敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 26 日 商业贸易 行业 城镇化继续推进零售终端下沉 双线互融寻求零售新变革 2020 年商贸零售行业投资策略 行业投资策略 陈文倩（分析师） 010-83561313 chenwenqianxsdzq 证书编号： S0280515080002 经济承压消费受限，零售终端竞争激烈 ： 经济承压传导至消费增速下降，而作为消费的终端渠道零售行业早已承压运行多年。受收入增速放缓、购房导致的居民杠杆率升高、有效供给不足等因素影响，全国居民人均可支配收入增速近两年持续高于人均消费支出增速，消费受到 抑制，虽然政府推出了一系列减税降费措施，但效果尚不明显。 认清零售行业的变化，城镇化有助于推动零售渠道下沉 线上消费经过多年打磨，覆盖的品类越来越多，从高频到低频消费品均纷纷引入线上，线上消费持续不断的打破与线下消费的壁垒，培养消费者消费实物和服务消费习惯。线下零售渠道也不断扩大对互联网工具的使用范围，和使用深度，无论是百货还是超市都在不断升级改造存量门店的数字化水平，通过互联网大数据等工具，更好的调整线下品类，满足消费需求。 2019年很多依靠烧钱引流的零售新模式也都纷纷折戟。零售企业并不是缺乏改善的工具，零售市场的复杂性，需要的是适合的工具。线上如何使用线下门店重新培养消费者消费习惯，以及线下门店通过线上工具， 更便捷服务消费者。 从零售端来看，我国继续推进城镇化，有利于零售行业消化部分积压的库存商品，开辟新的消费者需求，社零数据按经营单位所在地分， 2019 年11 月份，城镇消费品零售额 32345 亿元，同比增长 7.9%；乡村消费品零售额 5748 亿元，增长 9.1%。 1-11 月份，城镇消费品零售额 318614 亿元，同比增长 7.9%；乡村消费品零售额 54259 亿元，增长 9.0%。乡村消费增速持续优于城镇，零售商渠道下沉仍将是经营重心之一。 投资策略和推荐标的 ： 宏观上经济仍在转型压力犹在，消费难免受到抑制，社零在不断抬高基数的基础上，增速也势必趋缓，人口增速放缓对消费带来更深重长远影响，零售企业需要在此基础上，寻找新的可开辟增长点。一是从内部效率优化上寻求降本增效，提升利润；二是从外部扩大收入来源，提升企业经营规模；三是适应新的人口结构、人口消费特征，线上线下需要更积极使用好线下线上工具，零售渠道需发挥引导消费、挖掘消费功能，更好的满足人们美好生活需求。在当下经济承压运行之下，我们增加对黄金珠宝板块推荐，满足消费者保值增值消费需求 。 风险提示： 宏观经济不确定性，消费受限，零售企业展店不达预期。 重点推荐标的业绩和评级 证券 股票 2019-12-26 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 002024.SZ 苏宁易购 9.99 1.43 0.43 0.47 6.98 23.23 21.26 强烈推荐 002419.SZ 天虹股份 10.39 0.73 0.82 0.91 14.23 12.67 11.42 推荐 002867.SZ 周大生 19.02 1.65 2.02 2.4 11.53 9.42 7.93 强烈推荐 603708.SH 家家悦 23.84 0.92 1.02 1.16 25.91 23.37 20.55 强烈推荐 资料来源： wind， 新时代证券研究所 推荐 （ 维持 评级 ） 行业指数 走势图 相关 报 告 四季度消费旺季 线上多样促销抢占更多市场份额 2019-12-22 消费承压下资本热情回落 生鲜电商行业加剧洗牌 2019-12-15 宝能系再出手 百货国企改热度再起2019-12-08 国务院印发稳消费 20 条 用改革办法扩大消费 2019-09-01 金价持续走高，关注黄金珠宝消费增长 2019-08-10 -1%5%11%17%23%29%35%2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 商业贸易 沪深 300 2019-12-26 商业贸易 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 经济承压社零降至个位数运行 零售终端压力不减 . 4 1.1、 2019 年 1-11 月社零增速 8% . 4 1.2、 猪价推高 CPI，非食 CPI 下行，消费受限 . 6 1.3、 城镇化有助于推动零售渠道下沉 改善内需消费结构 . 7 2、 2020 年零售 -渠道继续下沉，双线发力开启智慧消费 . 8 2.1、 2019 年资本开始冷静 零售探索新变革 . 8 2.2、 双线重新定位，共同发力挖掘消费需求 . 9 2.3、 消费成为拉动经济的主要推手 . 12 3、 投资策略和推荐标的 . 13 3.1、 周大生 借行业集中度提升之利 专注品牌建设和渠道拓展 . 13 3.1.1、 珠宝行业整体回暖，未来市场可期 . 13 3.1.2、 黄金饰品消费占比最大，钻石饰品的快速崛起 . 15 3.1.2.1、 黄金首饰消费量世界第一，占我国饰品消费比例最大 . 15 3.1.2.2、 钻石饰品快速崛起，有望成为我国珠宝市场上的新宠儿 . 16 3.1.3、 渠道下沉，三四线城市或成为主战场 . 16 3.1.3.1、 一二线城市珠宝消费日趋理性 . 16 3.1.3.2、 城镇化进程持续推进，三四线城市钻石消费潜力巨大 . 17 3.1.4、 婚嫁首饰消费意识提升，结婚人口红利加码珠宝消费需求 . 18 3.1.5、 千禧一代消费崛起，驱动珠宝行业消费升级 . 19 3.1.6、 行业集中度仍然较低，消费者普遍信赖专业品牌 . 20 3.1.7、 顺应行业发展，多方发力，巩固行业龙头地位 . 22 3.1.7.1、 公司为珠宝行业龙头企业，品牌价值位列中国前三 . 22 3.1.7.2、 公司以钻石镶嵌收入为主，轻资产、重加盟经营模式 . 23 3.1.8、 产品优势：多元化发展，创新不断 . 23 3.1.9、 以钻石首饰为主力产品，毛利率较高 . 23 3.1.10、 发力低线城市，以加盟形式迅速完成三四线城市布局 . 24 3.1.11、 收购恒信玺利，完成婚戒消费布局 . 24 3.1.12、 更精 准定位消费人群，品牌渠道持续扩张，持续提高公司品牌影响力 . 25 3.2、 家家悦 山东生鲜超市龙头，以胶东为模板开启跨省扩张模式 . 27 3.3、 山东市场容量巨大，资源禀赋优异 . 27 3.4、 加速省内扩展，开启省外扩张 . 27 4、 苏宁易购 渠道下沉布局低线城市智慧零售端口 . 29 4.1、 “零售云”低线城市智慧零售端口 . 29 4.2、 低线城市存量增量兼具 . 29 4.3、 低线城市实体渠道仍是主力 线上线下增长前景广阔 . 29 4.4、 苏宁实体渠道精细维护，线上线下良性互动。 . 30 5、 天虹股份 百货中积极展店的优质区域龙头 . 32 5.1、 天虹股份业态结构调整 平台型百货和购物 中心表现亮眼 . 32 5.2、 坚定推进数字化、体验式、供应链三大发展战略，提升专项运营能力 . 32 图表目录 图 1： GDP 增速与社零增速同降，经济承压消费下滑 . 4 图 2： 2019 年社零增速降至个位数运行，单月社零增速均超 3 万亿 . 5 2019-12-26 商业贸易 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 3： 11 月限额以上企业商品零售额增速同比 5.6% . 5 图 4： 9 月消费 者信心指数 124.1，较 10 月上升 1.7% . 5 图 5： 中国居民杠杆率持续上升但人均消费支出增速下降（ %） . 5 图 6： 全国居民人均可支配收入中位数持续上升， 2016-3Q 累计同比增速企稳回升 . 6 图 7： 全国居民人均可支配收入增速高于人均消费支出增速 . 6 图 8： 2019 年食品 CPI 增速和非食品 CPI 增速背离 . 7 图 9： 2018 年城镇化率升至 59.58% . 8 图 10： 乡村社零增速持续优于城镇 . 8 图 11： 线上消费占比持续提升 . 10 图 12： 2013-2018 年全国 居民消费升级综合指数走势图 . 10 图 13： 现代零售围绕“人”的分析 . 10 图 14： 现代零售围绕“货”设计 . 11 图 15： 现代零售围绕“场”的构建 . 11 图 16： 人均快递件数 . 11 图 17： 网上实物商品消费占比持续提升 . 12 图 18： 三产对 GDP 的拉动作用 . 12 图 19： 2018 年最终消费支出结构居民消费支出占比较 2017 年略下滑 0.2% . 13 图 20： 我国黄金珠宝行业发展历程 . 14 图 21： 限额以上金银珠宝类商品 零售额及同比增长率（ %） . 14 图 22： 中国、美国人均珠宝消费及其在人均可支配收入中的占比（ %） . 15 图 23： 2010-2018 我国黄金首饰消费量及其增速 . 16 图 24： 2018 年各国黄金首饰消费量对比 . 16 图 25： 上海钻交所钻石交易总额及增长 . 16 图 26： 2017 年各国钻石珠宝销售占比 . 16 图 27： 购买珠宝的主导因素 . 17 图 28： 各线城市珠宝消费总额和消费总量对比 . 18 图 29： 2017 年，各线城市珠宝渗透率对比 . 18 图 30： 2017 年 ，各线城市珠宝购买率对比 . 18 图 31： 中国婚嫁首饰刚性消费理念持续渗透 . 19 图 32： 我国结婚登记数量企稳回升趋势 . 19 图 33： 假设获得 5000 元人民币的受访者按年龄和选购产品划分的比例 . 20 图 34： 中美日珠宝行业集中度对比 . 22 图 35： 公司开店数量及增速 . 24 图 36： 苏宁零售云愿景 . 29 图 37： 中国农村网购市场规模（亿元） . 30 表 1： 宝石分类 . 15 表 2： 我国珠宝消费市场格局 . 21 表 3： 国际高端珠宝品牌行业集中度 . 21 表 4： 国内黄金珠宝行业品牌集中度 . 22 表 5： 公司产品概览 . 23 表 6： 恒信玺利各品牌主要系列产品 . 25 表 7： 财务预测摘要 . 26 表 8： 财务预测摘要 . 28 表 9： 财务预测摘要 . 31 表 10： 财务预测摘要 . 33 2019-12-26 商业贸易 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 经济承压社零降至个位数运行 零售终端压力不减 2015 年底开始的去产能，以及与此同时进行的去杠杆、环保，导致潜在经济增速快速下降， 社零增速持续回落， 2019 年社零增速回落 至个位数运行，消费下降，消费者追求更优性价比，无论线上线下的零售终端均面临激烈的竞争压力。 1.1、 2019 年 1-11 月社零增速 8% 2019 年 1-11 月份，社会消费品零售总额 372872 亿元，同比增长 8.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额 337951 亿元，增长 9.0%。 2019 年 11 月份，社会消费品零售总额 38094 亿元，同比名义增长 8.0%（扣除价格因素实际增长 4.9%，以下除特殊说明外均为名义增长）。其中，除汽车以外的消费品零售额 34629 亿元，增长 9.1%。 经济承压传导至消费增速下降，而作为消费的终端渠道 零售 行业 早已 承压运行多年。 受收入增速 放缓 、购房导致的居民杠杆率升高、有效供给不足等因素影响，全国居民人均可支配收入增速 近两年持续 高于人均消费支出增速 ，消费受到抑制，虽然政府推出了一系列 减税 降费措施 ， 但效果尚不明显， 零售 行业 增速受限。 图 1： GDP 增速与社零增速同降，经济承压消费下滑 资料来源： wind， 新时代证券研究所 数据来源：W i n dG D P : 初步核算数: 当季同比 社会消费品零售总额: 当月同比1 4 - 1 2 1 5 - 1 2 1 6 - 1 2 1 7 - 1 2 1 8 - 1 2 1 9 - 1 26 .4 6 .47 .2 7 .28 .0 8 .08 .8 8 .89 .6 9 .61 0 .4 1 0 .41 1 .2 1 1 .21 2 .0 1 2 .0% %2019-12-26 商业贸易 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 2： 2019 年社零增速降至个位数运行，单月社零增速均超 3 万亿 资料来源： wind，新时代证券研究所 图 3： 11 月限额 以上企业商品零售额增速同比 5.6% 图 4： 9 月消费者 信心 指数 124.1， 较 10 月 上升 1.7% 资料来源： wind，新时代证券研究所 资料来源： wind，新时代证券研究所 图 5： 中国居民杠杆率 持续上升但 人均消费支出增速 下降 （ %） 资料来源： wind，新时代证券研究所 数据来源：W i n d社会消费品零售总额: 当月值( 右轴) 社会消费品零售总额: 当月同比1 4 - 1 2 1 5 - 1 2 1 6 - 1 2 1 7 - 1 2 1 8 - 1 2 1 9 - 1 27 .27 .88 .49 .09 .61 0 .21 0 .81 1 .41 2 .0%22