请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 轻工 制造 报告原因 ：深度报告 轻工行业 2020 年度策略 维持评级 C 端受益轻工消费升级， B 端正处高速增长轨道 看好 2019 年 12 月 25 日 行业 研究 /深度报告 轻工板块近一年市场表现 投资要点： 2019 年回顾 ： 轻工制造板块 上涨 16.93% ，当前具备明显估值优势。文娱用品强势跑赢大盘，细分白马龙头股受到青睐 。 2019年年初至今（截至 12月 17日），上证综指上涨 21.19%， SW 轻工制造指数上涨 16.93%，在 A 股 28 个行业板块（申万分类）中涨跌幅排名第 15位。估值小幅修复，SW轻工制造板块目前市盈率（ TTM，整体法）为 22.74倍，显著低于近五年历史均值（ 38.01倍）。 家具：地产竣工改善驱动行业整体回暖，精装修受益标的正处业绩释放期。 （ 1）地产边际数据回暖，利好家具板块业绩企稳回升：住宅销售自年初触底回升、增速由负转正，地产竣工边际改善超预期， 1-11 月全国住宅竣工面积增速比去年同期回升 8.70pct。从住宅竣工转化为家具消费约6-12 个月时间，未来两年家具家装消费的需求转化和客户流量趋于乐观。（ 2） C端：满足一 站式大家居、全屋整装消费需求，传统渠道优化创新，整装快速发展，多品类协同，新品类的高速增长为家具企业带来新的动能。（ 3） B 端：精装房规模及部品配套率持续增长，随着下游地产客户的开拓与核心客户订单的持续放量， 2020年家具大宗业务仍将保持较快增长。 文娱用品：精品文创活力迸发，办公直销业务处于快速增长轨道。 （ 1） C 端：传统文具龙头以精品文创破局，文化大 IP 打造爆款产品。“口红经济”时代来临，文具的价格敏感度较低，精品文创的高附加值将带动文具行业实现“价的增长”。 IP跨界合作能够在很大程度上赋能品牌、赋能销 售，IP开发和变现的成功范例，给精品文创带来广阔的增长前景。（ 2） B端：办公直销增量市场继续释放，存量客户深耕潜力较大。龙头直销平台持续中标大客户，业绩增长可期。深耕存量客户，客单值与利润率有望提升。 生活用纸：消费需求稳健有亮点，浆价下行利好盈利弹性。 （ 1）“高频低价”必选消费品，成长性与盈利弹性共振：生活用纸人均消费量和渗透率处于较低水平，市场空间仍处于快速增长期，消费升级推动高毛利产品占比提升。（ 2）生活用纸主要原材料木浆价格持续下行，目前处于历史低位。木浆生产商和港口库存均在历史较高位，木浆库存去 化缓慢，短期内浆价承压，预计 2020年浆价维持低位震荡。 行业评级和重点标的 : 优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品分析师： 平海庆 执业证书编号： S0760511010003 电话： 010-83496341 邮箱： pinghaiqingsxzq 研究助理： 杨晶晶 电话： 15011180295 邮箱： yangjingjingsxzq 地址： 太原市府西街 69号国贸中心 A座 28层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 种。 我们对轻工制造行业维持“看好”评级，坚持业绩成长性强和市占率提升的双重选股逻辑，建议优选细分龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种。家具行业，建议关注欧派家居、尚品宅配、帝欧家居和江山欧派；文娱用品行业，建议关注晨光文具、齐心集团；生活用纸行业，建议关注中顺洁柔。 风险提示： 宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；经销商管理风险；整 装业务拓展不及预期；大宗业务回款风险等。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1. 2019年回顾：文娱用品强势跑赢大盘，细分白马龙头股受到青睐 . 9 1.1 整体走势：轻工板块上涨 16.93%，估值优势凸显 . 9 1.2 子版块分析：文娱用品涨幅亮眼，家具小幅跑赢大盘 . 10 1.3 主题 热点与价值投资并存，资金偏爱白马龙头 . 12 2. 家具：地产竣工改善驱动行业整体回暖，精装修受益标的正处业绩释放期 . 13 2.1 地产边际数据回暖，利好家具板块业绩企稳回升 . 13 2.2 C端：传统渠道优化创新，整装快速发展 . 16 2.3 B端：精装房规模及部品配套率持续增长，大宗业务处于快速放量期 . 20 3. 文娱用品：精品文创活力迸发，办公直销业务处于快速增长轨道 . 24 3.1 C端：传统文具龙头以精品文创破局，文化大 IP打造爆款产品 . 24 3.1.1 “口红经济 ”时代来临，多品类、多业态精品文创崛起 . 24 3.1.2 精品文创爆款效应发酵，文化大 IP开发和变现空间广阔 . 26 3.2 B端：办公直销增量市场继续释放，存量客户深耕潜力较大 . 28 3.2.1 持续中标大客户，竞争格局分散利好龙头品牌 . 28 3.2.2 深耕存量客户，客单值与利润率有望提升 . 30 4. 生活用纸：消费需求稳健有亮点，浆价下行利好盈利能力改善 . 32 4.1 人均消费量持续增长，消费升级推动高毛利产品占比提升 . 32 4.2 浆价维持低位运行，利好纸厂释放盈利弹性 . 35 4.3 行业集中度较低，龙头品牌发力空间较大 . 37 5. 行业评级和重点标的 : 优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种 . 38 5.1 欧派家居： 19Q3营收增速重上 20%，大宗和非橱柜业务贡献动能 . 38 5.2 尚品宅配：整装业务初具规模，多品类、全渠道协同发力 . 39 5.3 帝欧家居：欧神诺工程渠道优势突出，新老客户订单持续放量 . 40 5.4 江山欧派：木门精装龙头，工程渠道贡献业绩主力 . 40 5.5 晨光文具：产品与渠道实力护航，精品文创、科力普开启全新增长空间 . 41 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 5.6 齐心集团：办公直销竞争优势突出，持续中标大客户支持业绩高速增长 . 41 5.7 中顺洁柔：国内生活用纸龙头企业，高端产品贡献率显著提升 . 42 6. 风险提示 . 43 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图表目录 图 1 ： 2019上半年轻工制造行业表现弱于市场 . 图 2 ：轻工板块目前估值略低于历史均值 . 图 3 ： 2019年初至今 轻工板块涨跌幅排名第 21位（申万分类） . 图 4 ： 2019年至今轻工制造各子板块涨跌幅 . 图 5 ：轻工制造各子板块市场表现 . 图 6 ：轻工制造各子板块 PE（历史 TTM，整体法） . 图 7 ： SW 轻工 细分板块 2019Q1-3营业收入增速 . 图 8 ： SW 轻工细分板块 2019Q1-3归母净利润增速 . 图 9 ： SW 文娱用品板块单季度营收 /净利润增速 . 图 10 ： SW 家具板块单季度营收 /净利润增速 . 图 11 ： SW 包装印刷板块单季度营收 /净利润增速 . 图 12 ： SW 造纸板块单季度营收 /净利润增速 . 图 13 ：商品房住宅销售面积及同比增速 . 图 14 ：住宅竣工面积及同比增速 . 图 15 ：住宅新开工面积及同比增速 . 图 16 ：住宅开发投资完成额及同比增速 . 图 17 ： 30大中城市商品房成交面积当月值及同比增速 . 图 18 ：一线城市商品房成交面积当月值及同比增速 . 图 19 ：二线城市商品房成交面积当月值及同比增速 . 图 20 ：三线城市商品房成交面积当月值及同比增速 . 图 21 ： 家具制造业营业收入及同比增速 . 图 22 ： 家具制造业利润总额及同比增速 . 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 图 23 ：家具行业部分上市公司终端门店数量 . 图 24 ：家具企业整装战略主动应对流量隐忧 . 图 25 ： 全国精装修商品住宅开盘规模及变化 . 图 26 ： 近年来全国精装修渗透率持续提升 . 图 27 ： 我国精装房比例与发达国家对比 . 图 28 ： 2019上半年地产商精装房增长情况 . 图 29 ： 2018年精装修商品住宅家居部品配套规模与配套率 . 图 30 ： 定制家 具上市公司大宗业务收入占比 . 图 31 ： 定制家具上市公司大宗业务收入同比增速 . 图 32 ： 2018Q1精装修市场橱柜品牌集中度 . 图 33 ： 江山欧派大宗业务收入占比不断提升 . 图 34 ： 部分成品家具公司大宗业务收入占比 . 图 35 ： 应收票据及应收账款同比增长率提升（ % ） . 图 36 ： 应收票据及应收账款资产占比提升（ % ） . 图 37 ： 前五大开发商全装修房份额合计超过 66% . 图 38 ： 龙头开发商精装修项目占比均超过 70% . 图 39 ： 全国居民文教娱乐人均消费支出占比提升 . 图 40 ： 晨光文具办公文具销售单价不断提高 . 图 41 ：晨光文具精品手账套装 . 图 42 ：晨光文具国粹系列中高端文创礼盒套装 . 图 43 ： IP授权带动产品销售额提升的幅度 . 图 44 ：消费者接受的 IP授权产品溢价范围 . 图 45 ：故宫博物院文创产品之小雀幸笔记本 . 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 图 46 ：四川熊猫文创产品 . 图 47 ： 得力文具×颐和园联名手账套装 . 图 48 ： 晨光文具 IP授权产品销量 . 图 49 ：大办 公文具市场规模及增速 . 图 50 ：北美办公用品市场 CR2为 81% . 图 51 ： 办公用品一站式采购商品分类 . 图 52 ：齐心集团销售 /管理费用率呈下降趋势 . 图 53 ：齐心集团销售期间费用率 . 图 54 ：晨光办公文具代理产品毛利率较低 . 图 55 ： MRO工业品样例 . 图 56 ：主要纸种产量同比增长率（ % ） . 图 57 ：主要纸种消费量同比增长率（ % ） . 图 58 ：生活用纸产量和消费量 . 图 59 ：近年来生活用纸消费比例不断提高 . 图 60 ：生活用纸人均消费量不断增长 . 图 61 ：世界各地生活用纸人均消费量（千克） . 图 62 ：非厕用纸消费量占比不断提升 . 图 63 ：非厕用纸消费量增速较高 . 图 64 ：中顺洁柔非卷纸类产品收入占比持续提升 . 图 65 ：中顺洁柔非卷纸类产品毛利率优势显著 . 图 66 ： 中顺洁柔高端产品系列 . 图 67 ：国内针叶浆价格走势（元 /吨） . 图 68 ：国内阔叶浆 价格走势 （元 /吨） . 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 图 69 ：木浆进口平均单价 . 图