cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 12 月 26 日 分析师：赵浩然 S1070515110002 0755-83511405 zhaohaorancgws 联系人（研究助理）：谭竞杰 S1070118070038 0755-83516207 tanjingjiecgws 联系人（研究助理）：谢欣洳 S1070118090028 0755-83660814 xiexinrucgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 > 2019-07-09 > 2018-12-24 > 2018-06-22 政策 依旧 ， 危机 并存 医药 2020 年度策略 报告 制造业收入承压 ， 板块内部持续分化 医药制造业 2019 年 1-10 月营业 收入同比增长 9.20%，较 去 年 同期下降 4.3个百分点，利润总额同比增长 10.6%，较去年同期 上升 0.2 个百分点 。随着医改持续深化，国家层面带量采购已从试点城市扩围至全国，地方层面积极试水基于省级平台带量采购非国采品种，药品价格水分持续被挤出，DRG 付费试点已正式开始，支付方式变革在即，倒逼医院管控药价以降低成本，降价压力将进一步传导至生产企业，控费降价仍是未来一段时间医药领域主题之一，医药制造业收入增速承压明显。 医药板块 2019 年前三季度实现营业收入 12,863.97 亿元，同比增长21.15%，增速较去年同期下降 4.21pp，但仍超过同期医药制造业 2019 年1-9 月营收增速（ 8.4%），主要系政策驱动下行业集中度提升带来的红利；三项费用率方面， 2019 年前三季度销售费用率 16.13%，较去年同期下降0.22 个百分点，三项费用率整体保持平稳。 2019 年前三季度医药板块实现归母净利润 1,018.53 亿元，同比增长 12.95%，增速较 2018 年同期下降 0.64pp；扣非后归母净利润为 878.90 亿元，同比增长 7.75%，增速较2018 年同期下降 15.64pp。 截至 12 月 15 日，申万医药生物指数累计上涨 33.71%，小幅跑赢沪深 300指数 1.90 个百分点，医药生物板块整体市盈率（历史 TTM_整体法）为33.65X、市净率（整体法） 3.80X，市盈率较去年同期提升明显，但仍处于十年来的低位水平。板块内部分化明显，医疗服务板块估值最高，为75.53X，其 后是生物制品和医疗器械板块， 中药及医药商业估值仅为 20 X左 右。 未来展望：政策驱动医药行业高质量发展 带量采购 品种、范围不断扩大，推动行业持续整合 。 2018 年正式开始“ 4+7”带量采购， 直 到今年 12 月开启了第三次带量采购座谈会，能够有效降低药品价格、节省医保基金支出、 降低患者用药负担 。 对比三次带量采购文件，规则在实施中持续完善，更具备可操作性， 在政策持续引导企业推进口服制剂的一致评价外，注射剂的一致性评价也在悄然推进。 截至 2019年 12 月 24 日，根据 insight 统计， 已有 16 个 品种通过 或视同通过 一致性评价 。 另外， 2019 年 07 月，国务院办公厅印发治理高值医用耗材改革方案，对于临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购，鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购 。 目前安徽、江苏等省份 已 相继开展骨科材料、支架等一些高值医用耗材的带量采购试点 。 -10%-5%0%5%10%15%20%医药 沪深 300核心观点 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 医药行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 除了品种，地区也在相继开展带量采购， 近期已有湖南、浙江金华 等地 开展地方带量采购实践 。 从历史情况来看，中选药品价格的下降仍将不可避免 ，更大范围、更多品种意味着将会有更多企业受到政策影响 。带量采购品种未来或将从口服制剂拓展到注射剂，从药品拓展到耗材，范围扩大或无不可带量阶段 。 带量采购 范围扩大、 区域化 ， 将会促使仿制药价格回归合理 ， 倒逼仿制药企与上游原辅料企业进行战略性合作，降低生产成本，提高市场竞争优势，同时也进一步 激励 生产企业加大 药品研发创新，从仿制药走向 me-too、me-better，逐步走向 first-in-class 的创新路线 。 医保目录调整或成常态化， 加快 创新药 纳入 医保的步伐 。 医保 目录的 品种和规模逐年扩大，药价利润空间大幅压缩 ， 价格谈判形式或成常态 ， 将会 纳入更多的大病重病救治药，减轻患者负担。 今年的医保谈判 规则变化， 主要是 创造性引入了竞争性谈判的方式，明确仅允许 2 个全疗程费用最低的药品进入目录，且承诺 2 年内不再纳入新的同类药品，引导企业充分竞争 。 谈判过程中，医保局参考了全球最低价、竞品、赠品等方面，本次纳入医保的进口药基本上都是为全球最低价，意味着本土 me-too 类创新药或将与国外同类品种同台竞争，面临更大的降价压力，与狼共舞促使国内创新药企布局真正意义的创新研发， 开发具有临床治疗价值的 first-in-class 创新药 。 展望明年， 降低药品 /耗材价格为医改深入推进腾挪空间仍将继续，带量采购是降低药品 /耗材价格、减少医保支出最直接有效的方式之一，大概率将会由点及面、由整体向区域扩张，品种也将由口服制剂拓展到注射剂、耗材等领域，更多企业面临较大的产品降价风险，仿制药的价格逐步回归合理水平，企业竞争的关键转向质量、成本，同时降价降低了患者负担，将能够进一步打开市场空间， 尤其是基层市场空间，带动市场销量的快速上升。 政策持续鼓励研发创新，医保谈判缩短了创新品种纳入医保目录的周期，有助于加快其市场推广，但同时规则的变化， 本土 me-too 类创新品种将与国外同类品种同台竞争，进一步提升真正意义上 创新品种的市场价值。 借鉴海外发达国家医药行业的发展路径，我国医药行业在政策的引导下正在逐步经历分散到集中、仿制到创新的过程，资源进一步向头部企业集中，具备原料、生产、规模等成本优势的龙头企业以及创新投入大、品种布局完善的企业将会是市场整合的最大受益者。 重点关注三条主线：政策受益 +估值修 复 +消费升级 明年医药行业风险和机遇并存，首先是政策受益的创新及产业链，政策鼓励研发创新，尤其是在现有品种价格持续下降的大背景下，创新品种的市场价值提升，利好创新性企业及产业链，研发投入力度大、品种进度靠前的企业将持续受到市场的青睐，参照海外创新企业的市场表现，每一个研发阶段进展都将会带来市值的提升；投资 /并购 /引进与企业自主研发形成管线梯队同样重要，都将能提升企业核心竞争力、市场价值。其次是估值修复 +高品质的原辅料行业，带量采购加剧市场竞争，未来成本管控能力行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 逐渐成为决定制剂 企业尤其是仿制药企业竞争力的重要 因素， 产品降价虽然带来生产企业盈利能力下降，但中选企业大概率能够实现以价换量，提升市场占有率，支撑其持续创新转型；同时中选品种价格下降减轻患者负担，有助于基层市场空间的打开，利好带动高品质的原辅料放量， 原料药产业链地位提高 。第三是消费升级带动可选消费增加，随着居民生活质量的改善，医疗需求也在发生变化，目前国内以基本医疗保险为主，在其保基本的大背景下，在疫苗、医疗器械、第三方检测、牙科等可选消费领域存在大量未被满足的需求，海外譬如德国、美国均已发展出成熟的商业保险体系，国内商保体系仍处于起步阶段，消费升级带来 可选消费发展潜力较大。包括 恒瑞医药（ 600276）、 金域医学（ 603882）、九州通（ 600998）、美诺华（ 603538）、奥翔药业 （ 603229）、 海普瑞（ 002399）、昭衍新药（ 603127）、凯莱英（ 002821） 、凯普生物（ 300639）、康泰生物（ 300601）、智飞生物（ 300122）、 正海生物（ 300653） 、华北制药（ 600812）、同仁堂（ 600085）等。 风险提示： 政策 变化 风险； 产品降价 风险；市场估值风险； 研发失败 风险 。 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 行业回顾：收入增速承压，医疗服务表现靓丽 . 6 1.1 医药制造业收入增速承压 . 6 1.2 上市公司业绩平稳 . 7 2. 市场表现：小幅跑赢沪深 300 指数，内部持续分化 . 9 3. 政策展望：医保目录 +带量采购不断推进，行业整合升级 . 13 3.1 未来展望：政策驱动医药行业高质量发展 . 13 3.1.1 带量采购品种、范围不断扩大，推动行业持续整合 . 13 3.1.2 医保目录调整或成常态化，加快创新药纳入医保的步伐 . 16 4. 投资建议： . 23 5. 风险提示 . 24 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2013-2019/10 医药制造业营业收入变动情况 . 6 图 2： 2013-2019/10 医药制造业利润总额变动情况 . 6 图 3： 2013 年以来医药制造业工业增加值增长情况 . 6 图 4： 2012-2019/10 医药制造业出口情况 . 7 图 5： 2013-2019 年前三季度医药板块收入变动情况 . 7 图 6： 2013-2019 年前三季度医药板块费用率 . 7 图 7： 2013-2019 年前三季度医药板块归母净利润 . 8 图 8： 2013-2019 年前三季度医药板块扣非归母净利润 . 8 图 9： 今年以来申万一级行业指数涨跌幅情况 . 9 图 10： 今年以来申万二级行业 指数涨跌幅情况 . 10 图 11： 今年以来生物医药板块主要概念指数涨跌幅情况 . 10 图 12： 医药生物 二级行业市盈率情况 . 11 图 13： 医药生物二级行业市净率情况 . 11 图 14： 2013 年以来生物医药板块市盈率变化情况 . 11 图 15： 2013 年以来生物医药板块市净率变化情况 . 11 图 16： 2016-2019Q3 基金重仓医药股占重仓股市值比例 . 12 表 1： 医药生物细分板块 2019 年前三季度收入及归母净利润变动情况 . 8 表 2： 2019 年以来申万生物医药板块涨幅前五名（剔除新股） . 11 表 3： 2019 年以来申万生物医药板块跌幅前五名（剔除新股） . 12 表 4： 三轮带量采购规则对比 . 13 表 5： 注射剂品种通过一致性评价情况 . 14 表 6： 四次医保谈判目录情况 . 17 表 7： 各国创新药定价对比 . 18 表 8： 医保谈判目录结果（已公布医保支付标准的品种） . 18 表 9： 2020 年 重点推荐标的 . 23 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 行业回顾：收入增速承压，医疗服务表现靓丽 1.1 医药制造业收入增速承压 我国医药制造业 2019 年 1-10 月营业 收入同比增长 9.20%，较 去 年 同期下降 4.3 个百分点，利润总额同比增长 10.6%，较去年同期 上升 0.2 个百分点 。随着医改持续深化，国家层面带量采购已从试点城市扩围至全国，地方层面积极试水基于省级平台带量采购非国采品种，药品价格水分持续被挤出， DRG 付费试点已正式开始，支付方式变革在即，倒逼医院管控药价以降低成本，降价压力将进一步传导至生产企业，控费降价仍是未来一段时间医药领域主题之一，医药制造业收入增速承压明显；受 2018 年春季流感、原料药涨价等因素作用下前期高基数影响， 2019 年医药制造业利润增速呈现明显前低后高趋势， 1-10月整体增速水平与去年同期基本持平。 图 1： 2013-2019/10 医药制造业营业收入变动情况 图 2： 2013-2019/10 医药制造业利润总额变动情况 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 从工业增加值来看， 2018 年以来医药制造业工业增加值增速整体呈下行趋势，尤其今年以来增速下滑明显， 1-9 月同比增长 6.9%，为 2013 年以来最低，但仍高于全部行业 1.3个百分点。 图 3： 2013 年以来医药制造业工业增加值增长情况 资料来源： Wind， 长城证券研究所 18.00%12.94%9.10% 9.70%12.50% 12.40%9.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%同比增幅（ %）17.76%12.09% 12.90%13.90%17.80%9.50%10.60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%同比增幅（ %）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09医药制造业工业增加值累计同比 工业增加值累计同比 GDP累计同比行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 从医药行业出口数据来看， 2019 年 1-10 月医药制造业出口交货值 1,216.00 亿元，同比增长 5.00%，较去年同期增速下滑 7.20 个百分点，整体来看，可能受中美贸易战、缬沙坦杂质等事件影响，医药制造业出口交货值增速呈现下滑趋势。 图 4： 2012-2019/10 医药制造业出口情况 资料来源： 国家统计局， 长城证券研究所 1.2 上市公司业绩平稳 医药板块 2019 年前三季度实现营业收入 12,863.97 亿元，同比增长 21.15%，增速较去年同期下降 4.21pp，但仍超过同期医药制造业 2019 年 1-9 月营收增速（ 8.4%），主要系政策驱动下行业集中度提升带来的红利；三项费用率方面， 2019 年前三季度销售费用率16.13%，较去年同期下降 0.22 个百分点，两票制影响逐步消退，管理费用率 4.70%，较去年同期下降 0.04 个百分点，财务费用率 1.18%，较去年同期上升 0.15 个百分点，三项费用率整体保持平稳。 图 5： 2013-2019 年前三季度医药板块收入变动情况 图 6： 2013-2019 年前三季度医药板块费用率 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 9.50%5.10%5.60%4.60%7.90%12.40%11.40%5.00%0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200140016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019/10医药制造业出口交货值（亿元） 同比14.61%19.78% 18.60% 19.27%24.53%22.49% 21.15%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400016000营业收入（亿元） 同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3销售费用率 管理费用率 财务费用率行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019 年前三季度医药板块实现归母净利润 1,018.53 亿元，同比增长 12.95%，增速较 2018 年同期下降 0.64pp；扣非后归母净利润为 878.90 亿元，同比增长 7.75%，增速较 2018 年同期下降 15.64pp。 图 7： 2013-2019 年前三季度医药板块归母净利润 图 8： 2013-2019 年前三季度医药板块扣非归母净利润 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 2019 年前三季度医药商业、生物制品和医疗器械子板块营收增速最快，分别同比增长18.59%、 16.83%和 14.51%；生物制品、医疗器械和化学原料药子板块归母净利润增速排名前三，分别同比增长 41.16%、 25.13%和 16.77%；医疗器械、医疗服务和化学制剂子版块扣非后归母净利润增速最快，分别同比增长 91.46%、 42.99%、 38.54%。 表 1： 医药生物细分板块 2019 年前三季度收入及归母净利润变动情况 板块名称 营业收入（亿元） 收入增速（ %） 归母净利润（亿元） 利润增速（ %） 扣非后归母净利润（亿元） 增速 （ %） SW 化学原料药 689.51 8.32% 102.05 16.77% 72.80 -19.97% SW 化学制剂 2,419.34 11.67% 221.42 -3.34% 191.94 38.54% SW 中药 2,381.14 12.00% 245.14 -4.93% 205.33 -23.58% SW 生物制品 756.86 16.83% 120.04 41.16% 111.18 20.08% SW 医药商业 5,320.44 18.59% 131.08 5.19% 123.06 -2.05% SW 医疗器械 824.14 14.51% 148.10 25.13% 128.95 91.46% SW 医疗服务 472.53 12.03% 50.70 -25.83% 45.64 42.99% 资料来源： Wind，长城证券研究所 12.07%25.34% 24.98% 25.63% 27.52%-6.55%12.95%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200归母净利润（亿元） 同比13.55%27.50%25.09% 24.78%19.84%-0.43%7.75%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001000扣非归母净利润（亿元） 同比行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 市场表现：小幅跑赢沪深 300 指数，内部持续分化 截止到 12 月 15 日，申万医药生物指数报收 7,810.14 点，年初至今累计上涨 33.71%，跑赢沪深 300 指数 1.90 个百分点，同期上证综指、中小板指、创业扳指分别上涨 19.00%、34.79%、 40.37%，对比来看医药生物指数表现好于大盘指数，差于中小板指、创业板指，在全部申万一级行业中排名第八。 图 9： 今年以来申万一级行业指数涨跌幅情况 资料来源： Wind，长城证券研究所 二级行业指数除中药外均实现上涨，其中医疗服务、化学制药、医疗器械子行业涨幅领先，分别上涨 63.97%、 47.95%、 42.45%，仅中药行业下跌 0.89%。 71.23 69.05 52.49 48.09 39.63 39.60 36.94 33.71 31.81 25.50 23.99 21.53 19.44 19.19 19.00 18.59 17.17 16.64 15.97 14.43 13.73 13.55 12.39 9.64 6.66 4.11 3.70 0.72 -3.81 -5.55 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80电子食品饮料家用电器计算机农林牧渔非银金融建筑材料医药生物沪深 300休闲服务国防军工银行综合电气设备上证综指机械设备化工通信房地产传媒轻工制造交通运输有色金属汽车商业贸易采掘公用事业纺织服装钢铁建筑装饰涨跌幅（ %）行业投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 10： 今年以来申万二级行业指数涨跌幅情况 资料来源： Wind，长城证券研究所 主要概念指数均实现上涨，其中生物疫苗指数涨幅最大，达到 41.74%，其次为基因检测指数和抗癌指数，分别上涨 23.96%和 22.94%。 图 11： 今年以来生物医药板块主要概念指数涨跌幅情况 资料来源： Wind，长城证券研究所 截止到 12 月 15 日，医药生物板块整体市盈率（历史 TTM_整体法）为 33.65X、市净率（整体法） 3.80X，市盈率较去年同期提升明显，但仍处于十年来的低位水平。板块内部分化明显，医疗服务板块估值最高，为 75.53X，其后是生物制品和医疗器械板块，分别为 42.05X 和 41.08X，中药和医药商业板块估值仍然相对较低（全部 A 股估值为 14.55X），分 别为 21.78X 和 17.30X。 19.00 63.97 47.95 42.45 38.64 33.71 12.07 -0.89 -10010203040506070上证综指 sw医疗服务 sw化学制药 sw医疗器械 sw生物制品 sw医药生物 sw医药商业 sw中药 涨跌幅（%）41.74 23.96 22.94 22.81 22.28 21.09 17.05 11.11 4.55 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0涨跌幅（%）