请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2019 年 12 月 22 日 水泥制造 2020 年投资策略： 水泥维持景气高位，区域差异继续收窄 在 2018 年新开工大增和 4 季度逆周期调控的传导下， 2019 年水泥需求继续扩张，景气攀升至历史高位，截至 2019 年 12 月 20 日水泥板块涨幅49.8%，在 104 个二级行业中排名第 13，连续 4 年获得超额收益。 展望 2020 年： 中期供给约束下产能利用率下行幅度有限，我们判断 2020 年行业景气维持高位震荡。（ 1）需求端： 基建温和回升，地产销售、投资端减速仍有韧性，中性假设下，我们预计全国水泥需求增长 1%。分区域来看，地方财力较为雄厚以及政策重点支持的长三角、珠三角（粤港澳大湾区）是结构性亮点，重点工程需求占比较高的西南、泛京津冀需求也有望正增长。（ 2）供给端： 蓝天保卫战时限下泛京津冀的山西、天津、河南、河北、山东以及长三角的江苏、安徽等省市面临达标压力，环保将对 2020 年的产能发挥产生重要影响，供 给将面临减量压力。取消 32.5 标号水泥也将提升产能利用率。虽然产能置换增加供给压力，但尚难影响整体格局，2020 年预计新投产熟料产能约 3066 万吨，剔除淘汰 2500t/d 及以上的生产线后净新增约 1003 万吨，相当于全国的 1.1%。 我们判断 2020 年行业景气相对平稳，南北景气差异收窄的趋势将延续，（ 1）泛京津冀区域在格局优化和需求回升下将延续景气改善，（ 2）长三角、两广在高产能利用率下景气将维持高位震荡，（ 3）西北和西南地区受益基建需求改善，景气有望平稳向上，（ 4）但新增产能相对集中的区域，例如闽西南、云南 局部区域将面临一定压力。 展望更长期，需求下行期的海外经验显示，去产能是关键，格局决定波动幅度、需求下行斜率是压力测试，但我国水泥市场初始条件更优。 通过对日韩台美等成熟水泥市场分析，我们认为我国大陆市场初始条件更优，在成功实现去产能、进入新的平衡期后，行业盈利中枢仍能够保持在中高水平，景气波动取决于需求下行斜率与集中度提升的节奏。 投资建议： （ 1）中期继续看好基本面向好，景气度有望进一步提升，市净率仍较低的泛京津冀、陕甘 等 区域 标的 ， 推荐冀东水泥、祁连山、宁夏建材、天山股份等 。（ 2） 看好 华东、华南区域水泥企业的现金流与高分红价值，以及产业链延伸、海外布局以及潜在整合的能力， 推荐 海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团。 风险提示 ： 宏观政策反复、环保超预期放松、市场竞合态势恶化风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号： S0680518030009 邮箱： huangshitaogszq 分析师 石峰源 执业证书编号： S0680519080001 邮箱： shifengyuangszq 相关研究 1、水泥 行业 2019 年投资策略：周期往复，看好 2019-01-08 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600585 海螺水泥 * - 5.63 6.18 6.27 6.38 8.6 7.8 7.7 7.6 000401 冀东水泥 买入 1.10 2.28 3.01 3.43 14.2 6.9 5.2 4.6 600720 祁连山 增持 0.84 1.55 1.59 1.74 13.5 7.3 7.2 6.5 600801 华新水泥 增持 2.47 3.23 2.98 3.08 6.7 7.1 7.7 7.5 000672 上峰水泥 增持 1.81 2.72 2.83 2.88 9.4 6.2 6.0 5.9 000789 万年青 * - 1.85 1.67 1.77 1.83 5.9 6.6 6.2 6.0 000877 天山股份 * - 1.18 1.57 1.73 1.86 9.4 7.1 6.4 6.0 002233 塔牌集团 * - 1.45 1.29 1.50 1.63 8.1 9.1 7.8 7.2 注：“ *”标的盈利预测来自 Wind 一致预期 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2018-12 2019-04 2019-08 2019-12水泥制造 沪深 3002019 年 12 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、 2019 年回顾：行业盈利再上新台阶 . 4 2、 2020 年基建延续温和回升，地产需求减速具备韧性 . 7 3、中期供给约束下产能利用率下行幅度有限，景气中高位震荡 . 8 3.1、 “蓝天保卫战 ”时限将至，环保总量约束严格 . 8 3.2、净新增产能压力边际增大，但尚难影响整体格局 . 9 3.3、 2020 年行业景气有望高位震荡 . 12 3.4、区域景气差异继续收窄，继续看好泛京津冀 . 13 3.4.1、泛京津冀：中长期供需关系的改善与区域格局的持续优化推动景气持续上行 . 14 3.4.2、长三角、两广：需求有亮点、格局稳定，高产能利用率下景气高位震荡 . 14 3.4.3、西南、西北：受益基建需求改善，景气平稳向上 . 15 4、海外对标管窥长期脉络：需求下行期去产能是关键，格局决定波动幅度，我国水泥市场初始条件更优 . 16 4.1、产能利用率是核心指标 ，去产能是必经之路 . 16 4.2、格局、集中度影响需求下行期景气波动性 . 18 4.3、需求下行斜率是行业格局的压力测试 . 19 4.4、总结 . 19 5、投资建议 . 20 风险提示 . 24 图表目录 图表 1： 2019 年以来全国水泥需求较为强劲 . 4 图表 2： 2016 年以来水泥行业利润总额逐年上升， 2019 年有望再创新高 . 4 图表 3：水泥板块位居 2019 年 SW 二级行业涨幅第 13（截至 12 月 20 日） . 4 图表 4：水泥行业 2016-2019 年连续四年相对全部 A 股录得超额收益（ 2019 年数据截至 12 月 20 日） . 4 图表 5： 2019 年省会高标水泥均价提升最大的是泛京津冀等区域（单位：元 /吨） . 5 图表 6： 2018-2019 年水泥板块重点个股股价走势回顾 . 6 图表 7： 2018 年四季度以来基建投资增速见底回升 . 7 图表 8：地产投资具备韧性（建安工程明显反弹，土地购置费增速回落） . 7 图表 9：年初以来全国地产销售、拿地、新开工走弱，竣工反弹 . 7 图表 10： 5 月以后房地产开发资金来源增速相对平稳 . 7 图表 11： 2018 年各省市 “十三五 ”约束 性指标完成程度，泛京津冀地区压力相对较大 . 8 图表 12： 2019 年全国新投产生产线与新增产能测算（含部分拟投产生产线） . 9 图表 13： 2020 年预计新投产生产线 . 10 图表 14： 2019 年内全国公示产能置换方案涉及的新建项目（网站公示部分） . 11 图表 15：在需求端悲观假设（下滑 3%）下我们测算得到 2020 年全国水泥剔除错峰后产能利用率仅下降 0.7pct . 12 图表 16： 2018 年全国水泥企业熟料产能集中度较 2012 年有明显提升 . 12 图表 17： 2012 年、 2015 年全国高标水泥均价跌幅较大源于产能利用率的显著下降 . 13 图表 18： 2020 年全国主要区域理论供需预测 . 13 图表 19： 2013 年 以来南北水泥需求分化加剧 . 14 图表 20： 2013 年以来京津冀需求累计下滑幅度超过 20% . 14 图表 21：年初以来全国水泥价格延续高位震荡 . 15 图表 22：年初以来泛京津冀地区价格中枢显著提升 . 15 2019 年 12 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：年初以来长三角水泥价格维持高位震荡 . 15 图表 24： Q4 以来两广水泥价格大幅反弹超出预期 . 15 图表 25：西南地 区水泥均价受贵州拖累中枢下移 . 16 图表 26：下半年以来西北地区水泥均价同比涨幅扩大 . 16 图表 27：日本水泥窑产能去化步伐较快， 1998、 2008 年两次需求大幅下滑加速了去产能的进程 . 17 图表 28：日本水泥价格大趋势跟随产能利用率变动 . 17 图表 29：日本代表企业住友大阪水泥的盈利中枢在需求下行期结束后并未明显下降 . 17 图表 30：日本代表企业太平洋水泥的盈利中枢在需求下行期结束后并未明显下降 . 17 图表 31：日本代表企业住友大阪水泥的盈利能力波动趋势与行业产能利用率紧密相关 . 17 图表 32：日本代表企业太平洋水泥的盈利能力波动趋势与行业产能利用率紧密相关 . 17 图表 33：日本水泥企业盈利在需求下行期波动幅度相对较小 . 18 图表 34：台湾需求下降进入新的平台期后水泥价格和企业盈利见底回升 . 18 图表 35：韩国水泥企业盈利在需求下行期下滑幅度较大 . 19 图表 36：美国市场主要参与者是全 球水泥龙头企业，集中度相对较高 . 19 图表 37：我国大陆水泥需求尚处在高位平台期，近年随着供给约束强化，盈利指标连续上行 . 20 图表 38：高盈利下水泥股股息率水平较好 . 21 图表 39：国外水泥龙头企业产业链延伸取得突出成果 . 22 图表 40：海螺水泥净现金流价值测算 . 22 2019 年 12 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1、 2019 年回顾：行业盈利再上新台阶 在 2018 年 地产 新开工大增和 4 季度逆周期调控的传导下， 2019 年水泥需求继续扩张，景气攀升至历史高位 。 A 股表现方面，在 2016-2018 年及 2019 年 （截至 12 月 20 日）水泥行业也连续录得超额收益，各期涨跌幅分别位列 申万 104 个二级行业分类中的第 11名、第 7 名 、 第 4 名 和第 13 名 。 图表 1： 2019 年以来全国水泥需求较为强劲 图表 2： 2016 年以来水泥行业利润总额逐年上升， 2019 年有望再创新高 资料来源： Wind、 国盛证券研究所 资料来源： 数字水泥网、 国盛证券研究所 图表 3：水泥板块位居 2019 年 SW 二级行业涨幅第 13（截至 12 月 20日） 图表 4：水泥行业 2016-2019 年 连续四年相对全部 A 股录得超额收益 （ 2019 年数据截至 12 月 20 日） 资料来源： Wind、 国盛证券研究所 资料来源： Wind、 国盛证券研究所 回顾 2019 年， 水泥景气再度超出了先前的市场预期，行业利润总额有望再创历史新高，除了环保等因素造成的供给侧约束并未放松 以外 ，更为重要的因素是水泥需求自 2018年下半年启动以来表现 强劲 ，今年 1-11 月全国水泥产量同比增 长 6.1%，为 2014 年以来同期最高的增速，一方面自 2018 年宏观主基调转向“稳杠杆”以来，“稳增长 ”导向下基建投资持续温和回升，另一方面地产需求显现了 “ 强韧性 ”， 地产 销售、新开工端整体趋势向下但斜率缓和 ， 超出预期， 1-11 月商品房销售面积、房屋新开工面积分别同比增长 0.2%、 8.6%。 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 5 - 0 8 2 0 1 6 - 0 3 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 6主要区域水泥产量累计增速西南地区 泛京津冀 长三角 两广 全国1020 640 766 780 330 518 877 1546 02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8水泥行业利润（亿元）4 9 . 7 70204060801 0 01 2 01 4 0SW半导体SW饲料SW饮料制造SW电子制造SW畜禽养殖SW元件SW医疗服务SW白色家电SW机场SW保险SW其他电子SW光学光电子SW水泥制造SW医疗器械SW计算机应用SW证券SW计算机设备SW化学制药SW仪器仪表SW航运2019 年涨跌幅前 20 的二级行业（ % ）- 4 0- 2 00204060801001201402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019SW 水泥制造板块、 SW 建筑材料板块与全部 A 股的年收益率（ % ）SW 建筑材料 SW 水泥制造 全部 A 股2019 年 12 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 区域景气 差异 扭转了连续三年的扩张态势走向收敛， 冀东水泥、祁连山等标的显示 较 强的业绩弹性，以海螺水泥、华新水泥为代表的南方龙头企业盈利仍在上移但高基数下增速放缓。 从前 11 个月区域省会水泥均价来看，价格涨幅最大的区域是 泛京津冀（ +44 元/吨）， 主要得益于供给强约束下需求反弹带来实际产能利用率的提升 ，长三角 （ +17 元/吨） 、珠三角 （ +12 元 /吨） 景气高位震荡，但得益于强劲的需求 ，全年价格中枢 同比 上行 。 图表 5： 2019 年省会 高标水泥 均价提升最大的是泛京津冀等区域 （单位：元 /吨） 资料来源： 数字水泥网、 国盛证券研究所 对应到 A 股市场表现， 水泥板块 2019 年 表现可划分为 1-4 月、 5-8 月和 9-12 月三个阶段 ， 其中 1-4 月、 9-12 月是两轮贡献显著超额收益的阶段。 （ 1） 第一阶段为 1-4 月 ，行情由 政策 和业绩预期 驱动 ， 财政资金、专项债提前下达 推动 需求强劲 回升 ，同期低基数下水泥股 业绩 显现 弹性， 龙头企业均有可观涨幅，以业绩弹性突出的华新水泥、冀东水泥涨幅领先 。 （ 2） 第二阶段为 5-8 月， 4 月 政治局会议对经济态度偏乐观，有所淡化“逆周期调节” ，市场对基建、地产预期回落，水泥板块也出现了明显的调整，板块估值下行至历史低位。 （ 3） 第 三阶段为 9-12 月， 随着经济下行压力加大 ， 政策强化逆周期调节，叠加 Q4 南方市场景气略超预期 ， 业绩估值共振下 水泥板块出现集体上涨。 36 55 60 46 14 4 (4 1 )8 (6 0 )(7 3 )13 (2 0 )21 20 45 (6 )4 26 19 65 33 (7 )16 9 1 ( 6 )(2 0 )60 (7 4 )26 (2 1 )15 18 2 (2 ) (4 )63 11 17 12 44 13 - 1 0 0- 8 0- 6 0- 4 0- 2 0020406080华北北京天津石家庄太原呼和浩特东北沈阳长春哈尔滨华东上海南京杭州合肥福州南昌济南中南郑州武汉长沙广州南宁海口西南重庆成都贵阳昆明西藏西北西安兰州西宁银川新疆全国长三角长江流域泛京津冀地区两广地区2019 年 12 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2018-2019 年水泥板块 重点 个股股价走势回顾 备注：股价以 2018 年最后一个交易日收盘价为基数 100 进行换算所得 资料来源： Wind、 国盛证券研究所 5070901 1 01 3 01 5 01 7 01 9 02018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-02祁连山（西北） 海螺水泥（华东、华南）冀东水泥（华北） 华新水泥（华中、西南）阶段 1 阶段 2 阶段 3 2019 年 12 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2、 2020 年 基建延续温和 回升 ，地产需求 减速 具备韧性 2019 年中央经济工作会议指出 ： 三期叠加影响持续深化，经济下行压力加大” ， 实现明年预期目标，要坚持稳字当头 。 （ 1）我们判断 稳增长仍是 硬 要求， 2020 年政策将延续宽松、稳字当头、保持定力，坚持逆周期调节， 预示 货币政策可能继续宽松，以降低社会融资成本 。（ 2）财政政策方面主抓手仍是扩基建、平滑隐性债务和专项债 ，财政政策会“更加注重结构调整” ，此次 未提及专项债（ 2018 年 是“较大幅度增加地方政府专项债券规模” ） ，预示明年专项债可能扩容幅度有限 。在 中美贸易阶段性缓和 背景下 ， 预计 短期 出台大规模刺激政策的概率可能进一步下降 。（ 3）地产调控“房住不炒”总基调维持，但“ 全面落实因城施策 ”下 地方政府主动性 边际增强 ，后续差异化、结构化的 调整可期 ， 因此 后续地产 韧性仍然会比较强。 图表 7： 2018 年四季度以来基建投资增速见底回升 图表 8： 地产投资具备韧性（建安工程明显反弹，土地购置费增速回落） 资料来源： 国家统计局、 Wind、 国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局、 Wind、 国盛证券研究所 图表 9： 年初以来全国地产销售、拿地、新开工走弱，竣工反弹 图表 10： 5 月以后房地产开发资金来源增速相对平稳 资料来源： 国家统计局、 国盛证券研究所 资料来源 ：国家统计局、 国盛证券研究所 逆周期调节导向下，基建仍然是确定的改善方向 ，持续温和回升 。 2019 年中央经济工作会议提出“ 引导资金投向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域 ”、“ 加强战略性、网络型基础设施建设 ”，反映“扩基建”在地产总基调未变的情况下仍然是稳内需的关键着力点。 051015202530基础设施建设投资 : 累计同比（ % ）基础设施建设投资 ( 不含电力 ): 累计同比（ % ）( 4 0 )( 2 0 )020406080房地产开发投资完成额 : 累计同比（ % ）建筑工程 : 累计同比（ % ）安装工程 : 累计同比（ % ）土地购置费 : 累计同比（ % ）( 4 0 )( 3 0 )( 2 0 )( 1 0 )0102030405060商品房销售面积 :累计同比（ % ） 房屋新开工面积 :累计同比（ % ）房屋竣工面积 : 累计同比（ % ） 土地购置面积 : 累计同比（ % ）( 6 0 )( 4 0 )( 2 0 )020406080房地产开发资金来源 : 合计 : 累计同比 房地产开发资金来源 : 国内贷款 : 累计同比本年土地成交价款 : 累计同比 土地购置费 : 累计同比2019 年 12 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 地产销售、投资端仍将面临趋势性下行压力， 但 施工 端 有韧性。 此外， 中央经济工作会议明确提出 “ 加强 城市更新和存量住房改造提升 ， 做好城镇老旧小区改造” ，有望在一定程度上缓冲棚改体量减少的影响。 分区域来看，地方财力较为雄厚以及政策重点支持的长三角、珠三角（粤港澳大湾区）基建增量有望对冲地产下行压力，将成为新的结构性亮点 。基建向上趋势下 ， 重点工程需求占比较高的西南地区、西北地区 、泛京津冀区域需求也有望维持正增长。 3、中期供给约束下产能利用率下行幅度有限，景气中高位震荡 3.1、 “蓝天保卫战”时限将至， 环保总量约束 严格 环保 总量约束 将使得 水泥供给不具备放松空间 ，“打赢 蓝天保卫战 ”的时限约束下 2020年管控或将进一步趋强 。 蓝天保卫战及“十三五”时限下部分地区仍面临比较大的达标压力。从 2018 年各省市“十三五”约束性指标完成程度来看，地级及以上城市空气优良天数比例等指标仍有多个省市未达标，其中差距较大的包括泛京津冀的山西、天津、河南、河北、山东以及长三角的江苏、安徽等省市 。上述省区也均是“ 打赢蓝天保卫战三年行动计划 ”所划定的重点区域（ 京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等 ）。 我们判断环保压力仍然将对 2020 年的产能发挥产生重要影响，其中泛京津冀区域日常管控的频率和力度 或将加强 ， 供给进一步受限 ，长三角的江苏、安徽等地 的产能 发挥或也将受到临时性空气质量管控的影响。 图表 11： 2018 年各省市“十三五”约束性指标完成程度 ，泛京津冀地区压力相对较大 资料来源： 各地环保部门、 国盛证券研究所 此外， 虽然政策 禁止“一刀切”后 ， 差异化 调控成为错峰政策导向，但是错峰生产的模式和强度在环保推动和行业自律下基本得到维持，仅是部分地区因为供需关系变化等因素微调。 除环境空气质量以外，政策对生态环境破坏更大的督查和执法力度（例如保护区矿业权退出、退城入园等）客观上也会限制部分在产产能的发挥，甚至加速其退出。近期巢湖周边部分水泥企业因 巢湖风景区专项 巡查导致停止 矿山开采 与 销售骨料 的事件即是一个例子，长三角地区部分接近城市或者保护区核心区的产能将面临停产或完全退出的压力。 优良天数比例 （ % ） 对应平均优良天数 优良天数比例 （ % ） 对应平均优良天数 优良天数比例 （ p c t ） 对应天数山西 7 5 . 4 275 5 6 . 8 207 - 1 8 . 6 - 6 8天津 70 256 5 8 . 1 212 - 1 1 . 9 - 4 3安徽 8 2 . 9 303 71 259 - 1 1 . 9 - 4 3河南 65 237 5 6 . 6 207 - 8 . 4 - 3 1河北 63 230 5 8 . 4 213 - 4 . 6 - 1 7江苏 72 263 68 248 - 4 . 0 - 1 5湖北 80 292 7 6 . 7 280 - 3 . 3 - 1 2广东 9 2 . 5 338 8 8 . 9 324 - 3 . 6 - 1 3山东 62 226 6 0 . 4 220 - 1 . 6 -6内蒙古 8 3 . 8 306 8 3 . 6 305 - 0 . 2 -1海南 9 8 . 6 360 9 8 . 4 359 - 0 . 2 -1省区市2020 年约束性指标 2018 年实际完成 距离目标2019 年 12 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 3.2、净新增产能 压力边际增大 ， 但尚难 影响整体格局 与前几轮周期相比， 2016 年以来水泥供给侧已上升到新的阶段，使得景气在高位具备强韧性 ，一是 新增产能规模锐减 ，二 是行业集中度的提升以及行业性协调机制的优化（ C12+3、区域市场协调组织） ，三 是错峰生产模式的推广和深化约束了产能发挥，提升了实际产能利用率，四是环保 节能 力度趋严增强对供给的约束 ，例如京津冀区域日常 化的 空气 污染 管控、长三角因环保、能耗因素的 停限产等。 高景气下行业新增供给 风险可供 ， 预计 但压力或边际增大。 2017 年行业景气上升至高位以来， 2018 年 、 2019 年两年 新增熟料产能规模 均 维持低位 ，据数字水泥网统计， 2