图：有息负债/全部投入比重,25,141,277,334,9%,28%,38%,35%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,400350300250200150100500,2016年,2017年,2018年,2019年Q1-3,货币资金（亿元，左轴）,货币资金占比,图：宁德时代货币资金与占总资产比重,行业,公司,2016年,2017年,2018年,2019年Q3,天齐锂业寒锐钴业璞泰来恩捷股份宁德时代国轩高科亿纬锂能欣旺达福耀玻璃华域汽车比亚迪北汽蓝谷海天味业贵州茅台,40.5%35.5%4.7%0.0%10.1%24.7%25.1%29.5%28.7%11.2%44.0%0.0%0.0%12.4%,32.1%34.3%12.2%0.0%15.2%21.0%25.4%51.6%29.4%15.0%49.2%0.0%0.0%9.8%,71.7%33.0%25.8%31.5%14.4%33.9%31.6%44.5%29.4%16.5%52.3%28.8%0.1%8.9%,73.6%33.4%34.0%47.2%15.1%37.0%16.6%50.1%35.3%18.2%54.4%52.7%0.1%7.6%,上游资源上游材料中游电池传统汽零下游整车消费股,海外动力巨头进入国内是否动摇宁德产业地,位？本质是竞争力对比,2019年6月“白名单”废止，海外动力巨头重新进入国内市场, 2019年6月21日，工信部正式废止政策汽车动力蓄电池行业规范条件，同时废止一至四批符合条件企业目录 （动力电池“白名单”），国内市场正式开放。 松下、三星SDI、LG化学已重启国内工厂。 宁德时代与海外巨头对比：宁德装机量小幅领先松下，为全球第一。盈利能力较其他三家大幅领先。 海外进入国内短期会对宁德造成一定冲击，但长期比较的是双方竞争力，因此需要探究宁德相对于海外是否拥有竞争优势。图：四大动力电池企业出货量对比（Gwh）,10.8,21.7,10.0,5.0,2.3,97%21.320.7 107%47%7.428%3.0,20.094%83%51%8.92.815%,0%,120%100%80%60%40%20%,0.0,25.020.015.010.05.0,2017年,2018年,2019年Q1-3,CATLYoY,松下YoY,LG化学YoY,三星SDIYoY,松下大连工厂三星SDI天津工厂三星SDI西安工厂LG南京工厂松下苏州工厂,5%-2%,13%0%,11%2%0%,10%5%0%,11%-1%-9%,12%-3%-6%,11%3%-3%,15%10%5%0%-5%-10%-15%,20%,LG化学16%,松下,CATL,注：三星SDI未披露季度电池数据，松下为AM业务营业利润率，LGC为电池业务营业利润率，宁德时代为公司净利率,图：海外动力电池国内布局图：LG化学、松下与宁德时代动力电池盈利能力对比,宁德时代相对海外巨头的竞争优势在哪？,首先，对比四家的战略布局与客户拓展，LG化学将是宁德时代最大的竞争对手。,与LG相比，成本优势将是宁德重要竞争优势背后反应的是供应链整合能力、材料创,新能力、管理效率能力。,CATL,LGC,松下,三星SDI,特斯拉雷诺日产,有可能配套上海工厂,通用宝马,福特,大众,本田,丰田,戴姆勒沃尔沃现代起亚PSAFCA捷豹路虎,宁德的真正对手为LG化学：LG与CATL为海外第一轮定点最大赢家 从国际车企定点看，CATL与LGC定点最多，基本做到全覆盖；松下与三星SDI较少。 结合已配套与定点客户，在客户拓展方面：LG>CATL>松下>三星SDI。 2020年后国际主机厂密集量产电动车的背景下，LG与CATL的装机量有望保持高速增长，由于特斯拉在中国有可能开放电池供应链，国内供应商有望迎来机会。表：国际车企已定点情况,家电, 1666,30%,环境解决方案, 1233,22%,683, 12%,其他业务, 187,3%,汽车业务, 691,12%,能源业务, 419,8%工业制造, 697,13%,汽车电子, 1807,33%,图：2018财年松下能源业务（二次电池）占集团收入8%，利润率为2%互联网解决方案,1.7%,1.7%-15%,-32%,1.8%-3%,6%2.9%,-30.0%-40.0%,10.0%0.0%-10.0%-20.0%,50000,200001500010000,2015,2016,2017,2018,三星电子收入占比,电池业务收入电池业务营业利润率,松下与三星SDI受制于“大公司，小部门”，动力电池方面投入力度弱于C与L表：四大企业动力电池扩产计划（Gwh） 三星SDI的二次电池业务在三星电子集团层面的占比只有2-3%，且常年处于亏损，集团地位不高。松下二次电池业务只占集团业务的8%，扩产计划保守。 三星SDI与松下在动力产能投入与宁德时代、LGC差距较大。图：二次电池业务占三星电子比重为2-3%（亿元）,15, 根据LG在手订单以及各车企的规划，我们预计2020年装机量有望突破40Gwh，同比增长173%（不包含上海特斯拉）,LG化学将于2020年快速放量，预计装机量有望突破40Gwh,表：LG未来订单预测表, 2018年7月，宁德拟在海外投建第一家工厂，地址位于德国图灵根，投资额为2.4亿欧元。 2019年6月，公司追加投资至18亿欧元，测算对应产能约,30Gwh。, 2019年10月欧洲工厂正式动工，按照正常建设速度，预计2021年投产，宁德海外订单放量时间仍需等待。,图：宁德欧洲工厂时间线,30,50,1510,35302520,0.22020年,42021年,142022年,2023年,2018年7月，拟投资2.4亿欧建设欧洲工厂,2019年6月，追加投资至18亿欧元，折合产能余额30Gwh,2019年10月，正式动工,2019年11月宝马订单自40亿欧元提升至73亿欧元，是欧洲工厂第一个客户,2021年投产4Gwh,宁德欧洲工厂2021年起量产，海外订单放量慢于LG化学图：宁德欧洲工厂产能预测（Gwh）,原材料, 63%,人工, 13%,折旧&摊销,8%,其他, 17%,图：宁德时代动力电池完全成本占比,营业收入（亿元）营业成本（亿元）销量（Gwh）单价（元/wh）成本（元/wh）,2016年139.877.16.82.061.14,2017年166.6107.911.81.410.91,2018年245.2161.621.31.150.76,2019年H1168.9120.1161.060.75,原材料年降5%左右、整合上游原材料材料升级：NCM/NCA811/碳硅负极等结构创新：大模组、CTP、极限顶盖等,材料减重：铝壳更轻、铜箔更薄（6微米-4微米）、隔膜更薄等,设备国产化，单Gwh设备投资减少折算的设备折旧成本降低设备效率（OEE）提升、产能利用率（外部影响因素）提升产品直通率提升人工效率（PPH）提升规模化降本,材料,设备生产,降本方式,与LG化学相比，低成本是未来宁德的重要竞争力 宁德动力电池成本已经做到0.75元/wh。 动力电池完全成本主要为原材料成本（63%）、人工成本（13%）、折旧&摊销成本（8%）。 进一步下降的路径主要来自于原材料方面主要依靠技术升级、供应链整合等方式降本、设备方面主要为国产化后折旧费用降低，人力方面主要为人工效率提升、管理效率提升等表：宁德时代动力电池收入与成本,表：宁德时代动力电池降本方式,原材料：宁德时代基本为国产供应商 宁德时代基本为国内供应商，松下基本为日本供应商，LG化学与三星SDI为全球采购，且部分材料自供。图：四大动力电池厂商原材料供应链,LG化学,三星SDI,松下,宁德时代,正极,部分自供韩：LG化学、L&F、ECOPRO日：日亚化学比利时：优美科,部分自供韩：L&F、ECOPRO、POSCO、三星SDI中：格林美、当升科技比利时：优美科,日：住友金属、户田工业中：厦门钨业、芳源环保比利时：优美科,代工模式、部分自供中：长远锂科、天津巴莫、振华新材、厦门钨业广东邦普（宁德51%股权）,负极,部分自供韩：LG化学、POSCO日：日立化学、三菱化学、日本碳素中：贝特瑞、璞泰来、上海杉杉,韩：POSCO日：日立化成、三菱化学、日本 日：日立化成碳素 中：贝特瑞、璞泰来中：贝特瑞、璞泰来,中：江西紫宸、上海杉杉、凯金能源,隔膜,韩：SK energy日：东丽、旭化成中：恩捷股份、苏州捷力、星源材质美：Entek、Celgard,韩：SK energy日：旭化成、日本帝人、东丽美：Celgard,日：旭化成、住友化学、宇部兴产中：恩捷股份美：Celgard,采购基膜、璞泰来涂敷中：上海恩捷、湖南中锂、苏州捷力,电解液,部分自供,韩：LG化学日：三菱化学中：江苏国泰、新宙邦,德：巴斯夫,日：三菱化学中：新宙邦、江苏国泰,日：宇部兴产、三菱化学 代工模式中：新宙邦、江苏国泰、天津金 中：天赐材料、新宙邦、江苏国牛 泰,采购特点,全球采购，正极偏向于自供,全球采购,基本为日本供应商，中国供应商占比较少,国产供应商,原材料：布局上游核心资源增加议价权，管理层眼光卓越，布局节奏精准, 正极材料占电池成本比重约30-40%，正极材料中钴、镍、锂三类资源占比超90%。, 公司在正极材料与资源回收领域布局广东邦普，在上游核心资源镍、钴、锂均有布局。 管理层行业经验丰富，战略眼光卓越。2016年在钴资原暴涨前便与嘉能可锁定2万吨钴资原，公司受钴价暴涨影响较小。2019年在锂价低迷时，再次收购澳大利亚锂矿，布局节奏精准。表：宁德时代在正极材料与核心资源布局,时间2019年9月2018年2018年2018年2016年10月2019年9月2019年4月,合作企业澳大利亚锂矿企业PilbaraMinerals北美锂业 North AmericanLithium北美镍业 North AmericanNickel建设印尼红土镍矿嘉能可广东邦普广东邦普,合作方式2.6亿人民币认购8.5%股权目前持股43.59%持股25.38%广东邦普、格林美、青山钢铁、印度尼西亚IMIP合资4年供货协议，锁定2万吨钴资源投资36亿元建立宁波邦普，公司直接持股49%总投资91亿元投建三元前驱体10万吨,2015年,广东邦普,收购广东邦普，截至2019年6月合计持股52.88%,锂矿镍资源钴资源正极材料,600,000500,000400,000300,000200,000100,0000,与嘉能可锁定2万吨钴资源，供货期为4年,2.6亿元认购澳大利亚锂矿Pilbara Minerals8.5%股份,图：宁德时代在2016年钴价暴涨前锁定订单800,000700,000,图：锂价低迷时宁德再次布局180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,618,18.3,16.7,22.6,7.7%15.911.3,7.6%,8.2%16.36.6%,19.6 19.96.7%4.8%,7.1%4.9%,0.0%,3.0%2.0%1.0%,8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%,9.0%,0.0,5.0,20.015.010.0,25.0,2016,2017,2018,2019年Q1-3,CATL-研发费用CATL-研发费用率,1235, 23%,916, 17%775, 15%,228, 4%,661,13%,电极相关锂离子电池电池结构或制造电池箱 309, 6%,电池安装架/悬挂装置 542, 10%电池盖12%电解质其他,原材料：研发投入已与LGC拉开差距，发明专利集中于电池与电极, 电池属于技术密集型产品，原材料的理解深刻是建立在大量研发投入之上。, 海外三大公司中，只有LGC披露了二次电池的研发投入，2018年,CATL研发投入首次超越LGC，2019年Q1-3开始迅速拉开差距。LGC目前是海外第一轮定点最大赢家，研发投入强度勿需强调，二者对比可以看出宁德在研发投入的决心与产业地位。, CATL与ATL一样，将研发重点放在电极材料，ATL电极专利高达1235个，占比23%，2017年CATL136项发明专利中电极&资源,相关的专利占比高达45%。,图：ATL专利中占比最大为电极相关专利,61, 45%,7, 5%15, 11%20, 15%,33, 24%,极片、正极&前驱体、负极、资源电池电解液,顶盖其他,图：CATL发明专利中占比最大为电极&资源相关专利,图：LGC与CATL研发投入对比（亿元）LGC-研发费用LGC-研发费用率,10005000,3000250020001500,9242017年,2018年,2019年H1,专利1440,申请专利2571211019681656,图：CATL专利数（个）,设备：宁德单Gwh资本开支约LG化学70%，国产设备有成本优势且前段仍有国产化空间 LGC单Gwh资本开支与宁德对比：宁德大约为LGC的70%。 电芯前后段工序成本占比约6：4，宁德后端设备已基本国产化，前段仍有部分为进口设备，未来仍有较大降本空间。,图：电芯设备前后段价值量占比,43%,41%,40%,30%20%10%0%,60%50%40%,80%70%,90%,100%,57%2015年,59%2016年,60%2017年,后端设备,前段设备,单位：亿元LGCCATLLGC较CATL,201742.271.8-30,2018102.166.336,1Q 201932.120.212,2Q 201937.526.011,3Q 201964.220.444,17-19Q3累计资本开支278.1204.773,2017年产能35.31718,2020年预计产能12410915,2018-2020年增加产能89.092.2-3,单Gwh投资3.12.271%,图：宁德电芯设备供应商,表：宁德时代与LG化学单Gwh资本开支投入对比,工序,日韩,国产,搅拌,井上、浅田,涂布冷压,东丽、平野韩国CIS,先导、新嘉拓先导,韩国CIS，PNT,分条卷绕,先导先导,组装注液化成测试,利元亨、大族泰坦、新威、大族泰坦、新威泰坦、新威,自动化物流设备,先导、今天国际,中后段工序,前段工序,设备：宁德固定资产折旧政策四家最严，2019年进一步加速设备折旧，未来折旧压力较小,公司LGC化学松下三星SDICATL国轩高科亿纬锂能欣旺达,厂房25-505-5010-602010-353020-40,设备4-192-105-103-108-15105-10,备注：2019年宁德将部分设备折旧年限由5年提前至4年,表：主要电池厂折旧政策对比,表：海外电池巨头折旧年限测算,设备：国内其他电池厂与宁德的固定资产折旧政策差距巨大,表：CATL与国内电池厂折旧年限对比,人力：成本优势既有地域原因，也有自身管理效率 2018年，CATL人均薪酬为11.8万元，LGC为37.6万元，超过CATL 3倍。 CATL的人均净利/人均薪酬为116%，高于LGC的71%，表明人工效率较高，一方面是由于国内劳动力价格较低，一方面也是公司内部管理效率较高。 宁德的管理销售费用率逐年降低，2018年已达10%，低于海外三家电池厂，显示出较强的管理能力。,