- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1gjzq 张丽平 联系人 zhang_lpgjzq 精耕细作择个券 基本结论 2019 年信用债一级回暖，二级走牛。2019 年信用债发行延续了去年四季度以来的回暖态势，发行规模和净融资规模均较上年大幅增加，发行利率全年呈下行趋势，整体融资成本明显下降。二级市场收益率走势整体先上后下，信用债表现整体优于利率债，且下沉评级的回报率要高于拉长久期，然而违约风险仍不容忽视，截至目前已有 201 只信用债发生违约，其中有 39 家主体为新增违约主体，延续了 2018 年以来信用风险高发的趋势。今年的违约主体表现有 4 个特点：1）民企仍是违约重灾区；2）行业分布较为分散；3）高等级违约主体增加；4）回售劝退、场外兑付等情况频发。 信用环境难言乐观，信用债配置难度加大。目前信用债资产收益与负债成本倒挂，利差已压缩至历史低位，AAA、AA+、AA信用利差均处于 2012年以来 1/4 分位数以下，信用利差、等级利差、期限利差套利空间均在减少，信用债配置难度增加，投资人下沉评级或拉长久期的投资策略均受到限制：1）违约风险高发，企业基本面未有明显改善；2）隐性债务置换利好带来的城投债收益率下行可能已过度反应；3）到期回售压力仍然较大；4）缺乏匹配长期资产的长久期负债。 “资产荒”下需精细择券。在目前货币政策受通胀掣肘及企业信用基本面未有明显改善的情况下，信用利差继续压缩的空间有限，“资产荒”现象十分突出，债券的精挑细选则显得尤为重要，以下我们从城投、地产及民企三个板块分别讨论。 城投方面，隐性债务置换的推进缓解了平台短期债务压力，但“呼经开”事件也表明城投存在一定的尾部风险，城投投资需结合地区经济环境、债务管控措施以及城投定位等因素进行选择，从资质下沉角度看，我们认为经济发达地区的低层级平台仍有机会； 产业债板块性机会已较少，关注地产债投资机会。相对收紧的地产融资政策对前期发展过于激进、企业杠杆过高的中小房企来说，可能存在很大的再融资压力，但头部优质房企在融资方面仍具有一定优势，房企信用资质将进一步分化，择券时可以在中等资质的国企及优质民企中深入挖掘，选择融资结构合理、短期债务压力较小、运营能力较强的房企； 民企依旧为违约风险高发的重灾区，整体信用利差预计将继续维持高位，高等级优质民企在本轮纾困政策中受益，再融资环境有所改善，建议在综合考虑报表质量的基础上配置集中度较高行业的龙头企业。 风险提示：1）经济下行超预期，发债主体收入及盈利下滑，债务压力增大；2）信用债违约超预期，估值大幅调整。 2019年 12月 30 日 信用债 2020 年度投资策略 固定收益年度报告 证券研究报告 总量研究中心 信用债2020年度投资策略 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、2019年信用债复盘：一级回暖，二级走牛 .4 1. 发行规模回暖，利率下行.4 2. 2019年是信用债的牛市.5 3. 违约事件花样频出 .7 二、信用环境难言乐观，信用债配置难度加大 .10 1. 资产负债收益倒挂，信用债套利空间减少 .10 2. 企业基本面恶化. 11 3. 到期回售压力不容忽视 .13 三、“资产荒”下需精细择券.14 1. 城投短期融资环境向好 .14 2. 地产行情“一波三折” .17 3. 民企融资继续承压 .20 四、总结 .22 五、风险提示 .22 图表目录 图表 1：2019年信用债净融资额回暖 .4 图表 2：不同评级信用债净融资额.4 图表 3：2019年不同券种净融资额（亿元） .4 图表 4：2019年 1-11 月各行业净融资额（亿元）.5 图表 5：产业债各评级发行利率（%） .5 图表 6：城投债各评级发行利率（%） .5 图表 7：信用债表现好于利率债（bp） .6 图表 8：中票各评级收益率走势（%） .6 图表 9：3年期中票信用利差下行（bp） .6 图表 10：3年期城投债信用利差下行（bp） .6 图表 11：中票等级利差走势（bp） .7 图表 12：中票期限利差走势（bp） .7 图表 13：2019年违约规模（只，亿元） .7 图表 14：首次违约主体企业属性（个）.7 图表 15：首次违约主体行业分布（个）.8 图表 16：2019年首次违约主体原因分析 .8 图表 17：信用利差、等级利差下行空间有限. 11 图表 18：中短期票据收益率低于理财产品收益（%） . 11 图表 19：债券发行人盈利能力变化.12 图表 20：债券发行人现金流变化（亿元） .12 图表 21：债券发行人筹资现金流（亿元） .12 信用债2020年度投资策略 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：债券发行人资产负债率（%） .13 图表 23：债券发行人短期偿债能力.13 图表 24：债券发行人流动负债占比.13 图表 25：2020年到期压力增加（亿元） .14 图表 26：2020年月度到期回售规模（亿元） .14 图表 27：2020年各债券种类到期回售规模（亿元）.14 图表 28：2020年各行业到期回售规模（亿元）.14 图表 29：723国常会以来融资平台相关政策 .14 图表 30：镇江城建发债利率降低、发债频次增加（%） .16 图表 31：城投债信用利差分位数处于历史低位 .16 图表 32：2019年承接过专项债项目的 AAA级城投平台（亿元） .16 图表 33：今年以来房地产融资相关政策.17 图表 34：房地产开发行业利差走势（bp）.18 图表 35：全国商品房销售同比增速（%） .19 图表 36：房屋新开工、竣工、施工面积同比增速（%） .19 图表 37：百城住宅价格指数（%） .19 图表 38：70个大中城市新建商品住宅价格指数（%） .19 图表 39：房地产开发资金来源（%） .19 图表 40：房企信用债发行与到期情况 .19 图表 41：房地产行业集中度（%） .20 图表 42：国企与民企信用利差（bp）.21 图表 43：高等级民企信用利差下行（bp）.21 图表 44：非国企净融资额（亿元）.21 图表 45： CRMW发行规模情况 .21 图表 46：未来三年民企到期回售行业分布（亿元） .22 信用债2020年度投资策略 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年信用债表现优于利率，但是目前收益率已处于历史低位，企业基本面也并未有明显好转，2020年的信用债配置难度会加大。 一、2019年信用债复盘：一级回暖，二级走牛 1. 发行规模回暖，利率下行 2019 年信用债发行延续了上年四季度以来的回暖态势，发行规模和净融资规模均较上年大幅增加。2019 年 111 月，信用债累计发行 82755.82 亿元，同比增加 26.58%；净融资额 18975.51亿元，较去年同期增加 5879.52亿元。分评级看，19 年中低评级信用债融资情况明显改善，净融资额由负转正；从不同券种的发行情况看，公司债、中票仍为企业发行债券时的首要选择。 图表 1：2019年信用债净融资额回暖 来源：Wind，国金证券研究所 图表 2：不同评级信用债净融资额 图表 3：2019年不同券种净融资额（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 分行业看，城投债累计发行 26294.08 亿元，同比增加 14.09%，净融资额8089.6 亿元，产业债（除非银金融以外）累计发行 50098.58 亿元，同比增加9.12%，净融资额为 9170.87 亿元，净融资规模大于 500 亿元的行业有综合、非银金融、公用事业、建筑装饰、钢铁及交通运输等行业。 除了发行规模增加，2019 年产业债和城投债发行利率呈现下行趋势，整体融资成本较去年明显下降。 - 2 0 0 002 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月净融资额 ( 亿元 ) 总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 )- 1 0 0 0- 5 0 005001 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月AAA( 亿元 ) AA+( 亿元 ) AA( 亿元 )- 4 0 0 0- 2 0 0 002 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 0企业债 公司债 中票 短融 PPN信用债2020年度投资策略 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：2019年 1-11 月各行业净融资额（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表 5：产业债各评级发行利率（%） 图表 6：城投债各评级发行利率（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2. 2019年是信用债的牛市 2019年，信用债表现整体优于利率债。截至 2019年 11 月 22日，以中票收益率为例，3 年期 AAA 评级下行 29bp，AA+评级下行 40bp，AA评级下行 57bp，短久期信用债收益率下行幅度大于长久期，从整体情况来看，2019 年信用债表现远好于利率债，且下沉评级的回报率高于拉长久期。 信用债收益率走势先上后下。从今年信用收益率走势来看，以 3 年期中票为例，1-4月，收益率震荡上行，5月份开始呈现下行趋势， 9月下旬开始，中高评级信用债收益率受到无风险利率上行的影响，出现回调，期间 AA 评级出现背离，收益率仍有小幅下行，11 月开始，各评级收益率均重新恢复下行趋势。 - 5 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 0城投综合非银金融公用事业建筑装饰其他钢铁交通运输采掘汽车有色金属机械设备休闲服务商业贸易食品饮料国防军工家用电器传媒计算机纺织服装电气设备农林牧渔建筑材料通信房地产轻工制造医药生物化工电子总发行量 总偿还量 净融资额3 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 07 . 0 07 . 5 08 . 0 02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月AAA AA+ AA3 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 07 . 0 07 . 5 08 . 0 02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月AAA AA+ AA信用债2020年度投资策略 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：信用债表现好于利率债（bp） 图表 8：中票各评级收益率走势（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 信用利差整体收窄。今年信用利差走势整体可分为三个阶段，1-5 月，由于受到宽信用政策极力对冲信用风险的影响，企业融资较前期改善，投资者普遍选择了下沉评级策略，信用债走出了优于利率债的牛市，信用利差整体收窄；5月底包商银行事件引发了投资者对结构化发行的担忧，低评级信用债风险有所暴露，信用利差回调，而中高等级受到的影响则相对有限；8 月份，受到隐性债务置换的影响，城投平台短期债务压力缓解，投资情绪高涨带动城投信用利差大幅下行，以 3年期城投债为例，AAA、AA+、AA评级信用利差最低时曾一度下探至 34bp、41bp、54bp。 图表 9：3年期中票信用利差下行（bp） 图表 10：3年期城投债信用利差下行（bp） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 等级利差持续压缩。2018年 7月国常会后，受到政策极力对冲信用风险的影响，信用债投资偏好由高评级迁移至中等评级，但同时由于信用事件频发，投资者为控制风险更偏好于短久期品种，因此，短久期信用债等级利差快速下行，长久期收窄幅度则相对有限；今年 5 月底，包商银行被托管事件导致市场风险偏好快速下降，流动性分层现象较为明显，且随后逐渐向信用分层演变，中低评级企业融资受到影响，短久期等级利差大幅走扩，1 年期中票 AA 与 AAA评级等级利差由 23bp 快速上行至 7 月中旬的 57bp，随后受到隐性债务置换的影响，低评级城投债收益率下行带动 AA-AAA等级利差重新压缩。 期限利差先上后下。2019 年一季度，投资者出于对长期市场走势不确定的担忧，压缩投资久期，中短期票据期限利差走扩，进入 4 月份后，期限利差继续走阔，其中 AAA 评级 5 年期与 1 年期期限利差上升至最高点约 98BP，AA评级期限利差最高上行至 166bp，在 4.19中央政治局工作会议后，期限利差开始收窄。 010203040506070国开债 AAA 中票 AA+ 中票 AA 中票1 年 3 年 5 年2 . 5 02 . 7 02 . 9 03 . 1 03 . 3 03 . 5 03 . 7 03 . 9 04 . 1 04 . 3 04 . 5 02019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-033 年国开债 3 年 AAA 中票3 年 AA+ 中票 3 年 AA 中票204060801001202019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-03中票信用利差： 3 年 AAA 中票信用利差： 3 年 AA+中票信用利差： 3 年 AA304050607080901001102019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-03城投债信用利差： 3 年 AAA 城投债信用利差： 3 年 AA+城投债信用利差： 3 年 AA信用债2020年度投资策略 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：中票等级利差走势（bp） 图表 12：中票期限利差走势（bp） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3. 违约事件花样频出 截至目前，2019 年共有 201 只信用债发生违约，涉及债券本金金额 1747.98亿元，其中有 39 家1主体为新增违约主体，而关于城投债的风险事件也更加牵动着投资者的心弦，整体延续了 2018年以来信用风险高发的趋势。 今年新增违约主体表现有以下几个特点：1）民企仍是违约重灾区，2019 年新增违约主体中，33家为民营企业，占比高达 84.62%；2）行业分布较为分散，首次违约主体覆盖了 15 个申万一级行业，行业属性更偏向于现金流偏紧行业及综合类行业，相对集中于综合、化工、机械设备、商业贸易及建筑装饰等行业；其中综合类企业多为采取多元化战略的企业，而现金流偏紧行业主要是商业贸易和建筑装饰行业等，与前期相比，行业整体景气度下滑导致的违约事件并不多见，尽管有些行业的天然现金流偏紧，但更多是与自身因素相关；3）高等级违约主体增加，北大方正、青海盐湖、中民投发行时主体评级均为 AAA，其中北大方正与中民投在违约 1 个月前，仍保持 AAA 的主体评级；4）回售劝退、场外兑付等情况频发，凸显出相关企业资金链已趋于紧张。 图表 13：2019年违约规模（只，亿元） 图表 14：首次违约主体企业属性（个） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 除集合企业债。 1020304050607080901001102018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-035Y 中票 AA - AAA 1Y 中票 AA - AAA0204060801001201401601802018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-03AAA 中票 5Y - 1Y AA 中票 5Y - 1Y02004006008001 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 0 00501001502002502 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9违约债券只数违约债券发行金额（右）0510152025303540452 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9其他 民营企业 国有企业信用债2020年度投资策略 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：首次违约主体行业分布（个） 来源：Wind，国金证券研究所 我们将 2019 年以来的新增违约主体的违约原因大致分为四类：1）企业生产经营出现问题，盈利能力、变现能力下降，如众品食品、庞大集团、天翔环境、金洲慈航、沈阳机床、安徽外经等；2）投资活动激进，且盈利能力未随投资扩张显著提高，导致现金流缺口扩大，如三胞集团、腾邦集团、中信国安、北讯集团、安徽外经及精功集团；3）对外担保、互保风险，较为典型的即为山东民企互保圈，如山东胜通、东辰控股继 2018 年山东金茂、山东大海违约之后，接连爆出信用风险；4）公司内控薄弱，报表质量存疑，存在实控人侵占公司利益、高存高贷现象，内控问题往往是民营企业违约的高发原因，如东旭光电、康得新、秋林集团、天宝食品、宁宝塔、庞大集团等企业。违约主体往往是多个问题共存。 与以往发行人违约的原因相比，今年的违约原因十分多样化，民企内控问题仍令市场担心，由于民企的经营决策更多受到实际控制人个人意志的影响，容易发生公司治理问题，如大股东或实际控制人挪用资金或违规担保、关联方占款高、战略规划激进、股权结构不清晰、粉饰报表、实控人负面信息等现象。发行人往往故意隐瞒相关信息，投资人提前识别此方面风险的难度较高，一旦爆发，企业的信用资质将会迅速恶化。受信用风险花样频出的影响，投资人对于中低资质民企普遍采取规避态度，预计民企融资承压的现象短期内并不会得到明显改善。 图表 16：2019年首次违约主体原因分析 债券简称 发行人 违约原因 16众品02 河南众品食品有限公司 河南众品食业股份有限公司 公司主要从事冷鲜肉、冷冻肉及熟肉制品等肉类产品的加工和销售，拥有河南省最大的肉类加工基地，受不利经营环境影响较大，盈利能力下滑、经营性现金流状况欠佳，短期偿债压力大，应收账款规模较大存在回收的不确定性，早在 2018 年 9 月，公司即出现过技术性违约。 18康得新SCP001 康得新复合材料集团股份有限公司 公司为一家材料高科技企业，虽然货币资金充足，但债务规模也高，即“大存大贷”现象，而货币资金存在大股东挪用现象，实际可动用资金不足导致违约。 14宁宝塔MTN001 宝塔石化集团有限公司 公司为宁夏炼化企业，虽有原油进口配额，但地处内地油源供应一直是个问题，开工率一直维持在 30%的较低水平，相对浙江、山东等炼化企业竞争力偏弱，且 2016 年、2017 年原油价格大幅下跌，使得其盈利水平一直较差。但其扩张速度较快，7 年时间资产由 80 亿元扩张至 600 多亿元，进而带来债务规模的急速扩张，早在 2015 年公司及其子公司就被曝出贷款逾期情况，而自 16 年开始公司银行贷款就大幅下滑，转而出现票据借款大幅上升的现象，公司资金一直处于紧张状态，这种状态只能短期蒙蔽投资者，直至 2018 年曝出实际控制人票据诈骗现象。此外，公司关联方对其资金占用多达100多亿元。 16国购01 国购投资有限公司 公司为安徽第一大房企，2018 年列全国地产开发企业 69 强，业务区域集中于合肥地区，以商业地产开发为主，资产主要为持有的商业物业。公司在建项目中单一商业项目体量占比超过 60%，存在较大的去化压力，此外公司仍不断进行外延扩张，致使其资012345678综合化工机械设备建筑装饰轻工制造商业贸易食品饮料有色金属其他房地产电子纺织服装计算机农林牧渔汽车通信医药生物城投采掘传媒电气设备非银金融钢铁2 0 1 8 2 0 1 9信用债2020年度投资策略 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 债券简称 发行人 违约原因 金缺口较大，货币资金对短债的覆盖程度严重不足，且其持有商业物业大部分均以抵质押，再融资空间有限。早在 2018年 11 月，16 国购债回售就出现流动性紧张的状况，2019年1 月就出现多个非标借款违约。 18东方园林CP002 北京东方园林环境股份有限公司 公司为园林绿化企业，近些年大幅拓展 PPP 业务，资产主要沉淀于建设工程中，短期资金一直较紧张，而在 2018 年融资环境较紧，且民营企业信用风险高发的影响下，其融资较困难。2018 年公司就存在发行的 10 亿元公司债券，只募集到 5 千万的尴尬情况，虽然最终在国家支持民企的政策下，本期债券兑付，公告为技术性违约，但公司的现金流来源始终是个问题。 16秋林01 哈尔滨秋林集团股份有限公司 公司为中国第一家百货公司，但股权结构不清晰，实际控制人不明确，而公司否认的两笔对外担保（其中一笔担保的企业，债权人即为华夏银行）均为与现副董事长和前董事长关联企业，而目前董事长和副董事长失联，而用于偿还到期债务的募集资金账户被华夏银行申请诉讼保全冻结，进而出现违约。 16东辰01 东辰控股集团有限公司 对外担保规模较大，在山东区域互保风险集聚的情况下，或有负债风险较大。 17金钰债 东方金钰股份有限公司 公司为国内翡翠上市公司，资产主要构成为存货，存货（翡翠原石和成品）变现能力和速度存在较大不确定性，而其货币资金等高流动行资产很少，短期债务负担较重，对外依赖非标融资，在 2018 年去杠杆的大环境下，多次非标借款违约，对债务偿付造成极大的不确定性，最终违约。 16胜通MTN001 山东胜通集团股份有限公司 公司为民营500强企业，主要从事钢帘线生产，地处东营。东营经济结构单一，主要为原油下游炼化企业，且当地互保现象严重，2018 年出现部分企业违约引发连环违约的情况。公司处于东营担保链核心圈，应收账款单位出现多个被列入失信执行人名单的情况，公司经营恶化。2018 年以来公司及其子公司发生多起债务未按期偿付的现象，且公司和东辰控股互保金额较大，东辰控股 2018年已违约。 12三胞债 三胞集团有限公司 三胞集团为江苏大型民企，在 IT连锁行业多年保持销售额前列。但公司 2013 年开始大肆举债对外收购，累积耗资超过 300 亿元，2018 年其持有两家核心上市子公司南京新百和宏图高科由于债务纠纷股权已被冻结，随后宏图高科两期债券相继违约，而以三胞集团为融资主体的理财计划陆续到期，三胞集团债务危机爆发，虽然政府有出面协调，但最终还得依赖其资产处置能偿还债务。 16庞大03 庞大汽贸集团股份有限公司 行业景气度下行；庞大集团的经营模式也存在问题，以直接购买土地的方式建店使得资产流动性大大减弱。公司负面信息众多，对企业的经营和融资都产生负面影响；公司创始人庞庆华等涉嫌未如实披露权益变动情况等被司法机关调查等违法事实等导致公司再融资困难。 H6天翔01 成都天翔环境股份有限公司 公司主要从事环保业务，模式为 PPP、EPC 等，导致其前期投入较大，占用资金较多。在国家 2018 年规范 PPP 和去杠杆的大环境下，项目贷款未能如期放款，业绩下滑，造成其流动资金紧张；此外，公司海外收购较多，控股股东对其资金占用超过 20亿元，而控股股东在2018年9 月早已被列入失信被执行人名单，公司在 2018 年10 月也出现了部分债务逾期的情况。 18民生投资SCP004 中国民生投资股份有限公司 业务快速扩张导致公司负债率不断推高，募集资金投向光伏、房地产，项目回收期较长。 17天宝01 大连天宝绿色食品股份有限公司 受到我国水产品进料加工贸易竞争优势逐渐下降，出口量持续下滑的影响，公司的盈利能力持续恶化；实际控制人私自以公司名义出具保证书，会计师事务所出具保留意见的审计报告。 15中信国安MTN001 中信国安集团有限公司 公司业务包括了信息技术、资源开发及高新技术、旅游地产及商业物业、葡萄酒和化工业务等多个领域，并控股了 4 家上市公司，对外大规模并购带来了高额的借款，继而带来了高额的财务费用，利润却并没有增加，债务压力过大导致违约。 17金洲01 金洲慈航集团股份有限公司 公司融资租赁业务为第二大主营业务，18 年大额计提资产减值，影响公司盈利，2018年 6 月，公司计划置出丰汇租赁 70%的股权，但不久又终止了资产置换计划，无法通过资产重组解决经营亏损和债务困境的问题。报表质量存疑，大信会计师事务所对公司2018年财务报表出具了保留意见的审计报告。 17腾邦01 腾邦集团有限公司 2008 年公司收购深圳新金銮旅行社有限公司，2011 上市后，先后收购了成都八千翼网络科技有限公司和欣欣旅游网，战略投资八爪鱼在线旅游平台，负债增加的同时并未实现盈利增加，另外，腾邦国际所持上市子公司股份高比例质押。 H7丰盛02 南京建工产业集团有限公司 丰盛集团以 PPP模式承接了大量市政项目，应收款项对公司资金占用严重，且 PPP项目投资回款周期较长，其投融资压力和回款风险日益严峻；公司对外担保比例较高，且其中担保对象三胞集团、新光控股债务已出现违约，对企业融资造成较大影响。 18北讯03 北讯集团股份有限公司 18 年年报应收账款大幅增加，收入难以形成现金流；17 年募集资金对北讯电信重组，主营业务转向无线宽带专网建设运营，大力投入通信业务，投资过于激进，其债务规模不断扩大，偿债压力增加。 信用债2020年度投资策略 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 债券